近期公司发布2025年业绩：2025年公司实现营业收入15.23亿元（+4.82%，同比，下同），归母净利润2.69亿元（+20.06%），扣非归母净利润2.55亿元（+20.77%）；单Q4季度，公司实现营收4.17亿元（+12.75%），归母净利润0.61亿元（+2.99%），扣非归母净利润0.60亿元（+16.81%），公司渠道改革导致业绩略低于我们预期。
　　国内市场集采影响逐步出清，公司核心业务稳健发展。2025年，分产品来看，骨科植入物及耗材收入9.62亿（-3.76%），主要受关节产品国内销售模式改变影响；智能设备与耗材板块实现收入1.13亿（+25.68%）；功能修复与组织再生板块实现收入4.3亿（+19.54%）。根据公司2025年年报，公司在2025年坚持“确保集采供应、攻坚增量市场”的市场驱动策略，各产线市场份额均有提升。在脊柱、关节、创伤等主流集采产品方面，公司凭借卓越的供应能力与成本控制优势，加强市场医院覆盖、持续深挖重点客户、推广微创术式并进行多产品协同联动销售，不断提升临床手术量。
　　2025年全球化布局提速：2025年，公司共取得25张海外注册证，实现海外收入8,636.21万元，同比增长59.70%。截至2025年末，海外取证产品涵盖脊柱、创伤、关节产线，主要集中在欧盟、东南亚、拉美、非洲等市场。重点市场实现突破，多品类协同出海。通过深度参与国际学术会议、组织海外医生来华交流、开展专业化培训与展会活动，公司的品牌形象在全球范围内持续提升，专业信任度不断增强。
　　通过投资并购，把握骨科微创化、智能化发展趋势。2025年，公司通过投资并购，扩展骨科“智能设备与耗材板块”。2025年8月，公司参股威影智能公司，引进澳大利亚CurveBeamAI公司的负重锥形束CT成像系列产品。2025年12月，公司收购杰思拜尔公司控股权，获得杰思拜尔在骨科微创和有源能量设备两大技术平台上的深厚积累，增强了公司在高频电刀、手术动力系统、超声骨刀等方面的技术实力，进一步提升了公司在脊柱微创、关节镜等微创术式产品组合上的优势。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司并购整合后费用可能略有增加，我们将公司2026-2027年归母净利润由3.64/4.20亿元下调至3.36/4.14亿元，预计2028年归母净利润为5.01亿元，对应当前市值的PE分别为36/29/24倍，考虑到公司海外发展顺利，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争风险，政策风险等。

　　事件
　　2026年3月，公司发布2025年年度报告。2025年实现营业收入15.23亿元，同比增长4.82%；归母净利润2.69亿元，同比增长20.06%；扣非归母净利润2.55亿元，同比增长20.77%。
　　2025年公司营收同比增长4.82%，延续2024年集采后的修复趋势，但增速仍低于集采前水平，反映价格压力尚未完全被量的增长覆盖。值得注意的是，公司于2025年对产品口径进行重构，将传统脊柱、创伤、关节、运动医学合并为"骨科植入物及耗材"，同时新增"功能修复与组织再生"和"骨科智能设备与耗材"两大板块。这一调整折射出公司从单一植入物向全场景布局的意图。
　　毛利率小幅承压，费用管控成效显著
　　综合毛利率64.85%，同比下降0.85pct，主要系植入物板块集采价格压力延续，毛利率58.58%，同比下降1.43pct；功能修复板块毛利率83.08%，同比增加1.04pct，高毛利产品占比提升形成对冲。费用端，销售费用率27.8%，同比下降5.3pct，精细化管理红利持续释放；管理费用同比增加35.13%，主要系上海总部落地及股权激励费用所致；研发费用率7.37%，同比下降0.88pct，公司表示系结合在研项目进度主动优化投入结构所致。
　　并购落地叠加参股布局，外延增量2026年逐步释放
　　2025年公司完成三项重要外延动作：1）新生医疗（PRP制备套装）自2023年起并表，2025年完成业绩承诺期末年考核（实际完成扣非净利润1.01亿元）；2）2025年8月参股威影智能，引入负重锥形束CT产品线，布局骨科精准诊断，以协同带动耗材销售为主，暂不并表；3）2025年12月收购杰思拜尔控股权，获得高频电刀、手术动力系统、超声骨刀等有源能量设备技术平台，并与精创、量子医疗整合为"新精创公司"，全面覆盖骨科微创市场。杰思拜尔于12月才完成并表，2026年为首个完整并表年，值得关注。
　　盈利预测：我们预测2026-2028年营业收入分别为17.47/19.90/22.48亿元（26年前值20.1亿元），归母净利润分别为3.33/3.99/4.60亿元（26年前值4.01亿元）。下调主要系2025年实际营收15.23亿元低于前次预测17.25亿元，集采对手术量及价格的影响持续时间长于预期，收入修复节奏偏慢。考虑公司平台化扩张路径清晰、多板块增长共振，维持"增持"评级。
　　风险提示：集采政策出现新一轮扩围、并购整合不及预期、关节药物毛利率修复受阻、境外市场拓展不达预期等。

　　集采趋于温和，营收与净利回升。公司2025年实现营业收入15.2亿元，同比增长4.8%，归母净利润2.7亿元，同比增长20.1%。2025年第四季度，公司实现营业收入4.2亿元，同比增长12.7%，归母净利润0.6亿元，同比增长3.0%。随着国家集采续约规则趋于温和，国产替代趋势持续，国内头部企业获得更高市场份额，公司营收和净利润均有回升。
　　境外业务高速增长，全球取证进度加速。公司2025年境外实现营业收入0.9亿元，同比大幅增长59.7%，报告期内获取了25张海外注册证，涵盖脊柱、创伤、关节产线，公司不仅在东南亚、拉美等新兴市场站稳脚跟，也在欧盟等高标准市场实现了高端产品的实质性准入。国内骨科赛道已被集采较为全面覆盖，未来公司将加大海外开拓与投入力度，持续提升海外收入占比。
　　构建骨科平台，实现多品类协同优势。公司巩固传统产线的同时，通过对新兴赛道的挖掘，持续构建骨科平台，已初步完成从单一耗材供应商向骨科临床整体方案商的转变。其中，功能修复与组织再生业务表现亮眼、脊柱微创业务形成深度协同：2025年功能修复与组织再生业务毛利率为83.1%，同比增长1.04pct，盈利能力强；脊柱微创业务，公司收购杰思拜尔，增厚了在高频电刀、手术动力系统、超声骨刀等方面的技术实力，将精创、量子医疗、杰思拜尔整合为新精创公司，形成骨科内镜、微创耗材与有源产品的深度协同。
　　假设公司国内营收在集采温和的背景下缓慢修复，境外营收虽然增速较快但初期体量较小，此外，新兴品类的放量也需时间，我们小幅下调公司2026-2027年EPS为0.77、0.93元（原预测值分别为0.87、0.97元），并新增2028年EPS为1.10元。根据PE估值法及可比公司估值水平，给予公司2026年47倍市盈率，对应目标价为36.19元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　骨科集采政策变动风险、渠道开拓和新业务拓展不及预期风险、费用改善不及预期风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季度报告，业绩符合预期。2025年前三季度，公司实现营业收入11.06亿元，同比增长2.12%；归母净利润2.07亿元，同比增长26.24%；扣非归母净利润1.94亿元，同比增长22.06%。公司前三季度毛利率为64.62%，同比下降0.05pct。
　　2025年Q3单季度，公司实现营业收入3.65亿元，同比增长9.80%；归母净利润0.65亿元，同比下降8.03%，主要系期内股权激励费用较多，剔除后三季度归母净利润同比增长8.1%；扣非归母净利润0.59亿元，同比下降16.17%。公司第三季度毛利率为60.80%，同比下降5.21pct。
　　关节、脊柱微创、组织修复业务增长较快。公司持续进行销售模式的转型，以专业科室为核心维度进行事业部划分，实现产线聚焦，提高了销售团队的专业性和灵活性。尤其是关节、脊柱微创、组织修复等产线的增长显著，其中：关节产线受营销模式调整影响，前三季度实现销售收入2.73亿元，同比减少9%，销量同比增长15%。公司通过销售模式的调整，发挥渠道资源的积极性，同时优化产品结构，促进单髁、半髋等标外产品的增量。脊柱微创产线前三季度实现销售收入同比增长3%，销量同比增长13%，公司积极响应临床手术范式的变化，更新产品线满足临床需求，加大骨科微创术式的临床教育和品牌建设。组织修复产线前三季度PRP产品实现销售收入约1.64亿元，同比增长24%，销量同比增长23%，公司持续丰富PRP产品的适应症，发挥组织修复产品在市场的专业学术地位，不断增加科室覆盖。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为15.28、17.00、18.93亿元，同比增长5.2%、11.2%、11.4%；归母净利润为2.73、3.23、3.90亿元，同比增长22.0%、18.5%、20.6%。对应2025年11月7日收盘价，PE为42.9、36.2、30.0倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期的风险；新产品研发及市场推广不及预期的风险；行业竞争加剧程度超出预期的风险。

　　销售模式改革，利润增长显著。公司25年前三季度实现收入11.1亿元（同比+2.1%），归母净利润2.1亿元（同比+26.2%），利润增长显著，主要系公司产品销售模式整合带来的销售费用下降、精细化管理带来的经营效率提升。其中，25Q3收入3.7亿元（同比+9.8%），归母净利润0.7亿元（同比-8.0%），归母净利润减少主要受本年度股权激励产生的股份支付费用影响，若剔除其影响，归母净利润为0.8亿元（同比+8.1%），单三季度盈利能力仍保持稳健。
　　关节脊柱以价换量，PRP产品表现亮眼。分产线看，关节产线，前三季度收入2.7亿元（同比-9%），主要受销售模式调整影响。公司充分挖掘渠道资源、同时优化产品结构，促进单髁、半髋等标外产品增量，销量同比+15%；脊柱微创产线，公司积极响应临床手术范式的变化，更新产品线满足临床需求，加大骨科微创术式的临床教育和品牌建设，前三季度收入同比+3%，销量同比+13%；组织修复产线，公司持续丰富PRP产品适应症，发挥组织修复产品在市场的专业学术地位，不断增加科室覆盖，同期PRP产品收入1.6亿元（同比+24%），销量同比+23%，量价齐升。
　　横向拓展产品品类，打造“骨科+”多元产品生态。公司通过持续研发投入、收并购或海外投资等多管齐下，推进从单一的骨科产品公司向骨科解决方案提供商的战略演进。在传统的植入物耗材领域，发力全产业链国产化和新材料布局；在有源设备耗材和智能化的机器人及软件领域，布局精创公司、量子公司，合作威智骨科机器人等，打造全骨科有源技术平台，赋能各专科发展；在生物材料和组织修复领域，在PRP富血小板血浆及人工骨修复材料等方面都有明确布局。综上所述，通过打造围绕骨科的多元化产品生态，降低对单一产品或集采政策的依赖，公司有望构建扎实的长期竞争力和发展新动能。
　　根据25年三季报，我们维持2025-2027年每股收益预测为0.79/0.87/0.97元，根据可比公司给予26年49倍PE，对应目标价42.63元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　骨科集采政策超预期、渠道开拓和新业务拓展不及预期、费用改善不及预期等风险。