1Q24归母净利润超预期，看好轨交业务维修+以旧换新带动增长
　　1Q24时代电气收入39.3亿元，同比增长27.2%；毛利率34.1%，同比+1.64pct；归母净利润5.7亿元，同比增长30.4%，超出我们的预期（5.0亿元），主因：1）轨交五级修招标顺利落地，带动当期轨交业务收入同比增长43.7%；2）轨交业务占比提升带动盈利能力增长。考虑到轨交进入大规模维修周期+以旧换新在即，我们上调2024/2025/2026年归母净利润预期10%/12%/12%。我们预计新兴业务/轨交及其他24E归母净利润为9.51/26.60亿元，分别给予30/22x24EPE（可比公司均值26.7/20.1x），溢价幅度调整主因轨交业务带动半体、电驱等新兴业务增长，构筑护城河，根据历史平均AH溢价率64.71%，上调整A/H股目标价至61.66元/40.76港元（前值：49.95元/30.03港元），维持A/H股“买入”评级。
　　轨交：看好动车维修进入快速增长期，关注以旧换新政策
　　1Q24公司轨道交通业务收入同比增长43.7%，其中轨道交通电气装备/轨道工程机械/通信信号系统收入同比增长29.0%/468.4%/42.0%，主因动车维修进入快速提升期，公司招标交付进展顺利。我们认为公司在轨交维修领域具有较强的技术储备与市场竞争力，随着大维修期的到来，公司有望进入第二轮快速发展期。此外，设备以旧换新政策逐步清晰，我们看好公司轨交业务维修+以旧换新的双轮驱动。
　　新兴装备：轨交业务带动半导体、电驱等新兴业务增长，构筑护城河
　　1Q24公司新兴装备业务收入同比增长13.2%，其中功率半导体/新能源车电驱/工业变流收入同比增长22.4%/10.8%/15.4%，传感器件同比下滑48.6%，主因市场竞争加剧。我们认为公司新兴业务在2024年面临激烈的价格压力，但公司轨交业务有望辐射带动功率半导体、电驱等业务实现增长，构筑产业一体化护城河。
　　上调A/H股目标价至61.66元/40.76港元，维持“买入”评级
　　我们预计新兴业务/轨交及其他2024E归母净利润为9.51/26.60亿元。基于SOTP，我们分别给予新兴业务/轨交及其他业务30/22x2024EPE，可比公司均值26.7/20.1x，溢价幅度调整主因公司轨交业务带动半导体、电驱等新兴业务增长，构筑护城河，上调整A股目标价至61.66元（前值：49.95元）。
　　根据上市以来历史平均AH溢价率为64.71%，上调时代电气H股目标价至40.76港元（前值：30.03港元）。维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示：半导体周期下行风险，新能源车、光伏等需求不达预期风险。

　　投资事件：公司披露2024年一季报。2024Q1公司实现营业收入39.25亿元，同比增长27.20%；实现归母净利润5.68亿元，同比增长30.44%；实现扣非净利润4.61亿元，同比增长44.85%。
　　业绩增长稳健，轨交业务高增。分板块来看，公司轨道交通业务收入21.20亿元，同比增长43.74%，各细分业务均实现较快增长，其中轨交电气装备/轨道工程机械/通信信号系统收入16.17/2.95/1.43亿元，同比增长28.95%/468.37%/42.00%。新兴装备业务收入17.69亿元，同比增长13.18%，其中功率半导体器件/新能源汽车电驱系统/工业变流/海工装备收入8.34/3.75/2.98/2.02亿元，同比增长22.44%/10.82%/18.35%/15.39%，传感器件收入0.60亿元，同比下降48.62%。公司合同负债规模稳中有升，24Q1较2023年末增加1.25亿元至8.66亿元。
　　净利率环比改善，期间费用率整体稳定。24Q1公司毛利率为34.06%，同比/环比+1.64pct/-2.45pct，主要由于产品结构变动所致；净利率为14.71%，同比/环比+0.21pct/+1.09pct。费用端基本持平，24Q1公司销售/管理/财务费用率为6.41%/4.46%/-1.25%，同比+0.66pct/-0.49pct/+0.32pct；研发费用率为11.65%，同比-0.38pct。
　　轨交装备业务受益行业复苏及大规模设备更新。铁路客流复苏超预期，今年一季度全国铁路发送旅客10.14亿人次，日均发送旅客1114.7万人次，同比增长28.5%。其中春运累计旅客发送量较2019年同期增长18.8%；清明小长假期间累计旅客发送量比2019年同期增长19.6%。同时，铁路车辆庞大存量存在更新维保需求，24年高级修首次招标323列，超过23年全年，其中三级修28列，四级修93列，五级修202列。后续高铁动车组新造及维修需求将共振向上。今年2月中央财经委提出大规模设备更新和降低全社会物流成本，将加速老旧内燃机车改造，拉动机车货车需求。公司是国内轨交牵引系统龙头，产品覆盖机车、动车、城轨等多种车型，市占率保持前列，轨交行业景气复苏背景下，公司全年轨交装备业务有望释放业绩弹性。
　　产能扩张进展顺利，新兴装备业务持续发力。23年公司新兴装备业务毛利率回升至28.19%，收入占比40.06%，24Q1新兴装备业务收入占比进一步提升至45.07%。公司IGBT模块市占率领先，半导体三期项目迅速推进，宜兴产线已完成主体工程封顶。随着公司产能逐步投放，以及产能利用率和良率的持续提升，新兴装备业务将保持高成长性。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润38.29亿元、44.11亿元、49.00亿元，对应EPS为2.71、3.12、3.47元，对应PE为18倍、16倍、14倍，维持推荐评级。
　　风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

　　事件
　　公司发布2023年度业绩，报告期内营业收入217.99亿元，同比+20.88%；归母净利润31.06亿元，同比+21.51%；其中轨道交通装备实现营收129.1亿元，同比+2%，新兴装备业务实现营收87.32亿元，同比+69.64。
　　投资要点
　　国内铁路复苏，轨交装备收入稳中有升。2023年中国铁路完成固定资产投资7645亿元，同比增长7.5%，公司抓住国铁集团移动装备新造投资回升的契机，在保证产品交付和保持稳固市场地位的同时，全力开拓新产品和新市场，2023年轨道交通装备产品实现营业收入129.1亿元，同比增长2%，其中轨道交通电气装备102.3亿元，同比+4.8%；轨道工程机械16.85亿元，同比-1.1%；通信信号6.59亿元，同比+0.4%；其他轨道交通装备3.34亿元，同比-37.1%。在国务院积极推动大规模设备更新及国家铁路局推动老旧内燃机车淘汰的背景下，公司轨交装备业务有望充分受益。
　　新兴装备乘势突破，多项业务市占率领先。2023年公司新兴装备实现营收87.32亿，同比+69.64%，其中功率半导体器件31.08亿，同比+69.39%；工业变流23.88亿，同比+73.75%；新能源汽车电驱系统19.09亿，同比+74.68%；海工装备7.33亿，同比+67.86%；传感器件5.94亿，同比+45.43%。据统计，公司乘用车功率模块装机量位居行业前三，市场占有率达12.5%；轨交、电网IGBT模块市场份额大幅领先，占有率国内第一；光伏逆变器业务国内新签订单18.6GW，排名升至前三；新能源汽车电驱动系统装机量排名及市场份额快速增长，国内市场排名进入行业前六；传感器件稳居轨道交通领域国内市场占有率第一，在新能源汽车、风电、光伏领域位居行业前列。
　　投资建议：
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润35.7/40.7/46.2亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　产品研发及技术创新不及预期；行业竞争格局加剧风险；产品推广不及预期。

　　新兴装备带动业绩再创新高，盈利能力提升
　　时代电气2023年业绩再创新高；实现营业收入218.0亿元，同比增长20.9%，主要由于包括功率半导体、新能源汽车电驱、光伏逆变器等产品在内的新兴装备业务收入同比大幅增长；实现归母净利润31.1亿元，同比增长21.5%；每股收益2.19元。综合毛利率为33.9%，同比上升1.2个百分点；净利率为14.5%，同比上升0.1个百分点。公司拟每股分红0.78元，分红率约35%。
　　轨交装备业务收入稳中有升
　　2023年公司轨道交通装备产品实现营业收入129.1亿元，同比增长2.0%。其中，轨道交通电气装备/轨道工程机械/通信信号/其他轨道交通装备收入分别为102.3/16.9/6.6/3.3亿元，同比变化分别为+4.8%/-1.1%/+0.4%/-37.1%。2023年公司城轨牵引系统在国内市场占有率连续12年领跑，保持在50%以上；检修和海外业务持续推进，斩获亚洲、欧洲、美洲订单；通信信号业务稳步向前，2023年城市轨道交通信号业务中标五条线路，达到了历史新高；FAO系统和市域地铁信号系统均实现首单突破。随着市场的回暖以及海外市场、新产品的不断突破，公司轨交装备业务订单有望持续复苏。
　　公司将深度受益于轨交设备更新与动车组维保需求提升
　　2024年2月28日，国家铁路局局长费东斌在出席国新办交通运输高质量发展服务中国式现代化新闻发布会时提及，要大力推广应用铁路新能源装备，制定内燃机车排放标准和管理办法，完善更新补贴政策，加快推动新能源机车推广应用，力争到2027年实现老旧内燃机车基本淘汰。老旧内燃机车有望迎来大规模更新，公司作为机车牵引系统主要供应商之一，将随之深度受益。
　　2024年3月4日，中国中车公告近期签订动车组高级修合同147.8亿元，超过2023年同类业务合同金额总和。我们认为未来动车组后周期维保需求将不断提升，特别是以五级修为代表的高级修需求将快速增长，公司作为动车组牵引系统主要供应商之一，在五级修需求快速增长的过程中，将显著受益。
　　新兴装备业务发展迅速，收入大幅增长
　　2023年公司新兴装备产品实现营业收入87.3亿元，同比增长69.6%。其中功率半导体器件/工业变流产品/新能源汽车电驱系统/传感器件/海工装备收入分别为31.08/23.88/19.09/5.94/7.33亿元，同比分别增长69.4%/73.8%/74.7%/45.2%/67.7%。在“双碳”政策推动下，新能源汽车电驱动系统、半导体器件和传感器等产业快速发展，公司新兴装备业务板块将继续维持快速成长。
　　功率半导体巩固领先优势，扩产项目迅速推进
　　2023年公司功率半导体器件实现收入31.08亿元，同比增长69.4%。根据年报，公司IGBT模块交付在轨交、电网领域市场份额大幅领先，占有率国内第一，快速突破新能源市场；半导体三期项目迅速推进，宜兴产线已完成主体工程封顶，我们预计24年将开始产生业绩贡献。公司在半导体领域拥有芯片、模块、组件及应用的全套自主技术；生产的全系列高可靠性IGBT产品打破了轨道交通和特高压输电器件的国外垄断，目前正在解决我国新能源汽车、新能源发电装备的核心器件自主化问题。根据年报，NE时代统计2023年公司在乘用车功率模块装机量进入行业前三，市场占有率达12.5%。
　　新能源乘用车电驱交付量持续增长
　　2023年公司新能源汽车电驱系统实现收入19.1亿元，同比大幅增长74.7%。根据年报，公司新能源乘用车电驱系统全年销量排名持续提升，其中汽车电驱系统全年装机超24.8万套，排名进入行业前六，市场份额快速增长，新获北汽、上汽等多家优质客户订单，出口海外产品超2万台套，同时完成70-120kw多款产品开发。
　　光伏逆变器强势崛起，带动工业变流收入大幅增长
　　2023年公司工业变流收入23.9亿元，同比大幅增长73.8%，订单保持大幅增长。根据年报，公司在矿卡电驱、空调变频器等细分领域处于行业领先地位，并积极拓展光伏逆变器、风电变流器、储能变流器、制氢电源等新能源装备业务；其中光伏逆变器持续扩大市场，23年中标17GW，国内排名进入行业前三。矿卡电驱系统、风电变流器、中央空调变流器持续批量交付并斩获新订单。
　　维持“买入”评级
　　公司新兴产业表现亮眼，功率半导体、汽车电驱和光伏逆变器收入大幅增长，轨交业务有望重回快速增长，我们随之上调公司24-25年归母净利润预测8.5%/11.4%至37.0/43.0亿元，引入26年归母净利润预测48.1亿元，对应24-26年EPS分别为2.61/3.04/3.40元。我们认为公司轨交产品需求未来有望回升；功率半导体、新能源车电驱、逆变器等新产业产能持续扩张，成长空间巨大，对公司估值有提升作用，值得重点关注；维持公司A股和港股“买入”评级。
　　风险提示：轨交投资波动风险、新产业发展不顺风险、行业竞争加剧风险

　　业绩简评
　　2024年3月29日公司披露年报，2023年公司实现营收218亿元，同增21%；实现归母净利31亿元，同增22%，扣非归母净利为26亿元，同增30%。其中，Q4实现营收77亿元，同增8%；实现归母净利11亿元，同增6%，扣非净利9亿元，同增6%。
　　经营分析
　　分产品来看，2023年公司轨交业务收入为129亿元、同增2%，新兴装备业务收入为87亿元、同增70%，其中功率半导体收入为31亿元、同增69%，传感器业务收入为6亿元、同增45%，新能源汽车电驱系统19亿元、同增75%，工业变流收入为24亿元、同增74%，新兴装备各块业务快速增长。时代半导体收入达36亿元、同增60%，净利达10亿元、同增149%、净利占比达33%。
　　从盈利能力来看，2023年公司轨交业务毛利率提升2pct至38%，新兴装备业务毛利率提升2.5pct至28%，带动公司综合毛利率提升1pct至33.9%。受产品质量保证准备费用提升，带动公司销售费率提升1pct。公司综合净利率维持不变。
　　功率半导体业务：
　　2023年公司新能源乘用车功率模块装机量达101万套、市占率达12.5%，排名第三；光伏IGBT模块市占率快速提升。第三代1200VSiCMOSFET芯片达国内先进水平，半导体三期项目迅速推进，宜兴产线已完成主体工程封顶。
　　传感器：公司新建39条产线，国产自主车规级霍尔ASIC芯片通过AEC-Q100认证。
　　新能源乘用车电驱：2023年装机量达25万台、同增49%、位居行业前六，新获北汽、上汽等多家优质客户，出口海外2万套。工业变流器：公司作为逆变器市场唯一央企，技术、产品、产业链优势突出，国内新签订单达18.6GW，位居行业第三。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司轨交业务有望受益设备更新周期，预计公司2024年-2026年归母净利为37、44、53亿元，同增19%、20%、20%。公司股票现价对应PE估值为18、15、13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　功率半导体行业竞争加剧，新能源车、光伏风电渗透率不及预期、轨道交通装备不及预期、限售股解禁风险。

　　事项：
　　公司公布2023年年报，2023年，公司实现销售收入217.99亿元，同比增长20.88%；实现归母净利润31.06亿元，同比增长21.51%；实现扣非归母净利润25.95亿元，同比增长29.89%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币7.8元（含税）。
　　平安观点：
　　新兴装备领域乘势而上，公司业绩再创新高。2023年公司实现营收217.99亿元（+20.88%YoY），归母净利润31.06亿元（+21.51%YoY），主要系公司在新兴装备领域乘势而上，在轨道交通领域稳中有进，新兴装备产品收入持续保持高速增长，经营业绩再创新高。2023年公司整体毛利率和净利率分别是33.86%（+1.17pctYoY）和14.45%（+0.08pctYoY）。从费用端来看，2023年公司的期间费用率为20.11%（+0.37pctYoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为7.24%（+1.15pctYoY）、4.78%（-0.16pctYoY）、-1.18%（-0.12pctYoY）和9.27%（-0.50pctYoY），费用率较为稳定。2023Q4单季度，公司实现营收77.04亿元（+7.62%YoY，+39.43%QoQ），归母净利润10.53亿元（+5.98%YoY，+17.10%QoQ），Q4单季度的毛利率和净利率分别为36.51%（+4.69pctYoY，+2.03pctQoQ）和13.63%（-0.60pctYoY，-2.88pctQoQ），毛利率同比环比均有明显提升。
　　新兴装备业务高速增长，传统轨交业务保持稳定。公司在夯实提升轨道交通业务的基础上，积极布局轨道交通以外的产业，打造新的增长点。2023年，公司新兴装备产品实现营业收入87.32亿元，同比增长69.64%，毛利率28.19%，同比提升2.48pct。其中，功率半导体器件实现收入31.08亿元，同比增长69.39%；工业变流实现收入23.88亿元，同比增长73.75%；新能源汽车电驱系统实现收入19.09亿元，同比增长74.68%；海工装备实现收入7.33亿元，同比增长67.86%。轨道交通装备产品实现营业收入129.1亿元，同比增长2%，毛利率37.88%，同比提升2.10pct。其中，轨道交通电气装备业务实现收入102.32亿元，同比增长4.77%；轨道工程机械业务实现收入16.85亿元，同比减少1.05%；通信信号系统业务实现收入6.59亿元，同比增长0.37%。
　　公司新兴装备业务乘势突破，纷纷挤入行业前列。在功率半导体领域，公司IGBT模块交付在轨交、电网领域市场份额大幅领先，占有率国内第一，新能源市场快速突破。根据NE时代统计数据，公司2023年新能源乘用车功率模块装机量达100.55万套，市占率12.5%，排名第三；集中式光伏IGBT模块市占率快速提升，组串式模块实现批量供货，第三代1200VSiCMOSFET芯片达到国内先进水平，半导体三期项目迅速推进，宜兴产线已完成主体工程封顶。公司新能源乘用车电驱系统全年销量持续提升，根据NE时代统计数据，全年装机24.8万套，排名进入行业前六，新获北汽、上汽等多家优质客户订单，配套整车厂出口海外产品超2万台套。公司传感器业务新建39条产线，产能持续提升，交付量大幅增长，国产自主车规级霍尔ASIC芯片通过AEC-Q100认证，传感器件稳居轨道交通领域国内市场占有率第一，在新能源汽车、风电、光伏领域位居行业前列。工业变流领域，公司在矿卡电驱、空调变频器等细分领域处于行业领先地位，并积极拓展光伏逆变器、风电变流器、储能变流器、制氢电源等新能源装备业务，其中光伏逆变器持续扩大市场版图，全年中标超17GW，国内排名进入行业前三。
　　投资建议：公司作为我国轨道交通行业具有领导地位的牵引变流系统供应商，产品覆盖机车、动车、城轨领域多种车型，打破国际垄断，实现了列车核心系统的国产替代，并领跑国内市场。同时，公司近年来在功率半导体等新兴领域快速发展，将产品覆盖市场不断向新能源汽车、风电光伏等领域推进，效果开始显现。随着后续新产线的建设和投产，公司在新兴装备领域的市场占有率将进一步提升。结合公司年报以及行业发展情况，我们调整了对公司的盈利预期，预计2024-2026年EPS分别为2.44元（前值为2.44元）、2.87元（前值为2.72元）和3.21元（新增），对应3月28日收盘价PE分别为18.3X、15.6X和13.9X。我们持续看好公司后续发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）市场需求不及预期。公司下游为轨道交通、新能源汽车等领域，如果下游投资进度或者需求不及预期，公司的配套产品也会受到影响。2）市场竞争加剧的风险。公司目前重点发展的功率半导体等领域，也面临着国际、国内竞争对手的激烈竞争，如果出现竞争环境恶化，公司毛利率可能出现下滑。3）技术研发进度不及预期。公司在新兴领域研发投入规模较大，一旦投入方向出现偏差或者研发进度不及预期，可能对公司的经营和中长期发展带来不利影响。