核心观点
　　事件：公司发布2025年三季度业绩报告。25Q1-Q3公司实现营业收入204.72亿元，同比增长33.41%；实现归母净利润6.47亿元，同比增长16.74%；实现扣非归母净利润5.85亿元，同比增长11.53%。
　　点评：
　　投资需求驱动收入高增。25Q1-Q3公司营业收入同比增长33.41%至204.72亿元，归母净利润同比增长16.74%至6.47亿元。单季度看，25Q3公司收入同比增长19.9%至52.24亿元，归母净利润同比增长21.9%至1.88亿元。25Q3分业务看，黄金珠宝零售/联营佣金/其他业务分别实现收入51.9/0.28/0.06亿元，同比分别+20.03%/-2.24%/+81.49%。25Q1-Q3分业务看，黄金珠宝零售/联营佣金/其他业务分别实现收入203.6/0.91/0.19亿元，同比分别+33.7%/-11.2%/+53.3%。公司投资金销售占比较高，受今年以来金价大幅上涨影响，黄金投资需求强劲，公司收入实现高增。联营佣金收入下滑预计主因镶嵌类产品需求下滑。
　　25Q3毛利率提升带动盈利能力改善。25Q1-Q3公司毛利率同比-1.29pcts至7.66%，预计主因毛利率相对较低的投资金业务收入贡献提升。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.22/-0.12/-0.01/+0.01至2.16%/0.37%/0.04%/0.24%。综合影响下，净利率同比-0.41pct至3.23%。单季度看，25Q3公司毛利率+0.48pct至9.15%；销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.09/-0.13/-0.02/+0.02pct至2.5%/0.5%/0.05%/0.3%。综合影响下，净利率同比+0.1pct至3.67%。
　　渠道布局稳步推进。公司践行“加密核心、填补空白”的渠道布局策略。总店夯实“大本营”作用，举办多样化活动吸引客流；连锁门店因地制宜精准营销，加强本地化链接，推广品牌文化。其中祥云小镇旗舰店作为公司目前规模最大的连锁分店，创新升级“馆店结合”模式，成为公司渠道建设的重要里程碑。2025Q3公司新增门店5家，关闭门店2家，公司拟于2025Q4于陕西省新开业2家门店。
　　投资建议：金价大幅上涨驱动投资金需求高增，公司业绩表现亮眼。伴随渠道扩张稳步推进，公司品牌影响力及市占率有望逐步提升。我们预计公司25/26/27年归母净利润为7.97/9.05/10.22亿元，对应11月13日市值PE为15/13/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：金价大幅波动，消费需求不及预期，开店进展不及预期。

　　投资要点
　　公司公布2025Q3业绩：2025Q1-Q3公司实现营收204.7亿元，同比+33.4%，实现归母净利润6.5亿元，同比+16.7%，实现扣非后归母净利5.9亿元，同比+11.5%。单拆2025Q3，公司实现营收52.2亿元，同比+19.9%，实现归母净利润1.9亿元，同比+21.9%，实现扣非后归母净利1.9亿元，同比+36.4%。
　　2025Q3毛利率同比+0.5pct：①毛利率：2025Q1-Q3毛利率为7.7%，同比-1.3pct；2025Q3毛利率为9.1%，同比+0.5pct。②期间费用率：2025Q1-Q3期间费用率为2.8%，同比-0.3pct，其中销售/管理费用率分别同比-0.2pct/-0.1pct；2025Q3期间费用率为3.3%，同比-0.04pct，其中销售/管理费用率分别同比+0.1pct/-0.1pct。③销售净利率：2025Q1-Q3销售净利率为3.2%，同比-0.4pct；2025Q3销售净利率为3.7%，同比+0.1pct。
　　黄金珠宝零售持续高增，华中、西南地区营收增长亮眼：分业务看，2025Q3黄金珠宝零售/联营佣金/其他分别实现收入51.9/0.3/0.06亿元，同比分别+20.0%/-2.2%/+81.5%，占比分别为99.3%/0.5%/0.1%。公司金饰产品销售占比提升，受益于金价大幅上涨，带动公司业绩。分地区看，华北地区仍为公司创收主力，2025Q3实现收入41.9亿元，同比+23.7%，占总营收比重为80.4%；华中和西南地区收入增速亮眼，2025Q3分别实现收入1.3/0.5亿元，同比分别+47.7%/+47.1%，占总营收比重分别为2.6%/1.0%。
　　稳步开店，2025Q3净增加3家门店：截至2025Q3末，公司共有106家直营门店，2025Q3期内净增加3家直营店，其中增加5家直营店，关闭2家门店；2025Q4拟增加2家直营店。公司借助数字化技术推动实体零售和数字经济融合，构建了智慧零售系统，包括自助售卖、移动支付、数字人、用户交互等前沿技术。在企业管理方面，公司引入数字孪生技术，推动企业管理从“经验驱动”转向“数据驱动”。
　　文化赋能与产品推新扩大品牌知名度：公司始终坚持以传统文化为根基，积极融入新时代的国潮经济潮流。2020年以来，公司陆续与颐和园、天坛等知名文化地标联名，在国际化IP方面，与米菲兔、小猪佩奇等国际IP达成合作，提高品牌认知度。25年9月，公司《福禄传世代代相传》和《东方花园--多变式东方美学首饰系列》两项设计作品斩获“美国缪斯设计奖金奖”，品牌影响力和知名度进一步提升。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司金饰产品销售占比提升，金价大幅上涨背景下带动业绩增长，我们上调公司2025-2027年归母净利润由7.8/8.4/8.9亿元至8.0/9.2/10.4亿元，同比分别+12%/+15%/+13%，最新收盘价对应2025-2027年PE为14/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费不及预期。

　　公司发布2025三季报，业绩超预期。据公司公告，1）25Q1-Q3公司营收204.72亿元，同比+33.41%，归母净利润6.47亿元，同比+16.74%，归母扣非净利润5.85亿元，同比+11.53%。2）25Q3营收52.24亿元，同比+19.93%，归母净利润1.88亿元，同比+21.89%，归母扣非净利润1.90亿元，同比+36.38%，金饰需求修复，9月金价快速上行后金条消费增速拉升。
　　Q3门店保持拓张节奏，区域营收表现亮眼。据公司公告，25Q3公司新增5家直营门店，北京/天津/陕西分别有3/1/1家，关闭门店2家，25Q4公司拟于陕西增加2家门店。25Q3占比最高（80.38%）华北地区实现营收41.95亿元，同比增长23.65%，其他地区营收增长迅速，华东/华南/华中/东北/西南/西北地区同比增长12.35%/10.59%/47.66%/-28.17%/47.08%/4.26%。
　　金饰需求回暖，公司销售增长优于行业。据国家统计局，7/8/9金银珠宝社零同比分别达8.2%/16.8%/9.7%，消费者观望情绪平缓，金饰需求回暖。9月金价快速上升，根据世界黄金协会，9月上海实物黄金需求118吨，环比增长33吨，同比增长4吨，进一步带动投资金需求增长。据公司公告，25Q3菜百黄金珠宝零售实现51.90亿元，同比+20.03%，金条、金饰、钻翠的全品类布局，平滑单一品类需求波动，销售增长韧性强劲。
　　产品结构优化，Q3毛利率同比回升，盈利能力明显改善。25Q1-Q3毛利率为7.7%，同比-1.3pct，25Q3毛利率为9.15%，同比+0.48pct，此前因金价高速上行，金条占比快速提升带来的毛利率压力减弱。四季度黄金消费旺季到来，我们预计金饰消费将持续，毛利率有望保持平稳。25Q1-Q3公司期间费用率2.81%，同比-0.33pct，其中销售/管理费用率分别为2.16%/0.37%，同比-0.21/-0.12pct。25Q3公司期间费用率3.30%，同比-0.04pct，其中销售/管理费用率分别为2.52%/0.47%，同比+0.09/-0.14pct。
　　投资分析意见：依托公司打造的全品类产品矩阵及高质高效的京津冀市场布局，公司业绩增长韧性强。长期来看，公司持续加密渠道布局，完善线上运营，不断提升市场覆盖面，提高品牌认知度，预计将推动业绩长期可持续发展。我们维持公司25-27年归母净利润预测分别为8.04/8.77/9.49亿元，对应PE为14/13/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：黄金珠宝消费需求不及预期，拓店速度不及预期，金价下行风险。

　　投资金驱动高增长，线上渠道贡献凸显成新极。202H1，公司实现营业收入152.48亿元，同比增长38.75%，业绩增长主要源于全渠道协同发力与品类策略的精准实施。渠道方面，线上业务表现尤为突出，电商子公司实现收入42.71亿元，同比大幅增长85.77%，占总收入比重提升至28.01%。其中，直播电商通过达人合作与店铺自播双轨并行，销售贡献显著；货架电商则保持稳健基本盘。线下渠道虽在优化调整中，净增3家门店至103家，结构进一步优化，新开的祥云小镇旗舰店以“馆店结合”模式打造差异化消费场景，强化体验式零售能力。从品类结构看，受二季度金价上行推动，贵金属投资类产品需求激增，销售表现亮眼；与此同时，古法金、硬足金等高工艺饰品延续稳健增长，共同构建多元驱动的收入格局。
　　产品结构致毛利率承压，费用管控保持稳健。因二季度投资金占比大幅提升，公司25H1毛利率为7.15%，同比-1.92pcts，费用方面，销售/管理费率为2.04%/0.34%，分别同比-0.32/-0.11pcts。综合来看，公司净利率为3.08%，同比-0.58pcts。
　　产品、渠道与品牌协同升级。产品端将陆续推出马年生肖类产品和“菜百传世”系列，持续强化古法金等工艺品类的竞争优势，依托黄金珠宝博物馆开展多场景体验活动，契合国潮与悦己消费趋势。渠道策略以优化调整为主，线下将加密京津冀布局填补商圈空白，对京外市场实施谨慎调优策略以提升运营效率；线上则积极筹备双十一活动，借助流量红利进一步扩大全国市场覆盖，同时发挥线上对线下品牌的赋能作用。品牌层面将深化“1主2副”矩阵建设，加大“菜百传世”、“菜百悦时光”的培育力度，结合“商文旅+”模式增强用户粘性。随着首饰金需求持续释放与全渠道效能提升，公司有望实现全年稳健发展，我们预计公司2025~2027年EPS为1.07/1.20/1.33元，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价波动风险；终端需求不及预期；经营区域高度集中风险。

　　事件：公司披露25年中报。25H1：收入152.5亿元/同比+38.8%，归母净利润4.6亿元/同比+14.7%。25Q2：收入70.3亿元/同比+50.3%，归母净利润1.4亿元/同比+9.2%。
　　贵金属投资类产品驱动上半年收入快速增长。25年上半年金价继续冲高后高位震荡，行业金饰/金条及金币消费量同比-26%/+24%表现分化。在这一背景下，公司上半年收入高基数下同比+39%，其中Q1、Q2分别同比+30%、+50%，其中Q2较Q1收入端进一步提速。
　　直营渠道稳步扩展，电商销售延续高增。公司坚持全直营模式，上半年开设线下门店9家，其中祥云小镇旗舰店创新馆店结合模式，并试点自助售卖机拓宽场景。线上渠道高基数下延续高增，上半年电商实现42.7亿元/同比85.8%，线上占比达28%，其中货架电商规模稳定、直播业务销售增幅显著。
　　毛利&净利率受收入结构变动有所影响，但毛利&净利润金额延续增长。25H1公司毛利率同比-1.9pct至7.2%，主因产品结构变动所致，其中Q1、Q2毛利率分别同比-1.7pct、-2.0pct。公司Q1、Q2毛利额分别同比+8.5%、+11.1%，Q2毛利额提升幅度进一步加速。25H1销售、管理、财务费用率分别为2.0%、0.3%、0.2%，分别同比-0.3pct、-0.1pct、持平，其中销售费用提升主因线下开店、线上平台服务费增加所致。25H1归母净利润4.6亿元/同比+14.7%，对应净利率水平为3.0%。
　　盈利预测与估值：年内在降息预期、地缘政治风险等背景下金价冲高后维持高位震荡走势，黄金饰品终端延续承压、金条等投资类产品表现亮眼，公司投资类黄金产品受益明显。中长期来看，公司作为华北黄金珠宝龙头品牌，深入挖掘中华优秀传统文化资源赋能产品，稳步扩张线上线下营销网络，品牌知名度和市场认可度有望持续提升，收入利润预计将保持稳健平稳增长。我们预计公司25-26年将实现净利润8.2、9.1亿元，当前股价对应25-26年P/E为14x/13x，维持公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期；渠道扩张不及预期；金价波动风险