23全年收入仍实现近10%增长，处行业领先水平
　　公司发布2023年年度报告，实现营业收入21.7亿元，同比增长9.60%，实现归母净利润-3.6亿元，同比亏损扩大41.97%。其中，23Q4营业收入9.63亿元，同比增长2.38%，归母净利润1.76亿元，同比下降13.65%。2023年经营性现金流-2.56亿元，22年同期为-1.79亿元。2023公司销售商品、提供劳务收入为23.02亿元，同比增长16.18%。我们预期公司下游客户需求24年加速复苏，预计2024-26年收入分别为25.35/29.86/35.47亿元，参考可比公司Wind一致预期平均2.4倍24PS，考虑公司尚未盈利不给予溢价，给予公司2.4倍24PS，目标价76.64元，维持买入评级。
　　安全服务带动公司整体收入增长，成本管控初见成效
　　2023年公司全年毛利率为61.78%，同比下降2.41pct，销售/管理/研发费率分别为41.86%/8.50%/29.33%，同比降低1.23/1.16/3.29pct。公司人员数量为3874人，同比下降10.94%，人均创收56.02万元，同比提升11万元。从收入结构来看，公司网络安全服务收入8.27亿元，同比+24.41%，毛利率49.62%，同比-1.61pct；网络安全平台收入7.79亿元，同比+1.31%，毛利率70.36%，同比-1.52pct；网络安全基础产品收入4.55亿元，同比-2.29%，毛利率76.64%，同比+1.18pct；第三方硬件产品收入0.58亿元，同比+14.20%，毛利率1.27%，同比-14.93pct。
　　安全垂类大模型与多个产品结合，赋能取得效果
　　2023年公司开发安全垂类大模型“恒脑”，并取得一系列成果。恒脑获得昇腾AI创新大赛全国总决赛金奖，同时在亚运会等多个重要活动中应用。报告期内，恒脑助力安恒安全产品提质增收：恒脑和MSS安全运营平台相结合，提升了75%以上的安全运营效率，高级威胁发现能力提升了70%以上，助力MSS营业收入同比增长超过300%；恒脑与数据分类分级产品结合，识别率近100%，准确率提升300%，效率提升30倍；恒脑与API安全产品结合，其安全运营效率提升90%。
　　24Q1降本控费明显，经营压力逐步减轻
　　公司发布2024年一季报，实现营业收入2.81亿元，同比下降16.47%，实现归母净利润-2亿元，同比亏损扩大5.75%。2024Q1公司毛利率为49.90%，同比下降6.51pct，销售/管理/研发费率分别为59.08%/13.94%/48.02%，同比降低4.17/0.65/0.23pct。2024年第一季度，销售、管理、研发费用合计降低19.81%，是公司近五年来费用下降幅度最大的一次，降本控费力度明显，有利于减轻公司经营压力。
　　风险提示：数据安全业务推进不及预期，行业竞争加剧。

　　新兴安全赛道领先厂商，维持“买入”评级
　　考虑下游行业景气度较弱，我们下调公司2023-2024年归母净利润预测为-0.55、1.58、2.34亿元（原预测为0.62、1.98、2.71亿元），EPS为-0.70、2.00、2.96元/股，当前股价对应2023-2025年PE为-195.2、68.2、46.0倍，考虑公司在新兴安全赛道的卡位及长期成长潜力，维持“买入”评级。
　　业绩短期承压，继续加强费用管控
　　（1）2023年前三季度公司实现营业收入12.07亿元，同比增长16.14%，实现归母净利润-5.36亿元，同比亏损幅度扩大；其中，Q3单季度实现营业收入5.12亿元，同比增长1.35%，实现归母净利润-1.27亿元，同比亏损幅度扩大。Q3单季度收入增速放缓，我们判断主要由于受宏观经济的影响，下游行业需求较弱所致。
　　（2）前三季度公司销售毛利率为56.03%，同比下降1.37个百分点。公司继续加强费用管控，前三季度公司销售费用率为56.81%，同比提升1.05个百分点，管理费用率和研发费用率为分别为12.35%和43.54%，同比下降1.97和1.12个百分点。
　　云安全、数据安全等新兴安全业务高速发展
　　从产品结构看，前三季度公司安恒云-天池云、数据安全、信创安全、MSS托管运营服务等相关业务整体订单保持快速增长，其中，数据安全合同额增速超50%，MSS安全托管运营服务合同额同比增长50%，信创合同额同比增长近170%；从行业结构看，前三季度公司在运营商、央国企等行业表现较为优异，其中，运营商行业收入同比增长80%，央国企行业收入同比增长170%。
　　风险提示：政府财政支出紧张；业务拓展不及预期；市场竞争加剧的风险。

　　事件：近日，公司发布2023三季度报告，前三季度实现营业收入12.07亿元，同比+16.14%；归母净利润-5.36亿元，同比-17.2%。三季度实现收入5.12亿元，同比+1.35%；归母净利润-1.27亿元，同比-48.56%。业绩基本符合预期。
　　Q3营收略受影响，新兴安全持续高增。根据公司公告，三季度收入增速较两季度有所放缓，主要系宏观经济逐步复苏，预计安全基础产品短期承压。但公司新兴安全业务增速喜人，根据公司官方网站，前三季度数据安全整体合同额同比增速超+50%，MSS（安全托管运营服务）相关合同额增速超+50%，作为公司下一阶段发展的“明星型”（高增长、高份额）产品，增速喜人。信创相关合同额增速超+170%。同时，央国企和运营商作为公司高增长行业，行业收入增速同比分别达到+170%和+80%，在下游整体投入较为谨慎，采购周期拉长的前提下尤为珍贵。
　　安全服务毛利率上升，三费增速显著下降。根据公司公告，前三季度，毛利率56.03%，同比-1.37pct。单三季度，毛利率58.91%，同比-3.02pct，但环比+7.32pct。整体毛利率下滑主要系营收结构改变所致，前三季度重点业务安全服务毛利率同比+4pct，人员效率不断提升。公司保持费用投入强度，前三季度，销售/管理/研发费用分别为6.86/1.49/5.26亿元，同比+18.33%/+0.17%/+13.22%，预示需求端的积极变化。
　　发布恒脑安全大模型，率先赋能安全运营。根据公司官方网站，8月，公司发布恒脑安全垂域大模型并赋能安全运营平台，打造以Data、AI、Service为中心的三驾马车，并在亚运会期间提供了安全保障，使得安全运营效率提升70%以上。恒脑作为安全垂域大模型，能够帮助安全运营分析师、安全运营管理者降低专业知识门槛，提升管理效率及人机交互体验，实现全面的威胁情报分析和事件响应。
　　投资分析意见：维持“买入”评级。宏观经济复苏时期，叠加公司在费用端保持投入强度，使得阶段性业绩承压，调整盈利预测，下调23年安全基础产品增速为+0%（原预测+10%），预计23/24/25年收入25.31/33.06/43.10亿元（原预测26.68/35.47/46.86亿元），23/24/25年归母净利润-0.44/0.72/2.38亿元（原预测-0.59/1.09/3.16亿元）。公司数据安全、MSS、信创等核心业务订单均保持高增速，中长期发展主轴健康，恒脑大幅提升安全运营效率，预计未来公司利润将爬坡。我们采用PS估值法，可比公司平均PS6.4x，我们给与2023年PS6.0x，对应2023年目标市值152亿，涨幅空间62%，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；核心人才流失和匹配；内部控费不及预期等。

　　事件：公司发布2023年三季报，前三季度公司实现收入12.07亿元，同比增长16.14%；实现归母净利润-5.36亿元，亏损幅度同比扩大(上年同期为-4.57亿元)；实现扣非归母净利润-5.56亿元，亏损幅度同比扩大。
　　Q3整体经营情况稳中有进趋势向好，费用管控持续边际优化。公司前三季度单季度分别实现营业收入3.36/3.59/5.12亿元，同比增长43.99%/19.34%/1.35%；公司在数据安全、云安全、信创安全、MSS托管运营服务等领域持续发力，整体业务保持稳定增长，新兴业务订单高增。公司2023年前三季度销售费用、研发费用和管理费用同比增加18.33%/0.17%/13.22%，较上年同期31.2%/32.2%/27.4%的增幅大幅下降，三费合计增速大幅降低至14.08%（2022年前三季度增速为29.79%），费用管控持续边际优化。公司人均效能快速提升，2023年前三季度销售人均效能同比增长超20%。
　　公司积极参与数据安全等新兴安全市场，扩张成效显著。公司积极参与地方数据要素市场化建设，在政务公共数据授权运营领域取得突破性落地进展，国内多个地市区县均上线业务模型。安恒云-天池云、数据安全、信创安全、MSS托管运营服务等相关业务整体订单保持快速增长，2023年前三季度，公司信创业务相关合同额同比增长近170%，数据安全整体合同额同比增长超50%，MSS安全托管运营服务相关合同额同比增长50%，公司新业务扩张已现成效。
　　AI研发突破创新，“恒脑”安全垂域大模型发布。8月28日，公司正式发布了“恒脑”安全垂域大模型，实现了基于安全垂域大模型的安全运营平台的全新升级提升。10月26日，公司凭借《基于昇腾软硬件平台“恒脑”安全垂域大模型解决方案》在京西智谷-昇腾AI创新大赛2023全国总决赛中荣获金奖。期待公司安全垂域大模型的不断迭代升级及商业化落地应用。
　　盈利预测、估值与评级：考虑宏观环境等因素影响，下调23-24年营收预测至25.77/34.91亿元(调整幅度-16.3%/-16.9%），新增25年营收预测值47.70亿元；下调23-24年归母净利润预测至0.39/1.49亿元（调整幅度-78.0%/-49.0%），新增25年预测值2.59亿元；23-25年EPS分别为0.49/1.89/3.29元，维持“增持”评级。
　　风险提示：新业务市场反应低于预期；行业竞争加剧。