投资事件：公司披露2024年一季报。2024Q1公司实现营业收入65.09亿元，同比下降13.10%；实现归母净利润6.04亿元，同比下降10.84%；实现扣非净利润5.94亿元，同比下降10.29%。
　　一季度业绩继续承压。分业务来看，一季度铁路业务营收35.58亿，同比下滑9.68%；城轨业务营收16.15亿，同比下滑7.23%；海外业务1.79亿，同比下滑34.89%；工程总承包业务营收11.44亿，同比下滑24.62%。轨交控制业务（铁路+城轨+海外）合计营收53.52亿元，同比下滑10%，略低于预期。
　　收入结构持续优化，盈利能力再提升。24Q1公司综合毛利率27.41%，同比+4.61pct，主要得益于低毛利的工程业务的收缩。Q1公司净利率10.95%，同比+0.58pct，环比+2.35pct。公司四项费用率均有所提升，主要是营收下降费用较为固定所致，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.66%/7.46%/5.75%/-0.37%，同比分别+0.39pct/+1.29pct/+1.67pct/+0.38pct。
　　从新签订单来看，预计公司未来两年业绩将维持平稳。公司工程业务战略收缩且盈利能力低，对公司业绩贡献较小。公司轨交控制系统业务订单周期较长，通常在2-3年。公司2021-2023年轨交控制系统新签订单额分别为392.58亿元、391.76亿元、420.32亿元，同比增长-4%、0%、7%。从订单推算来看，公司未来两年业绩预计维持平稳。2024年Q1公司新签订单113.61亿元，同比下滑17.07%，其中轨交控制系统业务合计新签订单68.35亿，同比下滑18.29%，主要系24年Q1城轨订单较少所致。分板块来看，铁路领域新签订单39.85亿，同比+10.13%；城轨领域新签订单15.24亿，同比-55.41%；海外新签订单13.26亿，同比-0.24%。
　　更新改造需求有望为公司业务带来新的弹性。轨交控制系统新造业务与里程数相关，预计未来铁路市场平稳，城轨市场趋势下降，但更新改造业务（10-15年进入更新改造期）逐步释放，有望带来新的弹性。预计未来5年将有过万公里高铁控制系统进入更新改造周期，按照每公里450万造价计算，合计超过450亿市场将释放。城轨市场方面，超过10年里程数为2539公里，按照每公里1400万造价计算，合计超过340亿市场空间。
　　涉足低空经济空管领域，有望打造新的增长极。中国通号作为智能运控领域的国家队，在低空空域管理方面具备技术延伸基础。目前公司成已成立通号低空经济（合肥）科技有限公司，与合肥市在科技、资本、平台、标准等关键要素开启全方位合作，并与苏州轨道集团签署了“轨道+低空”战略合作协议。低空经济作为公司未来业务拓展的新方向之一，有望成为新的增长极。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润35.30亿元、38.17亿元、43.56亿元，对应EPS为0.33、0.36、0.41元，对应PE为17倍、15倍、14倍，维持推荐评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，核心技术迭代迅速的风险，市场竞争加剧的风险等。

　　全年业绩小幅下降，但盈利能力持续提升
　　中国通号公布2023年年报，全年实现营业收入370.0亿元，同比下降8.0%；实现归母净利润34.8亿元，同比下降4.3%。全年毛利率为25.8%，同比上升2.1个百分点；净利率为10.9%，同比上升0.7个百分点，公司收入结构持续优化。公司拟每股分红0.17元人民币，分红比例达到51.8%。
　　高毛利板块营收表现亮眼，收入结构持续优化
　　23年公司铁路/城市轨道/工程总承包分别实现收入192.5/85.3/76.7亿元，同比分别变化-0.4%/-0.6%/-28.5%，受宏观经济下行、国家铁路投资整体放缓等因素影响，公司业绩短期承压。按照不同业务板块拆分，公司毛利率较高的设备制造、设计集成板块分别实现营收61.1/117.2亿元，同比增长9.6%/20.2%。
　　整体来看，公司全年营业收入有所下降，但收入结构持续优化。
　　23年公司海外业务实现营业收入14.9亿元，同比下降1.11%。公司依托设计研发、设备制造及工程服务“三位一体”的全产业链独特优势，承揽印尼雅万高铁、匈塞铁路、泰国复线铁路等“一带一路”重点项目。同时在第三届“一带一路”国际合作高峰论坛上顺利完成马拉维班古拉-恩卡亚改造项目签约仪式，相继承揽马来西亚、法国等地订单。
　　在手订单饱满，海外订单增长迅速
　　2023年，公司累计新签合同总额731.2亿元，同比增长0.2%；其中铁路领域251.1亿元，同比增长5.0%；城轨领域131.8亿元，同比增长3.9%；海外领域37.4亿元，同比增长45.2%；工程总承包及其他领域310.9亿元，同比下降8.1%，合同结构得到优化。截至2023年底，公司在手订单1688.3亿元，同比增长14.5%。2024年3月21日，公司发布重要项目中标公告，近期中标六个重要项目合计中标金额23.2亿元，约占公司22年营收的5.8%。随着海外市场的进一步拓展以及轨交设备更新换代带来的下游需求提升，未来公司订单有望持续增长，对公司24年业绩产生积极影响。
　　维持“买入”评级
　　公司销售、管理、研发费用率有所提升，我们随之下调公司24-25年归母净利润预测11.2%/9.0%至39.2/43.3亿元，并引入26年归母净利润预测47.7亿元，对应24-26年EPS分别为0.37/0.41/0.45元。公司订单饱满，未来持续受益于轨交设备更新与维保需求提升，维持公司A股和H股“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险、城轨景气下滑风险、海外项目推进不顺风险

　　政策落地，加速轨交产业回暖
　　“十四五”期间我国新增铁路营业里程约2.37万公里，铁路市场总投资额预计达到3.5万亿元，同时期，我国将新增城铁运营里程3000公里，铁路专用线建设投资总额预计也将达8000亿元，国内铁路基础设施建设将维持较高投资水平，信号控制系统设备市场规模预计每年100亿元左右。且随着我国铁路运营里程的不断增长，铁路投资从新建向改造、运维转移趋势明显。此外2024年国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确到2027年，工业、农业、建筑、交通、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上；实施设备更新行动，推进重点行业设备更新改造，支持交通运输设备和老旧农业机械更新。公司作为保障轨交安全运营核心企业，适逢轨交设备替换周期，将充分受益本次设备更新行动方案。
　　在手订单充沛，筑未来业绩护城河
　　2023年,公司进一步强化经营龙头地位，全年新签合同总额731.21亿元，较2022年同期增长0.15%，其中：铁路领域251.12亿元，同比增长5.01%；城轨领域131.8亿元，同比增长3.91%；海外领域37.4亿元，同比增长45.18%；截至2023年末，公司在手订单1688.31亿元。公司订单转化为业绩周期一般为2-3年，预计新签订单将主要在2024年-2026年经营业绩中体现，保证公司在未来两年的营收增长。
　　应收账款增加，公司将加强管控
　　截至2023年年末，公司应收账款6.08亿元，长期应收款较2022年年末增加22.62%，占公司总资产比重上升1.03pct。公司应收账款的客户主要在国内，部分市政项目由于外部因素及地方业主资金等问题，回款较往年略慢。公司将对应收账款进行相应的减值计提，同时采取措施加强源头把控，对客户诚信度、回款账期、资金情况等进行分析及综合考量。
　　此外，公司将抓住有利时机加大应收账款清收力度，加大经营现金流和“两金”管控成效的考核要求，制定应收账款专项奖励制度，充分发挥绩效激励作用，使风险可控。
　　盈利预测
　　考虑到宏观经济负面影响，以及公司应收账款回款情况，我们小幅下调公司收入，预测公司2024-2026年收入分别为397.73、432.73、465.18亿元，EPS分别为0.35、0.38、0.40元，当前股价对应PE分别为16、15、14倍。目前公司在手订单充沛，且订单转化业绩具有延后性或将保障公司未来收入增长，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　国际关系格局变化带来的海外经营风险；国家铁路基建投资不及预期风险；城市轨道交通投资不及预期风险。

　　投资事件：公司披露2023年年报。2023年公司实现营业收入370.87亿元，同比下降7.79%；实现归母净利润34.77亿元，同比下降4.30%；实现扣非净利润32.66亿元，同比下降4.41%。
　　业绩承压，在手订单充足，海外市场进展顺利。2023年在宏观经济弱复苏背景下，公司业绩有所下滑。全年新签订单金额731.21亿元，同比增加0.15%。其中，铁路领域251.12亿元，同比增长5.01%；城轨领域131.80亿元，同比增长3.91%；海外领域37.40亿元，同比增长45.18%；工程总承包及其他领域310.89亿元，同比下降8.11%。截至2023年末，公司在手订单1688.31亿元，同比增长14.53%，有力支撑未来业绩释放。海外市场方面，公司具备设计研发、设备制造及工程服务的“三位一体”全产业链优势，持续加强属地化经营，在第三届“一带一路”国际合作高峰论坛上顺利完成马拉维班古拉-恩卡亚改造项目签约仪式，相继承揽马来西亚、法国等地订单，稳固逐年增长的良好态势。
　　收入结构优化，盈利水平提升。分板块来看，2023年公司设计集成收入117.24亿元，同比增长20.16%，收入占比提升7.35pct至31.61%；设备制造收入61.13亿元，同比增长9.64%，收入占比提升2.62pct至16.48%；系统交付服务收入114.25亿元，同比下降18.83%；工程总承包收入76.74亿元，同比下降28.48%。公司营收结构得以优化，毛利率较高的设计集成（39.68%）和设备制造（35.63%）板块占比提升，带动综合毛利率提高2.10pct至25.76%。公司费用率控制较为良好，全年销售/管理/财务费用率为2.41%/6.30%/-0.81%，同比分别+0.39pct/+0.60pct/-0.22pct。2023年公司净利率进一步回升至9.40%，同比增长0.36pct。
　　持续加大研发投入，有望受益设备更新及智能化升级。公司重视技术创新，持续加大研发投入，2023年公司研发费用18.62亿元，研发费用率达到5.02%。公司在国内城市轨道交通控制系统占据40%左右市场份额；高铁弱电系统集成领域，公司相继承揽雄忻、西成、渝黔、襄荆、西十等11个项目，市场占有率超60%，进一步扩大了市场领先优势；城市轨道交通信号系统集成领域，下属卡斯柯、城交公司稳居控制系统行业前列。2023年中国通号在已开标的33个城轨信号控制系统项目中，中标12个，市场占有率约37%，继续蝉联榜首。“十四五”时期我国预计新增铁路营业里程约2.37万公里，铁路市场总投资额预计达到3.5万亿元；预计新增城市轨道交通运营里程3000公里，均与“十三五”时期基本持平。按15年更新周期计算，高铁控制系统更新周期或开启，带动新增订单增长。叠加城轨智能化趋势下信号系统升级需求，公司作为信号系统龙头厂商有望充分受益。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润35.30亿元、37.98亿元、43.36亿元，对应EPS为0.33、0.36、0.41元，对应PE为16倍、15倍、13倍，首次覆盖给予推荐评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，核心技术迭代迅速的风险，市场竞争加剧的风险等。

　　控制系统国内市场进入更新升级周期，海外市场空间可观。
　　按照“十四五”目标，期间铁路将新增1.9万公里，控制系统市场规模合计约507.3~934.8亿元；鉴于2022年底，城轨运营里程已经接近1万公里的目标，十四五期间城轨控制系统市场规模将远超788.8亿元。
　　在铁路领域，高速铁路及普速铁路控制系统更新升级周期分别为10年、15年左右。估算从2024年至2025年期间普铁和高铁控制系统更新升级需求共振将带来280.47-324.52亿元的市场。
　　预计全球除中国外2020-2040年共计21年间铁路基建的总投资额累计将达到51370亿美元。
　　其中，除中国外，欧洲是未来铁路基建投资规模最大的领域，占全球规模的47%。
　　轨道交通控制系统龙头，内外业务携头并进。
　　公司引领我国轨道交通控制行业发展，贡献多项技术产品突破。公司在多个核心列控技术和装备中市占率领先。其中公司在CTCS-3列控系统装备市场占有率第一，占行业内超过90%市场份额。
　　公司广泛布局全球业务，依托“一带一路”拓展海外。公司全列控系统产品获得全球“通行证”TSI认证，为支撑中国高端列控装备以CTCS标准或ETCS标准“走出去”奠定了坚实基础。
　　盈利预测：
　　公司重要终端市场铁路及城轨需求逐渐复苏，同时普铁及高铁控制系统更新周期共振将带来增量；公司作为国内控制系统龙头企业，不断科技创新，引领行业发展；公司在海外市场开拓积极，增长迅速，将带来业绩增长。预计2023-2025年的归母净利润分别为39.02、40.93、43.21亿元，EPS分别为0.37、0.39、0.41元，当前股价对应PE分别为13、12、12倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国际关系格局变化带来的海外经营风险；
　　国家铁路基建投资不及预期风险；
　　城市轨道交通投资不及预期风险。