In 1Q26, Chunli Medical's (Chunli) revenue fell by 5.6% YoY to RMB217mn; attributable net profit (NP) rose by 6.3% YoY to RMB62mn; and recurring NP climbed by 11.7% YoY to RMB59mn. We attribute the revenue pressure mainly to overseas geopolitical factors, as rising freight rates impeded overseas shipments. Amid robust international market expansion, export revenue continued to grow and the sales volume of volume-based procurement (VBP) products increased. We are optimistic about the sustained and rapid growth of overseas revenue once geopolitical factors abate. Maintain BUY.
Domestic VBP impact has been easing
Chunli is actively exploring international business, with overseas revenue growing rapidly and becoming an important source of income. Amid ongoing overseas expansion, overseas earnings could, in our view, maintain rapid growth in 2026. This, alongside the impact of easing domestic VBP, supports our view that earnings growth could remain sound in 2026.
Sales/administrative expense ratios fell notably YoY in 2025
In 1Q26, sales/administrative expense ratio fell by 2.02/2.08pp YoY to 18.05/5.13%; R&D/financial expense ratios rose by 0.53/1.56pp YoY to 12.23/-0.25%. Chunli continued to strengthen its control over sales and administrative expenses, contributing to a notable YoY decline in their respective ratios. In 1Q26, GPM edged down by 0.42pp YoY to 66.26%, which we attribute mainly to lower GPMs of some products following VBP.
Maintain BUY on a leading high-value consumables exporter
We maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts at RMB340/416/ 504mn (up by 24.7/22.3/21.3% YoY), implying EPS of RMB0.89/1.08/1.31. Considering the company's active overseas expansion and rapid growth in overall earnings driven by buoyant exports, we value its A-share at 31x 2026E PE, above its peers' average of 28x on Wind consensus, for our target price of RMB27.46. We value its H-share at 20x 2026E PE, above its peers' average of 18x on Wind consensus, for our target price of HKD20.23 (previous: RMB30.12/HKD21.07, based on 34/21x 2026E PE for A-/H-shares).
Risks: Weaker sales of new products than we expect and weaker sales of VBP products than we expect.

　　公司1Q26收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为2.17/0.62/0.59亿元，同比-5.6%/+6.3%/+11.7%，我们认为收入承压主要由于海外地缘政治因素，运费上涨影响海外发货。公司稳步推进国际市场开拓、出口业务收入持续攀升，且集采产品销量增长，我们看好后续地缘政治因素影响消化后海外收入持续快速增长，维持买入评级。
　　海外市场持续拓展，国内集采影响逐步消化
　　公司积极开拓国际业务，海外收入高速增长，已成为重要收入来源。公司海外市场持续拓展，我们看好26年海外业绩保持快速增长；叠加国内集采影响逐步消化，我们看好26年业绩增速持续向好。
　　2025年销售和管理费用率同比明显降低，毛利率同比略下降
　　1Q26销售/管理/研发/财务费用率分别为18.05%/5.13%/12.23%/-0.25%，同比-2.02/-2.08/+0.53/+1.56pct。公司持续加强销售和管理费用管理，销售和管理费用率同比明显下降。1Q26毛利率为66.26%，同比-0.42pct，我们认为毛利率下滑主因部分产品集采后毛利率下降。
　　高值耗材出海龙头企业，维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预测公司26-28年归母净利润分别为3.4/4.2/5.0亿元，同比+24.7%/+22.3%/+21.3%，对应EPS0.89/1.08/1.31元。考虑到公司积极开拓海外业务，高增长的海外业务驱动整体业绩高速增长，我们给予公司26年31x的A股PE估值（A股可比公司26年Wind一致预期均值28x），对应目标价27.46元；我们给予公司26年20x的H股PE估值（H股可比公司26年Wind一致预期均值18x），对应目标价20.23港元（前值30.12元/21.07港元，对应A股/H股26年PE34x/21x）。
　　风险提示：新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。

　　事项：
　　公司发布财报，26H1营收4.17亿元（-14.46%），归母净利润1.20亿元（+4.79%），扣非归母净利润1.14亿元（+7.50%）。26Q2营收2.00亿元（-22.36%），归母净利润0.58亿元（+3.28%），扣非归母净利润0.55亿元（+3.35%）。
　　评论：
　　降本增效有效推进，净利率改善。公司持续优化经营管理与资源配置，聚焦精细化运营管理，优化运营效率，通过规模化生产，进一步强化规模效应，驱动整体运营效率与盈利能力得到提升，26H1公司净利率为28.76%，同比提升5.28pct。具体来看费用端，26H1公司销售费用率为15.77%，同比减少3.97pct，管理费用率为4.69%，同比减少1.13pct，研发费用率为11.32%，同比提升0.89pct，通过合理的降本增效，公司有效减少了收入下滑对公司利润增速的影响。
　　研发有序投入，产品管线持续丰富。26H1公司研发费用率为11.32%，同比提升0.89pct，公司持续推进在新技术、新产品、新工艺和新材料领域的深入研究，并不断对研发项目进行论证与投入。在人工关节领域，公司取得了髋关节假体系统组件、全膝关节假体、生物型单髁膝关节假体、全膝关节置换辅助测量系统等产品注册证。在脊柱领域，公司取得了胸腰椎前路钉棒固定系统、一次性使用纤维环缝合器等产品注册证。在运动医学领域，公司取得了半月板双针工具等产品注册证。在创伤领域，公司在积极研发创伤业务领域的产品，目前已有多款产品获批上市，包括接骨板、髓内钉、外固定支架、金属骨针、空心接骨螺钉、钛网板系统等。在口腔领域，公司取得了可切削基台柱及螺钉、不锈钢正畸丝等产品的注册证，进一步丰富了公司口腔产品线。在PRP领域，公司先后获批上市了富血小板血浆制备套装及医用离心机，其中富血小板血浆制备套装是国内首家全自动富血小板血浆制备系统，医用离心机属有源设备领域，该产品的取证及成功上市，标志着公司的PRP产品矩阵进一步扩大。在康复机器人领域，公司取得了髋关节步行辅助设备与膝关节步行辅助设备的两张医疗器械注册证，至此，公司在骨科领域已形成“术中机器人辅助精准置换”与“术后智能辅助康复”的完整闭环解决方案。
　　投资建议：综合考虑到公司财报业绩、新品放量节奏及费用投放等因素，我们预计公司26-28年归母净利润分别为2.9、3.6、4.3亿元（26-28年原预测值为3.4、4.1、5.0亿元），对应PE分别为19、15、12倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值78亿元，对应目标价约20元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、集采后价格下降、市场份额下滑风险；2、新业务放量不达预期；3、海外业务增长不达预期。

　　事项：
　　公司发布25年报及26年一季报，25年，营收10.46亿元（+29.77%），归母净利润2.73亿元（+118.05%），扣非归母净利润2.56亿元（+170.29%）。26Q1，营收2.17亿元（-5.60%），归母净利润0.62亿元（+6.27%），扣非归母净利润0.59亿元（+11.71%）。
　　评论8
　　收入端，国内外业务同步发力。1）25年公司国内收入为5.57亿元，同比+23.20%。随着骨科耗材国家集采常态化推进，25年公司一方面在创新研发上持续发力，坚定不移地深耕骨科赛道业务；另一方面，公司不断拓展产品线，朝着多元化方向迈进。2）25年公司海外收入为4.88亿元，同比+38.18%。公司在稳固国内市场领先地位的同时，同步加强国际业务团队的组建与建设，加大在国际市场的推广投入力度，全力开拓国际市场，推动海外营收稳步提升，为公司整体业绩增长提供重要支撑。
　　利润端，运营效率提高，净利率改善。25年公司毛利率为66.04%，同比-0.6pct，整体稳定，25年公司净利率为26.07%，同比+10.60pct，25年公司持续优化经营管理与资源配置，聚焦精细化运营管理，优化运营效率，通过规模化生产，进一步强化规模效应，整体运营效率与盈利能力得到显著提升。
　　持续投入研发，成果陆续兑现。2025年公司持续对新技术、新产品、新工艺和新材料展开深入研究，并不断对研发项目进行论证与投入，对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料的研发进行了战略布局，同时积极完善手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线的产品研发。国内注册层面，截至2025年12月31日，公司在国内持有223项医疗器械（涵盖关节、脊柱、运动医学、创伤、口腔、PRP、手术机器人等产品）的注册证和备案凭证。国际注册层面，截至2025年12月31日，公司取得了多个国家的产品注册证。公司髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。同时，公司“膝关节假体系统”获得美国FDA510（K）批准。
　　26Q1毛利率水平整体稳定，净利率水平显著提升。26Q1公司毛利率为66.26%（-0.43pct），净利率为28.43%（+3.18pct），销售费用率为18.05%（-2.02pct），管理费用率为5.13%（-2.09pct），研发费用率为12.23%（+0.53pct），财务费用率为-0.25%（+1.56pct）。
　　投资建议：综合考虑到集采加速国产替代、人口老龄化推动国内骨科手术量持续较快增长、海外业务快速拓展等因素，我们预计公司26-28年归母净利润分别为3.4、4.1、5.0亿元（26-27年原预测值为3.1、3.9亿元），对应PE分别为19、15、13倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值88亿元，对应目标价约23元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、集采后价格下降、市场份额下滑风险；2、新业务放量不达预期；3、海外业务增长不达预期。