事件：2026年3月25日，迈威生物发布2025年度业绩报告，2025年全年公司实现营业收入6.63亿元（+231.62%）；归母净亏损9.69亿元，亏损同比收窄7.14%；扣非归母净亏损9.99亿元，亏损同比收窄6.61%；经营性现金流-2.90亿元。
　　BD合作贡献收入，药品销售持续增长。2025年全年公司收入同比大幅增长231.62%，归母净亏损和扣非归母净亏损分别同比缩窄7.14%、6.61%；业绩端改善主要系公司与齐鲁制药、DICS的授权合作于年内确认部分收入，同时药品销售收入持续放量增长。BD合作层面，公司与齐鲁制药关于长效升白药迈粒生合作收到3.3亿元，与DISC关于铁稳态TMPRSS6单抗授权收到1000万美元；2025年全年公司共完成三项重磅BD合作，累计合同金额超过16亿美元。药品销售方面，公司全年销售收入2.50亿元，同比增长73%；地舒单抗作为最大销售品种贡献2.06亿元，同比增长48.59%；预计2026年公司药品销售持续增长，其中地舒单抗骨转移适应症有望获批上市，在骨质疏松适应症基础上进一步贡献增量；长效升白药迈粒生已于2025年底启动商业化，将获得齐鲁制药销售分成；阿达木单抗MAH变更后将实现首个完整销售年度，形成新的增长驱动。
　　研发投入持续加码，多项创新管线取得突破。公司多个创新药管线处于关键临床阶段，整体研发投入保持较高水平，2025全年研发投入9.77亿元，同比增长24.79%。核心产品Nectin-4ADC正在推进三项Ⅲ期临床，其中单药、一线联合特瑞普利单抗治疗尿路上皮癌、单药治疗宫颈癌计划2026年下半年进行期中分析，并向CDE递交上市申请前会议，单药治疗TOPiADC经治三阴乳腺癌Ⅲ期临床计划2026年内启动。ST2单抗治疗COPDⅡa期数据展现BIC潜质，正推进Ⅱb期受试者入组，有望于2026年底前启动Ⅲ期临床，在美国已获批Ⅱa期临床。早研领域多项管线蓄势待发，依托高效空间位阻遮蔽效应TCE平台开发的LILRB4/CD3双抗计划2026年上半年中美双报；采用Newco模式出海的双靶点siRNA顺利推进，聚焦血脂异常人群的血脂调控及高危心血管事件的预防。
　　投资建议：迈威生物作为一家全产业链布局的生物制药公司，肿瘤领域Nectin-4ADC具备全球BIC潜质，多款ADC形成梯度化创新支撑，自研TCE即将中美同步启动临床。慢病领域IL-11单抗获得硅谷明星抗衰公司背书，ST2单抗剑指COPD百亿市场。我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为11.53、18.01、22.29亿元；归母净利润分别为-5.01、-1.72、2.19亿元。经过DCF估值模型测算，公司合理市值区间为221.90-324.83亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。

　　肿瘤慢病双轮驱动，全球商业化价值持续兑现。迈威生物凭借全球领先技术平台和研发能力，构建包括11款创新药和4款生物类似药的产品矩阵。肿瘤领域，公司聚焦ADC、TCE等前沿技术，核心管线Nectin4ADC凭借二硫键重桥定点偶联技术和连接头优化，展现泛适应症覆盖和全球BIC潜力。慢病领域，IL-11单抗成为全球同靶点首款进入病理性瘢痕Ⅱ期临床的产品，并与谷歌旗下Calico公司达成全球合作，成长空间进一步打开。生物类似药领域，公司迈利舒、迈卫健、君迈康三款产品先后在巴基斯坦、印尼获批上市，并向中东和南美的多个国家递交上市申请，加速“一带一路”新兴市场布局，未来将为公司提供稳定增长的现金流。公司采用肿瘤慢病双轮驱动模式，通过差异化管线构筑核心竞争壁垒，长期发展潜力值得期待。
　　核心产品临床有序推进，即将进入关键数据读出期。1）Nectin4ADC全球开发进度领先，覆盖适应症广泛，其中尿路上皮癌展现BIC潜质、宫颈癌同靶点首家进入Ⅲ期临床阶段、三阴乳腺癌差异化布局TOP1耐药领域，食管癌疗效优于海外竞品，Nectin4ADC2LUC、2LCCⅢ期期中分析数据有望读出。2）公司利用升级后的新一代平台陆续开发CDH17ADC、B7-H3ADC，采用新型MF-6载荷排除P-gP耐药机制干扰，形成梯度化创新支撑。3）抗衰产品IL-11单抗定位抗衰老和病理性瘢痕双赛道，病理性瘢痕适应症同靶点首个进入Ⅱ期临床，海外方面已获得Aphabet旗下明星抗衰公司Calico背书，国际化进程加速。4）COPD创新产品ST2单抗可同时覆盖type2和non-type2类型患者，突破度普利尤单抗仅针对40%type2患者局限性，填补COPD治疗缺口，开拓慢病领域百亿市场。
　　TCE平台迎来中美双报，双靶点小核酸完成Newco出海。公司打造具备抗体工程化改造、空间位阻构象设计、共刺激信号引入等核心优势的创新性TCE技术平台，构筑血液瘤和实体瘤领域差异化管线，2026年即将迎来首个品种LILRB4TCE的中美双报关键节点。另外，公司自主开发集自动化筛选、肝/非肝高效递送、多靶点协同等技术特点为一体的小核酸技术平台，已设计开发首款双靶点siRNA产品，并采用Newco模式达成出海合作；该产品针对血脂调控、心血管事件预防适应症计划于2026年推进至临床阶段，有望成为全球首款采用非LNP递送系统的双靶点siRNA。
　　投资建议：迈威生物作为一家全产业链布局的生物制药公司，肿瘤领域Nectin-4ADC具备全球BIC潜质，多款ADC形成梯度化创新支撑，自研TCE即将中美同步启动临床。慢病领域IL-11单抗获得硅谷明星抗衰公司背书，ST2单抗剑指COPD百亿市场。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为7.74、11.84、20.39亿元；归母净利润分别为-6.90、-5.14、-2.48亿元。经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值为263.77亿元，敏感性测试合理市值区间为219.74-326.83亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　事件概述：
　　公司发布2025年三季度报告：公司前三季度营业收入合计56,583.82万元，较上年同期增长301.03%。其中技术服务收入为40,694.77万元，较上年同期4,990.06万元增长35,704.71万元，同比增长715.52%；药品销售收入为15,611.63万元，较上年同期9,071.50万元增长6,540.13万元，同比增长72.10%。
　　分析判断：
　　公司前三季度营业收入增加主要系公司与齐鲁制药有限公司（以下简称“齐鲁制药”）、DISCMEDICINE,INC（.以下简称“DISC”）的授权许可合同确认收入金额较大，同时药品销售收入较上年同期增长较多。
　　据公司公告：2MW7141为公司自主研发的一款处于临床前阶段的双靶点小核酸药物，主要针对血脂异常人群的血脂调控以及高危心血管事件的预防，公司2025年9月与AditumBio达成全球独家授权协议，总交易额达10亿美元。2MW7141采用双靶点设计，之所以实现一加一大于二的效果，主要基于两点：①两个靶点本身具有协同效果，两条信号通路有独立性但也有一定的重叠度；②对递送系统进行优化，导入肝脏的效果高于单靶，同时对两个臂都有更强的沉默效果。2MW7141项目的成功推进，初步验证了迈威生物自主研发的双/多靶点小核酸药物研发技术平台的有效性。此外，除了做肝脏靶向，公司也在探索肝外靶向，脂肪（减重）和CNS（神经退行性疾病）靶向是未来的重点方向。9MW3811是一款公司自主研发的靶向人白介素-11（IL-11）的人源化单克隆抗体（以下简称“MW38”），今年6月与Calico达成独家许可协议。IL-11单抗已经被证实其在抗衰老、抗纤维化等领域的作用机制，与Calico的合作，将加快MW38在该领域的临床验证直至最终实现商业化。目前，MW38已完成中、澳I期临床研究，国内病理性瘢痕适应症（包括增生性瘢痕和瘢痕疙瘩等）II期临床已受理，预计为全球同靶点首个，有望年底前启动入组，临床周期较短，有望快速获得人体POC数据。目前，对于增生性瘢痕和瘢痕疙瘩缺乏有效的治疗药物，每年新发以及存量患者众多，存在较大的未满足临床需求。
　　投资建议
　　考虑到公司产品销售放量节奏，以及看好公司强大的靶点研发实力、临床执行力及商业化推进能力，调整前期盈利预期：即我们预测公司2025-2027年收入为6.5/10.1/18.3亿元（前值6.05/12.7/21.7亿元），分别同比增长225%、55%、81%；归母净利润为-8.35/-4.72/0.37亿元（前值-10.7/-5.1/0.14亿元），EPS分别为-2.09/-1.18/0.09元（前值-2.67/-1.28/-0.03元），采用自由现金流折现估值方法，公司估值为228.8亿元，对应股价57.26元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品上市后商业化表现不及预期，创新产品临床不及预期

　　事件：公司发布2025年三季报，报告期内公司实现营业收入5.66亿元，同比增长301%；实现归母净利润-5.98亿元。营收高速增长主要驱动因素为公司与齐鲁制药、DISCMEDICINE,INC的授权许可合同确认收入金额较大，同时药品销售收入较上年同期增长较多。
　　公司创新药BD持续兑现。公司已在年内完成多个产品授权，1）将长效升白药注射用阿格司亭α在大中华区（包括中国大陆、香港、澳门和台湾）内开发、生产、改进、利用和商业化许可产品的权利授予齐鲁制药，获得首付款3.8亿元人民币；2）将IL-11单抗9MW3811在除大中华区（中国大陆、香港、澳门和台湾）以外的所有区域内独家开发、生产和商业化许可产品的权利授权CALICOLIFESCIENCESLLC.，获得首付款0.25亿元美元；3）将双靶点小核酸药物2MW7141在全球范围的独家开发、生产和商业化以及其他方式开发许可产品的权利授权KalexoBio,Inc.，获得首付款0.12亿元美元；上述多个产品授权后续的里程碑付款以及对应的销售分成值得期待。
　　创新管线快速推进。公司核心产品NECTIN-4ADC9MW2821在国内已有三项3期关键注册临床正在开展，包括UC二线及以上单药疗法、UC一线联合PD-1疗法、宫颈癌二三线单药疗法，在海外于2025年8月完成美国ADC经治三阴性乳腺癌临床试验的首例患者给药；ST2单抗9MW1911目前正在快速推进临床2期研究，有望于2026年底启动3期临床研究；TMPRSS6单抗9MW3011针对PV患者人群的2期临床研究于2025年9月在美国完成了首例给药；IL-11单抗9MW3811用于病理性瘢痕适应症的2期临床试验申请获得国家药品监督管理局受理，公司有望于2025年年底前启动该临床试验；此外CDH17ADC、B7H3ADC等多个新药的1/2期临床也正在快速开展中。

　　BD收入显著增长，药品销售迅速放量。2025年公司实现营收6.63亿元（同比+231.6%），扣非净利润-9.99亿元（同比减亏6.6%）。技术服务收入4.09亿元（同比+642.4%），主要系公司确认与齐鲁制药、DISC的授权许可收入；药品销售收入2.50亿元（同比+72.7%），其中地舒单抗收入2.06亿元（同比+48.6%），阿达木单抗收入3995.82万元。研发费用9.77亿元（同比+24.8%），主要系多管线推进临床及对润佳医药技术许可费用本期确认金额较大。我们认为今年随着产品加速放量、阿达木单抗计入全年销售及研发费用端非常规费用减少，有望持续减亏。
　　创新三轮驱动，管线迅速推进。公司已建立起肿瘤、免疫/炎症、小核酸三轮驱动的创新体系，重点在研管线迅速推进：1）肿瘤：Nectin-4ADCUC单药III期&联合III期及CC单药III期26年均有望完成期中分析并进入Pre-NDA阶段，TNBCTopi-ADC经治单药II期、CC&EC联合Ib/II期有望完成并进入III期；LILRB4/CD3TCE计划于26H1进行中美双报；2）免疫/炎症：ST2单抗26年有望完成COPDIIb期中分析并于年底前后启动III期；IL-11单抗病理性瘢痕II期预计26H2或更晚读出数据；3）小核酸：双靶点siRNA计划26年完成中美IND并推至临床。
　　三大引擎驱动商业化加速，收入有望高增。公司已有4款商业化产品，26年三大引擎协同驱动商业化加速：1）国内销售：26年是阿达木单抗MAH完成变更后首个完整年度，地舒单抗骨转移适应症和阿柏西普生物类似药有望获批，同时可获得齐鲁制药的长效生白药销售分成；2）生物类似药出海：地舒单抗和阿达木单抗持续开拓新兴市场，已完成数十个国家的正式协议；3）BD持续推进：25年已就IL-11单抗和双靶点siRNA达成合作（首付款分别为2500万美元和1200万美元），公司将持续探索ADC、TCE、小核酸领域及其他创新产品的BD机会。
　　根据公司25年报，我们下调公司27年营收及毛利率预测，预测公司26-28年归母净利润为-7.16/-4.95/0.92亿元（原26-27年预测为-6.55/-2.91亿元），采用自由现金流贴现的估值方法，预测公司合理市值为179.07亿元，对应目标价为44.81元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　创新药研发进度不及预期、生物类似药品种进入集采、产品竞争加剧或者销售不及预期、销售费用超出预期、公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响的风险等。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年年度报告。
　　授权许可收入增加+产品销售放量，推动营收快速增长。2025年，公司实现营业收入6.63亿元，同比+231.62%，营收快速增长主要因为：（1）公司与齐鲁制药、DISC的授权许可合同确认收入金额较大。2025年，公司授权许可及服务收入为4.09亿元，同比增长642.44%。（2）地舒单抗等产品推动药品销售收入大幅增长。2025年，公司药品销售收入为2.50亿元，同比+72.71%，其中地舒单抗（骨疾病及肿瘤治疗领域）药品销售收入为2.06亿元，同比增长48.59%。2025年，公司实现归母净利润为-9.69亿元（2024年为-10.44亿元），净利润亏损较大主要因为公司多项在研品种推进临床尤其是关键注册临床研究导致公司研发费用金额较高。2025年，公司研发投入为9.77亿元，同比增长24.79%。
　　核心管线进展积极，Nectin-4ADC预计2026年递交Pre-NDA。公司核心管线进展情况：（1）9MW2821是国内首个开展临床研究的Nectin-4ADC，适应症为尿路上皮癌、宫颈癌、三阴性乳腺癌及食管癌等晚期实体瘤。2025年，在中美已获批用于治疗尿路上皮癌的同靶点药物Padcev实现销售收入33.41亿美元，销售额在全球所有ADC药物中排名第二，Nectin-4ADC展现出广阔的商业化前景。截至目前，9MW2821单药二线、联合特瑞普利单抗一线治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌的两项适应症处于临床III期，研究进度为国内第一、全球仅次于Padcev。两项适应症均已纳入突破性治疗品种名单，预计2026年下半年进行期中分析，并根据期中分析结果提交新药上市申请前会议（Pre-NDA）。9MW2821治疗含铂化疗失败的复发或转移性宫颈癌适应症处于临床III期，研究进度为全球同靶点第一，已获FDA“快速通道认定”（FTD），预计2026年下半年进行期中分析，并根据期中分析结果提交新药上市申请前会议。9MW2821单药治疗拓扑异构酶ADC经治的三阴性乳腺癌（TNBC）适应症处于临床II期，预计2026年启动Ⅲ期临床研究。（2）9MW1911（ST2单抗）针对中重度慢性阻塞性肺疾病（COPD）的IIa临床研究已完成，研究结果显示出良好的安全性、耐受性、有效性，有望于2026年底前后启动Ⅲ期临床研究，美国Ⅱa期临床方案于2025年12月已获得FDA批准。（3）9MW3811（IL-11单抗）针对病理性瘢痕适应症的II期临床试验完成首例患者给药，成为全球首个探索病理性瘢痕适应症的IL-11靶向抗体药物。
　　盈利预测与投资建议：由于公司核心创新药管线多处于临床阶段，短期内贡献的产品销售收入有限。地舒单抗（迈利舒、迈卫健）、阿达木单抗（君迈康）等生物类似药销售收入以及创新药管线授权许可收入将是公司未来3年营收的主要来源。2026-2028年，预计公司实现营收收入10.00/11.06/13.59亿元。由于公司研发投入较大等，预计未来3年净利润仍面临亏损压力。考虑到公司在ADC、小核酸、TCE双抗等前沿领域进行了深入布局，多条核心管线已处于临床后期阶段，研究进度处于全球领先水平，商业化前景广阔，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；产品研发及销售不及预期风险，BD出海进展不及预期风险等。

　　多笔合作收入确认，药品销售延续高增长。2025年前三季度实现收入5.66亿元（+301.0%），归母净利润-5.98亿元（+13.9%），扣非归母净利润-6.22亿元（+12.9%）。单三季度营收4.65亿元（同比+1,717.4%），其中技术服务收入4.07亿元，药品销售收入0.55亿元（同比+120.9%），主要系确认与齐鲁制药及DISC的授权合作收入同时药品销售延续高增长趋势。单三季度研发费用3.20亿元（同比+101.5%），主要系多项在研品种处于关键注册临床研究阶段。
　　在研管线推进顺利，多项新临床即将开展。Q3公司临床进展丰富：1）Nectin-4ADC：治疗TOPiADC经治的TNBC患者的美国II期及联合JS207（PD-1/VEGF双抗）的国内II期临床试验均完成首例入组；2）ST2单抗：治疗COPD的国内II期临床试验完成首例给药，美国IIa期临床试验预计于Q4申报；3）TMPRSS6单抗：治疗真性红细胞增多症的美国II期临床试验完成首例给药（临床里程碑）；4）多项新临床即将开展：IL-11单抗治疗病理性瘢痕的II期临床及B7-H3ADC联用JS207治疗实体瘤的Ib/II期临床申请获CDE受理，CDH17ADC治疗结直肠癌及胃肠道肿瘤的I/II期临床和治疗实体瘤的临床试验申请分别获FDA和CDE批准。
　　药品销售有望加速，BD再获进展。商业化品种将迎来增量，有望驱动药品销售加速增长：1）阿柏西普生物类似药国内上市申请获受理；2）阿达木单抗完成MAH转移工作，Q4部分销售收入或并表。此外Q3公司就2款地舒单抗生物类似药与菲律宾和巴拉圭公司达成合作，且8月巴基斯坦药监局批准2款地舒单抗生物类似药，海外药品销售有望逐步贡献业绩增量。BD方面，9月公司与Kalexo就2MW7141（临床前双靶小核酸药物）达成合作协议，交易总金额达10亿美元（含首付款及近端付款1,200万美元）。
　　根据公司25年三季报，我们下调公司25年营收及研发费用并上调26年营收及管理费用预测，预测公司25-27年归母净利润为-7.35/-6.55/-2.91亿元（原25-27年预测为-6.40/-7.71/-3.05亿元），采用自由现金流贴现的估值方法，预测公司合理市值为225.55亿元，对应目标价为56.44元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　创新药研发进度不及预期、生物类似药品种进入集采、产品竞争加剧或者销售不及预期、销售费用超出预期、公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响的风险等。