上海港湾发布25年及26Q1业绩：2025年实现营收15.69亿元（yoy+21.03%），归母净利6561.21万元（yoy-29.08%），低于我们的预期（1.23亿元），主要是境内项目毛利率低于预期。其中25Q4实现营收4.40亿元（yoy+24.74%），归母净利-1359.09万元（同比减亏276万元），26Q1实现营收3.55亿元（yoy-4.49%），归母净利399万元（yoy-88.82%），短期毛利率受业务结构影响仍然承压，预计主业全年有望迎来平稳恢复，第二曲线卫星业务快速发展，维持“买入”评级。
　　境内大连机场项目表现不佳，境外印尼规模效应减弱拖累盈利能力
　　分业务看，25年地基处理/桩基工程/新能源基建营收9.49/2.92/2.45亿，同比+15%/-32%/-，毛利率29.2%/4.02%/21.64%，同比-6.14/-14.83/-pct。分地区看，境内营收2.54亿，同比+20.3%，毛利率19.14%，同比-1.19pct，主要归因于大连机场亏损拖累短期毛利率；境外营收12.94亿，同比+20.2%，毛利率23.39%，同比-7.65pct，东南亚和中东收入分别占55%/28%，同比-12.28/+12.42pct，毛利率18.8%/32.1%，同比-14.06/+7.74pct，印尼子公司贡献收入3.8亿，同比-41%，占比25%，净利润2530万元，24年为2.0亿，主因区域收入大幅减少规模效应降低导致利润率下降较多。25年综合毛利率23.3%，同比-6.3pct，25Q4/26Q1毛利率15.0%/23.7%，同比-1.48/-2.19pct。
　　减值影响减弱，经营现金流大幅改善
　　25年期间费用率为16.83%，同比-0.52pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.01/-0.62/-0.84/+0.93pct，减值支出占比同比-2.74pct至0.4%。25年归母净利率为4.18%，同比-2.95pct。26Q1期间费用率/归母净利率分别为20.96%/1.12%，同比+4.74/-8.47pct。25年公司经营性现金净额为1.53亿元，同比多流入2.37亿元，收/付现比分别为101.5%/90.3%，同比+14.96/-11.18pct。
　　第二曲线快速发展，空间能源与钙钛矿电池协同发展
　　公司在巩固岩土主业同时，积极布局空间能源系统及钙钛矿太阳能电池等新兴业务。控股子公司伏曦炘空产业化进程稳步推进，核心产品已累计保障23颗卫星成功发射，配套64套产品在轨稳定运行，25年新签订单金额达7229万元，国内已成功交付星网卫星太阳翼产品，千帆卫星电源系统研制工作有序推进，海外市场同步发力，已获取东南亚客户首批3颗卫星能源系统相关订单。控股子公司晶皓新能源在超薄柔性钙钛矿组件领域取得阶段性突破，相关产品已通过德国TüV莱茵IEC63163二类认证。两大板块协同发展，钙钛矿太阳能电池在卫星领域的在轨验证工作顺利推进，晶皓新能源研发的钙钛矿太阳能电池产品通过伏曦炘空的空间能源配套渠道，已搭载天雁24星、苏星一号卫星、复旦信息卫星及钧天一号03星等完成在轨验证。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司传统业务需求放缓、盈利能力承压，我们下调未来收入增速及毛利率水平，调整公司26-28年归母净利润至0.76/0.91/1.15亿元（较前值分别调整-57.63%/-56.94%/-）。考虑到十五五规划首提建设航天强国，卫星发射进度加快，公司第二曲线有望快速成长，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外新签订单不及预期，利润率恢复不及预期，卫星业务发展不及预期。

　　上海港湾发布三季报：Q3实现营收3.14亿元（yoy+0.15%，qoq-29.19%），归母净利1229.42万元（yoy-64.93%，qoq-60.61%），低于我们此前预期（归母净利0.45亿元），主因公司三季度收入增长放缓，对费用摊薄削弱，同时毛利率同环比仍有下降。25年前三季度累计实现营收11.3亿元（yoy+19.6%），归母净利7920.3万元（yoy-27.25%），扣非净利7780.54万元（yoy-25.5%）。展望26年，我们认为国内项目影响有望逐步消除，印尼市场或能逐步修复，第二曲线卫星业务快速发展，维持“买入”评级。
　　国内项目结算拖累毛利率，期间费用良好压降
　　报告期内公司新签订单总额11.36亿元，同比-39.4%，其中境内/境外占比分别为25.69%/74.31%，境内/境外新签订单金额同比-7.3%/-45.9%。25年前三季度公司综合毛利率26.53%，同比下降7.96pct，25Q3为25.54%，同比下降5.07pct、环比下降2.23pct，我们推测或主因国内项目结算周期及毛利率较低拖累。9M25公司期间费用率为18.46%，同比-1.68pct，期间费用绝对值为2.09亿元，同比+9.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.66%/15.89%/2.57%/-0.67%，同比-0.03/-1.04/-0.37/-0.23pct；25Q3单季度期间费用绝对值同比+12.6%，期间费率同比+2.54pct至22.97%。
　　现金流良好改善，第二曲线快速发展
　　9M25公司归母净利率/扣非归母净利率分别为7.01%/6.89%，同比-4.52/-4.2pct，毛利率承压对净利扰动较大。9M25公司经营性现金净额0.65亿元，同比增加1.37亿元，现金流良好改善，其中收/付现比约99.6%/96.9%，同比+10.2/-12.8pct。截至三季度末，公司账面应收账款净额为5.23亿元，同比+10.8%，资产负债率为21.2%，同比+2.2pct，有息负债率为0.5%，同比-0.05pct。公司始终锚定高质量发展主线，坚定践行“国际化战略+国内市场深耕”的双轮共振策略，以数字化、智能化为重要抓手稳固主业根基；另一方面积极开拓新兴产业赛道，通过旗下上海伏曦炘空科技有限公司深度切入商业航天领域，为整体发展注入全新增长动能。截至报告期末，上海伏曦炘空已成功构建“研发创新-工程验证-成功交付”的良性发展闭环：其核心产品累计保障18颗卫星顺利发射，49套卫星电源系统、太阳帆板及结构机构持续在轨稳定运行。
　　盈利预测与估值
　　考虑到三季度公司收入增速下降，同时新签订单进度放缓，国内项目短周期仍对盈利能力存在扰动，我们下调公司收入预测同时上调公司期间费用率假设，下调25-27年归母净利润33.61%/27.13%/31.31%至1.23/1.80/2.12亿元（三年复合增速为31.78%），对应EPS为0.50/0.74/0.87元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为43x，考虑到十五五规划首提建设航天强国，卫星发射进度加快，公司第二曲线有望快速成长，给予公司26年50倍PE估值，上调目标价为37.0元（前值30.26元，对应40倍25年PE）。
　　风险提示：海外新签订单不及预期，利润率恢复不及预期，卫星业务发展不及预期。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收15.69亿元，同比+21.03%；归母净利润0.66亿元，同比-29.08%。受境内新增项目及境外桩基项目毛利率下降影响，公司盈利能力短暂承压。26Q1公司实现营收3.55亿元，同比-4.49%；归母净利润0.04亿元，同比-88.82%，主要因报告期内毛利、信用减值损失转回较上年同期下降所致。25年公司新签订单17.06亿元，在手订单12.25亿元。26Q1公司新签订单5.16亿元，同比增长11.69%。
　　海外主业进展顺利，大力发展新能源基建业务。公司持续深耕东南亚、中东等“一带一路”沿线国家既有优势市场，实现海外业务规模稳步扩大，25年公司海外业务实现营收12.94亿元，同比增长20.21%，占营收比重82.47%，业务已拓展至全球14个国家。中东：公司中东市场实现突破性增长，区域业务占比稳步提升，已成为公司海外业务最重要的增长引擎之一；东南亚：公司在印尼、新加坡、泰国等国家持续巩固既有市场份额。抢抓菲律宾新能源行业加速发展的市场风口，在当地风电项目实现关键突破，全面负责地基处理、道路建设、光伏组件安装及并网通电全流程一揽子服务，业务范围由传统地基处理向上游土建、下游安装调试延伸，成功落地新能源工程全链条服务能力。
　　空间电源业务持续推进，切入星网及垣信供应链。公司控股子公司伏曦炘空产业化进程稳步推进，空间电源产品已累计保障23颗卫星成功发射，配套64套产品在轨稳定运行。报告期内伏曦炘空新签订单金额达7229万元，国内已成功交付星网卫星太阳翼产品，千帆卫星电源系统研制工作有序推进。客户广泛覆盖多家国内主流卫星总体单位，产品应用于通、导、遥、手机直连卫星、算力卫星等多元场景。海外市场已获取东南亚客户首批3颗卫星能源系统相关订单，后续将持续提升海外市场份额。
　　钙钛矿电池组件取得阶段性突破，深度赋能空间电源相关产品。公司控股子公司晶皓新能源在超薄柔性钙钛矿组件领域及相关技术指标取得阶段性突破，为宇航级钙钛矿组件奠定良好的基础。目前晶皓新能源研发的钙钛矿太阳能电池产品通过伏曦炘空的空间能源配套渠道，已搭载多颗卫星完成在轨验证，且性能保持稳定。后续，公司将持续推进钙钛矿太阳能电池刚性、柔性、叠层及混布方案的在轨验证工作，优化产品性能，拓展相关应用场景，为业务规模化发展奠定基础。
　　盈利预测：公司稳步推进传统主业，卫星电源业务切入星网及垣信供应链，宇航级钙钛矿太阳能电池在轨验证顺利，将受益于卫星批量化招标。预计公司2026-2028年营收分别为19.07/23.76/31.41亿元；归母净利润为1.16/1.65/2.57亿元。
　　风险提示：技术研发进度不及预期风险；政策支持不及预期风险；商业化落地不及预期风险等。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报，实现收入11.30亿元，同比增长19.64%，归母净利润7920.30万元，同比下降27.25%；其中单三季度实现收入3.14亿元，同比增长0.15%，归母净利润1229.42万元，同比下滑64.93%。
　　岩土工程主业新签订单减少，营收增速放缓，毛利率下滑较为明显。1）新签订单减少，营收增速放缓：前三季度公司新签订单总额为11.36亿元（yoy-39.38%），其中境外新签订单占比74.31%，对应8.44亿元（yoy-45.86%）,境内新签订单占比25.69%，对应2.92亿元（yoy-7.3%），预计前三季度新签订单减少逐步影响三季度营收确认，致使营收增速放缓。2）毛利率下滑较为明显。前三季度毛利率26.53%，同比下降7.96个百分点。预计一方面由于印尼市场景气度有所下降，一方面由于基建承压以及部分项目盈利能力不及预期。3）费用率有所优化。前三季度期间费用率18.45%，同比下降1.68个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.66%、15.89%、2.57%、-0.67%，同比分别下降0.03、下降1.05、下降0.37、下降0.23个百分点。
　　卫星业务稳步发展，成长性可期。公司新主业聚焦低轨卫星互联网、空间能源系统等关键领域，重点攻关空间级钙钛矿发电技术。截至三季报，上海伏曦炘空已成功构建“研发创新-工程验证-成功交付”的良性发展闭环：其核心产品累计保障18颗卫星顺利发射，49套卫星电源系统、太阳帆板及结构机构持续在轨稳定运行。上半年公司订单量呈现快速增长态势，实现新签订单3402万元。我们预计随着下半年卫星发射的加速，公司全年卫星业务新签订单将明显放量。
　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润为1.18亿元、1.33亿元、1.90亿元，对应10月31日股价PE为62、56、39倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：国内宏观经济承压，国际宏观经济增长不及预期，国际地缘政治局势变动等造成订单需求不及预期

　　事件：公司发布2025年三季度报告。前三季度，公司实现营收11.3亿元，同比+19.64%；归母净利润0.79亿元，同比-27.25%。
　　毛利率短暂承压，主业回款大幅增加。单季度来看，25Q3公司实现营收3.14亿元，同比+0.15%；归母净利润0.12亿元，同比-64.93%；毛利率25.54%，同比-5.07pct。公司毛利率短期下滑，展望全年有望逐渐缓解。公司主业回款较去年同期大幅增加，25年前三季度/单三季度经营性现金流净额分别为0.65/0.57亿元，24年同期分别为-0.72/-0.57亿元，同比转正。
　　砷化镓太阳翼持续放量，钙钛矿电源技术将得到验证。公司子公司上海伏曦炘空具备砷化镓、钙钛矿等太阳能电池全套解决方案，核心产品已累计保障18颗卫星顺利发射，49套卫星电源系统、太阳帆板及结构机构持续在轨稳定运行。10月24日，长光卫星的“梦启东方号”卫星正式出征，将于近期择期发射。此颗卫星搭载了由伏曦炘空研制的新型电源系统与测控数传一体机，为首次使用钙钛矿电池实现卫星供电以保障载荷能源。公司钙钛矿电池技术有望持续得到验证，加速迈入批量化供货阶段。
　　十五五规划建议首次提出“航天强国”概念，商业航天进入加速落地阶段。相较于十四五规划，十五五规划建议首次提出加快建设航天强国，商业航天地位得到明显提升。目前国内卫星已经进入批量化发射阶段，星网及垣信的布局持续加速，有望带来持续的卫星招标新增量。长光卫星也已启动批量发射计划，目标在2027年底前实现300颗卫星在轨。同时，蓝箭航天、星河动力、天兵科技等民营火箭公司的新型号火箭也计划于年内完成首飞，民营火箭有望随迎来0-1突破关键节点，将充分补充国内火箭发射资源，解决火箭发射成本高，频率低等问题，加速低轨卫星组网进程。商业航天产业即将进入持续落地期，招标进度和发射密集度等都将实现大幅提升，公司商业航天业务订单将进入高速增长期。
　　投资建议：预计公司2025-2027年营收为18.31/21.39/25.52亿元；归母净利润为1.83/2.37/3.02亿元；PE为40X/31X/24X。
　　风险提示：技术研发进度不及预期风险；政策支持不及预期风险；商业化落地不及预期风险等。