事件概述：
　　公司发布2025年三季度报告：公司前三季度营业收入合计56,583.82万元，较上年同期增长301.03%。其中技术服务收入为40,694.77万元，较上年同期4,990.06万元增长35,704.71万元，同比增长715.52%；药品销售收入为15,611.63万元，较上年同期9,071.50万元增长6,540.13万元，同比增长72.10%。
　　分析判断：
　　公司前三季度营业收入增加主要系公司与齐鲁制药有限公司（以下简称“齐鲁制药”）、DISCMEDICINE,INC（.以下简称“DISC”）的授权许可合同确认收入金额较大，同时药品销售收入较上年同期增长较多。
　　据公司公告：2MW7141为公司自主研发的一款处于临床前阶段的双靶点小核酸药物，主要针对血脂异常人群的血脂调控以及高危心血管事件的预防，公司2025年9月与AditumBio达成全球独家授权协议，总交易额达10亿美元。2MW7141采用双靶点设计，之所以实现一加一大于二的效果，主要基于两点：①两个靶点本身具有协同效果，两条信号通路有独立性但也有一定的重叠度；②对递送系统进行优化，导入肝脏的效果高于单靶，同时对两个臂都有更强的沉默效果。2MW7141项目的成功推进，初步验证了迈威生物自主研发的双/多靶点小核酸药物研发技术平台的有效性。此外，除了做肝脏靶向，公司也在探索肝外靶向，脂肪（减重）和CNS（神经退行性疾病）靶向是未来的重点方向。9MW3811是一款公司自主研发的靶向人白介素-11（IL-11）的人源化单克隆抗体（以下简称“MW38”），今年6月与Calico达成独家许可协议。IL-11单抗已经被证实其在抗衰老、抗纤维化等领域的作用机制，与Calico的合作，将加快MW38在该领域的临床验证直至最终实现商业化。目前，MW38已完成中、澳I期临床研究，国内病理性瘢痕适应症（包括增生性瘢痕和瘢痕疙瘩等）II期临床已受理，预计为全球同靶点首个，有望年底前启动入组，临床周期较短，有望快速获得人体POC数据。目前，对于增生性瘢痕和瘢痕疙瘩缺乏有效的治疗药物，每年新发以及存量患者众多，存在较大的未满足临床需求。
　　投资建议
　　考虑到公司产品销售放量节奏，以及看好公司强大的靶点研发实力、临床执行力及商业化推进能力，调整前期盈利预期：即我们预测公司2025-2027年收入为6.5/10.1/18.3亿元（前值6.05/12.7/21.7亿元），分别同比增长225%、55%、81%；归母净利润为-8.35/-4.72/0.37亿元（前值-10.7/-5.1/0.14亿元），EPS分别为-2.09/-1.18/0.09元（前值-2.67/-1.28/-0.03元），采用自由现金流折现估值方法，公司估值为228.8亿元，对应股价57.26元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品上市后商业化表现不及预期，创新产品临床不及预期

　　事件：公司发布2025年三季报，报告期内公司实现营业收入5.66亿元，同比增长301%；实现归母净利润-5.98亿元。营收高速增长主要驱动因素为公司与齐鲁制药、DISCMEDICINE,INC的授权许可合同确认收入金额较大，同时药品销售收入较上年同期增长较多。
　　公司创新药BD持续兑现。公司已在年内完成多个产品授权，1）将长效升白药注射用阿格司亭α在大中华区（包括中国大陆、香港、澳门和台湾）内开发、生产、改进、利用和商业化许可产品的权利授予齐鲁制药，获得首付款3.8亿元人民币；2）将IL-11单抗9MW3811在除大中华区（中国大陆、香港、澳门和台湾）以外的所有区域内独家开发、生产和商业化许可产品的权利授权CALICOLIFESCIENCESLLC.，获得首付款0.25亿元美元；3）将双靶点小核酸药物2MW7141在全球范围的独家开发、生产和商业化以及其他方式开发许可产品的权利授权KalexoBio,Inc.，获得首付款0.12亿元美元；上述多个产品授权后续的里程碑付款以及对应的销售分成值得期待。
　　创新管线快速推进。公司核心产品NECTIN-4ADC9MW2821在国内已有三项3期关键注册临床正在开展，包括UC二线及以上单药疗法、UC一线联合PD-1疗法、宫颈癌二三线单药疗法，在海外于2025年8月完成美国ADC经治三阴性乳腺癌临床试验的首例患者给药；ST2单抗9MW1911目前正在快速推进临床2期研究，有望于2026年底启动3期临床研究；TMPRSS6单抗9MW3011针对PV患者人群的2期临床研究于2025年9月在美国完成了首例给药；IL-11单抗9MW3811用于病理性瘢痕适应症的2期临床试验申请获得国家药品监督管理局受理，公司有望于2025年年底前启动该临床试验；此外CDH17ADC、B7H3ADC等多个新药的1/2期临床也正在快速开展中。

　　摘要内容：公司披露2025年半年报，2025H1公司实现收入1.01亿元（-12.43%），归母净利润-5.51亿元，归母扣非净利润-5.74亿元。
　　研发投入持续加码，BD落地优化现金流。2025H1公司营收同比下滑12.43%，主要系同期9MW3011与美国DISCMEDICINE,INC.达成独家许可协议确认收入金额高基数等所致。药品销售收入1.01亿元（+53.50%），地舒单抗（骨疾病及肿瘤治疗领域）销售收入9954.07万元（+51.59%）。
　　两项授权合作达成，印证公司战略布局能力。1）25年6月，公司及全资子公司泰康生物与齐鲁制药就注射用阿格司亭α（迈粒生，8MW0511）签署技术许可协议，独占许可齐鲁制药在大中华区（包括中国大陆及港澳台地区）的开发、生产、改进、利用和商业化权利。此交易首付款和销售里程碑合计最高5亿元，包括一次性不可退还首付款3.8亿元，及净销售额最高两位数百分比特许权使用费。2）25年6月，公司与CALICOLIFESCIENCESLLC.就IL-11靶向治疗（包括9MW3811）签署独家许可协议，独家许可CALICO在除大中华区（中国大陆及港澳台地区）外所有区域内独家开发、生产和商业化权利。CALICO将向公司支付一次性不可退还首付款2500万美元、合计最高5.71亿美元里程碑，及按净销售额计的阶梯式特许权使用费。
　　多款特色创新管线差异化布局。全球进度第二的靶向ST2单抗（9MW1911）国内首款进入临床，目前处于临床II期；全球进度第一梯队的靶向TMPRSS6单抗（9MW3011）除大中华区及东南亚区外其他区域已授权DISC公司开发、生产及商业化，并获FDA快速通道认定（FTD）和孤儿药认定（ODD）。
　　盈利预测及评级：预计2025-2027年公司收入分别为8.79/12.0/20.5亿元，同比增长340.2%/36%/71.2%。ADC管线临床加速推进、海外BD有望落地，上调至“买入”评级。
　　风险提示：研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险等。

　　投资要点
　　9MW3811为迈威生物自主研发的IL-11单抗，全球进展领先且获硅谷巨头布局：9MW3811通过高亲和力结合IL-11，阻断IL-11/IL-11Ra下游信号通路，干预相关病理进程，聚焦抗纤维化与抗衰老领域未满足需求。其临床进度国内第一、全球前二，已获中美澳三国临床准入，中国及澳洲I期临床已完成且安全性良好。2025年6月，迈威将该产品除大中华区外全球开发及商业化权利独家许可CalicoLifeSciences（由Alphabet及谷歌母公司旗下的抗衰老子公司，和Abbvie深度合作），获2500万美元一次性不可退还首付款、最高5.71亿美元里程碑付款及阶梯式特许权使用费。
　　9MW3811抗衰老机制明确，后续有望拓展病理性瘢痕适应症：9MW3811（IL-11单抗）的抗衰逻辑清晰且扎实，它通过精准靶向抑制IL-11信号，可直接阻断其下游ERK-mTORC1、JAK-STAT3等促衰老通路的异常激活，进而减少p16/p21等关键衰老标志物的表达，从分子层面改善代谢功能衰退、慢性炎症等核心衰老相关病理表现；在适应症拓展方面，9MW3811同步瞄准临床需求迫切且市场空间广阔（美国2030年预计186亿美元，中国59亿美元）的病理性瘢痕领域，上海九院研究证实“CD39+成纤维细胞-IL-11轴”是病理性瘢痕形成核心通路，该产品已申报II期临床，有望年底前启动入组，临床周期短，可快速获取人体POC数据；针对IL-11介导的肺成纤维细胞活化、胶原异常沉积等核心病理环节，MW3811也能从源头抑制肺纤维化进展，精准契合该领域未被满足的治疗需求。
　　多款重磅管线厚积薄发：1）9MW1911：国内进度最快、全球第二的ST2单抗COPD患者的Ib/IIa期80例患者已全部入组，预计2025年H2完成随访，力争年底前后读出有效性数据；2）9MW2821：全球进度领先、具BIC潜力的Nectin-4ADC，临床数据优异——1.25mg/kg推荐剂量下，对尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌、三阴性乳腺癌的疾病控制率分别达91.9%、81.1%、67.4%、80%，多个肿瘤适应症III期临床推进中，最早2026年有望提交BLA；3）7MW4911与7MW3711：基于IDDC平台的ADC药物，分别靶向CDH17与B7-H3，采用毒素升级的新结构喜树碱衍生物，具备抗毒素耐药疗效，更好满足临床需求；4）TCE平台管线：自主搭建TCE平台，2MW7061（CD3;LILRB4）为公司首款预计进入临床的TCE药物，适应症为AML。
　　盈利预测与投资评级：我们维持对公司2025-2027年的营收预测，分别为11.08/12.37/20.92亿元，在研管线进展顺利，后续临床开发和商业化等多方面有望兑现，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期的风险；药品审批和上市时间不及预期的风险；竞争格局加剧的风险。

　　9MW3811为迈威生物自主研发的IL-11单抗，全球进展领先且获硅谷巨头布局：9MW3811通过高亲和力结合IL-11，阻断IL-11/IL-11Ra下游信号通路，干预相关病理进程，聚焦抗纤维化与抗衰老领域未满足需求。其临床进度国内第一、全球前二，已获中美澳三国临床准入，中国及澳洲I期临床已完成且安全性良好。2025年6月，迈威将该产品除大中华区外全球开发及商业化权利独家许可CalicoLifeSciences（由Alphabet及谷歌母公司旗下的抗衰老子公司，和Abbvie深度合作），获2500万美元一次性不可退还首付款、最高5.71亿美元里程碑付款及阶梯式特许权使用费。
　　9MW3811抗衰老机制明确，后续有望拓展病理性瘢痕适应症：9MW3811（IL-11单抗）的抗衰逻辑清晰且扎实，它通过精准靶向抑制IL-11信号，可直接阻断其下游ERK-mTORC1、JAK-STAT3等促衰老通路的异常激活，进而减少p16/p21等关键衰老标志物的表达，从分子层面改善代谢功能衰退、慢性炎症等核心衰老相关病理表现；在适应症拓展方面，9MW3811同步瞄准临床需求迫切且市场空间广阔（美国2030年预计186亿美元，中国59亿美元）的病理性瘢痕领域，上海九院研究证实“CD39+成纤维细胞-IL-11轴”是病理性瘢痕形成核心通路，该产品已申报II期临床，有望年底前启动入组，临床周期短，可快速获取人体POC数据；针对IL-11介导的肺成纤维细胞活化、胶原异常沉积等核心病理环节，MW3811也能从源头抑制肺纤维化进展，精准契合该领域未被满足的治疗需求。
　　多款重磅管线厚积薄发：1）9MW1911：国内进度最快、全球第二的ST2单抗COPD患者的Ib/IIa期80例患者已全部入组，预计2025年H2完成随访，力争年底前后读出有效性数据；2）9MW2821：全球进度领先、具BIC潜力的Nectin-4ADC，临床数据优异——1.25mg/kg推荐剂量下，对尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌、三阴性乳腺癌的疾病控制率分别达91.9%、81.1%、67.4%、80%，多个肿瘤适应症III期临床推进中，最早2026年有望提交BLA；3）7MW4911与7MW3711：基于IDDC平台的ADC药物，分别靶向CDH17与B7-H3，采用毒素升级的新结构喜树碱衍生物，具备抗毒素耐药疗效，更好满足临床需求；4）TCE平台管线：自主搭建TCE平台，2MW7061（CD3;LILRB4）为公司首款预计进入临床的TCE药物，适应症为AML。
　　盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年的营收预测，分别为11.08/12.37/20.92亿元。上述预测不含未落地BD付款，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期的风险；药品审批和上市时间不及预期的风险；竞争格局加剧的风险。

　　多笔合作收入确认，药品销售延续高增长。2025年前三季度实现收入5.66亿元（+301.0%），归母净利润-5.98亿元（+13.9%），扣非归母净利润-6.22亿元（+12.9%）。单三季度营收4.65亿元（同比+1,717.4%），其中技术服务收入4.07亿元，药品销售收入0.55亿元（同比+120.9%），主要系确认与齐鲁制药及DISC的授权合作收入同时药品销售延续高增长趋势。单三季度研发费用3.20亿元（同比+101.5%），主要系多项在研品种处于关键注册临床研究阶段。
　　在研管线推进顺利，多项新临床即将开展。Q3公司临床进展丰富：1）Nectin-4ADC：治疗TOPiADC经治的TNBC患者的美国II期及联合JS207（PD-1/VEGF双抗）的国内II期临床试验均完成首例入组；2）ST2单抗：治疗COPD的国内II期临床试验完成首例给药，美国IIa期临床试验预计于Q4申报；3）TMPRSS6单抗：治疗真性红细胞增多症的美国II期临床试验完成首例给药（临床里程碑）；4）多项新临床即将开展：IL-11单抗治疗病理性瘢痕的II期临床及B7-H3ADC联用JS207治疗实体瘤的Ib/II期临床申请获CDE受理，CDH17ADC治疗结直肠癌及胃肠道肿瘤的I/II期临床和治疗实体瘤的临床试验申请分别获FDA和CDE批准。
　　药品销售有望加速，BD再获进展。商业化品种将迎来增量，有望驱动药品销售加速增长：1）阿柏西普生物类似药国内上市申请获受理；2）阿达木单抗完成MAH转移工作，Q4部分销售收入或并表。此外Q3公司就2款地舒单抗生物类似药与菲律宾和巴拉圭公司达成合作，且8月巴基斯坦药监局批准2款地舒单抗生物类似药，海外药品销售有望逐步贡献业绩增量。BD方面，9月公司与Kalexo就2MW7141（临床前双靶小核酸药物）达成合作协议，交易总金额达10亿美元（含首付款及近端付款1,200万美元）。
　　根据公司25年三季报，我们下调公司25年营收及研发费用并上调26年营收及管理费用预测，预测公司25-27年归母净利润为-7.35/-6.55/-2.91亿元（原25-27年预测为-6.40/-7.71/-3.05亿元），采用自由现金流贴现的估值方法，预测公司合理市值为225.55亿元，对应目标价为56.44元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　创新药研发进度不及预期、生物类似药品种进入集采、产品竞争加剧或者销售不及预期、销售费用超出预期、公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响的风险等。

　　地舒增长加速，多品种放量可期。25H1公司实现营收1.01亿元（同比-12.4%），其中地舒单抗销售收入1.00亿元（同比+51.59%），归母净利润-5.51亿元（同比-23.9%）。地舒单抗上半年商业化成果亮眼，随着“迈利舒”的重庆市合作项目开展，“迈卫健”拓展肿瘤骨转移适应症，以及新兴市场商业化落地，地舒单抗仍有较大的成长空间。同时，公司已完成“君迈康”的MAH转移工作，首个创新品种“迈粒生”获批并授权齐鲁制药商业化，阿柏西普生物类似药即将递交NDA，公司多品种放量阶段即将来临。
　　BD接连落地，多条管线亦有潜力。2025年6月公司达成2项BD交易：1）许可齐鲁制药在大中华区内开发、生产、改进、利用和商业化“迈粒生”的权利，总交易金额最高达5亿元（含首付款3.8亿元）；2）许可CALICO在大中华区外开发、生产和商业化IL-11单抗的权利，总交易金额最高达5.96亿美元（含首付款2,500万美元）。此外，公司管线中还包含Nectin-4ADC、ST2单抗、CDH17ADC、LILRB4/CD3TCE等极具竞争力的产品，亦有BD潜力。
　　临床进展顺利，推出TCE新品种。25年以来公司共有2个品种获得国内外3项临床试验准入：1）Nectin-4ADC联合JS207（PD-1/VEGF双抗）用于晚期实体瘤的II期临床试验（已启动）；2）B7H3ADC联合PD-1抑制剂、联合或不联合抗肿瘤治疗用于晚期实体瘤患者的Ib/II期临床试验；3）CDH17ADC获FDA许可开展用于晚期结直肠癌及其他晚期胃肠道肿瘤患者的I/II期研究。此外，公司TCE平台的首款产品LILRB4/CD3TCE计划于2026年上半年进行中美双报，多个靶向实体瘤的TCE项目将陆续进入临床前阶段。
　　根据公司25年中报，我们上调公司25年营收，下调费用及26-27年营收预测，预测公司25-27年归母净利润为-6.40/-7.71/-3.05亿元（原25-27年预测为-8.16/-3.93/-0.59亿元），采用自由现金流贴现的估值方法，预测公司合理市值为220.52亿元，对应目标价为55.19元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　创新药研发进度不及预期、生物类似药品种进入集采、产品竞争加剧或者销售不及预期、销售费用超出预期、公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响的风险等。

　　事件：2025年6月26日，公司发表公告，一、迈威生物授权齐鲁制药在大中华区开发、生产和商业化注射用阿格司亭α（商品名：迈粒生）。交易金额包括3.8亿元人民币首付款和最高5亿元人民币的总交易额，还有最高两位数百分比的特许权使用费。二、迈威生物授权Calico在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化IL-11靶向治疗药物（包括9MW3811）。交易金额包括2500万美元首付款和最高5.71亿美元的里程碑付款，还有按净销售额计算的阶梯式特许权使用费。
　　点评：
　　1）显著改善现金流，并为公司未来商业化铺路。
　　两项交易首付款合计超5.6亿人民币（3.8亿+1.8亿），直接缓解公司资金压力（2024年现金余额约12.28亿元）。关于升白药，迈威生物可借助齐鲁制药在肿瘤领域的成熟渠道加速市场渗透；关于IL-11单抗，与Calico（谷歌系抗衰老研究公司）合作，契合后者延长健康寿命的使命，为抗衰老药物商业化铺路，同时回笼资金支持核心管线研发。
　　2）公司技术平台、自主研发（in-house）能力得到验证。
　　两项BD标的（8MW0511、9MW3811）均为迈威自研（in-house），交易落地验证其长效融合蛋白技术以及LALA修饰技术的差异化竞争力。
　　关于升白药，8MW0511是国内首个获批上市的HSA融合长效G-CSF，差异化显著，采用白蛋白长效融合技术开发，避免PEG修饰的毒性风险，免疫原性风险低，利用酵母系统生产，效率高、成本低。
　　关于IL-11单抗，9MW3811采用LALA修饰技术，能够消除其与多种Fc受体（FcγRs）的结合，降低与细胞表面Fc受体结合后Fc介导的可能毒性风险。有研究认为，这种修饰在临床应用中显示出了其独特优势，不仅降低了FcγR的结合的毒性风险，还有助于抗体通过减少肝脏代谢，保持较长的半衰期，9MW3811临床数据也证实了其在人体内长半衰期的特点。9MW3811在肺纤维化疾病（IPF）等领域具有较大市场潜力，已在中、澳、美三地获批开展临床。此外，9MW3811通过阻断IL-11与IL-11R的结合，抑制IL-11下游信号通路的活化，在多个临床前药效模型中表现出良好的抗肿瘤治疗效果。9MW3811与抗PD-1抗体联用时，显著促进CD8+T淋巴细胞浸润，改善抗PD-1抗体引起的T细胞耗竭状态，从而表现出更好的联合抗肿瘤药效。
　　3）公司核心资产ADC+TCE：技术壁垒与临床潜力未来有望双重兑现。
　　在ADC领域，公司拥有自主技术平台（IDDC），孕育NECTING-4、B7H2、TROP2、CDH17、CLDN1多款靶点以及MF-6等新型Payload的ADC产品，NECTIN-4ADC联用特瑞普利单抗在尿路上皮癌中读出了BIC数据。
　　在TCE领域，公司优化TAA靶点选择以及空间位阻设计，降低细胞因子综合征（CRS）风险，首发管线2MW7061（LILRB4×CD3）针对单核细胞急性髓系白血病（AML），通过1+2构型（双Fab抗LILRB4+单链抗CD3）实现靶向依赖性T细胞激活。临床前模型显示显著抑瘤效果，非人灵长类毒理研究安全性良好。平台支持实体瘤TAA靶点开发（如CLDN18.2等），探索"TCE+PD-1"或"TCE+ADC"联用。此外，公司与英矽智能合作，利用AI加速靶点筛选与评估。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营收分别为8.51、15.14、20.8亿元，同比增速分别为325.97%、77.91%、37.38%，归母净利润分别为-5.91、-2.8、1.04亿元，同比增速分别为43.4%、52.65%、137.14%。维持“推荐”评级。
　　风险提示：临床进展不及预期风险、竞争加剧风险、产品销售不及预期风险、政策变动风险。