事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入7.41亿元（-1.28%，同比，下同），实现归母净利润1.42亿元（+52.43%），实现扣非归母净利润1.36亿元（+51.98%）。2025单Q2季度，公司实现收入4.51亿元（+11.95%），实现归母净利润0.90亿元（+54.86%），实现扣非归母净利润0.87亿元（+58.31%），业绩符合我们预期。
　　2025年上半年公司业务迎来拐点：2025H1分产品看，脊柱业务收入2.51亿（+13%），其中销量同比增长14%，25Q2环比25Q1收入增长21%；创伤业务收入1.3亿，25Q2环比25Q1收入增长12%；关节业务收入1.81亿，受销售模式调整影响收入同比下降21%，运动医学业务收入1.43亿（+13.26%）。
　　2025年上半年公司海外市场拓展顺利：2025年上半年，公司海外收入4321万元（+19%）。公司构建海外“三级市场”开发策略，集中优势资源开发战略市场（印尼，巴西，俄罗斯，泰国等），建立标杆销售渠道，提升销售业绩；深化本地化运营，深耕巩固已开发的商贸市场（中亚、非洲等）；快速进入空白市场（墨西哥、沙特、欧洲等），通过绑定属地内具备优质客户资源的渠道商，实现品牌的快速覆盖。公司通过海外贸易、工业产能海外建设和并购的有机结合，逐步实现海外市场的突破。
　　盈利预测与投资评级：考虑到下半年业务有望加速，我们维持公司2025-2027年归母净利润为3.14/3.64/4.20亿元，对应当前市值的PE分别为41/35/31倍，考虑到公司海外发展顺利，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等，市场竞争加剧风险等。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季度报告，业绩符合预期。2025年前三季度，公司实现营业收入11.06亿元，同比增长2.12%；归母净利润2.07亿元，同比增长26.24%；扣非归母净利润1.94亿元，同比增长22.06%。公司前三季度毛利率为64.62%，同比下降0.05pct。
　　2025年Q3单季度，公司实现营业收入3.65亿元，同比增长9.80%；归母净利润0.65亿元，同比下降8.03%，主要系期内股权激励费用较多，剔除后三季度归母净利润同比增长8.1%；扣非归母净利润0.59亿元，同比下降16.17%。公司第三季度毛利率为60.80%，同比下降5.21pct。
　　关节、脊柱微创、组织修复业务增长较快。公司持续进行销售模式的转型，以专业科室为核心维度进行事业部划分，实现产线聚焦，提高了销售团队的专业性和灵活性。尤其是关节、脊柱微创、组织修复等产线的增长显著，其中：关节产线受营销模式调整影响，前三季度实现销售收入2.73亿元，同比减少9%，销量同比增长15%。公司通过销售模式的调整，发挥渠道资源的积极性，同时优化产品结构，促进单髁、半髋等标外产品的增量。脊柱微创产线前三季度实现销售收入同比增长3%，销量同比增长13%，公司积极响应临床手术范式的变化，更新产品线满足临床需求，加大骨科微创术式的临床教育和品牌建设。组织修复产线前三季度PRP产品实现销售收入约1.64亿元，同比增长24%，销量同比增长23%，公司持续丰富PRP产品的适应症，发挥组织修复产品在市场的专业学术地位，不断增加科室覆盖。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为15.28、17.00、18.93亿元，同比增长5.2%、11.2%、11.4%；归母净利润为2.73、3.23、3.90亿元，同比增长22.0%、18.5%、20.6%。对应2025年11月7日收盘价，PE为42.9、36.2、30.0倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期的风险；新产品研发及市场推广不及预期的风险；行业竞争加剧程度超出预期的风险。

　　销售模式改革，利润增长显著。公司25年前三季度实现收入11.1亿元（同比+2.1%），归母净利润2.1亿元（同比+26.2%），利润增长显著，主要系公司产品销售模式整合带来的销售费用下降、精细化管理带来的经营效率提升。其中，25Q3收入3.7亿元（同比+9.8%），归母净利润0.7亿元（同比-8.0%），归母净利润减少主要受本年度股权激励产生的股份支付费用影响，若剔除其影响，归母净利润为0.8亿元（同比+8.1%），单三季度盈利能力仍保持稳健。
　　关节脊柱以价换量，PRP产品表现亮眼。分产线看，关节产线，前三季度收入2.7亿元（同比-9%），主要受销售模式调整影响。公司充分挖掘渠道资源、同时优化产品结构，促进单髁、半髋等标外产品增量，销量同比+15%；脊柱微创产线，公司积极响应临床手术范式的变化，更新产品线满足临床需求，加大骨科微创术式的临床教育和品牌建设，前三季度收入同比+3%，销量同比+13%；组织修复产线，公司持续丰富PRP产品适应症，发挥组织修复产品在市场的专业学术地位，不断增加科室覆盖，同期PRP产品收入1.6亿元（同比+24%），销量同比+23%，量价齐升。
　　横向拓展产品品类，打造“骨科+”多元产品生态。公司通过持续研发投入、收并购或海外投资等多管齐下，推进从单一的骨科产品公司向骨科解决方案提供商的战略演进。在传统的植入物耗材领域，发力全产业链国产化和新材料布局；在有源设备耗材和智能化的机器人及软件领域，布局精创公司、量子公司，合作威智骨科机器人等，打造全骨科有源技术平台，赋能各专科发展；在生物材料和组织修复领域，在PRP富血小板血浆及人工骨修复材料等方面都有明确布局。综上所述，通过打造围绕骨科的多元化产品生态，降低对单一产品或集采政策的依赖，公司有望构建扎实的长期竞争力和发展新动能。
　　根据25年三季报，我们维持2025-2027年每股收益预测为0.79/0.87/0.97元，根据可比公司给予26年49倍PE，对应目标价42.63元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　骨科集采政策超预期、渠道开拓和新业务拓展不及预期、费用改善不及预期等风险。

　　事件：25H1，公司实现收入7.4亿元，同比-1.3%，归母净利润1.4亿元，同比52.4%，扣非归母净利润1.4亿元，同比52.0%。
　　市场份额扩大销售模式改革，盈利快速释放。25H1，在骨科带量采购平稳执行背景下，公司坚持做好集采产品供应、确保集采产品市场份额持续提升，同时攻坚增量市场，积极推动标外产品入院销售，实现主营产品市场份额提升，营收下降主要系关节产品销售模式由配送模式转为经销模式，出厂价格下降所致。此外，公司还通过产线结构调整、渠道整合、市场费用精细化管理等措施，不断降低销售费用，25H1销售费用率26.5%，同比-10.6pct。综上，由于产品市占率提升、销售模式整合及精细管理控制费用，25H1公司盈利快速释放。
　　拓展创新产线布局，海外市场迎来突破。公司围绕临床手术方式变化带来的创新需求，布局脊柱微创、神经外科、数字化骨科、组织修复等细分领域，并结合并购和自研，不断拓展疼痛管理、骨科康复等产品线。25H1获得第Ⅰ类产品备案凭证16项，第Ⅱ类医疗器械产品注册证15项，第Ⅲ类医疗器械产品注册证12项。同时，构建海外“三级市场”开发策略，一是集中优势资源开发印尼、巴西、俄罗斯、泰国等战略市场，建立标杆销售渠道；二是本土化运营深耕巩固中亚、非洲等已开发的商贸市场；三是绑定优质渠道商快速进入墨西哥、沙特、欧洲等空白市场。25H1，实现海外收入4321万元，同比19%，公司通过海外贸易、工业产能海外建设和并购的有机结合，实现海外市场的渐进式突破。
　　坚定落地数字化工厂战略，降本增效。公司是亚洲最大骨科耗材生产基地，产能充足，目前正围绕“数字化工厂”长期战略和“以销定产、快速交付”主线，聚焦精益生产和制造系统数字化平台建设。25H1，公司毛利率66.5%，同比2.4pct，公司通过进行生产体系融合、多品牌标准化统一生产，实现降本增效。此外，公司自主开发先进钛涂层技术及工艺，目前已有近一半产品钛喷涂工序实现国产替代.
　　根据25年中报，我们下调25-27年收入、毛利率和费用率预测，调整2025-2027年每股收益预测为0.79/0.87/0.97（原预测25-27年为0.73/0.83/0.85）元，根据可比公司给予26年49倍PE，对应目标价42.63元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　骨科集采政策超预期、渠道拓展和新业务拓展不及预期、费用改善不及预期等风险。