In 1Q26, Chunli Medical's (Chunli) revenue fell by 5.6% YoY to RMB217mn; attributable net profit (NP) rose by 6.3% YoY to RMB62mn; and recurring NP climbed by 11.7% YoY to RMB59mn. We attribute the revenue pressure mainly to overseas geopolitical factors, as rising freight rates impeded overseas shipments. Amid robust international market expansion, export revenue continued to grow and the sales volume of volume-based procurement (VBP) products increased. We are optimistic about the sustained and rapid growth of overseas revenue once geopolitical factors abate. Maintain BUY.
Domestic VBP impact has been easing
Chunli is actively exploring international business, with overseas revenue growing rapidly and becoming an important source of income. Amid ongoing overseas expansion, overseas earnings could, in our view, maintain rapid growth in 2026. This, alongside the impact of easing domestic VBP, supports our view that earnings growth could remain sound in 2026.
Sales/administrative expense ratios fell notably YoY in 2025
In 1Q26, sales/administrative expense ratio fell by 2.02/2.08pp YoY to 18.05/5.13%; R&D/financial expense ratios rose by 0.53/1.56pp YoY to 12.23/-0.25%. Chunli continued to strengthen its control over sales and administrative expenses, contributing to a notable YoY decline in their respective ratios. In 1Q26, GPM edged down by 0.42pp YoY to 66.26%, which we attribute mainly to lower GPMs of some products following VBP.
Maintain BUY on a leading high-value consumables exporter
We maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts at RMB340/416/ 504mn (up by 24.7/22.3/21.3% YoY), implying EPS of RMB0.89/1.08/1.31. Considering the company's active overseas expansion and rapid growth in overall earnings driven by buoyant exports, we value its A-share at 31x 2026E PE, above its peers' average of 28x on Wind consensus, for our target price of RMB27.46. We value its H-share at 20x 2026E PE, above its peers' average of 18x on Wind consensus, for our target price of HKD20.23 (previous: RMB30.12/HKD21.07, based on 34/21x 2026E PE for A-/H-shares).
Risks: Weaker sales of new products than we expect and weaker sales of VBP products than we expect.

　　公司1Q26收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为2.17/0.62/0.59亿元，同比-5.6%/+6.3%/+11.7%，我们认为收入承压主要由于海外地缘政治因素，运费上涨影响海外发货。公司稳步推进国际市场开拓、出口业务收入持续攀升，且集采产品销量增长，我们看好后续地缘政治因素影响消化后海外收入持续快速增长，维持买入评级。
　　海外市场持续拓展，国内集采影响逐步消化
　　公司积极开拓国际业务，海外收入高速增长，已成为重要收入来源。公司海外市场持续拓展，我们看好26年海外业绩保持快速增长；叠加国内集采影响逐步消化，我们看好26年业绩增速持续向好。
　　2025年销售和管理费用率同比明显降低，毛利率同比略下降
　　1Q26销售/管理/研发/财务费用率分别为18.05%/5.13%/12.23%/-0.25%，同比-2.02/-2.08/+0.53/+1.56pct。公司持续加强销售和管理费用管理，销售和管理费用率同比明显下降。1Q26毛利率为66.26%，同比-0.42pct，我们认为毛利率下滑主因部分产品集采后毛利率下降。
　　高值耗材出海龙头企业，维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预测公司26-28年归母净利润分别为3.4/4.2/5.0亿元，同比+24.7%/+22.3%/+21.3%，对应EPS0.89/1.08/1.31元。考虑到公司积极开拓海外业务，高增长的海外业务驱动整体业绩高速增长，我们给予公司26年31x的A股PE估值（A股可比公司26年Wind一致预期均值28x），对应目标价27.46元；我们给予公司26年20x的H股PE估值（H股可比公司26年Wind一致预期均值18x），对应目标价20.23港元（前值30.12元/21.07港元，对应A股/H股26年PE34x/21x）。
　　风险提示：新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。

　　业绩强劲复苏，利润增速显著高于收入。公司2025年实现营业收入10.5亿元，同比增长29.8%，归母净利润2.7亿元，同比增长118.1%。2025年第四季度，公司实现营业收入2.9亿元，同比下降2.7%，归母净利润0.8亿元，同比增长26.9%。公司稳定供应国内集采产品，同时积极开拓国际市场，带动业绩强劲复苏，此外，公司推行降本增效改革，强化核心竞争力，实现净利润增速显著高于营业收入。
　　境外增速领跑，加速进入高端市场。公司2025年实现境外营业收入4.9亿元，同比增长38.2%，增速显著高于境内市场的23.2%，占全部营收的46.7%，成为驱动业绩的第一引擎。公司加速进入欧美高端市场，髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核；膝关节假体系统获得美国FDA510（K）批准。公司的技术优势已达国际领先水平，有望不断拓展境外业务。
　　“关节+机器人”深度协同，产品线更加多元。2025年，公司自主研发的手持式骨科手术机器人在土耳其成功开展了海外首例髋膝关节置换手术，标志着公司进入骨科手术的数字化、智能化时代。机器人精准的导航与切削能力显著提升了公司关节假体（如生物型全膝关节假体）的手术成功率与临床反馈，形成了强大的技术协同效应。在产品线方面，公司已成功布局运动医学、口腔种植、PRP及新材料（如多孔钽）等领域，产品线不断拓展，更加多元。
　　假设未来公司持续降本增效，并且毛利率更高的境外业务拓展速度更快，我们小幅上调公司2026-2027年EPS为0.88、1.06元（原预测值分别为0.75、0.93元），并新增2028年EPS为1.28元。根据PE估值法及可比公司估值水平，给予公司2026年36倍市盈率，对应目标价为31.68元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　集采后产品放量不及预期、研发进展不及预期、新产品放量不及预期、市场竞争加剧等风险。

　　公司发布2025年年报，2025年公司实现营收10.46亿元，同比增长29.77%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长118.05%；扣非归母净利润2.56亿元，同比增长170.29%。
　　公司集采影响基本出清，业绩实现大幅增长，国际化业务稳步开拓，我们看好公司海外业务快速发展，贡献重要增长引擎，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　集采影响出清，业绩实现快速增长。2025年公司实现营收10.46亿元，同比增长29.77%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长118.05%；扣非归母净利润2.56亿元，同比增长170.29%。分季度看，2025Q4公司实现营收2.90亿元，同比下降2.66%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长26.90%；扣非归母净利润0.75亿元，同比增长47.94%。
　　公司业绩实现大幅增长，主要系公司稳定供应集采产品，销量持续增长，同时稳步推进国际市场开拓工作，出口业务持续攀升，带动公司业绩大幅上涨。
　　海外市场加速开拓，营收表现亮眼。分区域来看，2025年公司实现海外销售收入4.88亿元，同比增长38.18%，营收占比达46.69%，公司持续加速海外市场开拓，海外业绩实现快速增长。国际注册方面，截至2025年12月31日，公司取得多个国家的产品注册证。公司髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。同时，公司“膝关节假体系统”获得美国FDA510（K）批准。随着公司海外产品陆续获批，持续优化产品结构，显著增强公司国际竞争力，推动公司海外业务快速发展。2025年公司实现国内销售收入5.57亿元，同比增长23.20%，随着集采落地，公司稳定供应集采中选产品，人口老龄化下，骨科发病率上升，骨科疾病治理需求日益增加，公司积极布局手术机器人等新兴治疗技术增强核心竞争力，未来公司将继续推进产品创新和市场拓展，驱动国内业务快速增长。
　　降本增效显著，盈利能力稳步提升。2025年毛利率为66.04%（-0.59pp），随着国家高值耗材带量采购政策落地实施，产品中标价格调整，导致相关产品毛利率下降。2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为18.95%/5.00%/11.33%/-1.09%，同比-10.86/-0.62/-5.19/+1.03pct。公司降本增效成效显著，销售、管理和研发费用率同比下降，带动公司盈利能力显著修复，2025年公司净利率26.07%（+10.60pp），实现大幅回升。
　　估值
　　考虑到集采影响出清，海外业务实现快速增长，我们上调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为3.35/4.12/4.97亿元（原预测2026/2027年归母净利润为1.83/2.21亿元），对应EPS分别为0.87/1.07/1.30元。截至2026年4月3日收盘，对应26-28年PE分别为23.2/18.9/15.6倍，公司已经过集采阵痛期，恢复良性增长，同时，国际化业务稳步推进，我们看好公司海外业务快速发展，贡献重要增长引擎，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　集采政策超预期，进一步导致公司产品价格下降；行业手术量恢复不达预期，导致公司销售低于预期。

Chunli Medical(Chunli)has reported 2025 revenue/attributable NP/recurring attributable NP of RMB1,046/273/256mn(+29.8/+118.1/+170.3%YoY),slightly below our expectations(RMB1,200mn revenue/RMB280mn attributable NP).For 4Q25,revenue/attributable NP/recurring attributable NP were RMB290/81/75mn(-2.7/+26.9/+47.9%YoY).The company has steadily advanced its international market expansion,with continued growth in export revenue and increased sales volume of VBP products.We remain optimistic about sustained rapid growth in overseas revenue and maintain BUY on the A-and H-shares.
Overseas profit impressive;domestic revenue quickly recovered
In 2025,Chunli’s domestic revenue was RMB557mn(53.28%of total revenue),up by 23.2%YoY,as the impact of VBP receded and domestic revenue resumed rapid growth.Overseas revenue reached RMB488mn,up by 78.3%YoY,accounting for 46.72%of total revenue,an increase of 2.84pp vs 2024.The company has actively expanded its international market operations,with overseas revenue growing rapidly and becoming akey revenue source.In 2025,the GPM of the domestic business was 63.62%(down by 3.61pp YoY),declining due to the VBP impact,while the overseas GPM was 68.75%(up by 2.86pp YoY),reflecting continued improvement in overseas profitability.With ongoing overseas expansion,we expect the company’s overseas profit to maintain rapid growth in 2026.
2025 sales/R&D expense ratios down YoY;OCF improved
In 2025,the sales/administrative/R&D/financial expense ratios were 18.95/5.00/11.33/-1.09%(-10.86/-0.62/-5.18/+1.03pp YoY).Chunli continued to strengthen its expense management,with significant YoY declines in sales and R&D expense ratios.The GPM for 2025 was 66.04%,down by 0.58pp YoY,which we attribute primarily to margin contraction on certain products following their inclusion in VBP.The company’s net operating cash flow in 2025 was RMB405mn,showing substantial improvement YoY(compared with-RMB1.9mn in 2024).
High-value consumables leader venturing overseas;BUY
Based on the 2025 results and expense ratio,we have lowered our revenue forecast for the joint business while raising our growth expectations for the spine and new product businesses,and also reduced our expense ratio forecasts.We now forecast the company’s 2026/2027/2028 attributable NP at RMB340/416/504mn(down by 4.4/6.5%from our previous 2026/2027 estimates),with YoY growth of+24.7/+22.3/+21.3%,and EPS of RMB0.89/1.08/1.31.Given the company’s active overseas expansion and the strong growth of its international business driving overall performance,we assign a34x 2026E PE valuation to the A-shares(above its peers’average of 31x on Wind consensus),for our target price of RMB30.12.For the H-shares,we apply a21x 2026E PE(above its peers’average of 19x on Wind consensus),yielding atarget price of HKD21.07(previous:RMB31.49/HKD23.36,based on 34/23x 2026E PE for A-/H-shares).

　　事项：
　　公司发布25年报及26年一季报，25年，营收10.46亿元（+29.77%），归母净利润2.73亿元（+118.05%），扣非归母净利润2.56亿元（+170.29%）。26Q1，营收2.17亿元（-5.60%），归母净利润0.62亿元（+6.27%），扣非归母净利润0.59亿元（+11.71%）。
　　评论8
　　收入端，国内外业务同步发力。1）25年公司国内收入为5.57亿元，同比+23.20%。随着骨科耗材国家集采常态化推进，25年公司一方面在创新研发上持续发力，坚定不移地深耕骨科赛道业务；另一方面，公司不断拓展产品线，朝着多元化方向迈进。2）25年公司海外收入为4.88亿元，同比+38.18%。公司在稳固国内市场领先地位的同时，同步加强国际业务团队的组建与建设，加大在国际市场的推广投入力度，全力开拓国际市场，推动海外营收稳步提升，为公司整体业绩增长提供重要支撑。
　　利润端，运营效率提高，净利率改善。25年公司毛利率为66.04%，同比-0.6pct，整体稳定，25年公司净利率为26.07%，同比+10.60pct，25年公司持续优化经营管理与资源配置，聚焦精细化运营管理，优化运营效率，通过规模化生产，进一步强化规模效应，整体运营效率与盈利能力得到显著提升。
　　持续投入研发，成果陆续兑现。2025年公司持续对新技术、新产品、新工艺和新材料展开深入研究，并不断对研发项目进行论证与投入，对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料的研发进行了战略布局，同时积极完善手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线的产品研发。国内注册层面，截至2025年12月31日，公司在国内持有223项医疗器械（涵盖关节、脊柱、运动医学、创伤、口腔、PRP、手术机器人等产品）的注册证和备案凭证。国际注册层面，截至2025年12月31日，公司取得了多个国家的产品注册证。公司髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。同时，公司“膝关节假体系统”获得美国FDA510（K）批准。
　　26Q1毛利率水平整体稳定，净利率水平显著提升。26Q1公司毛利率为66.26%（-0.43pct），净利率为28.43%（+3.18pct），销售费用率为18.05%（-2.02pct），管理费用率为5.13%（-2.09pct），研发费用率为12.23%（+0.53pct），财务费用率为-0.25%（+1.56pct）。
　　投资建议：综合考虑到集采加速国产替代、人口老龄化推动国内骨科手术量持续较快增长、海外业务快速拓展等因素，我们预计公司26-28年归母净利润分别为3.4、4.1、5.0亿元（26-27年原预测值为3.1、3.9亿元），对应PE分别为19、15、13倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值88亿元，对应目标价约23元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、集采后价格下降、市场份额下滑风险；2、新业务放量不达预期；3、海外业务增长不达预期。