关节国采续标政策公布，春立医疗髋关节报量名列前茅
　　2024年4月30日国家医保局发布人工关节集采接续采购文件。我们认为春立医疗：1）本次髋关节报量较好，国产公司中占比名列前茅；2）髋关节报量较大的陶-陶/陶-聚按复活价格计算与上轮中标价格差距有限；3）公司膝关节续标成功后有望贡献业绩增量。我们给予公司24年31x的A股PE估值（A股可比公司24年Wind一致预期均值31x），对应目标价28.13元；我们给予公司24年23x的H股PE估值（H股可比公司24年Wind一致预期均值23x），对应目标价22.98港元，维持“买入”评级。
　　髋关节报量名列前茅，报量较多的陶-陶/陶-聚续标价格影响相对可控
　　本次续采髋关节陶-陶/陶-聚/金-聚报量分别为11385/21728/1811个，占总需求量11.13%/12.54%/17.37%，在国产厂商中名列前茅。其中，相较首轮集采报量（陶-陶/陶-聚/金-聚21138/10372/5056个，占比16.67%/7.27%/14.05%），在总需求量最多的陶-聚占比大幅提升。另一方面，此次续标价格若按照复活规则入围价格（陶-陶/陶-聚/金-聚7987/7117/5910元）计算，春立医疗报量较多的陶-陶/陶-聚分别相比第一轮中标价下降0.16%/9.91%，考虑到公司降本增效、原料自产持续推进，我们认为产品持续放量下膝关节续标价格影响相对可控。
　　膝关节续标后有望贡献业绩增量
　　本次续采膝关节年度采购需求量10544个，需求量占比3.57%。首轮集采公司膝关节产品未中标，依靠与贝思达合作代工维持医生关系。我们看好此次公司膝关节成功补标，依托品牌知名度稳扎稳打，贡献业绩增量。
　　外部环境因素影响短期业绩，看好24年业绩恢复
　　我们看好24年全年表现：1）关节：考虑到集采对出厂价影响已消化，且髋关节集采续标报量名列前茅、膝关节有望补标，我们预计24年关节收入同比增长18%；2）运动医学：国家集采预计24年落地，我们预计24年因集采降价，运动医学收入同比-10%，看好后续价格影响消化后恢复快速增长；3）脊柱：我们预计24年集采退换货影响消化完毕后收入1.1亿元。
　　全面发展的国产骨科龙头，维持“买入”评级
　　我们预计24-26年归母净利润3.48/4.44/5.66亿元，同比+25.3%/+27.4%/+27.6%，A股当前股价对应24-26年PE25x/20x/15x，H股当前股价对应24-26年PE12x/9x/7x，调整目标价至A股28.13元/H股22.98港元（前值26.31元/H股22.99港元），维持“买入”评级。
　　风险提示：新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。

　　1Q24政策因素影响业绩增速
　　公司1Q24营业收入/归母净利/扣非净利2.22/0.55/0.49亿元，同比-10.0%/-1.2%/-1.5%。1Q24业绩增速承压主因外部政策因素影响公司产品销售。我们预计24-26年EPS为0.91/1.16/1.48元。我们给予公司24年29x的A股PE估值（A股可比公司24年Wind一致预期均值29x），对应目标价26.31元；我们给予公司24年23x的H股PE估值（H股可比公司24年Wind一致预期均值23x），对应目标价22.99港元，维持“买入”评级。
　　1Q24销售及研发费用率同比上升，毛利率同比改善
　　公司1Q24销售/管理/研发/财务费用率28.46%/3.39%/15.77%/-0.49%，同比+2.09/+0.53/+2.27/+0.00pct。1Q24毛利率73.84%，同比+5.47pct，提效降本成果体现。
　　外部环境因素影响业绩，看好24年业绩恢复
　　行业外部因素短期影响公司业绩，我们看好24年全年表现：1）关节：考虑到集采对出厂价影响已消化，且关节集采续标新增增补规则，并强调对首轮集采履约良好的企业在竞价方面予以适当倾斜，利好首轮中标且供货能力较好的国产龙头，我们预计24年公司关节业务收入恢复18%同比增长；2）运动医学：国家集采预计24年落地，公司有望借助集采报量机会进入空白医院，推动销售快速放量，我们预计24年因集采降价，运动医学收入同比-10%，看好后续价格影响消化后收入恢复快速增长；3）脊柱：集采退换货影响逐步消化完毕，我们预计24年脊柱产品收入1.1亿元。
　　全面发展的国产骨科龙头，维持“买入”评级
　　我们预计24-26年归母净利润3.48/4.44/5.66亿元，同比+25.3%/+27.4%/+27.6%，A股当前股价对应24-26年PE25x/20x/15x，H股当前股价对应24-26年PE12x/9x/7x，调整目标价至A股26.31元/H股22.99港元（前值A股22.51元/H股19.86港元），维持“买入”评级。
　　风险提示：新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。

　　公司2023年实现营业收入12.1亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润2.8亿元，同比下降9.7%，业绩短期承压，海外业务增速亮眼，预计随着集采影响逐步出清，研发创新不断落地，公司业绩将恢复较快增长，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　业绩短期承压，集采影响逐步出清。公司发布2023年年报，2023年实现营业收入12.1亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润2.8亿元，同比下降9.7%，实现扣非归母净利润2.5亿元，同比下降8.3%。目前骨科核心三大领域集采均已落地，预期未来出现进一步大幅度降价的可能性较低，行业政策或将不会进一步收紧，集采风险基本出清。关节领域，公司参与报量的髋关节所有产品全部中标；脊柱领域，公司在国采中提交的八个产品系统类别全部中标；运动医学领域，公司运动医学产品在国采中全线中标，我们预计公司业绩将恢复较快增长，并实现市场份额的提高。
　　海外业务表现亮眼，未来有望保持高速增长。2023年公司境外业务实现营收1.98亿元，同比增长81.7%，公司不断加强国际业务团队建设和市场推广投入，大力开发国际市场，2023年公司取得了多个国家的产品注册证，髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。随着公司海外竞争力不断提高，不断深化开拓海外市场，境外收入有望保持高增长水平。
　　骨科领域全线覆盖，持续研发创新开发新增长点。公司在关节业务领域深耕多年，已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，2023年公司研发投入1.57亿元，研发费用率达13.03%，不仅在关节领域持续创新，也在积极拓展产品管线，产品线覆盖脊柱、运动医学、创伤等骨科耗材，还布局了齿科、PRP、机器人以及骨科动力产线，有望借此开发新业绩增长点。
　　估值
　　由于骨科集采和医疗反腐影响高于预期，我们调整了公司盈利预期，预期公司2024-2026年归母净利润分别为3.47亿元、4.30亿元、5.47亿元，EPS分别为0.91元、1.12元和1.43元，PE分别为22.2倍、17.9倍、14.1倍，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　行业政策变动风险，产品销售不及预期风险，境外供应商迟供断供风险。

　　事件：
　　公司发布2023年年报。2023年公司实现营业收入12.1亿元（yoy+0.6%），归母净利润2.8亿元（yoy-9.7%），扣非归母净利润2.5亿元（yoy-8.3%）。销售毛利率72.5%（-3.55pp），销售净利率23%（-2.6pp）。
　　2023年第四季度实现营业收入4.2亿元（yoy-5.7%），实现归母净利润0.97亿元（yoy-0.83%），实现扣非归母净利润0.92亿元（yoy-0.23%）。2023Q4销售毛利率75.92%，净利率23.38%。
　　点评：
　　关节：2023年销量增长3%，收入增长5%，2024年公司膝关节有望进入关节国采续标名单
　　2023年公司关节假体类产品实现收入11.01亿元，同比增长5.26%，销售毛利率约为73.70%，较2022年的76.80%下滑约3.1个百分点。2023年公司关节假体销量约113万件，较2022年增长约3%，从公司核心关节品类看，由于2023年下半年医疗合规政策的影响，预计髋关节2023年销量基本与2022年持平，膝关节2023年销量仍保持双位数增速增长。
　　展望2024年，关节行业续采正在进行，集采1号文件规则设置相对温和，公司膝关节有望进入关节国采续标名单，市场份额有望回到其集采前水平。同时，医疗行业合规要求提升，时间持续已经接近1年，预计后续也会呈现常态化，对行业内医生的临床行为影响冲击逐渐结束，我们预计2024年下半年终端手术量、植入量均较2023年同期有较高增长。
　　公司在关节领域深耕多年，竞争优势突出，解决方案丰富。公司关节业务已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，同时拥有PRP、3D打印植入物、VE植入物、半肩、全肩、反肩、肘关节、桡骨小头、肿瘤关节、双动全髋、单髁、翻修髋膝系列、个体化定制、黑晶球头、趾关节、截骨导板等产品的企业，并且上述产品均已在阳光采购平台挂网。除此之外，公司布局关节机器人领域，研发了全膝置换导航机器人设备“长江INS”智能机器人系统。其次，公司在生产供应链方面，也在打造自给自足的上游产业链，涵盖锻造、铸造和涂层等领域，预计在2024年实现100%的自给自足，以此来持续降低生产成本。
　　海外市场：2023年海外市场实现收入1.98亿元（yoy+81.7%），2024年预计高增速持续
　　随着国家带量采购的落地执行，公司加速了国际化的进程，海外市场快速增长，2023年收入同比增长约81.73%，海外收入占公司营收比例也提升至16.41%。
　　2023年公司陆续取得了多个国家的注册证，同时公司髋、膝、脊柱三个系列的产品均顺利通过CE年度体系审核和监督审核。公司已在全球50多个国家和地区建立了广泛的销售网络，关节产品出口量及销售额连续多年位列国产第一。
　　投资建议
　　我们增加了对公司2026年的盈利预测，预计2024-2026年公司收入分别为15.05亿元、18.70亿元和22.86亿元，收入增速分别为24.6%、24.2%和22.2%，2024-2026年归母净利润分别实现3.44亿元、4.42亿元和5.37亿元，增速分别为23.8%、28.5%和21.5%，2024-2026年EPS预计分别为0.90元、1.15元和1.40元，对应2024-2026年的PE分别为21x、16x和13x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　公司手术量增长不及预期风险。
　　公司行业竞争格局恶化风险。
　　公司非集采产品拓展不及预期风险。

　　4Q23政策因素影响业绩增速
　　公司2023年营业收入/归母净利/扣非净利12.09/2.78/2.54亿元，同比+0.6%/-9.7%/-7.3%，符合业绩快报；4Q23营业收入/归母净利/扣非净利4.16/0.97/0.92亿元，同比-5.7%/-0.8%/-0.2%。23年业绩增速承压主因三、四季度外部政策因素影响公司产品销售。我们预计24-26年EPS为0.90/1.14/1.45元。我们给予公司24年25x的A股PE估值（A股可比公司24年Wind一致预期均值25x），对应目标价22.51元；我们给予公司24年20x的H股PE估值（H股可比公司24年Wind一致预期均值20x），对应目标价19.86港元，维持“买入”评级。
　　4Q23经营性现金流大幅改善，海外收入增速亮眼
　　公司2023年销售/管理/研发/财务费用率31.70%/3.68%/13.03%/-1.37%，同比-0.88/+0.45/-0.48/+0.31pct；4Q23销售/管理/研发/财务费用率35.88%/3.74%/10.26%/-1.94%，同比-0.64/+0.53/-2.72/-1.12pct。公司2023年/4Q23毛利率72.48%/75.92%，同比-3.55/-3.79pct，主因集采产品毛利率同比下降。2023年公司经营性现金流5.12亿元，同比增长1148%，公司加强回款管理，经营性现金流同比大幅改善。2023年公司海外收入1.98亿元，同比+81.7%，公司积极开拓国际市场业务，23年海外收入增长亮眼，我们看好海外收入未来保持快速增长。
　　2023年外部环境因素影响业绩，看好24年业绩恢复
　　23年由于行业外部因素影响公司业绩，我们看好24年表现：1）关节：考虑到集采对出厂价影响已消化，且关节集采续标新增增补规则，并强调对首轮集采履约良好的企业在竞价方面予以适当倾斜，利好首轮中标且供货能力较好的国产龙头，我们预计24年公司关节业务收入恢复17%同比增长；2）运动医学：国家集采预计24年落地，公司有望借助集采报量机会进入空白医院，推动销售快速放量，我们预计24年运动医学收入同比+30%；3）脊柱：集采退换货影响逐步消化完毕，我们预计24年脊柱产品收入0.9亿元。
　　全面发展的国产骨科龙头，维持“买入”评级
　　我们预计24-26年归母净利润3.45/4.39/5.56亿元，同比+24.3%/+27.1%/+26.7%，A股当前股价对应24-26年PE20x/16x/13x，H股当前股价对应24-26年PE9x/7x/6x，调整目标价至A股22.51元/H股19.86港元（前值A股33.35元/H股22.21港元），维持“买入”评级。
　　风险提示：新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。