投资逻辑
　　公司业绩拐点已确立，盈亏平衡渐近。2025年药品销售收入23.01亿元（+40%），核心产品特瑞普利单抗国内贡献20.68亿元（+38%），并且在美国市场是首个获批国产PD1单抗25年销售4080万美元（+114%）；25年剔除股权激励费用（0.76亿元），归母净亏损为7.99亿元，研发费用率与销售费用率持续优化，27年有望扭亏。JS001sc作为首款国产PD-1皮下制剂，预计27年获批。公司已构建起国内医保放量与海外高定价策略的双轮驱动收入结构，短期业绩确定性扎实；中长期维度，公司在PD-1/VEGF双抗（JS207）、EGFR/HER3双抗ADC（JS212）及PD-1/IL-2双功能融合蛋白（JS213）等下一代肿瘤免疫热门赛道均已实现深度布局，核心资产进度均处于全球前列。
　　JS207联合JS212具备分子结构差异化优势与BD潜力，构筑中长期价值壁垒。JS207采用Fab结构实现亲和力代差领先，低剂量高效且安全性优；JS212作为全球进度第二的EGFR/HER3双抗ADC，疗效与同类竞品可比并具备安全性优势，已与JS207启动联合用药；JS213通过PD-1依赖性IL-2条件性激活规避外周毒性，在PD-1经治失败人群中ORR达35%，进度全球第二。MNC大额交易已充分验证上述靶点商业价值，公司三大资产均处于全球进度前列且具备BD潜力。
　　2026年起公司进入催化剂密集兑现期，短中长期增长动能明确。短期看，君适达作为唯一针对他汀不耐受人群的国产PCSK9抑制剂于2026年1月正式执行医保，有望快速放量；IL-17A抑制剂银屑病NDA已获受理，标志公司切入自身免疫赛道。中长期看，全球首创BTLA抑制剂III期研究预计年内完成入组，CD3/CD20双抗JS203及Claudin18.2ADCJS107均将启动关键注册III期，确保未来1-3年持续有新产品申报上市，形成梯队化的价值释放节奏。盈利预测、估值和评级
　　我们预测2026/2027/2028年公司营业收入33.44/43.74/51.84亿元，同比+33.84%/+30.80%/+18.53%，归母净利润-4.97/+0.05/+4.41亿元，同比-43.18%/N.A./+9355.11%。采用DCF估值法，给予目标价53.00元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　药品销售不及预期；临床试验进展不及预期；临床数据不及预期

　　全面布局二代IO与双抗ADC，核心管线兑现开启全球化新篇章
　　君实生物作为国内创新药企的领军者，凭借涵盖早研到产业化的全生命周期技术体系与双基地智能制造平台，构建了以肿瘤免疫为核心的全球竞争力管线。公司依托自主研发，打造了特瑞普利单抗（PD-1单抗）、JS207（PD-1/VEGF双抗）、JS212（EGFR/HER3ADC）等核心产品，构建多适应症差异化矩阵，并持续推进商业落地。长期看好其凭借“二代IO前瞻布局+联合疗法协同优势+核心单品全球商业化”成为肿瘤免疫治疗领域核心参与者。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为32.48/42.22/54.89亿元，EPS分别为-0.04/0.44/1.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　核心产品JS207+JS212：布局IO+双抗ADC2.0时代，力争新一代SOC
　　JS207作为以特瑞普利单抗为骨架的PD-1/VEGF双抗，单药和联合CTLA-4/化疗等方案在多种实体瘤中展现优异疗效，且安全性可控。同时，公司前瞻布局IO+双抗ADC2.0，积极推进自研JS212（EGFR/HER3双抗ADC）与JS207及JS213（PD-1/IL-2融合蛋白）等早期联合临床试验，有望凭借机制协同克服单靶点耐药，实现疗效的跨越式突破。JS212在实体瘤中爬坡数据优异。JS212在2026AACR披露了优异爬坡数据，JS212在高剂量组中观察良好的治疗和安全性效果，展现明确的联用临床潜力。
　　拓益加速兑现提供充沛现金流，多维管线构筑增长新动能
　　核心商业化产品特瑞普利单抗作为我国首个获批上市的国产PD-1单抗，其皮下注射剂上市许可申请已获NMPA受理，将为公司提供充沛现金流。此外，公司多维度布局高潜力管线：昂戈瑞西单抗（PCSK9抑制剂）已纳入国家医保，有望在降脂市场快速放量；全球首创Tifcemalimab（BTLA单抗）联合PD-1单抗在小细胞肺癌与食管鳞癌围手术期疗效惊艳，关键Ⅲ期临床数据有望2027年读出，为公司长期价值增长提供充足动能。
　　风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、行业竞争格局恶化等。

　　事件
　　公司发布2025年年度报告：2025年实现营业收入24.98亿元，同比增长28.23%，归母净利润-8.75亿元，扣非归母净利润-9.90亿元。
　　特瑞普利单抗持续放量，适应症拓展与医保纳入驱动商业化加速
　　公司核心产品特瑞普利单抗持续放量，2025年国内销售收入达20.68亿元，同比增长37.72%，为收入增长核心驱动力。产品在中国内地已获批12项适应症，覆盖鼻咽癌、非小细胞肺癌、食管癌、三阴性乳腺癌及小细胞肺癌等多个瘤种，并持续向一线及围手术期治疗拓展。截至2025年4月，相关适应症已全部纳入国家医保目录，是目录中唯一覆盖肾癌、三阴性乳腺癌及黑色素瘤治疗的抗PD-1单抗，显著提升患者可及性。近年来新增ES-SCLC、TNBC等适应症，2025年进一步拓展至肝细胞癌及黑色素瘤一线治疗，持续扩大患者覆盖范围。与此同时，皮下注射剂型JS001sc已进入上市申请阶段并在III期临床达到主要终点，有望通过提升给药便利性增强产品竞争力。此外，公司持续推进海外注册及商业化布局，特瑞普利单抗全球放量趋势明确。
　　PD-1/VEGF双抗及联合ADC策略推进，免疫联合治疗布局深化
　　公司在免疫联合治疗领域持续推进，PD-1/VEGF双抗JS207已进入II期临床阶段，并在非小细胞肺癌等多瘤种中开展与化疗、单抗及ADC等药物的联合治疗探索。2025年12月，JS207相关研究结果在ESMOAsia会议上公布，在PD-L1阳性非小细胞肺癌患者中ORR达到56.3%-60.0%，显示出较强抗肿瘤活性，且安全性整体可控。2025年11月，JS212联合用药临床试验申请获国家药监局批准，目前JS207与JS212联合治疗的II期临床正在推进，体现公司在“免疫+靶向+ADC”多机制协同治疗方向的布局，有望进一步提升疗效并拓展适应症空间。
　　BTLA单抗及PD-1/IL-2双功能融合蛋白推进，公司免疫创新能力持续提升
　　公司BTLA单抗tifcemalimab已进入全球多中心III期临床研究阶段（JUSTAR-001），覆盖局限期小细胞肺癌等适应症，当前已在15个国家/地区、超过200个中心开展研究，入组患者超过560例。与此同时，PD-1/IL-2双功能融合蛋白JS213于2025年2月获NMPA批准开展临床试验，目前I期临床已在国内外同步推进，体现公司在下一代免疫疗法方向的持续布局。
　　多元在研管线持续推进，构建多技术平台协同发展体系
　　其他在研管线持续丰富，公司多技术平台协同推进。在ADC领域，公司布局EGFR/HER3双抗ADC（JS212），并已与JS207开展联合治疗探索；在小分子领域，PI3K-α口服抑制剂（JS105）已进入临床阶段；在双抗领域，VEGF/TGF-β双抗（JS214）亦在推进中。整体来看，公司已形成以PD-1为核心，向双抗、ADC、小分子等多技术路径延伸的管线体系，覆盖多个肿瘤适应症，具备持续输出创新产品的能力，为中长期增长提供支撑。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2026-2028年营业收入分别为34.41、44.59和56.50亿元人民币；考虑到公司管线较多，研发投入大，将2026年的归母净利润从-1.41亿元下调至-4.71亿元，预计2027-2028年的归母净利润分别为1.84和6.03亿元人民币。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品研发不及预期风险，临床试验失败风险，商业化推广不及预期风险，行业政策及市场竞争加剧风险。

　　事件：
　　近日公司发布2025年年度报告。
　　观点：
　　拓益销售收入保持高增速，公司亏损显著收窄，在手现金32.15亿元。2025年，公司实现收入24.98亿元（同比+28.23%），其中药品收入23.01亿元（同比+40.32%），核心产品特瑞普利单抗于国内市场实现销售收入20.68亿元，同比增长37.72%。研发费用为13.42亿元（同比+5.24%），销售费用为10.53亿元（同比+6.95%），管理费用为4.94亿元（同比-5.50%）。归母净利润为-8.75亿元，同比减亏31.68%。截至2025年12月31日，公司货币资金及交易性金融资产余额合计约人民币32.15亿元。
　　PD1皮下剂型12项肿瘤适应症NDA获得受理，PD1/VEGF积极推进多项联合用药临床。拓益12项适应症获NMPA批准，全部纳入国家医保目录。2026年3月，JS001sc（特瑞普利单抗皮下注射剂）用于肿瘤治疗的12项适应症的上市申请获NMPA受理。JS207（PD-1/VEGF）的临床I期研究已完成，在PD-L1阳性NSCLC1L队列中ORR达58.1%；截至2026年3月6日，其II期临床共入组超过420名受试者，同步布局单药及联合化疗、EGFR/HER3ADC、CTLA4单抗等多元化治疗方案，覆盖肺癌、HCC、CRC、TNBC、RCC等晚期恶性肿瘤。JS107（CLDN18.2ADC）用于CLDN18.2阳性晚期2L+G/GEJA的III期临床试验正在开展中。JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗治疗LS-SCLC已进入III期临床研究阶段。JS213（PD-1/IL-2）的I期临床研究在海外及国内同步推进。此外，JS005（IL-17A）治疗中度至重度斑块状银屑病NDA获NMPA受理。
　　核心管线具有多项催化剂，重点关注4月AACR大会PD1/VEGF双抗和EGFR/HER3ADC数据读出。1）JS207（PD-1/VEGF）于2026AACR大会上（4月17-22日）披露1LCRC（联合化疗）、1LHCC（联合CTLA4单抗）临床数据，有望年内进入关键注册临床。2）JS212（EGFR/HER3ADC）于AACR上披露早期数据，计划年底启动关键注册临床；3）JS213（PD-1/IL-2）即将启动二期适应症拓展研究；4）JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗治疗LS-SCLC的全球III期临床预计年底完成患者入组；5）JS001sc（特瑞普利单抗皮下注射剂）预计2027H1获批上市；6）JS107（CLDN18.2ADC）治疗2L+G/GEJA的III期临床预计2027年底完成入组，联合特瑞普利单抗和化疗用于1LG/GEJA的III期预计2026Q2启动。
　　投资建议：
　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为545亿元人民币，对应股价为53.12元，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　2025年年报
　　2025年，公司实现营业收入24.98亿元，同比增长28.23%；其中，药品销售收入23.01亿元，同比大幅增长40.32%，成为驱动业绩增长的核心引擎。公司归母净亏损8.75亿元，同比减亏31.68%，亏损持续收窄。费用管控方面，销售费用10.53亿元，较2024年的9.85亿元小幅增长；销售费用率42.15%，较2024年的50.53%进一步下降，销售效率再上新台阶；管理费用较2024年的5.23亿元显著缩减至4.94亿元，管理费用率19.79%，精细化运营成效持续释放。
　　商业化效率大幅提升，特瑞普利单抗国内、海外双市场持续放量
　　公司核心产品特瑞普利单抗2025年实现国内销售收入20.68亿元，同比增长约37.72%，成为业绩增长绝对支柱。这主要得益于其适应症的持续拓展，2025年上半年，特瑞普利单抗用于肝细胞癌一线治疗和黑色素瘤一线治疗适应症先后获批。截至2025年年报披露日，特瑞普利单抗已在中国内地获批上市12项适应症，并全部纳入国家医保目录。海外方面，2025年，特瑞普利单抗在美销售收入约4084万美元，同比激增113%，海外市场成为新增长引擎。截至目前，特瑞普利单抗已在中美欧等全球40多个国家和地区陆续获批上市，多个国家/地区的上市申请已提交/受理。同时公司增设海外商业化支持团队，加速海外合作进程。随着美国、印度、中国香港等地的销售推广深入，海外市场有望继续快速放量，成为公司业绩增长的新引擎。
　　商业化产品组合日趋丰富，造血能力稳步增强
　　2025年，公司产品医保覆盖率提升，君适达首次纳入国家医保目录，成为新版目录中唯一用于他汀不耐受人群的国产PCSK9靶点药物；2025年9月，公司正式代理新一代口腔黏膜液体敷料（速舒），截至报告期末，速舒已进入超过九百家医疗机构，覆盖境内所有省份，公司亦积极拓展电商渠道，全面提升产品可及性。随着产品组合的日趋丰富和全球商业化拓展，公司竞争力持续攀升，造血能力稳步增强。
　　研发体系高效运转，多管线取得关键进展，打造国际市场竞争力
　　2025年，公司研发费用为13.42亿元，同比增长5.24%，研发投入强劲，同时重点投向核心管线，实现投入效率优化。公司多个处于临床研究后期或上市申报阶段的管线进展顺利：全球首个进入临床开发阶段的BTLA单抗与PD-1联合治疗局限期小细胞肺癌的国际多中心III期临床研究（该研究为BTLA靶点药物全球首个确证性研究）预计将于2026年完成入组；JS207用于可手术的II/III期非小细胞肺癌患者新辅助治疗的II/III期临床研究的IND申请获得FDA批准；JS005用于治疗中度至重度斑块状银屑病的NDA获得NMPA受理；JS212用于治疗晚期实体瘤的IND申请获得FDA批准，与JS207联合用药的II期临床试验正在进行。
　　投资建议：公司处于商业化快速放量期，整体费用端管控成效显著，经营持续优化。叠加全球市场拓展，公司的商业化竞争力持续提升，近三年有望迎来管线与业绩双重突破。我们预计公司2026-2028年收入分别为33.70亿元、44.49亿元和54.06亿元，预计同比增长率分别为34.88%、32.01%和21.53%，归母净利润分别为-4.16亿元、0.85亿元和4.68亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期风险；商业化风险；财务风险；医药行业政策与市场波动风险

　　投资要点:
　　2025年公司实现营业收入24.98亿元，同比增长28.23%，主要原因系公司大单品拓益（特瑞普利单抗）收入增长；归母净利润-8.75亿元，同比减亏31.68%；研发费用13.42亿元，同比增长5.24%。
　　2026Q1公司实现营业收入7.26亿元，同比提升45.09%；归母净利润-0.21亿元，同比减亏91.24%；研发费用2.82亿元，同比降低19.42%
　　特瑞普利单抗已有12项适应症上市并纳入医保目录，1项适应症在2025年提交NDA；其中肾癌、三阴性乳腺癌和黑色素瘤是唯一纳入医保的PD-1药物，将成为主要增长引擎。海外已经在40多个国家上市。2025年特瑞普利单抗实现国内市场销售收入20.68亿元，同比增长约37.72%。特瑞普利单抗皮下注射剂型（JS001sc）于2025年11月在一线非麟非小细胞肺癌的3期中达到主要研究终点，2026年3月该产品12项适应症（拓益在中国已获批的全部适应症）已经提交NDA。
　　IO+ADC2.0时代君实方案或大有可为。JS207是一种PD-1/VEGF双抗，肺癌、结直肠癌、乳腺癌、肾癌中开展IO+ADC方案，临床研究均已进入2期阶段；海外JS207对比纳武利尤单抗在非小细胞肺癌患者新辅助治疗中的2/3期临床的IND已获FDA批准。
　　JS212是EGFR/HER3双抗ADC，2025年3月中国IND获得批准，2025年12月美国的IND申请获得FDA批准。目前，JS212正在中国开展1/2期临床试验，JS207与JS212联合用药的2期临床试验正在进行中。
　　2款产品已经提交NDA。Tifcemalimab是全球首个进入临床阶段的针对B和T淋巴细胞衰减因子（BTLA）的单抗，联合特瑞普利单抗在局限期小细胞肺癌患者中的全球多中心3期JUSTAR-001研究预计2026年完成入组。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年收入分别为33.18/42.00/51.95亿元，同比增长+32.79%/+26.59%/+23.68%；归母净利润分别为-4.34/+0.49/+4.55亿元，同比增长+50.44%/+111.37%/+821.78%，对应PS估值11.93/9.42/7.62倍。我们预计特瑞普利单抗有望持续放量推动公司业绩提升，偌考奇拜单抗、特瑞普利单抗（皮下注射）的上市将进一步推动公司收入增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：产品研发失败风险；商业化不及预期的风险；临床数据不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；医保降价风险；地缘政治风险。

　　EGFR/HER3ADC双抗进入II期临床，联用方案可期
　　事件：公司在CDE药物临床试验登记与信息公示平台网站上，登记了一项EGFR/HER3双抗药物JS212，联合PD-1抗体特瑞普利，或PD-1/VEGF双抗JS207，或PD-1/IL-2双抗药物JS213，在晚期肺癌患者中启动一项II期临床研究CTR20255022，其成为全球第二款进入II期临床的EGFR/HER3双抗ADC药物。该研究主要目的是为评估JS212联合治疗晚期肺癌的研究者评价的客观缓解率，预计入组患者846例。
　　点评：目前公司EGFR/HER3ADC联用方案市场关注度较高，BD潜力较大。此前，EGFR/HER3已开展开放标签、剂量递增和剂量扩展的1/2期临床试验。PD-1/VEGF双抗药物JS207，在PD-L1阳性的非小细胞肺癌试验组中，初步客观响应率达到58.1%，疾病控制率达到87.1%，展现强劲抗肿瘤活性与可控安全性。PD-1/IL-2药物JS213（AWT020）在初步的20例RECIST可评估患者中，总体缓解率为35%，疾病控制率为75%。在7例部分缓解的患者中，1例（胸腺癌）对既往抗PD-1治疗无效，3例（胸腺瘤、神经内分泌非小细胞肺癌和胆管癌）对抗PD-（L）1治疗产生继发性耐药。我们认为公司抗肿瘤管线丰富，具备多款药物联用的优势，其中EGFR/HER3ADC、PD-1/VEGF联用方案BD潜力较大。此外，公司商业化产品PD-1、PCSK9单抗等，重要在研管线BTLA单抗、DKK1单抗等有望支撑公司长期发展。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2025-2027年分别实现营业收入26.1/34.5/43.9亿元，归母净利润-7.3/-1.5/1.5亿元。公司商业化稳步推进及BD潜力较大，看好后续高成长性。
　　风险提示：
　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；技术迭代风险。