投资要点
　　事件：2024Q1-3公司实现营收22.31亿元，同比+22.30%，归母净利润1.95亿元，同比+24.91%，扣非归母净利润1.86亿元，同比+20.81%。
　　2024Q1-3收入同增22%，再生塑料高值化终端制品应收占比超70%。2024Q1-3公司在上年同期收入高基数的基础上同比增长22.30%，主要得益于深耕构筑的全产业链、全球化的战略优势，锚定可再生塑料高值化利用的终端制品以及全球渠道。分产品来看，2024Q1-3装饰成品收入9.70亿元（占比总营收43.49%）、装饰建材收入6.88亿元（占比总营收30.82%）、粒子收入3.06亿元（占比总营收13.71%）、PET产品收入2.23亿元（占比总营收10.01%）、环保设备收入0.26亿元（占比总营收1.17%），其中再生塑料高值化终端制品营收占比超过70%。2024Q1-3销售毛利率25.65%，同比-0.06pct，销售净利率8.72%，同比+0.18pct。
　　2024Q3剔除汇兑影响归母同增53%，季度经营性盈利能力持续上行。
　　2024Q3公司单季度营收7.97亿元，同比+15.43%，环比-0.57%，归母净利润0.39亿元，同比+6.24%，环比-52.42%。单三季度盈利环比一、二季度下滑，主要系24Q3美元兑人民币汇率呈现单边下跌态势带来汇兑损失。2024Q1-3汇兑损失累计3996.84万元，其中24Q3金额为5504.04万元。若剔除汇兑损益、利息净收入等财务费用影响，可比口径下，2024Q3公司归母净利润0.82亿元，同比+53.39%，2024年公司经营性盈利能力呈现季度间环比提升趋势。进入四季度以来，随着美元兑人民币汇率逐步上涨，汇兑损失对公司经营业绩的影响逐渐消除。
　　2024Q1-3经营性现金流净额同增34%。2024Q1-3公司经营活动现金流净额2.49亿元，同增33.95%；投资活动现金流净额-5.14亿元，上年同期为-1.64亿元；筹资活动现金流净额-0.93亿元，上年同期为4.39亿元。
　　再生塑料全产业链+全球化布局，主营再生PS、PET两大优质赛道，纵横拓展扩充品类。1）装饰建材与三框构建多元化产品竞争优势。2023年底公司已投产10万吨/年再生PS产能。2023年以来，以成品框与装饰建材为代表的再生塑料高值化利用终端制品的营收占比维持70%+，毛利率稳定在30%+。越南清化一期于2022年6月投产，产能利用率持续提升，截至24Q3越南英科清化（二期）项目处于建设中。公司产品品类横向拓张，投建“年产3万吨新型改性再生塑料综合利用项目”。2）rPET产线降本+扩产同步推进。rPET锚定食品级同级化利用国际化大趋势，截至2024Q3末已投产5万吨/年、在建10万吨/年再生PET产能。公司推进瓶砖回收体系搭建、生产工艺改善、全球营销渠道铺设等工作，产品毛利率逐步改善。
　　盈利预测与投资评级：再生塑料先行者，全产业链&全球化布局，锚定可再生塑料高值化利用的终端制品以及全球渠道，盈利能力逐季提升。我们维持2024-2026年归母净利润预测2.61/3.22/3.79亿元，对应21/17/14倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产及进度不达预期，贸易政策变动和加征关税风险。

　　海外需求推动下公司业绩回暖，Q1整体与1-5月经营数据喜人。公司一季度单季度营收达6.33亿元，同比+22.54%，环比+0.48%；归母净利润达0.72亿元，同比+519.30%，环比+81.29%；扣非归母净利润达0.70亿元，同比+594.45%，环比+94.40%，实现营收与利润双增长，盈利增长显著；此外，公司公告称根据未经审计的财务数据，预计2024年1-5月累计实现营业收入11.00-11.40亿元，同比增长18%-22%；归属于母公司所有者的净利润11.50-12.50亿元，同比增长50%-63%。
　　全球化：“制造基地出海战略”成效显现，公司整体盈利能力提升。从2018年运行至今，累计6年时间，公司实施的“制造基地出海战略”，成效逐步显现，赋能公司整体盈利能力。今年第一季度，尤其是越南英科清化（一期）6公顷项目，充分利用越南独特的区域位置、人工成本、税收优惠等众多优势，呈现产销两旺的良好势头，为整体业绩注入新引擎。公司充分发挥“全产业链、全球化”的竞争优势，始终围绕下游客户提供一站式、多元化产品整体解决方案，不断加强新产品开发，积极推动产品形态、消费场景、营销区域多元化发展，各大产品之间工艺、研发、渠道协同优势进一步增强，有效夯实整体经营稳健增长根基，市场竞争优势不断增强。
　　全产业链：再生PET产线已进入成熟运转，公司完成可再生塑料领域多条线布局，规模效应显著。公司已形成涵盖回收端、再生端、利用端三大环节，多元化的产品体系。其中，公司在马来西亚基地的“5万吨/年PET回收再生项目”，2023年全年已实现2.61亿元销售收入，同比增长227.48%，产品毛利率逐季改善，这标志着公司的再生PET产线已开始成熟运转。终端产品方面，公司通过再生PS、再生PET、再生PE三类材料的销售实现了建材板块的一站式服务，在合理利用不同材质废旧塑料的同时进一步加强了销售优势。产能规模上，中国再生塑料颗粒及瓶片加工企业数量多，规模大小不一，根据中国物资再生协会再生塑料分会对企业规模的分类标准，年产1万吨是大企业的归类标准。公司目前具备约10万吨/年再生PS产能，已投产5万吨/年以及在建10万吨/年再生PET产能。由此可见，公司在可再生塑料领域，规模优势显著，具备较强的市场竞争力。
　　投资建议：公司海外基地布局战略的正确性得到验证，产能扩张仍在进行中，布局绿色再生产业符合国家减碳要求，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.69/3.20/3.72亿元，对应6月28日收盘价PE分别为18/15/13倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料跨国供应风险，境外子公司所在地政策变动风险，原材料价格波动风险，产能扩张不及预期的风险。

Revenue hit a record high in 2Q24, attributable NP +31% yoy in 1H24
Shandong Intco Recycling Resources’ (Intco) revenue/attributable net profit (NP) were RMB1,435/155mn (up 26.49/30.75% yoy) for 1H24 and revenue was RMB801mn (+29.78% yoy) for 2Q24, a record quarterly high, with attributable NP at RMB82.85mn (-22.57% yoy). We raise our revenue forecasts for Intco’s finished frame and decorative building materials segments, and adjust our 2024/2025/2026 attributable NP forecasts to RMB260/285/325mn (previous: RMB225/248/284mn), with EPS of RMB1.39/1.52/1.74. In view of Intco’s greater profit upside backed by a potential rise in capacity utilization for new businesses (ie, PET), we value the stock at 20.5x 2024E PE, above its peers’ average of 15.2x on Wind consensus. Our target price is RMB28.47 (previous: RMB26.38). Maintain OVERWEIGHT.
PET product revenue +32.4% yoy and GPM +7.11pp yoy in 1H24
Revenues from finished frames/decorative building materials/pellets/PET products/environmental protection equipment rose 13.8/60.4/7.5/32.4/4.7% yoy to RMB612/449/182/163/16mn for 1H24, with GPMs of 31.0/32.7/6.7/7.2/59.6% (-3.8/+2.6/+6.3/+7.1/+1.6pp yoy). The GPM of PET products rose significantly yoy, albeit still notably below those of more developed finished frames and decorative building materials segments. We think the GPM for PET products could further increase with recycling network establishment & optimization, improvements in production technologies, and global marketing channel establishment. Interest income jumped 413% yoy to RMB58.16mn.
Vietnamese and Malaysian projects under construction
For 1H24, Vietnam Intco’s revenue was RMB141mn, largely in line with the Vietnam Intco (Phase I) finished frame project’s revenue of RMB142mn for 2023. The Phase II project is under construction with a total investment of c USD60mn and a construction cycle of 24 months. Upon completion, its annual production capacity for environmental protection machinery/recycled plastic pellets/decorative building materials/high-end decorative frames could reach 24 units (sets)/30ktpa/45ktpa/22.80mn pieces. In addition, 100ktpa of recycled PET capacity is under construction. With roots in PS and PET plastic recycling, Intco is venturing into multi-category renewable plastics (eg, PE/PP/HDPE recycling) as well as multi-material renewable resources, in a bid to become more competitive and boost earnings.
Risks: high proportion of sales revenue from overseas; cross-border supply of raw materials; changes in plastic recycling policy; slow progress in fundraising projects.

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营收14.35亿元，同比增长26.5%，归母净利润1.55亿元，同比增长30.75%。其中2024Q2，公司实现营收8.01亿元，同比增长29.8%，归母净利润8285万元，同比减少22.6%。
　　Q2营收创历史新高，装饰建材营收大幅增长。2024年上半年，尽管外部宏观环境复杂严峻，但公司作为资源循环再生利用的高科技制造商，在深耕可再生塑料领域超20年的基础上，持续构建向全球的回收与营销渠道，其中24Q2公司实现营收8.01亿元，环比增长26.6%，创历史新高。分业务来看：2024H1，（1）成品框业务实现营收6.12亿元，同比+13.8%，毛利率31.0%，同比减少3.8pct；（2）装饰建材业务营收4.5亿元，同比+60.4%，毛利率达32.7%，同比增加2.6pct；（3）粒子业务实现营收1.82亿元，同比+7.7%，毛利率6.7%，同比增加6.3pct；（4）PET产品实现营收1.63亿元，同比+32.5%，毛利率达7.2%，同比增加7.1pct；（5）环保设备实现营收0.16亿元，同比+6.7%，毛利率59.6%，同比增加1.7pct。
　　越南二期项目在建，产能有望进一步提升。公司越南英科清化（二期）项目在建，总投资额约6000万美元，建设周期24个月，建成后预计将形成年产各类环保机械24台（套），再生塑料粒子3万吨，装饰建材4.5万吨，高端装饰框2280万片的生产能力。作为再生塑料龙头企业，公司未来将在夯实r-PS、r-PET业务的基础上，纵向拓展PE、PP、HDPE等多品种塑料循环利用领域，公司已具备约10万吨/年再生PS产能，已投产5万吨/年以及在建10万吨/年再生PET产能。
　　投资建议与估值：预计公司2024-2026年的收入分别为27.70亿元、31.18亿元、35.39亿元，增速分别为12.8%、12.6%、13.5%，归母净利润分别为2.66亿元、3.16亿元、3.70亿元，增速分别为35.7%、19.0%、17.1%，维持“增持”投资评级。
　　风险提示：境外销售收入占比较高的风险、项目建设不及预期风险、原材料跨国供应风险等。

　　Q2营收创历史新高，1H24归母净利润同比+31%
　　1H24公司实现营收/归母净利14.35/1.55亿元，同比+26.49%/+30.75%；其中2Q24营收同比+29.78%至8.01亿元，创历史新高，归母净利润同比-22.57%至8285万元。1H24公司各板块业务表现优异，其中贡献主要利润的成品框和装饰建材营收同比+13.8%/+60.4%，其中装饰建材毛利率同比+2.6pp。上调公司成品框和装饰建材板块营收，我们调整公司2024-2026年归母净利至2.60/2.85/3.25亿元（2.25/2.48/2.84亿元），对应EPS1.39/1.52/1.74元。根据可比公司Wind一致预期24EPE均值15.2x，考虑公司PET等新业务产能利用率逐步提升后，盈利仍有较大增长空间，给予公司20.5x24EPE，目标价28.47元（前值：26.38元），维持“增持”评级。
　　上半年PET产品营收同比+32.4%，毛利率同比+7.1pp
　　分产品看，1H24，公司成品框/装饰建材/粒子/PET产品/环保设备营收同比增长13.8%/60.4%/7.5%/32.4%/4.7%至6.12/4.49/1.82/1.63/0.16亿元。毛利率层面，1H24，公司成品框/装饰建材/粒子/PET产品/环保设备毛利率分别为31.0%/32.7%/6.7%/7.2%/59.6%，同比-3.8/+2.6/+6.3/+7.1/+1.6个百分点。PET产品1H24毛利率同比显著提升，但仍较公司相对成熟的成品框和装饰建材业务毛利率有较大差距，我们认为在后续回收网络体系搭建优化、生产制造工艺精益改善、全球营销渠道铺设的基础上PET毛利率有望继续提升。1H24公司利息收入同比大幅+413%至5816万元。
　　越南/马来二期项目在建，未来产能有望持续释放
　　1H24公司越南英科实现营收1.41亿元，接近去年越南英科清化（一期）成品框项目2023年全年营收的1.42亿元。公司越南英科清化（二期）项目在建，该项目总投资约6000万美元，建设周期为24个月。该项目建成后将形成年产各类环保机械24台（套），再生塑料粒子3万吨，装饰建材4.5万吨，高端装饰框2,280万片的生产能力。同时，公司还有10万吨/年再生PET在建产能。未来，公司在夯实PS、PET塑料回收与利用优势业务的基础上，将纵向拓展PE、PP、HDPE等多品种塑料循环利用领域，横向拓展到多材质资源再生领域，从而提升公司竞争力和盈利水平。
　　风险提示：境外销售收入占比较高的风险、原材料跨国供应的风险、塑料回收政策变动的风险、募投项目建设进度低于预期。

Revenue up 19.4% yoy, potential profit upside for PET products
Shandong Intco Recycling Resources’ (Intco) revenue/attributable NP were RMB2,455/196mn (+19.4/-15.2% yoy) for 2023; attributable NP sharply fell primarily as the PET products GPM was a mere 2.68%. The dividend per share (DPS) for 2023 is RMB0.15, with a payout ratio of 14.4%. We cut our forecasts for revenue from finished frames and recycled plastic pellets and GPM for PET products, and thus adjust our 2024/2025/2026 attributable NP estimates to RMB225/248/284mn (previous: RMB352/429/-mn). Given potential profit margin upside for the PET business, and the commissioning of new production capacity overseas, we value the stock at 22x 2024E PE, above its peers’ average of 14.2x on Wind consensus. Our target price is RMB26.38 (previous: RMB26.77). OVERWEIGHT.
Revenue from PET products up 227.48% yoy, ample upside for GPM
For 2023, revenue from Intco’s finished frames/moldings/pellets/PET products/ environmental protection equipment changed +2.62/+32.56/+8.2/+227.48/-12.6% yoy to RMB1,055/696/392/261/35mn, with the GPMs changing +1.35/+3.72/-5.58/ +1.78/+6.43pp yoy to 34.05/30.46/6.36/2.68/61.4%. The GPM of the PET business notably underperformed those of other segments amid ongoing production capacity ramping up, but could improve with recycling network establishment & optimization, improvements in production technologies, and global marketing channel establishment, in our view.
Vietnam Intco (Phase II) project announced, capacity expanding
The Vietnam Intco (Phase I) finished frame project’s revenue for 2023 rose 411.25% yoy to RMB142mn. On 21 March 2024, Intco announced the construction of the Vietnam Intco (Phase II) project, with investment of c USD60.00mn and a construction cycle of 24 months. Once the project is completed, its annual production capacity for environmental protection machinery/recycled plastic pellets/decorative building materials/high-end decorative frames could reach 24 units (sets)/30ktpa/45ktpa/22.80mn pieces. In addition, 100ktpa of recycled PET capacity is under construction. With roots in PS and PET plastic recycling, Intco is venturing into multi-category renewable plastics (eg, PE/PP/HDPE recycling) as well as multi-material renewable resources, in a bid to become more competitive and boost earnings.
Risks: high proportion of sales revenue from overseas; cross-border supply of raw materials; changes in plastic recycling policy; slow progress in fundraising projects.