凯赛生物发布年报，2025年实现营收32.95亿元（yoy+11.40%），归母净利5.61亿元（yoy+14.68%），扣非净利5.21亿元（yoy+12.04%）。其中Q4实现营收7.50亿元（yoy+0.97%，qoq-14.21%），归母净利1.10亿元（yoy-23.46%，qoq-22.51%）。公司Q4净利低于我们前次报告预期（2.04亿元），主要是Q4主要产品景气承压致收入与盈利能力下滑以及汇兑损失增加所致。考虑26年相关产品景气回升以及生物基聚酰胺替代有望加速，我们维持26-27年净利预测，并维持“买入”评级。
　　长链二元酸持续放量助力全年业绩增长
　　2025年公司长链二元酸系列持续放量，全年实现销量10万吨，同比+11%；对应收入29.4亿元，同比+10%；受生产工艺进步以及规模效益影响，毛利率同比增加3.17pct至42.88%。生物基聚酰胺目前仍处于商业化推广阶段，25年实现销量6384吨，同比-18%；对应收入为1.27亿元，同比-12%；毛利率同比+1.15pct至-14.69%。25年公司新开发生物基哌啶产品并开始销售，目前仍处于产能爬坡阶段，带动其他收入大幅增长至0.6亿元。25年公司综合毛利率提升2.97pct至34.22%。
　　长链二元酸景气改善与生物基聚酰胺国产替代有望助力公司增长
　　据隆众资讯，25Q4月桂酸均价为1.66万元/吨，环比-8%。受行业景气承压影响，长链二元酸产品售价与利润有所下滑，致Q4公司业绩环比承压。25Q4毛利率为32.39%，环比-4.1pct。但截至4月23日，月桂酸价格已回升至2万元/吨，较年初增长29%，产品景气改善有望助力公司业绩增长。此外，受原料成本上涨以及全球供应中断冲击，PA66供应端持续收紧，价格呈现快速上涨态势。据百川盈孚，截至4月17日，PA66价格较年初增长49%至22133元/吨。受PA66价格暴涨以及供应短缺，我们认为公司生物基聚酰胺产品替代趋势有望加速。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-27年归母净利润为8.5/9.4亿元，并预计28年归母净利润为10.2亿元，同比+51%/+11%/+8%，对应EPS为1.18/1.31/1.41元。结合可比公司26年Wind一致预期平均44xPE，考虑公司在生物制造核心科技方面的技术领先优势，以及产业链合作下的聚酰胺放量预期与AI技术催化下的合成生物应用前景，给予公司26年53xPE，对应目标价62.54元。（前值64.9元，对应55倍26年PE）。维持“买入”评级。
　　风险提示：产业化推广不及预期，核心技术外泄风险，技术人员流失风险。

　　事件：2025年10月30日，凯赛生物发布2025年三季报，公司2025年前三季度营业收入为25.45亿元，同比增长14.90%；归母净利润4.51亿元，同比上涨30.56%；扣非净利润4.29亿元，同比上涨27.83%。对应3Q25公司实现营业收入8.74亿元，同比上涨13.43%；归母净利润1.42亿元，同比上涨45.30%；扣非净利润1.32亿元，同比上涨38.25%。
　　点评：2025年前三季度公司盈利水平同比提升。2025年前三季度公司总体销售毛利率为34.75%，较上年同期上涨2.55pcts。前三季度财务费用同比下跌55.64%；销售费用同比上涨9.80%；管理费用同比上涨2.58%；研发费用同比上涨5.79%。2025年前三季度公司销售净利率为16.62%，较上年同期上涨1.34pcts。根据公司2025年三季报披露，由于公司系列长链二元酸持续放量，新产品生物基哌啶的产能稳步提升，生物制造提效降本持续推进，公司营业和归母净利同比双增。
　　公司2025年前三季度经营活动产生的现金流同比下降。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为2.73亿元，同比下降59.60%；投资性活动产生的现金流量净额为-14.43亿元，同比下降135.04%；筹资活动产生的现金流量净额为40.72亿元，同比上涨1084.37%。期末现金及现金等价物余额为80.63亿元，同比增加73.99%。应收账款3.26亿元，同比上涨4.10%，应收账款周转率上升，从2024年同期7.96次变为8.87次。存货周转率上升，从2024年同期1.10次变为1.35次。
　　生物基产品产能稳步释放，产品优势逐步凸显。根据公司《2025年9月投资者关系活动记录表》，公司依托生物制造技术在既有业务上实现降本提效，另有多款生物基核心产品实现市场落地。生物基聚酰胺已在民用纺丝、电子电器、汽车等领域形成销售，如与浙江东企合作开发1/68NM45%泰纶45%莱赛尔5%羊绒5%绢丝混纺纱线。同时，公司开发了生物基高温聚酰胺、长链聚酰胺等产品的聚合工艺，其中高温聚酰胺比传统高温尼龙的聚合时间和聚合成本大幅降低。公司开发的生物基热塑型连续纤维复合材料已经在新能源、现代建筑、交运物流等领域开始样品试制和验证，例如和中外运集装箱运输有限公司、上海寰宇青岛箱厂联合打造全球首个生物基复合材料冷藏集装箱正式交付。此外，公司完成了生物基哌啶的许可证办理，已开始正常生产销售，产能稳步提升，其质量与传统石油基产品相当，或可逐步实现市场替代。我们认为，通过现有产品的降本增效与新兴生物基产品的持续放量，公司业绩有望延续增长。
　　核心业务持续推进，募投项目适度延期。根据公司2025半年报、《2025年9月投资者关系活动记录表》及《2025年11月20日投资者关系活动记录表》，生物基聚酰胺复合材料已在新能源、现代建筑等领域完成样品试制；与相关方联合设立的复合材料公司将主要从事生物基复合材料电池壳体、储能箱体、汽车零部件以及其他产品的研发、生产和销售。该项目处于建设阶段，公司将根据下游推广进度分批建设投产；物流运输轻量化领域，公司自行加工或委托第三方加工小批量订单，如集装箱冷藏箱，客户认可度较高，产业化产线建成后有望快速发展；2024年公司农业废弃物高值化利用项目在太原的示范性取得阶段性进展，公司持续进行新工艺和新秸秆基产品的研发，并在全国进行生物质资源的调研。
　　根据公司发布的《关于部分募投项目延期的公告》，因项目所在园区配套基础设施和投产条件尚待完善，公司将“年产50万吨生物基戊二胺及90万吨生物基聚酰胺项目”预定可使用状态日期从2025年12月31日调整至2027年12月31日，项目建设内容、投资总额及实施主体未发生变更。
　　我们认为，在生物制造产业政策支持加码、下游绿色替代需求升级的背景下，公司凭借产品性能优势与全链条布局，有望持续扩大市场份额，利好业绩增长。
　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为33.07/45.40/56.66亿元，实现归母净利润分别为6.47/8.12/10.23亿元，对应EPS分别为0.90/1.13/1.42元，当前股价对应的PE倍数分别为53.4X、42.6X、33.8X。我们基于以下两个方面：1）公司生物基聚酰胺、生物基吡啶，生物基复合材料等多种生物基产品逐步落地，随着后续产品放量和更多品类的开发，有望支撑公司持续成长；2）公司与相关方联合设立的复合材料公司进行生物基复合材料电池壳体、储能箱体等产品开发，随着该项目逐渐建成及投产，有望为公司带来新的业绩增长点。我们看好公司的长期成长，维持“买入”评级。
　　风险提示：核心竞争力风险；项目建设不及预期风险；行业波动风险；产品价格波动风险等。

　　首次覆盖凯赛生物并给予“买入”评级，目标价64.90元，对应26年55xPE。公司主要从事生物法长链二元酸与生物基聚酰胺等相关业务。二元酸方面公司已成为全球主导企业；公司首创生物基聚酰胺PA5X相关产品，通过与宁德时代等头部企业合作以及引入招商局集团开展股权业务双向合作等措施，公司产品市场化推广放量在即。同时，AI的融入加速蛋白设计、菌种构建，公司有望依托全链路平台优势，畅享行业蓝海。
　　合成生物技术为基，长链二元酸全球份额有望持续提升
　　凯赛生物自成立之初即将合成生物学技术确立为核心发展方向，成功实现了DC12及以上长链二元酸的生物法规模化生产，并成为全球主导企业，全球市场份额超80%。相较于传统化学法，其生物制造工艺具备条件温和、绿色低碳、副产物少等显著优势，不仅有效降低了环境污染，也大幅提升了产品纯度和成本竞争力。在此基础上，公司进一步延伸至生物法癸二酸（DC10），成为全球首家实现生物发酵法癸二酸规模化生产的企业。2023年全球癸二酸需求量约为12万吨，公司现有生物法癸二酸产能4万吨，凭借经济与环境双重优势，公司癸二酸有望逐步实现对传统化学法的替代。
　　延链补链搭建产业生态，生物基聚酰胺开启新增长曲线
　　随着长链二元酸业务趋于成熟，公司积极推动产业链向下游高附加值领域延伸，以自产生物基戊二胺为关键单体，公司开发出全球首创的生物基聚酰胺5X等材料，其性能媲美传统石油基聚酰胺，并且在吸湿性、阻燃性等方面表现更佳，适用于锂电/光伏/纺织等多个高潜力市场。为加速产业化推广，公司引入招商局集团作为战略投资者，借助其旗下资源，协同开发生物材料的下游应用。公司生物基尼龙现有产能12.3万吨，在建产能90万吨，若参照24年PA66全球228万吨消费规模，其市场前景较为广阔。伴随产品产业化进展推进，生物基尼龙有望将成为公司继二元酸业务后的崭新增长极。
　　合成生物与AI融合，开拓低碳制造新蓝海
　　在全球积极推进绿色转型的背景下，合成生物学代表了一种底层生产技术范式的变革。未来随着AI技术的深度融入，传统依赖经验的菌种改造和代谢通路优化将变得更加精准高效。据GrandViewResearch，全球合成生物市场规模将由2024年的162亿美元增长至2030年420亿美元（CAGR17%）。凯赛生物作为国内极少数具备“菌种构建-工艺放大-商业化运营”全链路能力的合成生物企业，已在核心菌种、酶工程、发酵流程控制等方面构建起深厚壁垒，公司有望在这一技术浪潮中充分享受行业成长带来的增长红利。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧公司生物基聚酰胺放量不及预期，未来增长点难寻。短期公司生物基PA56已在锂电外壳、光伏边框等应用场景分别同宁德时代、阜阳交投建立合作；中长期公司通过引入招商局集团开展股权与业务的双向合作，产品的产业化推广与放量有望进一步提速，在AI助力下合成生物产业加速发展。
　　盈利预测与估值
　　预计公司25-27年归母净利润为6.5/8.5/9.4亿元，同比+34%/+30%/+11%，对应EPS为0.91/1.18/1.31元/股。选取华熙生物、华恒生物、诺唯赞为可比公司，参考可比公司2026年Wind一致预期平均46xPE，考虑公司在生物制造核心科技方面的技术领先优势，以及产业链合作下的聚酰胺放量加速预期与AI技术催化下的合成生物应用前景，给予公司26年55xPE，对应目标价64.90元。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：产业化推广不及预期，核心技术外泄风险，技术人员流失风险。

　　主要观点：
　　事件描述
　　2025年10月31日，公司发布2025年三季度报告。前三季度公司实现营收25.45亿元，同比+14.90%；实现归母净利润4.51亿元，同比+30.56%；实现扣非归母净利润4.29亿元，同比+27.83%。其中，2025年第三季度公司实现营收8.74亿元，同比+13.43%/环比-2.32%；实现归母净利润1.42亿元，同比+45.30%/环比-17.30%；实现扣非归母净利润1.32亿元，同比+38.25%/环比-17.99%。
　　长链二元酸系列产品放量，资产减值损失难掩业绩增长
　　受益于公司长链二元酸系列产品持续放量、销售收入以及销售毛利持续上涨，带动公司营业收入、利润总额、归属于上市公司股东的净利润等指标同比上年同期均有所增长，其中公司前三季度毛利率34.75%，同比+2.56pct，其中第三季度毛利率36.49%，同比+2.46%/环比+2.46%。盈利质量改善显著，业绩弹性有望随销量增长进一步放大。公司前三季度计提存货、信用资产减值损失分别为1.14、0.16亿元，合计减少公司合并报表利润总额1.30亿元。凯赛生物是长链二元酸的领先企业，其DC11-DC18产品主导全球市场，目前年产能达11.5万吨。
　　生物基聚酰胺技术取得突破，产品进入商业化验证期。
　　公司于今年年初完成生物基哌啶许可证办理，并开始生产销售，有望成为国内哌啶的主流供应商。生物基哌啶可应用于医药、农药及新材料等领域，其产品质量与传统石油基产品相当，有望替代传统石油基哌啶，助力下游领域实现碳减排，推动相关领域的绿色革新。
　　2025年以来公司在生物基聚酰胺改性及其连续纤维复合材料的成型工艺、产品开发方面取得显著突破，产品方案获得头部产业客户认可，并在更多应用领域进行商业化验证。聚酰胺产品目前仍以石油基聚酰胺为主，主要品种包括聚酰胺6、聚酰胺66和特种聚酰胺，其中聚酰胺6和聚酰胺66合计占比接近90%。聚酰胺66在汽车、服装、机械工业、子电气等领域均有广泛应用，其中以工程塑料和工业丝的应用为主。在绿色复材赛道上：8月28日，全球首台生物基聚酰胺连续纤维复合冷藏箱交付；8月11日，公司与宁德时代合作的生物基电池壳制造基地项目环境影响评价文件被受理。该项目总投资5亿元，建设18条电池壳生产线及配套设施，项目建成达产后可形成年产250万套生物基电池壳的生产能力，上游配套年产4.1万吨生物基复合材料项目同步推进。目前公司产品已切入六大场景——新能源电池包壳、光伏、风电叶片、航空温控集装箱、高铁阻燃地板、5G基站高透波材料，形成从交通、能源到民用的全覆盖。相对高碳排的石油基复材，生物基方案在双碳背景下优势凸显，凭借轻量化与高强度并存的性能，正引领复合材料产业向低碳、循环方向升级。
　　投资建议
　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.86、8.49、11.22亿元。对应PE分别为53、43、32倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）宏观经济及产业政策波动风险；
　　（2）新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险；
　　（3）关税等进出口政策及国际贸易环境变化风险；
　　（4）汇率波动风险。

　　公司发布2025年三季报：报告期内，公司实现营收25.45亿元（YoY+15%），归母净利润4.51亿元（YoY+31%），扣非归母净利润4.29亿元（YoY+28%）。其中，25Q3单季度实现营收8.74亿元（YoY+13%，QoQ-2%），归母净利润1.42亿元（YoY+45%，QoQ-17%），扣非归母净利润1.32亿元（YoY+38%，QoQ-18%），单季度业绩基本符合预期。25Q3单季度公司毛利率36.49%，同、环比分别变化+2.46pct、+2.46pct，净利率15.87%，同、环比分别变化+3.63pct、-1.99pct。费用方面，25Q3销售、管理、财务、研发费用率合计11.38%，同、环比分别变化-6.29pct、+4.18pct。25Q3公司利润环比下滑幅度大于收入变化，主要源于财务费用影响（汇兑损失+利息收入减少），环比增加0.47亿元。此外，25Q3公司计提资产+信用减值损失合计0.65亿元，对业绩造成一定拖累。
　　长链二元酸系列产品销量持续增长，生物法癸二酸放量显著，生物基哌啶带来新增长点。公司DC11-DC18长链二元酸产品维持全球主导地位，具备产能11.5万吨，25年以来系列产品销量恢复持续增长态势，25Q3单季度销售环比保持稳定；生物法癸二酸4万吨产能于2022年投产，经过前期验证导入，25年以来放量明显，开工率及市场占有率不断提升，成功复制了公司月桂二酸对化学法的替代过程。此外，公司于今年年初完成生物基哌啶许可证办理，并开始生产销售，为业绩带来了新增长点。
　　打造生物基聚酰胺及其复合材料应用“生态圈”，积极完善产业布局、搭建产业生态。2024年5月，公司与合肥市政府、招商创科集团签订三方战略合作协议，设立招商凯赛（合肥）复合材料，拟建设年产4.1万吨生物基复合材料项目。2025年2月，公司与福建时代泽远、深圳市绿水长青以及杭州卡涞联合设立安徽凯酰时代复合材料，拟投资5亿元建设18条电池壳生产线及配套设施，项目建成达产后可形成年产250万套生物基电池壳的生产能力。2025年4月，公司与株式会社3p.com联合设立合肥氢禾新材料，致力于开发热塑性生物基聚酰胺复合材料的应用，包括氢气储存和运输、城市空中交通、风电叶片等领域。随着公司生物基材料单体-树脂-复材-应用制品的产业链生态逐步搭建落地，有望给公司带来极大的成长空间。
　　投资分析意见：维持公司2025-2027年归母净利润预测为6.48、8.12、10.12亿元，当前市值对应PE为57、45、36X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性风险；2）核心技术外泄、技术人员流失及技术研发滞后风险；3）原材料和能源价格大幅波动风险。