事件描述
　　公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度营业收入约11.48亿元（同比+10.54%，下同），归母净利润约1.11亿元（+547.70%），扣非归母净利润约0.70亿元（+190.65%），经营活动产生的现金流量净额约-0.07亿元（-113.62%）。2025年Q3营业收入约4.47亿元（+60.65%），归母净利润约0.31亿元（+483.27%），扣非归母净利润约0.25亿元（+829.53%）。前三季度研发投入1.66亿元（+22.7%）。
　　核心观点
　　白蛋白紫杉醇海外持续放量，产品在多国获批
　　2025年前三季度利润高增长主要系：1）欧盟市场销售带动海外收入大幅增长，同时营销端降本增效，销售费用下降；2）处置下属子公司及持有的私募基金公允价值变动带来非经常性损益金额增加。据公告，2025年上半年公司海外收入约1.88亿（+26.87%），核心产品白蛋白紫杉醇在欧盟持续放量，二季度白蛋白紫杉醇销售收入环比增长35.84%，同时该产品与英夫利西、贝伐珠在欧盟（27国）、英国、挪威、冰岛、秘鲁、印尼、巴基斯坦、孟加拉等国家/地区获批上市。公司上半年新引进曲妥珠单抗、阿柏西普眼内注射溶液等重磅产品，截至2025年6月30日，公司累计获得19款产品海外商业化权益。
　　通过KX-BODY构建三大子平台，创新药管线研发进展持续推进
　　KX-BODY抗体技术平台以差异化、模块化灵活组装为核心，构建FIT-BODY单抗、FIGHT-BODYFIC双抗、FLEX-BODY多靶点融合蛋白三大子平台，覆盖肿瘤、自身免疫、眼科等领域。截止至2025年10月底，公司多条管线临床试验取得进展，GB18（GDF15单抗）Ⅰ期临床试验完成首例受试者入组给药；GB08(儿童生长激素缺乏症)II期临床试验完成首例受试者入组；GB10（眼底疾病）的中国IND已经获批；GB19（红斑狼疮）已提交中美IND；计划于2026年提交GB12（特应性皮炎）、GB20（炎症性肠病）中美IND。
　　投资建议
　　2025年前三季度海外收入快速增长，创新药管线临床进展不断推进；我们预计公司25-27年营业收入分别为17.9/21.4/25.5亿元，同比增长26.9%/19.8%/19.3%；归母净利润约1.4/1.9/2.8亿元，同比增长348.4%/35.5%/44.8%。2025/11/3对应PE估值分别为58/43/29X，持续覆盖，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外市场推广不达预期；创新药研发失败；汇率波动；行业政策风险。

　　事件
　　公司实现营业收入7亿元，同比下降7.82%，主要系国内集采因素影响，公司实现净利润0.8亿元，同比增长576.45%，扣非净利润0.45亿元，同比增长110.30%。
　　降本增效成果显著，盈利能力稳步提升
　　2025Q2销售费用率为32.37%，同比减少7.23pct，环比减少8.03pct；
　　2025Q2研发费用率为13.01%，同比增加1.73pct，环比增加2.55pct；2025Q2管理费用率为6.94%，同比增加1.42pct，环比增加1.57pct。从2025H1总体来看，销售费用率为36.43%，同比减少7.65pct，研发费用率为11.71%，同比增加1.19pct，管理费用率为6.14%，同比增加0.62pct。公司费用结构持续优化，销售费用率大幅下降而研发投入加大，体现降本增效与创新驱动并重的经营策略。
　　创新管线布局完善，差异化产品市场前景广阔
　　公司针对GDF-15靶点候选在研药物GB18已正式发表的临床前研究数据显示其在恶病质动物药效模型上可以有效地缓解体重减轻情况并恢复身体机能。根据WHO数据显示，全球每年约900万晚期肿瘤患者受恶病质困扰，进展期恶性肿瘤患者中有60%-80%可出现恶病质，约20%肿瘤患者死于恶病质，市场空间大。GDF-15靶点在研药物在恶病质适应症刚刚POC，临床获益初步确认。
　　科兴制药的GB18采用纳米抗体结构，项目组在人源化的Fc结构域引入LALA突变，去除了抗体的ADCC和CDC效应，提高了产品的安全性，GB18的NOAEL达到144mg/ml。
　　此外，公司的自免管线布局完善，拥有5个自免在研项目，覆盖特应性皮炎、红斑狼疮、炎症性肠病等核心适应症。GB12项目采用IL-4R/IL-31双阻断机制治疗特应性皮炎，具备抗炎止痒双重功效，临床前数据优势明显；
　　GB20/GB24聚焦炎症性肠病，其中GB24采用新兴LIGHT靶点，具备抗炎症+抗纤维化双重功效。考虑到国内IBD患者数量持续增长且现有疗法局限性明显，公司自免管线具有良好的商业化潜力。
　　海外业务进展顺利，外销收入大幅提高
　　公司海外放量进入快速增长阶段，2025H1海外收入1.88亿，同比增长108.94%。2025H1，白蛋白紫杉醇欧盟销售量持续提升，英夫利西、贝伐珠等产品陆续在新兴市场获批上市，海外销售收入同比显著提升。根据股权激励，2025年海外收入相较2023年的目标增速为200%-400%，预计为4.15-6.92亿元。
　　盈利预测与投资评级
　　预计公司的2025-2027年的营业收入预期为17.28、21.06和25.88亿元；
　　预计公司的2025-2027年的归母净利润预期为1.40、2.20亿元和3.00亿元。
　　维持“买入”评级。
　　风险提示：核心技术人员流失、物料供应不足、研发失败、行业监管风险

　　投资要点：
　　事件：科兴制药发布2025年中期业绩，2025H1营业总收入7.00亿元，同比-7.82%；归母净利润0.80亿元，同比+576.45%；扣非归母净利润0.45亿元，同比+110.30%；销售费用2.55亿元，同比-23.86%；管理费用0.43亿元，同比+2.89%；研发费用0.82亿元，同比+1.66%。按季度看，2025Q2营业总收入3.47亿元，同比-13.11%；归母净利润0.55亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润0.23亿元，同比+97.91%。此外，公司正在筹划发行境外上市股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市。
　　上半年海外收入大幅增长，不断拓展海外商业化平台。公司2025H1海外收入达到1.88亿元，同比增长108.94%，主要得益于白蛋白紫杉醇的持续放量，2025Q2白蛋白紫杉醇环比收入增长35.84%。上半年约60个国家的注册申请获得受理，取得十余个国家/地区的注册批准，截至报告期内白蛋白紫杉醇、英夫利西、贝伐珠已在印尼、秘鲁、孟加拉等新兴市场国家注册获批。公司着力打造“全球选品、全球覆盖”的海外商业化平台。上半年新引进了曲妥珠单抗、阿柏西普眼内注射溶液、磷酸西格列汀片、丙泊酚乳状注射液等重磅产品，系列化、梯队化引进了19款产品的海外商业化权益，实现海外商业化的全面进阶，公司将加快欧美市场产品的引进与合作，夯实商业化平台的全球竞争力，为公司的长远发展与高质量增长持续注入新动力。
　　基于差异化平台，创新自研管线未来可期。公司搭建了KX-BODY抗体技术平台，包括FIT-BODY单抗平台、FLEX-BODY多靶点抗体融合蛋白和FIGHT-BODYFIC双抗平台。基于此先进的技术平台，公司开发了一系列潜力管线：1）GB18：针对目前尚无创新药获批的肿瘤恶病质适应症，目前已获得中美IND批准，预期2025Q3临床1期入组，在动物模型中显示出与Ponsegromab相当的疗效指标，肌肉纤维微观结构、机体代谢水平及运动功能方面效果更优；2）GB12：针对特应性皮炎适应症，通过双阻断机制同时实现抗炎和止痒的效果，潜在优势显著未来可期；3）GB24：针对炎症性肠病适应症，通过抗炎+抗纤维化协同效应，有望覆盖IBD全病程治疗。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.22/2.07/3.46亿元，股价对应的PE分别为70/41/25倍。鉴于公司制剂出海有望保持较高增速，创新药研发进展积极，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外商业化进展不及预期风险、创新药研发风险、地缘政治风险等。

　　事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年，公司营业收入为7亿元（同比-7.82%），归母净利润为0.8亿元（同比+576.45%），扣非归母净利润为0.45亿元（同比+110.3%）；单2季度来看，2025年Q2营收3.47亿元（同比-13.11%），归母净利润为0.55亿元（去年同期亏损0.01亿元），扣非归母净利润为0.23亿元（同比+98%）。业绩超预期。
　　上半年利润增速快于收入增速，主要是公司的经营质量持续提升以及外销快速增长所致。受集采等因素影响，国内销售收入有所下降，但随着白蛋白紫杉醇在欧洲市场放量增长，上半年外销收入达到1.88亿，实现翻倍增长，最终公司上半年总体收入同比小幅下降；与此同时，公司持续聚焦“精准配置、降本增效”，通过推行全业务链条的精益管理，不断提升运营效能，带动销售费用同比下降（同比-24%），管理费用与上年同期基本持平，因此扣非归母净利润同比实现了翻倍增长。
　　持续推进“全球选品、全球覆盖”的出海计划。根据半年报信息，公司出海平台已获19款产品海外商业化权益，公司引进产品已在70余个国家/地区提交了约150项注册申请，其中白蛋白紫杉醇、英夫利西、贝伐珠单抗等产品在欧盟（27国）、英国、挪威、冰岛、秘鲁、印尼、巴基斯坦、孟加拉、尼日利亚等国家/地区获批上市。持续的产品引进+引进产品在海外不断的实现商业化销售，公司外销收入有望保持快速增长。
　　自研创新布局了多个全球新品种，有望为公司带来第二增长引擎。从24年底开始，公司自研创新管线崭露头角，截止半年报，公司已披露了10款创新药管线，大部分靶点都是全球新品种（即全球暂无同靶点品种获批上市的品种），其中治疗肿瘤恶病质的GDF15单抗已经取得中美IND批件，并计划2025年启动I期临床，GB18采用纳米抗体结构，在肌肉改善和注射频次方面均优于竞品。另外管线中GB12（IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体）和GB24（TL1A/LIGHT）的设计也非常有特点，旨在解决当前的临床痛点，值得关注。为了支持公司创新管线的快速发展，公司也发布公告计划港股上市。
　　维持“买入”评级。考虑国内集采影响，我们下调了收入增长预期，但考虑利润主要由外销业务贡献，因此维持2025年和2026年盈利预测不变，预计2025年和2026年的归母净利润分别为1.08亿和2.05亿，新增2027年盈利预测，预计2027年的归母净利润为2.66亿。维持“买入”评级。
　　风险提示：海外审评进度延迟风险、销售放量不及预期风险、汇率波动风险。

　　事件描述
　　公司发布2025年半年报，上半年收入约7.0亿元（-7.82%），归母净利润约0.80亿（+576.45%），扣非归母净利润约0.45亿元（+110.3%），经营现金流净额约0.3亿（+187.57%）。2025年二季度营业收入约3.47亿元，归母净利润约0.55亿，扣非归母净利润约0.23亿元（+97.9%）。
　　核心观点
　　白蛋白紫杉醇海外持续放量，海外市场潜力可期
　　2025年上半年公司海外收入约1.88亿（+26.87%），核心产品白蛋白紫杉醇在欧盟持续放量，二季度收入环比增长35.84%，同时该产品与英夫利西、贝伐珠在印尼、秘鲁、孟加拉等新兴市场注册获批。同时，上半年约60个国家的注册申请获得受理，十余个国家及地区完成批准落地。依托“全球选品”战略，公司上半年新引进曲妥珠单抗、阿柏西普眼内注射溶液等重磅产品，截至2025年6月30日，公司累计获得19款产品海外商业化权益。我们认为，随着现有产品市场渗透加深及更多产品海外注册与销售推进，公司海外市场增长潜力值得期待。
　　差异化构建子平台，加速创新药管线临床与申报
　　KX-BODY抗体技术平台以差异化、模块化灵活组装为核心，构建FIT-BODY单抗、FIGHT-BODYFIC双抗、FLEX-BODY多靶点融合蛋白三大子平台，覆盖肿瘤、自身免疫、眼科等领域并推动多款创新药进入临床，其中GB18（GDF15单抗）已获中美IND批准，预计2025年Q3启动I期临床入组。公司围绕自身免疫核心赛道布局双抗及多抗管线，覆盖特异性皮炎（IL-4R/IL-31）、炎症性肠炎（TL1A+LIGHT）、系统性红斑狼疮（BDCA2/三靶）等适应症。公司计划于2025年提交GB10（眼底疾病）、GB19（红斑狼疮）中美IND，计划于2026年提交GB12（特应性皮炎）、GB20（炎症性肠病）中美IND。
　　投资建议
　　公司2024年已经实现扭亏为盈，2025年上半年海外商业化快速兑现，且创新药管线布局多，临床进展不断推进；我们预计公司25-27年收入分别为17.9/21.4/25.5亿元，同比增长26.9%/19.8%/19.3%；归母净利润为1.1/1.8/2.5亿元，同比增长243.6%/65.8%/36.7%。当前市值对应2025/8/27PE估值分别约81X/49X/36X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外市场推广不达预期；创新药研发失败；汇率波动；行业政策风险。

　　主要观点：
　　事件1
　　2025年8月22日，科兴制药发布2025年半年度报告，公司实现营业收入7.00亿元，同比-7.82%；归母净利润0.80亿元，同比+576.45%；扣非归母净利润0.45亿元，同比+110.30%。
　　点评
　　降本增效成果显著，盈利能力提升明显
　　2025年上半年，公司整体毛利率为63.56%，受国内集采等因素影响，毛利率有所下降；期间费用率为55.97%，同比下降6.74个百分点，降本增效成果显著。其中销售费用率36.40%，同比-7.67个dianp百分点；管理费用率6.20%，同比+0.64个百分点；研发费用率11.66%，同比+1.09个百分点；财务费用率1.71%，同比-0.80个百分点；经营性现金流净额为0.30亿元，同比改善187.57%，主要系公司销售回款增加及营销等经营性支出减少所致。
　　海外拓展欧盟地区销售，多地区及产品待获批
　　公司坚定推进“国际化”战略，海外商业化平台价值持续显现。2025年上半年，公司核心引进产品白蛋白紫杉醇在欧盟市场持续放量，二季度该产品收入环比增长35.84%。截至目前，公司引进产品已在70余个国家/地区提交了约150项注册申请，白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗等产品已在印尼、秘鲁、孟加拉等新兴市场国家获批上市。公司着力打造“全球选品、全球覆盖”的海外商业化平台，上半年新引进了曲妥珠单抗、阿柏西普眼内注射溶液等重磅产品，目前已引进19款产品的海外商业化权益，聚焦肿瘤、糖尿病、自免三大领域，为公司长远发展与高质量增长持续注入新动力。
　　AI赋能公司新药研发，创新研发提质提速
　　公司借助AI和计算机辅助药物设计（CADD），高效高质地应用于抗体分子设计、结构优化、活性预测等方面，实现了多项技术突破。公司在研管线中，GB18（GDF15单抗）用于肿瘤恶病质的治疗，采用独特的FC融合纳米抗体结构，完成了国际专利布局。GB18对标全球领先同靶点同适应症辉瑞管线Ponsegromab，该项目已获得中国和美国的药物临床试验批准；GB12（IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体）：用于治疗特应性皮炎，可同时实现抗炎和止痒的效果，具备潜在“同类更优”治疗机制，全球开发同靶点药企较少，竞争格局良好；GB10（VEGF/ANG-2双特异性抗体）：用于治疗眼底血管增生疾病，动物药效达到国际竞品水平，目前处于临床前研究阶段；GB20（TL1A单抗）与GB24（TL1A/LIGHT双抗）：针对IBD（炎症性肠病）的全新一代靶点，具有抗炎症和抗纤维化双重功效，可覆盖IBD全病程治疗，目前处于临床前研究阶段。
　　投资建议
　　我们维持此前盈利预测，预计公司2025~2027年收入分别18.8/23.0/27.0亿元，分别同比增长33.9%/22.0%/17.5%，归母净利润分别为1.4/2.1/3.4亿元，分别同比增长347.1%/46.5%/63.2%，对应估值为58X/40X/24X。我们持续看好公司海外新兴市场多年渠道优势，创新转型新业务增量，维持“增持”投资评级。
　　风险提示
　　新药研发风险、核心竞争力风险、行业政策风险等。

　　投资要点：
　　归母净利润高速增长，销售费用率大幅优化。2025年上半年，公司实现营业收入7.00亿元，同比下滑7.82%；归母净利润0.80亿元，同比增长576%；扣非归母净利润0.45亿元，同比增长110%；经营活动产生的现金流量净额0.30亿元，同比增长188%。公司持续聚焦“精准配置、降本增效”，通过推行全业务链条的精益管理，不断提升运营效能，2025年上半年销售费用率为36.40%，同比下降7.67pct；管理费用率6.20%，同比增加0.65pct；研发费用11.66%，同比增加1.09pct。
　　创新管线研发持续推进，差异化抗体平台前景广阔，前瞻布局自免双抗方向。公司基于KX-FUSION蛋白药物、KX-BODY抗体药物等技术平台，布局了一系列差异化的创新管线：（1）GB18（GDF15单抗）用于肿瘤恶病质的治疗，在肿瘤恶病质和化疗恶病质的动物药效模型中，改善体重与肌肉萎缩的效果与辉瑞的Ponsegromab相当，公司预期2025年内启动临床I期；（2）GB12（IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体）用于治疗特应性皮炎，临床前数据显示，GB12在炎症和瘙痒指标上均具有显著优势，有望解决临床痛点，公司预计将于2026年申报中美IND；（3）GB10（VEGF/ANG-2双抗）用于治疗眼底血管增生疾病，其生物活性和动物药效均达到国际竞品水平，公司预计2025年内申报中美IND；（4）GB20（TL1A）与GB24（TL1A/LIGHT）用于治疗炎症性肠病，GB20的PCC分子具有良好体内外活性，在动物模型上显示出良好的缓解IBD症状与改善肠道功能和细微结构的效果，公司预计GB20将于2026年申报中美IND。
　　加速拓展海外市场，海外商业化平台价值显现。公司持续优化国外营销组织架构及合作模式，促进公司海外商业化平台全体系、全功能的提质升维。2025年上半年公司外销收入1.88亿元，同比增长108.94%，白蛋白紫杉醇欧盟销售持续放量，二季度白蛋白紫杉醇收入环比增长35.84%。公司各类产品在2025年上半年在约60个国家的注册申请获得受理，取得十余个国家/地区的注册批准，截至2025年中报发布，公司海外商业化平台已在40多个国家中实现，人口过亿、GDP排名前三十的新兴市场国家全部覆盖，2025年上半年，公司新引进了曲妥珠单抗、阿柏西普眼内注射溶液、磷酸西格列汀片、丙泊酚乳状注射液等重磅产品，截至2025年中报发布，公司聚焦肿瘤、糖尿病、自体免疫疾病等三大领域，系列化、梯队化引进了19款产品的海外商业化权益。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润1.47/1.97/2.76亿元，同比增长368.4%/33.5%/40.2%，以2025年9月10日收盘价计算，对应PE为55.2/41.4/29.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期、产品临床推进不及预期、行业政策变动。