Aohua’s 9M26 revenue was RMB455mn, up 7.6% YoY. Attributable net loss was RMB98mn, vs a RMB56mn loss in 9M25. For 3Q26, revenue was RMB175mn, up 8.0% YoY. Attributable net loss was RMB12mn, vs a RMB15mn loss in 3Q25. Revenue grew steadily, driven by volume ramp-up of key domestic models. Profit was pressured by higher selling and administrative expenses and lower government grants recognized in profit. For 2026, we expect steady revenue growth from deeper penetration of midrange-to-high-end products and overseas expansion. Maintain BUY.
Gross margin improved YoY; selling expenses stayed elevated
For 9M26, gross margin was 65.2%, up 4.6pp YoY, with the 3Q26 figure at 67.2%, up 9.7pp YoY. We expect a higher mix of high-end products to keep optimizing the product structure and lifting gross margin. For 9M26, the selling/admin/R&D expense ratios were 40.4/17.8/24.5%, changing by +2.0pp/+0.52pp/-2.4pp YoY. The company maintained high selling and administrative spending to expand market share and strengthen competitiveness. The R&D expense ratio fell YoY, mainly on revenue growth and better spending efficiency.
Domestic revenue rose steadily; overseas stayed under pressure
In 9M26, domestic revenue grew on higher penetration of existing products and gradual rollout of new products. Overseas revenue was broadly flat, affected by competition, customer procurement timing and regional compliance. We expect domestic and overseas revenue to improve QoQ in 4Q26, driven by continued volume growth of midrange-to-high-end domestic products and deeper overseas product access and channel coverage.
R&D pipeline progressing; high-end products adding growth
Aohua continues to upgrade high-end products and expand clinical applications. 1) AQ-400: a next-generation flagship 3D ultra-high-definition flexible endoscopy system that improves diagnostic and therapeutic efficiency. We expect it to be a key sales growth driver in 2026. 2) New product lineup: In 1H26, Aohua launched its 60-series nasopharyngoscope, a new ENT endoscope camera, and bronchoscopy quality-control software, thereby expanding its ENT and respiratory offerings. 3) ERCP surgical robot: It has clear clinical value and a large addressable market. In May 2026, the robot entered the National Special Review Procedure for Innovative Medical Devices. We expect it to become a new earnings growth curve after high-end flexible endoscopes.
Earnings forecasts and valuation
We cut our revenue forecasts and raise our selling expense ratio forecasts, as the new product ramp-up will take time and the company is investing more in marketing. We forecast 2026/2027/2028 attributable net profit of RMB-36/+69/ +111mn, down 589%/14%/22% versus our previous forecasts. The company leads China's flexible endoscopy market, with best-in-class products and a growing commercial network. We use DCF valuation method (9.1% WACC, 2.6% terminal growth) and set a target price of RMB39.38 (previous: RMB48.68 under the same assumptions).
Risks: weaker sales of core products than we expect, intensifying competition, and loss of key technical staff.

　　公司1-3Q26实现收入4.55亿元（yoy+7.6%），归母净亏损0.98亿元（1-3Q25亏损0.56亿）；其中3Q26实现收入1.75亿元（yoy+8.0%），归母净亏损0.12亿元（3Q25亏损0.15亿元）。收入端稳健增长，主要受国内主力机型推广放量带动。利润端短期承压，主要受销售与管理投入增加、计入当期损益的政府补助金额下降等影响。展望26全年，我们看好中高端产品持续渗透及海外市场拓展带动收入稳步增长。维持“买入”。
　　毛利率同比改善，销售投入仍处较高水平
　　1-3Q26公司毛利率65.2%（yoy+4.6pct），其中3Q26公司毛利率67.2%（yoy+9.7pct），高端产品销售占比提升有望持续优化产品结构，带动毛利率增长。1-3Q26公司销售/管理/研发费用率分别为40.4%/17.8%/24.5%（yoy+2.0/+0.52/-2.4pct），为扩大市场份额、提升公司核心竞争力，公司仍保持较高销售投入与管理费用，研发费用率同比下降，主因收入规模增长叠加费用投入效率提升。
　　国内收入稳步提升，海外短期承压
　　1-3Q26公司国内存量产品渗透率稳步提升，新产品逐步落地，带动国内收入增长；海外方面整体保持平稳，受海外市场竞争格局、客户采购节奏、区域合规等多重因素影响，海外营收基本持平。考虑国内中高端产品持续放量，叠加海外产品准入及渠道覆盖深化，我们看好4Q26国内外收入环比持续改善。
　　研发管线稳定推进，高端产品矩阵持续提供增量
　　公司持续推进高端产品迭代及临床场景拓展：1）AQ-400：作为新一代旗舰机型3D超高清软镜系统，进一步提升内镜诊疗效率，有望成为26年重要增量产品。2）新品矩阵：1H26发布60系列鼻咽喉镜、全新耳鼻喉内镜摄像头及支气管镜辅助质控软件，持续拓展耳鼻喉及呼吸场景。3）ERCP手术机器人：具备明确的临床价值且市场空间广阔，26年5月进入国家创新医疗器械特别审查程序，有望成为公司继高端软镜之后新的业绩增长曲线。
　　盈利预测与估值
　　考虑新品放量需要一定周期、叠加公司加大市场投入力度，我们下调营业收入预期，并上调销售费用率预期，预计26-28年归母净利为-0.36/0.69/1.11亿元（相比26/27/28年前值调整-589%/-14%/-22%）。公司为国产软镜设备赛道领跑者，产品性能行业领先且商业化网络持续完善，我们使用DCF估值法（假设WACC为9.1%，永续增长率为2.6%），给予目标价39.38元（WACC9.1%，永续增长率2.6%下的前值为48.68元）。
　　风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。

Aohua Photoelectricity Endoscope (Aohua) reported 1H26 revenue of RMB280mn (up 7.4% YoY) and an attributable net loss of RMB86mn (1H25: loss of RMB41mn). For 2Q26, revenue came to RMB142mn (up 4.0% YoY) with an attributable net loss of RMB61mn (2Q25: loss of RMB29mn). Revenue growth was driven by the ramp-up of domestic mainstream model promotions, with mid-to-high-end products such as the AQ-300 accelerating entry into tier-3 hospitals while continuing to penetrate the vast grassroots market, and the new-generation flagship model, AQ-400, steadily advancing installations. Profitability faced short-term pressure, owing to increased sales investment, the completion of tax back-payments, and the recognition of asset impairment losses. Looking into 2H26, we are positive on steady revenue growth driven by continued penetration of mid-to-high-end products and overseas market expansion. Maintain BUY.
Given the time it takes for new products to ramp-up, coupled with the company's increased market investment, we lower our revenue forecasts and raise our selling expense ratio assumptions. We now forecast 2026/2027/2028 attributable net profit of RMB-5/81/142mn (adjusting our previous 2026-2028 forecasts by -108/-34/-26%). Aohua is a frontrunner in China's flexible endoscopy equipment market, with industry-leading product performance and a steadily improving commercial network. We apply a DCF valuation (WACC: 9.1%, terminal growth rate: 2.6%) and derive a target price of RMB48.68 (previous: RMB54.07 under WACC 9.2% and terminal growth rate 2.8%).

　　公司1H26实现收入2.80亿元（yoy+7.4%），归母净亏损0.86亿元（1H25亏损0.41亿元）；其中2Q26实现收入1.42亿元（yoy+4.0%），归母净亏损0.61亿元（2Q25亏损0.29亿元）。收入增长主要受国内主力机型推广放量带动，AQ-300等中高端产品加速进入三级医院，同时持续下沉广阔基层市场，新一代旗舰机型AQ-400持续推进装机。利润端短期承压，主要受销售投入增加、公司完成补缴税款及计提资产减值损失等。展望2H26，我们看好中高端产品持续渗透及海外市场拓展带动收入稳步增长。维持“买入”。
　　毛利率同比改善，销售投入仍处较高水平
　　1H26公司毛利率63.9%（yoy+1.5pct），高端产品销售占比提升有望持续优化产品结构，带动毛利率增长。1H26公司销售/管理/研发费用率分别为43.9%/18.1%/25.2%（yoy+5.4/-1.3/-3.2pct），为扩大市场份额、提升公司核心竞争力，公司仍保持较高销售投入；管理和研发期间费用率同比下降，主因收入规模增长叠加费用投入效率提升。
　　中高端产品加速渗透，设备业务有望保持较快增长
　　1）内窥镜设备：1H26收入2.66亿元（yoy+10.6%），AQ-300等中高端系列加速进入三级医院，AQ-400持续推进高端装机。考虑国内中高端产品持续放量，叠加海外产品准入及渠道覆盖深化，我们看好板块2H26收入保持较快增长。2）内窥镜诊疗耗材：1H26收入564万元（yoy-41.6%），公司持续推进耗材新品研发及产品矩阵完善，伴随新品陆续上市及设备装机增长，耗材收入有望逐步回升。3）内窥镜维修：1H26收入602万元（yoy-35.5%），考虑装机保有量提升持续扩大服务需求，维修服务收入有望逐步恢复。
　　研发管线推进，高端产品矩阵继续补齐
　　公司持续推进高端产品迭代及临床场景拓展：1）AQ-400：作为新一代旗舰机型3D超高清软镜系统，进一步提升内镜诊疗效率，有望成为26年重要增量产品。2）新品矩阵：1H26发布60系列鼻咽喉镜、全新耳鼻喉内镜摄像头及支气管镜辅助质控软件，持续拓展耳鼻喉及呼吸场景。3）ERCP手术机器人：具备明确的临床价值且市场空间广阔，4Q25已启动注册临床入组工作，5M26进一步进入国家创新医疗器械特别审查程序，有望成为公司继高端软镜之后新的业绩增长曲线。
　　盈利预测与估值
　　考虑新品放量需要一定周期、叠加公司加大市场投入力度，我们下调营业收入预期，并上调销售费用率预期，预计26-28年归母净利为-0.05/0.81/1.42亿元（相比26-28年前值调整-108%/-34%/-26%）。公司为国产软镜设备赛道领跑者，产品性能行业领先且商业化网络持续完善，我们使用DCF估值法（假设WACC为9.1%，永续增长率为2.6%），给予目标价48.68元（WACC9.2%，永续增长率2.8%下的前值为54.07元）。
　　风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。

　　事项：
　　公司发布财报，26H1营收2.80亿元（+7.37%），归母净利润-0.86亿元（25年同期为-0.41亿元），扣非归母净利润-0.88亿元（25年同期为-0.52亿元）。26Q2营收1.42亿元（+3.96%），归母净利润-0.61亿元（25年同期为-0.12亿元），扣非归母净利润-0.61亿元（25年同期为-0.21亿元）。
　　评论：
　　国内收入稳步提升，海外产品准入认证有序推进。国内业务层面，26H1公司国内收入实现稳步上升，AQ-300等中高端系列产品加速进军三级医院，同时持续下沉基层市场，此外新一代旗舰机型AQ-4003D超高清软镜系统在三级医院的装机得到加速推进，逐步成为增长新引擎。海外业务层面，26H1公司多国产品准入认证有序推进，海外营销网络布局取得一定成果，公司全球品牌影响力持续提升。
　　新一代旗舰机型AQ-400国内稳步入院，海外陆续拿证。2025年三季度，公司新一代旗舰机型AQ-400超高清软镜系统上市，医院认可度高，进一步强化了公司产品优势并巩固了市场竞争力，助力公司加速渗透国内三级医院市场并推进海外高端市场准入。目前，AQ-400在国内市场正稳步入院，逐步放量，在海外市场正陆续拿证（目前欧洲地区已拿证，ROW地区在陆续推进拿证）并同步实现销售。
　　ERCP手术机器人项目进展顺利，未来放量可期。公司ERCP手术机器人国内科研临床结果优异（平均手术时长为39.62分钟，最短耗时仅17分钟，中位插管时间仅为2.5分钟）。国内注册进展层面，2026年5月获准进入国家药监局“创新医疗器械特别审查程序”，目前正在南京鼓楼、山东齐鲁、无锡人民、南昌一附等医院同步开展全球多中心临床，截至2026年8月，已完成近100例；海外认证层面，CE认证及FDA认证正在同步推进；商业化层面，公司正同步推进、逐步开展进院工作，整体进展顺利。
　　投资建议：综合考虑公司财报及新品放量节奏，我们预计公司26-28年归母净利润分别为0.81、1.13、1.54亿元（原预测值为0.81、1.25、1.85亿元），同比分别+605.7%、+40.1%、+35.6%，PE分别为49、35、26。根据DCF模型测算，给予公司整体估值53亿元，对应目标价约39元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、产品注册进展不及预期；2、新品推广进展不及预期；3、医疗领域整顿力度超预期。

　　事件：澳华内镜发布2026年半年报。26H1：公司实现营业收入2.80亿元，同比增长7.37%；归母净利润亏损0.86亿元，25H1亏损0.41亿元；扣非后归母净利润亏损0.88亿元，25H1亏损0.52亿元。26Q2：公司实现营业收入1.42亿元，同比增长3.96%；归母净利润亏损0.61亿元，25Q2亏损0.12亿元；扣非后归母净利润亏损0.61亿元，25Q2亏损0.21亿元。
　　收入端增长主因系主力机型放量，高端产品带动毛利率提升，利润承压系费用端保持较高投入及补缴税款扰动。收入端：受益于主力机型在国内市场的推广放量，26H1内窥镜设备实现收入2.66亿元，同比增长10.55%；毛利率64.29%，同比提升0.54pct。利润端：26H1毛利率63.86%，同比提升1.47pct，我们认为毛利率提升系高端产品增长所致。为扩大市场份额，公司保持较高费用投入，销售费用率43.94%，同比提升5.43pct；管理费用率18.06%，同比下降1.29pct；研发费用率25.19%，同比下降3.16pct；财务费用率2.82%，同比提升3.13pct。受公司对涉税事项补缴税款影响，26H1政府补助为-585.89万元（去年同期为2610.15万元），对利润端带来较大扰动。
　　高端系列产品加速装机，三级医院与基层市场覆盖扩大。国内：AQ-300等中高端产品加快进入三级医院，新一代旗舰机型AQ-4003D超高清软镜系统装机持续推进，同时公司持续下沉基层市场，强化“高端突破+基层覆盖”的全层级布局。海外：多国产品准入认证稳步推进，营销网络逐步完善，品牌影响力持续提升。
　　ERCP手术机器人临床表现亮眼，应用前景广阔。ERCP手术机器人已于2026年5月进入国家药监局创新医疗器械特别审查程序，相关临床研究成果发表于国际权威期刊《Endoscopy》。研究结果显示，机器人辅助ERCP在胆管插管及结石清除方面成功率达100%，安全性与传统ERCP相当，同时可将操作者辐射暴露降低约92%，显著提升医生职业防护水平，具备较高临床应用价值。
　　完善内镜产品组合，加强营销网络布局。加大消化内镜、耳鼻喉内镜、呼吸内镜及手术机器人等领域研发投入，推出60系列鼻咽喉镜、耳鼻喉内镜摄像头及支气管镜辅助质控软件，持续验证国产软镜手术机器人的技术突破性与临床可靠性。完善全球化营销网络，深耕县域医疗市场，并通过基层培训、国内外学术会议及国际交流项目不断提升品牌影响力与渠道覆盖。
　　投资建议：高端品类放量，ERCP机器人前景广阔。我们预计公司2026—2028年营业收入分别为9.31、11.33、13.98亿元，同比增长20.2%、21.8%、23.4%；归母净利润分别为0.02、0.81、1.48亿元，同比增长-79.6%、3350.2%、83.8%；当前股价对应PE分别为1632X、47X、26X，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：高端产品推广不及预期，新品研发不及预期，国内招采需求波动风险。

　　事项：
　　公司发布财报，25年营收7.74亿元（+3.24%），归母净利润0.11亿元（-45.50%），扣非归母净利润-0.06亿元（24年同期为-0.06亿元）。26Q1营收1.38亿元（+11.13%），归母净利润-0.24亿元（24年同期为-0.29亿元），扣非归母净利润-0.27亿元（24年同期为-0.31亿元）。
　　评论：
　　25年公司经营业绩主要受以下因素的综合影响：1）公司海外市场准入及业务拓展成效显著，海外销售额实现较快增长；2）新一代旗舰机型AQ-400成功上市，开始贡献业绩增量；3）公司产品销售结构发生阶段性变化，导致综合毛利率出现下滑，此外为夯实长期竞争力，持续加大市场营销体系建设、品牌影响力提升、产品迭代打磨及新技术研发的投入力度，销售费用、管理费用、研发费用仍保持较高投入，导致收入增长但利润下滑。
　　25年分地区来看，国内业务在高端市场持续突破，海外业务实现高速增长。1）国内业务：25年实现收入4.56亿元（-22.31%），虽然公司国内收入增速阶段性承压，但在高端市场实现了持续突破，三级医院装机数量大幅增长，2025年公司中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是230台、1195根，装机（含中标）三级医院达到203家，高端产品市场渗透率与品牌认可度持续提升。2）海外业务：25年实现收入3.13亿元（+94.32%），25年公司多个国家产品准入及市场推广进展顺利，海外营销网络布局取得阶段性成果，依托技术实力与长期深耕，公司全球品牌影响力持续提升，海外业务实现较快增长。
　　研发持续投入，成果陆续兑现。25年公司研发费用为1.47亿元，占营业收入比例19%，产品管线取得多项重要进展。1）多款创新产品落地：25年公司推出了旗舰级3D超高清软镜系统AQ-400、超高倍放大内镜640倍细胞内镜与140倍光学放大内镜、双钳道内镜、复合电子支气管镜。2）研发管线持续推进：25年公司ERCP手术机器人在南京大学医学院附属鼓楼医院的科研临床试验研究取得阶段性成果，截至2025年11月，共纳入26例胆总管结石患者，过程安全顺利，结果优异:整体手术成功率达到100%，未报告任何与手术或设备相关的不良事件，且初步展现出高效精准性能。ERCP手术机器人可以有效降低医生辐射暴露，坐姿操作减轻体力负担，且贴合传统手术习惯、学习门槛低，目前已启动多中心注册临床试验，加速临床转化，有望填补国产软镜手术机器人在胆胰介入领域的空白。
　　投资建议：我们维持盈利预测不变，预计公司26-28年归母净利润分别为0.81、1.25、1.85亿元，同比变动分别为+608.4%、+53.7%、+48.1%，PE分别为56、37、25。根据DCF模型测算，给予公司整体估值62亿元，对应目标价约46元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、产品注册进展不及预期；2、新品推广进展不及预期；3、医疗领域整顿力度超预期。