23年营收同比+44.3%，激励费用短期影响利润增速，维持“买入”评级
　　公司23年实现营收/归母净利12.77/1.74亿，同比+44.3%/+11.0%，归母净利低于我们预期（2.23亿），主要系公司23年实施限制性股票激励计划和员工持股计划产生股份支付费用，管理成本上升较多，其中23Q4/24Q1实现营收3.76/2.88亿，同比+28.8%/42.4%，归母净利0.30/0.30亿，同比+59.3%/+5.5%。考虑到公司23年新签订单同比降低，我们调整24-26年归母净利为2.25/2.92/3.66亿（24-25年前值3.22/4.25亿），考虑到国际新兴市场景气度上行，有望为公司带来成长新动能，采用PEG估值法，可比公司24年Wind一致预期均值0.9x，给予公司24年0.9xPEG，调整目标价至23.21元（前值32.26元），维持“买入”评级。
　　23年境外营收显著增长，东南亚、中东收入占比约59.5%/14.0%
　　分业务看，23年地基处理/桩基工程营收9.9/2.8亿，同比+30.9%/+149.3%，毛利率38.3%/19.5%，同比-1.7/+6.7pct，桩基工程营收及毛利率均显著增长，受此影响23年公司综合毛利率34.3%，同比-2.1pct，24Q1为37.3%，同比+4.8pct。分地区看，23年境内/外营收3.3/9.5亿，同比-5.9%/+81.1%，毛利率47.1%/29.6%，同比-9.2/+6.5pct。公司深耕并巩固优势的东南亚市场，积极拓展高景气的中东地区，23年境外收入占比同比+15.1pct至74.4%，其中东南亚和中东分占59.5%/14.0%，印尼、迪拜子公司分别贡献收入5.3/1.1亿，占比41.5%/8.6%；净利润0.95/0.35亿，占比55%/20%。
　　汇兑损失、减值支出增加拖累23年归母净利率，经营现金流同比改善
　　23年公司期间费用率为15.7%，同比+1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.19/-0.18/-0.15/+1.56pct，财务费用同比增加0.13亿元，主要系23年发生汇兑损失346万元，22年为汇兑收益1102万元。23年减值支出同比+231.6%，占收入比同比+1.11pct至1.96%，综合影响下23年归母净利率同比-4.1pct至13.6%。24Q1期间费用率/归母净利率分别为21.3%/10.5%，同比+2.7/-3.7pct。23年公司经营性现金净额1.34亿元，同比多流入32万元，收/付现比分别为92.3%/93.4%，同比-2.4/+4.9pct。
　　23年境外新签订单占比80%，充分契合“一带一路”景气市场
　　公司23年新签订单10.6亿元，其中境外订单8.50亿元，占比80%。公司积极响应“一带一路”倡议、“2045黄金印尼”及沙特“2030愿景”等国家规划，重点聚焦东南亚、中东等地区，订单遍布泰国、印尼、新加坡、越南、迪拜、沙特、孟加拉等国，有望充分受益“一带一路”发展机遇。
　　风险提示：海外投资不及预期，新签订单不及预期，利润率不及预期。

　　收入增速表现亮眼，维持“买入”评级
　　23年公司实现收入12.8亿，同比+44.3%，归母净利润为1.7亿，同比+11.04%；
　　23Q4单季实现营收3.8亿，同比+28.8%，归母净利润为0.3亿元，分别同比+59.3%，主要系23Q4毛利率提升。若扣除股权激励费用影响，23年扣非净利润为2.09亿，同比+38%，仍实现较快增长。23年公司计划现金分红0.52亿（含税），分红比例为30%，当前股息率1.2%。考虑到股权激励费用影响以及海外经营风险，我们略微下调公司盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为2.1、2.7、3.4亿（前值24、25年为3.1、4.4亿），对应PE为20.1、16.0、12.5倍，维持“买入”评级。
　　24Q1利润稳步增长，新签订单创历史新高
　　24Q1实现营收2.88亿，同比+42.4%，归母、扣非净利润为0.30、0.29亿，同比+5.52%、+12.94%，若剔除股份支付影响扣非净利润为0.46亿，同比高增80.55%。24Q1单季毛利率同比提升4.77pct至37.33%，期间费用率同比上升2.65pct至21.27%，其中股份支付费用为1734万，资产及信用减值损失同比增加0.12亿。24Q1新签订单5.8亿，创历史新高，主要分布于东南亚及沙特等地。
　　桩基工程实现快速增长，海外前景可期
　　分业务来看，23年公司地基处理、桩基工程分别实现收入9.9、2.8亿，同比+30.93%、+149.33%，毛利率为38.28%、19.48%，同比变动-1.69pct、+6.67pct，综合毛利率为34.3%，同比-2.08pct，其中境外收入同比增长81.1%。23Q4单季毛利率分别为36.80%，同比+12.19pct。23年新签合同10.6亿元，同比-33.7%，其中境外新签订单占比为80.22%；截至23年末，在手订单8.9亿元，为23年营收的0.7倍。
　　期间费用率小幅上涨，项目回款稳定
　　23年公司期间费用率为15.7%，同比增加1.04pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-0.19、-0.18、-0.15、+1.56pct，财务费用率提升主要系汇兑收益及利息收入减少。23年资产及信用减值损失为0.25亿，同比增加0.18亿，综合影响下23年净利率下滑4.11pct至13.60%。
　　23年CFO净额为1.34亿，收付现比分别为92.34%、93.42%，同比变动-2.35pct、+4.91pct，项目回款稳定。
　　风险提示：国际化经营风险、汇率波动风险、项目新签及施工进度不及预期。

　　国际岩土工程综合服务商，首次覆盖，给予“买入”评级
　　上海港湾深耕地基处理主业，工程实绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区，凭借“高真空击密法”等三大软地基处理核心技术体系，成长为国际岩土工程综合服务商。我们认为公司的核心看点有三点，1）公司在手订单保持较快增长为业绩释放带来支撑，23H1公司新签订单6.7亿，同比+28.90%，其中海外订单占比73.15%；2）地基业务回款好且毛利率水平较高；3）中东及东南亚地区基建投资景气度较高，短期内海外业务有望快速放量。考虑到公司股权激励有望激发增长动能，我们预计公司23-25年归母净利润为2.16/3.11/4.41亿元，根据PEG估值法给予公司24年26倍PE，对应目标价为33.01元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　沙特“2030愿景”激发基建投资需求，中沙基建合作前景广阔
　　沙特“2030愿景”重点项目拟花费超过1万亿美元，截至23年4月电力、交通、房建和水务四大领域总共在建项目金额1983亿美元，待执行项目金额达1.29万亿美元，基建需求较大。中沙两国合作基础深厚，中国建筑、中国电建已获得Theline先导项目，为后期订单获取打下基础。中东子公司港湾沙特、港湾迪拜23H1分别实现营收3770/4502万元，净利润1103/1167万元，23H1两家子公司合计营收、净利润占比为15%/21%，港湾沙特和港湾迪拜23H1净利率分别为29%和26%，中东地区整体项目盈利水平较好。
　　印尼迁都带动东南亚基建需求高增，新加坡围海造陆软基应用前景广阔
　　公司深耕东南亚市场，23H1东南亚地区营收占比47%，主要分布于印尼、新加坡、泰国等地，22FY/23H1印尼子公司营收增速分别为22%/118%，上海港湾自2022年以来新签2个印尼地区的重大合同，金额合计3.43亿元，随着项目顺利开展有望获得更多优质订单。印尼基建需求主要聚焦于交通基础设施建设及迁都计划，印尼迁都第一阶段（2022-2024年）预计耗资325至340亿美元，有望带来区域基建投资放量。新加坡围海造地扩大国土面积20％，预计在2030年实现增加100平方千米国土面积的目标，2022年11月上海港湾中标了新加坡LTACR102地基改善工程，合同金额为约合1.65亿元，公司多次参与新加坡填海造陆计划，项目经验丰富，为后续订单获取打下基础。
　　地基处理技术优势显著，推动公司高质量发展
　　公司拥有高真空击密系列技术、真空预压系列技术、振冲密实系列技术三大技术体系，适用于多种复杂的岩土结构，公司的软基处理技术具备造价低工期短等优点广受客户好评。地基业务位于项目前端，执行周期短（3-12个月），占投资总额比例较小，回款情况较好，且公司地基处理业务通常需根据情况进行定制，毛利率维持在35%左右，盈利能力较强。
　　风险提示：国际化经营风险、宏观经济风险、汇率波动风险、股价波动风险、市场竞争加剧、项目新签及施工进度不及预期。

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023全年实现营业收入12.8亿元，同比+44.3%，实现归母净利润1.7亿元，同比+11.0%；23Q4/24Q1分别实现营业收入3.8/2.9亿元，同比+28.8%/+42.4%，实现归母净利润2994/3010万元，同比+59.3%/+5.5%。
　　海外重点市场营收显著增长，单季度毛利率持续改善。（1）2023全年地基处理/桩基工程业务分别实现营业收入9.9/2.8亿元，同比分别+30.9%/+149.3%，境内/外分别实现营收3.3/9.5亿元，同比分别-5.9%/+81.1%。
　　公司积极响应“一带一路”倡议，在重点市场的份额快速提升，于东南亚/中东地区分别实现营收7.6/1.8亿元，同比+100.3%/+46.4%，其中中东地区大型基建项目较多也赋能公司桩基业务的开展；（2）2023全年公司实现综合毛利率34.3%，同比-2.1pct，其中地基处理/桩基工程毛利率分别为38.3%/19.5%，同比-1.7/+6.7pct，东南亚/中东地区毛利率水平分别为26.2%/44.5%；23Q4综合毛利率为36.8%，环比提升7.1pct；公司在中东地区利润率水平较高，且由于开拓市场前期需购置大量机械装备等，预计后续毛利率仍有进一步提升空间；（3）24Q1实现综合毛利率37.3%，同比+4.8pct，环比23Q4继续提升0.5pct。
　　股权激励费用影响管理费用规模，汇兑损失、减值计提等影响全年净利率水平。（1）2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/13.6%/1.7%/-0.3%，同比分别-0.2/-0.2/-0.2/+1.6pct，其中管理费用包含4097万元的股权激励费用，扣除后管理费用率为10.4%，同比-3.8pct，财务费用率提升主要是受到当期汇兑损失346万元的影响（2022年同期为汇兑收益1103万元）；（2）2023年资产/信用减值损失分别为506/2004万元，同比分别多计提1021/732万元，综合影响导致公司2023年归母净利率为13.6%，同比-4.1pct。
　　经营活动净现金流和资本开支保持稳定水平，资产负债率有所提升：（1）2023全年实现经营活动净现金流1.3亿元，同比基本持平，收现比/付现比分别为92.3%/93.4%，同比分别-2.3/+4.9pct；（2）2023年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为7769万元，同比基本持平，截至2023年末公司资产负债率为19.3%，同比+3.5pct。
　　2023全年境外订单占比超八成，关注东南亚、中东市场成长潜力。2023年公司新签订单金额为10.6亿元，其中境外订单8.5亿元，占比80.2%；截至2023年底公司在手订单规模为8.9亿元。东南亚、中东地区基建水平整体较落后，基建投资需求旺盛，公司积极响应“一带一路”倡议，深挖沿线重点国家市场潜力，有望持续收获境外优质订单。
　　盈利预测与投资评级：上海港湾为全球客户提供岩土工程综合服务，受益于东南亚、中东地区基建高景气与公司的海外订单获取能力，我们看好公司的中长期发展前景；考虑到开拓新市场前期的各项费用支出，以及汇兑损失和股权激励费用等影响，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测至2.3/3.0亿元（原值为2.7/3.7亿元），新增2026年预测为3.8亿元，4月26日收盘价对应市盈率为18/14/11倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：东南亚、中东基建需求不及预期的风险；境外开展业务的风险；汇率大幅波动的风险。

　　软土地基处理龙头，境外业务多点开花：上海港湾成立于2000年，擅长软土地基处理，经过20余年发展形成了“高真空击密系列技术”和“真空预压系列技术”等核心系列技术体系，完成境内外大中型岩土工程项目百余项。23Q1-3公司实现营收9.0亿元，超过2022全年，实现归母净利润1.4亿元，同比+4.5%，其中23Q2/23Q3分别实现归母净利润7756/3807万元，同比分别+939.1%/+50.3%；23H1公司在东南亚/中东/南亚及其他境外地区的主营业务收入占比分别为47.1%/14.4%/1.4%。
　　东南亚基建需求强劲，中长期行业景气向上：
　　（1）地基处理为建设工程重要环节，软土地基具备天然含水量高、孔隙比大、透水性差、压缩性高、抗剪强度低等不良工程性质，易引发沉降问题，需要进行特殊处理；
　　（2）“一带一路”驱动我国与沿线国家基建合作明显增加，以印尼为例，政府大力发展基建以促进经济发展，积极改善营商环境以吸引更多私人投资，利好中资承包企业；测算2031年全球地基处理业务市场规模将达到440亿美元，2025-2030年东南亚地基处理市场规模约为72~144亿美元，对应年规模为12~24亿美元。
　　（3）地基处理需综合考虑地质条件和设计要求，形成差异化的解决方案，隐形壁垒较高，海外已形成三大龙头，但业务主要聚焦欧美地区；国内岩土工程竞争格局相对分散，“走出去”企业较少。
　　破解软土硬化难题，技术+标准输出驱动公司加速出海：
　　（1）公司逐步形成高真空击密系列技术、真空预压系列技术、振冲密实系列技术等技术体系，先后获得国家发明二等奖等，技术创新成为公司业绩稳健增长的有力支撑和驱动，助力公司形成较高的品牌附加值；
　　（2）公司自软土地基问题较严重的印尼出海，通过雅加达人工岛屿等重大项目的完成以及参编印尼《地基处理》国家规范等获得技术标准话语权，逐步在东南亚、中东等地区获得了市场认可；23H1公司新签订单总额6.7亿元，其中境内/境外占比分别为26.8%/73.2%；
　　（3）公司与国内企业走差异化竞争道路，且避开了国际岩土工程巨头已形成稳定市场份额的欧美市场，聚焦东南亚及中东高质量客户和订单，重视项目的毛利率、回款周期等，盈利能力、周转能力和现金流质量明显高于同行业上市公司。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.1/2.7/3.7亿元，截至1月25日PE（TTM）和23-25年PEG分别为33.2/0.8倍；公司为全球客户提供集勘察、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务，工程业绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区的15个国家，虽然估值水平高于可比公司均值，但受益于东南亚、中东地区基建高景气与公司的海外订单获取能力，我们看好公司的中长期发展前景，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：东南亚、中东基建需求不及预期的风险；境外开展业务的风险；汇率大幅波动的风险。