公司公布25年三季报，前三季度实现营收3.91亿元，同比增长17.65%；归母净利润为6,198.13万元，同比增长623.19%，扣非归母净利润为4,935.58万元，同比增长1,737.69%；公司三季度快速增长，考虑到公司超声骨刀业务处于快速放量阶段，国际化业务也已开始逐步突破，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　集采影响基本消退，超声骨刀维持快速增长。过去两年由于骨科行业集采的因素，公司经营端存在一定的压力，但从三季度的经营情况看，集采对公司的影响基本已经消退。分季度看，公司第三季度实现营收1.42亿元，同比增长17.44%；归母净利润2,538.05万元，同比增268.13%；扣非后归母净利润2,333.17万元，同比增长418.26%。其中，公司超声骨刀业务表现亮眼，前三季度，水木天蓬合并层面实现营业收入1.15亿元，同比增长52.21%；实现归母净利润5,769.70万元，同比增长179.65%；已基本完成2025年度的业绩承诺。前三季度，水木天蓬的骨刀刀头发货数量和销售金额均实现50%以上的增速，这进一步体现终端市场对超声骨刀技术和产品的认可。目前，水木天蓬已经在18个省市完成物价挂网，未来，我们判断伴随水木天蓬在更多省份物价挂网的完成，超声骨刀销量有望持续提升。
　　国际化业务进展迅速，美国市场逐步突破。公司国际化业务进展迅速，第三季度，公司法国子公司Implanet实现营业收入291.59万欧元，同比增长26.37%，其中美国市场实现收入106.20万欧元，同比增长22.21%，连续第二个季度业绩超过法国区域，前三季度美国业务同比增长83.04%，已经成为公司国际化业务增长的重要引擎。我们认为，美国市场的突破进一步体现了公司平台布局的优势，公司通过“机器人+超声骨刀+JSS为代表的高端植入物”的布局相互协同，有望持续在海外市场中保持竞争优势，我们看好公司在美国市场的发展前景。
　　国内创新产品逐步进入收获阶段，国内业务未来有望保持稳定发展。公司在国内早期布局的创新产品逐步进入收获期。今年7月，法国Implanet的创新产品JAZZ固定拉力带系统获得了中国国家药监局的注册批准，进一步丰富了公司非融合脊柱产品线。9月，公司孵化并投资的春风化雨脊柱手术机器人及其相关智能化产品通过国家药监局医疗器械技术审评中心创新医疗器械特别审查程序，获批进入创新通道，成为三友医疗创新研发体系在2025年的又一重要里程碑。此外，公司另一控股子公司的“表面多孔聚醚醚酮椎间融合器”也已于2025年4月进入创新通道，伴随创新产品的逐步落地，公司国内业务有望保持稳定发展。
　　估值
　　公司三季度推出股权激励计划，预计会产一定的摊销费用，基于此我们对公司的盈利预测进行一定的调整，预计公司25-27年归母净利润为1.15/1.79/2.59亿元（原25-27年预测为1.22/2.02/2.67）亿元，对应EPS分别为0.34/0.54/0.78元，当前股价对应PE分别为55.7/35.7/24.7x，考虑到公司超声骨刀业务处于快速放量阶段，国际化业务也已开始逐步突破，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　集采进一步加强，对公司销售产生影响；公司国际化进展不达预期；超声骨刀放量不及预期。

　　主要观点：
　　事件：
　　2025年10月27日，公司发布2025年第三季度报告。公司2025年前三季度实现营业收入3.91亿元（+17.65%），归母净利润0.62亿元（+623.19%），扣非净利润0.49亿元（+1,737.69%）。单三季度，公司实现营业收入1.42亿元（+17.44%），归母净利润0.25亿元（+268.13%），扣非净利润0.23亿元（+418.26%）。
　　点评：
　　超声骨刀高速放量，国际化业务美国市场成增长主引擎
　　公司业绩符合预期，核心增长引擎水木天蓬延续高速增长态势。2025年前三季度，水木天蓬合并层面实现营业收入1.15亿元（+52.21%），归母净利润0.58亿元（+179.65%），已基本完成2025年度业绩承诺。其中，高毛利的骨刀刀头耗材业务增长强劲，前三季度刀头发货数量和销售金额均实现50%以上的增速，驱动业务向持续性耗材消费模式转型。海外市场同样表现优异，前三季度实现海外收入1800多万元，实现近翻倍增长。国际化业务方面，子公司Implanet在Q3实现收入291.59万欧元（+26.37%），美国市场的开拓取得重大进展，Q3美国市场实现收入106.20万欧元（+22.21%），连续第二个季度业绩超过法国成为Implanet单一最大市场。前三季度美国业务同比增长83.04%，已成为公司国际化业务最重要的增长引擎。
　　创新管线捷报频传，机器人与JAZZ系统构筑长期壁垒
　　公司创新研发体系在2025年迎来重要里程碑。2025年9月，公司孵化并投资的春风化雨脊柱手术机器人通过国家药监局创新医疗器械特别审查程序，进入“创新通道”，该机器人创新的双臂设计及与超声骨刀的协同功能，有望在未来构建强大的技术壁垒。此外，法国Implanet的创新产品JAZZ固定拉力带系统于2025年7月获得中国国家药监局注册批准，并于10月21日完成中国首例手术。该产品作为国内独家产品，可用于延缓相邻节段退变，市场潜力巨大，公司将采取高价策略，有望成为新的增长点。为支持海外业务发展，公司管理层及核心人员计划以自有资金对法国子公司进行增资，彰显了对国际化战略的坚定信心与承诺。
　　投资建议：维持“买入”评级
　　我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%；对应EPS为0.27/0.46/0.71元；对应PE倍数为74/43/28X。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外产品推广不及预期，产品注册及获批进度不及预期，国际贸易摩擦风险。

　　主要观点：
　　事件：
　　2025年8月25日，公司发布2025年半年度业绩。公司2025H1实现营业收入2.50亿元（+17.77%），归母净利润0.37亿元（+2083.64%），扣非净利润0.26亿元（扭亏为盈）。单二季度，公司实现营业收入1.33亿元（+6.11%），归母净利润0.24亿元（+530.37%），扣非净利润0.15亿元（+1,185.16%）。
　　点评：
　　国内脊柱主业企稳复苏，海外业务法国、美国市场协同发力
　　脊柱集采政策常态化背景下，公司国内脊柱主业已走出低谷，重回增长态势。公司凭借疗法创新和渠道下沉优势，市场集中度持续提升。公司超声骨刀高速放量，水木天蓬25H1营收0.74亿元（+65%），归母净利润0.39亿元（+359%），净利率超50%。其中，国内刀头耗材收入超4200万元（同比增长超50%），高毛利耗材占比进一步提升，驱动业务从设备销售向持续性耗材消费模式转型，成为公司核心增长引擎。海外业务方面，子公司Implanet实现收入580.90万欧，同比增长41.10%。单二季度，Implanet实现收入323.1万欧元，同比增长71%。美国市场的开拓取得重大进展，2025年第二季度美国业务同比增长达到444%，美国整体业务第一次超过法国，将成为公司国际化业务最重要的增长引擎。
　　机器人产品矩阵构建长期壁垒，创新管线提供持续
　　公司参股的春风化雨研发的新一代多臂手术机器人已在加拿大完成7例临床手术，计划于年内在国内提交注册。未来公司将以“JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”的核心产品矩阵方案推向市场，形成骨科手术生态壁垒，有望在北美市场形成强大的差异化竞争优势。核心产品“表面多孔聚醚醚酮椎间融合器”已通过国家创新医疗器械特别审查程序，有望于今年底或明年初获批，该产品在影像学、生物力学和骨融合效率上均优于传统PEEK融合器，市场潜力巨大。同时，公司在研项目丰富，覆盖新一代颈椎间盘假体、微创融合系统等多个前沿领域，为长期发展提供保障。8月25日，公司发布《2025年限制性股权激励计划（草案）》，拟向55名激励对象（董事、高管及核心骨干人员）授予478.20万限制性股票，授予价格11.12元/股，给予25/26年业绩考核目标收入端同比增长20%/25%，充分彰显管理层对公司未来增长信心。
　　投资建议：维持“买入”评级
　　我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%；对应EPS为0.27/0.46/0.71元；对应PE倍数为88/51/33X。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外产品推广不及预期，产品注册及获批进度不及预期，国际贸易摩擦风险。

　　事项：
　　公司2025年前三季度实现营业收入3.91亿元，yoy+17.65%，实现归母净利润6198万元，yoy+623.19%，实现扣非归母净利润4936万元，yoy+1737.69%。单Q3来看公司实现营业收入1.42亿元，yoy+17.44%，实现归母净利润2538万元，yoy+268.13%，实现扣非归母净利润2333万元，yoy+418.26%。
　　平安观点：
　　公司收入端保持稳健增长，国际业务和水木天蓬业务表现优异。公司单三季度收入保持稳健增长趋势，其中1）国内业务终端手术量和销售业绩实现稳定增长；2）国际业务尤其是美国业务保持了持续的业绩增长，2025Q3法国子公司Implanet实现营业收入291.59万欧元，同比+26.37%，而美国业务实现收入106.20万欧元，同比+22.21%，连续两个季度业绩超过法国成为Implanet单一最大市场，前三季度累计来看美国业务同比+83.04%，驱动国际业务快速增长；3）水木天蓬国内外市场均保持了快速增长趋势，2025年前三季度水木天蓬合并层面实现营业收入1.15亿元，yoy+52.21%，实现归母净利润5770万元，yoy+179.65%，已基本完成2025年度的业绩承诺，其中国内市场截至Q3末已完成18个省市物价挂网，为后续市场拓展奠定基础；国际市场快速拓展、其中美国市场前三季度实现收入1800多万元、实现近翻倍增长。
　　毛利率改善显著，经营质量持续向好。公司单Q3毛利率77.04%，同比环比均有所提升，预计主要为收入提升带来的规模优势和产品结构变化；期间费用控制良好，其中销售费用率32.63%（yoy+1.56pp）、管理费用率10.03%（yoy-1.88pp）、研发费用率12.82%（yoy-3.83pp），公司持续加大销售投入，管理和研发费用率随收入规模增长有所降低；公司单Q3净利率15.70%，逐步有所提升，整体盈利质量持续向好。
　　创新产品进展不断，为长期发展奠定基础。25Q3公司的法国Implanet子公司创新产品JAZZ固定拉力带系统获得了国家药监局注册批准，该产品可配合公司疗法创新的全系列脊柱内固定系统，为临床医生提供更全面、更先进的脊柱手术治疗方案；该产品获批进一步丰富了公司非融合脊柱产品线，提升了整体产品竞争优势。此外，公司孵化并投资的春风化雨脊柱手术机器人及其相关智能化产品于2025年9月获批进入创新通道，成为三友医疗创新研发体系在2025年的又一重要里程碑。
　　投资建议：公司是骨科行业领军企业，创新优势显著，新产品和国际化有望不断打开成长空间。我们维持预测公司2025/2026/2027年分别实现归母净利润0.87/1.60/2.57亿元，维持"推荐"评级。
　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品研发进展不及预期；3）国家集采政策降价超预期；4）国际化推广不及预期等风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入3.91亿元，同比增长17.65%，其中水木天蓬合并层面实现营收1.15亿元，同比增长52.21%；归母净利润0.62亿元，同比增长623.19%；扣非归母净利润0.49亿元，同比增长1737.69%。公司前三季度毛利率为74.31%，同比上升4.63pct。
　　2025年Q3单季度，公司实现营业收入1.42亿元，同比增长17.44%；归母净利润0.25亿元，同比增长268.13%；扣非归母净利润0.23亿元，同比增长418.26%。公司第三季度毛利率为77.04%，同比上升4.64pct。
　　超声骨刀持续放量。2025年前三季度，公司全资子公司水木天蓬合并层面实现营业收入1.15亿元，同比增长52.21%；归母净利润0.58亿元，同比增长179.65%；扣非后归母净利润0.54亿元，同比增长97.81%，已基本完成2025年度的业绩承诺。前三季度，水木天蓬的骨刀刀头发货数量和销售金额均实现了50%以上的同比增速。截至三季度报告发布日，水木天蓬已在国内完成18个省市的物价挂网。2025年前三季度，水木天蓬在国际市场特别是美国市场表现优异，实现海外收入1800多万元，同比接近翻倍。
　　海外业务蓬勃发展。2025年第三季度，公司国际化业务持续增长，法国子公司Implanet实现营业收入291.59万欧元，同比增长26.37%，其中美国市场实现收入106.20万欧元，同比增长22.21%，连续第二个季度业绩超过法国成为Implanet单一最大市场。前三季度美国业务同比增长83.04%，已经成为公司国际化业务增长的重要引擎。根据Implanet公告，2025年第三季度，其脊柱耗材、超声骨刀的销售收入分别同比增长33%、13%，其中超声骨刀单季度增速稍有放缓，我们预计主要与去年同期美国市场经销商有补库行为相关。
　　盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为5.45、6.84、8.23亿元，同比增长20.1%、25.6%、20.3%；归母净利润为0.83、1.26、1.59亿元，同比增长626.8%、50.7%、26.9%。对应2025年10月29日收盘价，PE为80.1、53.1、41.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期的风险；新产品研发及市场推广不及预期的风险；并购子公司业务整合不利的风险；国际地缘政治环境不确定的风险；行业竞争加剧程度超出预期的风险。

　　公司深耕骨科行业，坚持疗法创新，横向纵向打开成长空间。公司成立于2005年,始终专注于骨科植入耗材的研发、生产与销售，是国内脊柱类植入耗材领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一。经过多年发展，公司在脊柱植入物耗材领域已建立起较高的品牌知名度，具有较为领先的市场地位。公司主业在集采承压下不断夯实质量，入院数量、经销商数量、市占率都有不同提升；同时公司收购法国上市公司Implanet，开始国际化进程；全资收购水木天蓬，为后续增长提供新动能。公司经营数据在集采后经历短期阵痛期，随着集采影响逐步出清、新业务贡献逐步增大，公司经营业绩有望迎来发展拐点。
　　骨科植入耗材行业有望回到稳健增长区间，公司产品不断优化，引领行业创新。骨科是典型的老年病，骨科高值耗材具有长期发展潜力，集采影响出清后有望回到需求驱动的稳健增长区间。而后集采时代，运动医学、骨修复材料、机器人等创新赛道有望获得更快发展，国产头部企业有望引领创新发展。公司坚持疗法创新，集采后仍不断加强研发投入，推出新产品，丰富产品组合，持续提升核心竞争力和研发实力，使得公司在激烈的市场竞争中始终保持较为领先的地位。基于疗法创新和对临床的深刻理解，集采前公司双头钉、雅典娜、ZINA等产品获得市场高度认可，集采后椎体成形包括囊袋产品、Zeus产品等国内外进展顺利。
　　进军超声骨刀、骨科机器人，迈入设备+耗材领域，打开成长新空间。公司2024年全资收购水木天蓬，全面切入有源设备赛道。水木天蓬超声骨刀产品性能全球领先，市场份额2022-2023年保持国内行业第一，并随着刀头耗材不断放量，收入保持快速增长趋势。此外，公司参股春风化雨公司，布局骨科机器人赛道。骨科机器人国内外均有较大发展前景，春风化雨目前已推出多臂机器人，解决了目前一些临床痛点，创新优势显著，未来将同时启动中国NMPA、美国FDA和欧盟MDR认证申报，国内外同步推广。
　　坚持国际化战略，拥抱出海广阔空间。2024年公司增资扩股控股了法国骨科上市公司Implanet公司，并把其当做公司国际化业务的桥头堡和品牌，直面欧美高端市场临床客户。公司出海已形成以“法国Implanet品牌的疗法创新植入物系统+水木天蓬超声能量平台+春风化雨国际领先骨科手术机器人”为核心的强大产品力，利用Implanet现有高端销售渠道和客户，构建和完善公司的海外营销网络，快速进入欧美高端市场。
　　投资建议：公司是骨科行业领军企业，创新优势显著，新产品和国际化有望不断打开成长空间。因此我们预计公司2025/2026/2027年分别实现归母净利润0.87/1.60/2.57亿元。首次覆盖，给予"推荐"评级。
　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品研发进展不及预期；3）国家集采政策降价超预期；4）国际化推广不及预期等风险。