业绩摘要：2026年上半年，公司实现营业收入59.96亿元，归母净利润23.11亿元。其中，公司2026Q2单季度实现营业收入31.11亿元（QoQ+8%），归母净利润12.98亿元（QoQ+28%）。公司2026Q2单季度毛利率为56.1%。
　　公司存货大幅增长，积极投入研发：截至26Q2末，公司存货为82.48亿元，较26Q1末增长37.51亿元，其中，委托加工物资为25.37亿元，较25年末增长9.14亿元，原材料为57.49亿元，较25年末增长27.05亿元。截至26Q2末，公司预付款为29.14亿元，较26Q1末增长10.17亿元。公司2026年上半年研发费用为7.02亿元（YoY+30%），截至26Q2末，公司研发人员为1007人，较25年末增加120人。
　　公司持续优化基础系统软件平台，推动智能处理器微架构及指令集的迭代：公司新一代智能处理器微架构及指令集将对自然语言处理大模型、视频图像生成大模型以及垂直类大模型的训练推理等场景进行重点优化。同时，公司围绕训练生态建设等方向，在大模型训练适配能力、训练效率和系统稳定性等方面取得进展；在推理软件平台方面，公司围绕大模型推理、计算图编译、算子编程与加速库、通信等方向，持续推进推理软件平台的研发与优化。
　　我们认为：生成式AI在推理场景持续放量，下游重点客户在算力基础设施领域持续投入。若公司新一代产品能较快落地并实现商业化，或将持续扩大市场份额，获得弹性较大、确定性较高的增长。
　　投资建议：在AI算力需求的高速增长的背景下，考虑到公司在算力芯片领域的长期积累，我们预计公司2026年-2028年营业收入为166.03亿元、315.28亿元、520.09亿元，分别同比增长155.5%、89.9%、65.0%，维持“买入”评级。
　　风险提示：人工智能技术落地和商业化不及预期；公司预定物料到货不及预期；产业政策转变；宏观经济不及预期。

　　寒武纪发布2026年中报。①2026H1：收入端实现59.96亿元，同比增长108.13%；实现归母净利润23.11亿元，同比+122.61%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润为21.66亿元，同比+137.30%；销售毛利率为55.25%，销售净利率为38.54%。②26Q2：收入端实现31.11亿元，同比增长75.83%；实现归母净利润12.98亿元，同比+90.11%；销售毛利率为56.10%，销售净利率为41.71%。
　　存货&预付账款增长保障供给，充裕备货支撑订单交付。①供给侧：预付账款26Q1末为18.97亿元，26Q2末为29.14亿元，26Q2环比增长10.17亿元，保障上游供应链供货能力；存货26Q1末为44.97亿元，26Q2末为82.48亿元，26Q2环比提升37.51亿元，原材料和委托加工物资占比较高。②需求侧：合同负债26Q2末为1.88亿元，下游需求景气度持续。
　　规模效应持续释放，研发投入持续、产品加速迭代。26H1实现毛利总额为33.13亿元，同比+105.62%，26H1销售毛利率为55.25%，毛利水平整体维持稳定。26H1研发投入为7.02亿元，同比+29.63%，研发投入持续，研发团队规模超过千人；26H1研发费用率/销售费用率/管理费用率分别为11.72%/0.44%/1.38%，同比下降7.09pct/0.54pct/2.02pct，规模效应加速释放。
　　模型实现Day0级适配，产品规划化商用部署。公司人工智能芯片产品、基础系统软件平台及集群软件工作链能力持续升级，在金融、互联网等行业实现规模化商用部署，场景验证及产品升级循环打通，产品能力持续完善。2026年以来，寒武纪针对商汤SenseNovaU1、DeepSeek-V4、GLM-5模型均实现Day0级适配。
　　维持“买入”评级。AI算力需求景气，公司算力芯片技术领先，导入客户加速，业务大规模商业化落地，软硬件协同发展进一步提升业绩弹性及业务粘性。预计公司2026-2028年营收为162.22/280.59/434.82亿元，归母净利润为57.09/100.70/161.47亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能供给不及预期、下游客户需求不及预期、行业竞争加剧等。

Cambricon’s 1H26 revenue reached RMB5,996mn (+108.1% YoY), attributable net profit RMB2,311mn (+122.6% YoY), and recurring net profit RMB2,166mn (+137.3% YoY). For 2Q26, it delivered revenue of RMB3,111mn (+75.9% YoY, +7.8% QoQ), an attributable net profit of RMB1,298mn (+90.1% YoY, +28.1% QoQ), and a recurring net profit of RMB1,231mn (+93.4% YoY, +31.8% QoQ). With surging domestic AI capex and tight compute supply, the company shipped its cloud products at scale to key sectors including internet and financial services, sustaining strong 2Q26 revenue momentum. The gross margin held steady at 56.10% for 2Q26 (+1.77pp QoQ), while operating leverage became increasingly evident as scale effects materialized, lifting the attributable net margin to 41.71% (+6.59pp QoQ). We are bullish on Cambricon as a core Chinese AI chip supplier, well positioned to capture the rapid ascent in China’s compute demand and accelerating import substitution. Adding in its supply assurance capabilities and product definition edge, we see strong medium-to-long-term earnings growth sustainability. BUY. Cambricon is on our Huatai Conviction BUY list.
Factoring in the product delivery pace and tight raw-material supply, we lower our 2026 revenue forecast. However, given the potential acceleration in capacity commissioning in 2028, we raise our 2028 revenue estimate. We now project 2026/2027/2028 revenue of RMB14.0/40.8/61.0bn (-17/0/+15% vs previous). As raw-material prices are rising, we expect the gross margin to face some pressure from 2H26. For 2027-2028, incorporating the impact of income tax and incremental share-based compensation expenses, we revise our attributable net profit forecasts to RMB3,807/13,526/20,750mn (-36/-23/-8% vs previous). Considering the company’s domestic leadership in AI chip product definition, supply capability, and product iteration speed, we assign 65x 2027E PE (previous: 40x; the increase mainly reflects the sector’s valuation re-rating), vs the average for comparable companies of 54x on Wind consensus, deriving our target price of RMB1,399.50 (previous TP on current share capital: RMB1,116.6). BUY. Cambricon is on our Huatai Conviction BUY list.

　　2026上半年收入/利润翻倍增长，预付款+存货单季新增47.68亿元2026年上半年，公司实现营收59.96亿元，同比增长108.13%，主要受益于算力需求攀升及公司产品竞争力；综合毛利率55.25%，同比下滑0.68pct；费用管控良好，销售、管理、研发费用分别为0.26亿元、0.82亿元、7.02亿元，同比变动-6.68%、-15.86%、+29.63%，收入规模化效应逐步显现。分季度看，2026Q2营收31.11亿元，同比+75.83%；
　　单季毛利率56.10%，同比+0.22个百分点，环比+1.77pct。
　　公司盈利能力亮眼，2026上半年归母净利润23.11亿元，同比增长122.61%；扣非归母净利润21.66亿元，同比增长137.30%；归母净利率38.54%。2026Q2归母净利润12.98亿元，同比增长90.11%；扣非归母净利润12.31亿元，同比增长93.41%；归母净利率41.72%，同比+3.11pct，环比+6.61pct。截至2026Q2末，预付款项与存货分别为29.14亿元和82.48亿元，环比增长10.17亿元、37.51亿元，单季合计新增47.68亿元；预计可为后续业务放量奠定坚实基础。
　　思元690量产有望成为新核心引擎，下一代产品重点优化LLM/多模态/垂类模型训推能力2026年初，公司新一代旗舰云端AI芯片思元690实现量产。该芯片采用双die封装设计，FP16算力超过700TFLOPS，配备196GBHBM3高带宽内存，实测互连带宽超890Gbps。相比上一代思元590FP16算力约345TFLOPS和96GBHBM2e显存，性能实现显著提升。2025年，公司智能芯片及板卡产量达12.77万卡，销量达11.74万卡，同比分别增长409.84%和201.57%，随着思元690量产交付，我们认为其有望成为公司2026年重要增长引擎。
　　对于下一代产品，其将在微架构和指令集上进一步升级，重点面向LLM、视频图像生成大模型以及垂直类大模型的训练与推理场景；继续提升产品性能、功耗以及面积。与此同时，在产品编程灵活性与易用性方面，公司围绕训练生态建设、模型适配/性能调优等方向进行研发完善，截至2026上半年，已在模型训练适配能力、训练效率、推理运行、系统稳定性等方面取得阶段性进展。
　　CSP客户成功拓展规模化训练场景，客户结构持续多元2026年上半年，公司产品在CSP客户中的应用实现从推理到训练的突破。除原有的LLM推理、多模态、搜索推荐等方向外，公司成功拓展至规模化训练场景；同时围绕DeepSeek、Qwen、混元等系列主流大模型：训练侧已支持多种强化学习流程，推理侧的预填充与解码分离等关键技术也已完成适配验证。我们认为，随着公司训推生态在CSP侧的规模化验证，公司有望进一步提升价值量，筑牢在CSP算力基础设施中的关键环节。
　　垂直行业覆盖边界加速拓宽，客户结构持续多元。金融领域，公司深化与核心金融机构的合作，支撑大模型在经营优化、服务提效等场景的规模化落地；智能电网、智慧矿山、智慧城市、智慧商超等领域亦实现规模化部署，覆盖智能语义检索、视频结构化分析、电力设备运维、安全生产监测、客流识别及门店防盗损等多样化场景。我们认为，公司面向行业客户的商业化能力已获得市场认可，客户结构持续多元化。
　　盈利预测和投资评级：公司为AI芯片领域全球知名的新兴公司，有望受益于大模型发展带来的算力需求及产品优化迭代。我们预计公司2026~2028年营收分别为197.97/364.19/600.85亿元，归母净利润为71.71/123.10/180.70亿元，对应PS为38.08/20.70/12.55X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济影响下游需求；大模型产业发展不及预期；市场竞争加剧；中美博弈加剧；新品研发不及预期；估值回调风险；客户集中度较高风险等。

　　公司1H26实现营收59.96亿元（yoy：+108.1%），归母净利润23.11亿元（yoy：+122.6%），扣非归母净利润21.66亿元（yoy：+137.3%）；其中2Q26单季营收31.11亿元（yoy：+75.9%，qoq：+7.8%），归母净利润12.98亿元（yoy：+90.1%，qoq：+28.1%），扣非归母净利润12.31亿元（yoy：+93.4%，qoq：+31.8%）。国内AI资本开支高增、算力供给紧张背景下，公司云端产品在互联网、金融等重点行业持续规模出货，2Q26收入延续较高增速；且得益于毛利率保持稳定（56.10%，qoq：+1.77pct）、费用端规模效应持续释放，经营杠杆凸显，归母净利率进一步提升（41.71%，qoq：+6.59pct）。持续看好公司作为国产AI芯片核心供应商，充分受益于国内算力需求快速攀升与国产替代加速，叠加保供能力与产品定义领先优势，中长期成长具备较强可持续性，维持“买入”评级。
　　1H26回顾：实现规模化训练的场景拓展，存货规模快速攀升
　　1H26公司收入主要来源于云端产品线，云端产品线营收59.94亿元（占比99.98%）。得益于在大模型训练与推理、智能视觉、语音处理、推荐系统等典型AI场景中表现优异，公司产品在互联网、金融等核心行业实现持续性规模化商用部署。盈利能力方面，1H26综合毛利率55.25%（yoy：-0.68pct），整体保持稳定；公司持续加大研发投入，推进新一代智能处理器微架构和指令集研发，1H26研发费用同比增长29.63%，但受益于收入高增带动的规模效应，研发费用率同比下降7.09pct至11.72%，经营杠杆充分体现，1H26归母净利率同比提升2.5pct至38.54%，盈利能力进一步提升。供应链方面，截至二季度末存货82.48亿元（较一季度末增加37.51亿元），预付款项29.14亿元（较一季度末增加10.17亿元），存货与预付账款显著提升，为后续规模交付奠定基础。
　　2H26展望：新品即将规模出货，继续完善训练软件平台
　　除了推理应用以外，公司上半年在大模型训练适配能力、训练效率和系统稳定性等方面已取得阶段性进展，后续将持续针对新型模型结构和混合专家模型提升训练资源利用效率，并完善低精度训练的软件支持能力。在推理侧，随着大模型应用深化与Agent商业化加速落地，国产模型Token调用量快速攀升，推理端算力需求保持高增，国产AI芯片供不应求有望持续至2027年底。7/8，公司发布2026年限制性股票激励计划，股权激励解锁目标为26/26-27/26-28年累计营收不低于135/405/1000亿元（26-28CAGR=109%），其中，面向第二类、第三类激励对象考核年度为27-28年，且第三类激励对象（6名高级管理人员及2名董事会认为需要激励的其他人员）考核目标还包括27/28年扣非净利润不低于92/138亿元，彰显公司对长期高速增长信心。
　　盈利预测与估值
　　考虑产品交付节奏和原材料供应紧张影响，我们下修公司26年收入预期，但由于28年产能有望加速释放，我们上修28年收入预测，预计26/27/28年收入分别为140/408/610亿元（较前值：-17%/0%/+15%）。由于原材料价格正在上涨，我们预计今年下半年开始毛利率或面临一定压力，27-28年考虑所得税及新增股权激励费用影响，调整归母净利润预测至38.07/135.26/207.50亿元（较前值：-36%/-23%/-8%），给予65倍27EPE（前值：40x，上修主因板块估值上修，可比公司Wind一致性预期均值为54x），目标价1399.5元（按当前股本计前值：1116.6元），给予“买入”评级。
　　风险提示：实体清单存在供应链风险，产品迭代不及预期，行业竞争加剧。

　　事项：
　　公司发布2026年半年度报告：26H1实现营业收入59.96亿元，同比增长108.13%；归母净利润23.11亿元，同比增长122.61%；扣非归母净利润21.66亿元，同比增长137.30%；基本每股收益3.68元。其中26Q2单季度实现营收31.11亿元，同比+75.83%，环比+7.84%；归母净利润12.98亿元，同比+90.11%，环比+28.08%；扣非归母净利润12.31亿元，同比+93.41%，环比+31.78%。
　　评论：
　　收入利润高增，盈利弹性释放。26H1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为59.96/23.11/21.66亿元，同比分别增加108.1%/122.6%/137.3%，延续高增主要系本期公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地。盈利能力层面，26H1综合毛利率55.25%，同比小幅回落0.68pct；26Q2综合毛利率56.10%，同比上升0.22pct；26H1扣非净利率36.12%，同比提升4.44pct；26Q2扣非净利率39.58%,同比提升3.60个百分点。公司依托金融、互联网等头部客户规模化部署，在智能电网等多个领域构建起商业场景反馈与产品优化升级的有效闭环，叠加互联网相关产品的升级迭代，带动收入与利润同步扩张。
　　存货大幅扩张，战略备货先行。截至报告期末，公司存货账面价值82.48亿元，较年初增加66.83%，占总资产45.32%，主要系原材料与委托加工物资增加所致。存货账面余额90.15亿元，从结构看，原材料、委托加工物资、发出商品账面价值分别为52.78/24.18/4.65亿元，较年初分别增长78.0%/61.9%/258.1%；库存商品账面价值降至0.85亿元，较年初下降75.8%，成品端消化较快。我们认为，高存货是公司规模化交付能力提升的必要投入，同时亦是后续收入兑现、客户需求验证和存货周转的关键项。
　　采购链条前置，研发壁垒加固。伴随备货节奏加快，2026年6月末公司预付款项29.14亿元，较年初增加291.4%；应付票据30.85亿元、应付账款10.76亿元，较年初分别增加779.3%和40.6%，采购与结算链条明显扩张。经营现金流方面，上半年经营性净现金流3.11亿元，同比下降65.8%，主要受对外采购及支付税金增加影响。技术端，上半年研发投入7.02亿元，同比增长29.6%，研发人员超过1000人，占员工总数80.62%，其中82.03%拥有硕士及以上学历；新一代智能处理器微架构和指令集正在研发中，基础系统软件平台持续优化迭代，软硬件生态壁垒仍是公司中长期成长的核心支撑。
　　投资建议：考虑到国产AI算力需求持续释放、规模化效益显现、存货储备扩张以及软硬件协同优势，我们预计公司2026-2028年营收分别为155.53/303.23/500.32亿元（前值为142.58/235.23/376.36亿元）；归母净利润分别为53.24/111.22/186.64亿元（前值为47.86/81.28/132.66亿元）；对应EPS分别为8.47/17.70/29.71元，对应当前市值PE分别为129/62/37倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；研发投入与存货；客户集中度较高

　　投资要点
　　事件概述：寒武纪发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入64.97亿元（yoy+453.20%），实现归母净利润20.59亿元（yoy+555.24%），实现扣非归母净利润17.70亿元（yoy+304.63%），综合毛利率55.15%（yoy-1.56pcts）。2025Q4，公司实现营业收入18.90亿元（yoy+91.05%，qoq+9.44%），实现归母净利润4.55亿元（yoy+67.03%，qoq-19.76%），实现扣非归母净利润3.51亿元（yoy+14151.25%，qoq-30.67%），综合毛利率54.81%（yoy-2.18pcts，qoq+0.57pcts）。同时，公司拟A股每股派发现金红利1.5元（含税），每股转增0.49股，以此计算合计拟派发现金红利6.32亿元（含税），占2025年归母净利润的30.71%，转股后总股本为6.28亿股。
　　公司云端产品线性能国内领先，有望得益于国内AI基础建设加速落地和算力芯片国产化率提升的行业浪潮。2025年公司营收大幅增长，净利润扭亏为盈，毛利率保持稳健，主要系新一代思元系列芯片商业化落地，订单量大幅增长。当前算力需求暴增，多模态、AIAgent逐渐渗透落地，AI已从模型训练进入产业端应用新阶段，而AIAgent背后需要大量推理算力支撑，因此Token消耗呈大幅攀升，根据字节火山引擎数据，截至2025年12月，豆包大模型日均Token使用量突破50万亿，相比2025年9月的30万亿以上增长近翻倍，同比2024年12月的4万亿已增长十倍以上。Token消耗量的快速增长需求大量AI基础建设支持，目前国内头部CSP资本开支仍持续上行，腾讯、百度2025年前三季度CapEx分别同比增长48.24%、74.13%，阿里2026财年前二财季CapEx同比增长136.94%，算力芯片是AI基建的核心之一，且当前算力芯片国产化率不断提升，公司思元系列云端AI芯片性能国内领先，头部CSP厂商认可度较高，随着新一代高价值量思元芯片商业化落地，将充分受益于国内AI基建和AI芯片国产化的大趋势，公司业绩有望进一步上行。
　　公司高度重视大模型软件生态建设，对于主流模型做到了Day0适配。公司基础软件平台CambriconNeuWare让用户与开发者能够跨越不同的公司硬件和应用场景，降低上手难度，提升开发效率，快速迁移与部署AI应用。训练软件平台通过持续迭代升级软件平台并在客户侧实现应用；推理软件平台持续提升系统级协同优化水平，保持与主流技术生态的兼容与衔接，稳固平台入口与用户基础。2025年9月29日，公司Day0适配DeepSeek-V3.2-Exp；2025年12月15日，公司Day0适配商汤日日新Seko系列模型；2026年2月12日，公司Day0适配智谱最新开源旗舰模型GLM-5。公司通过“模型适配速度”与“框架兼容广度”形成协同优势，模型侧紧跟社区演进与主流开源模型体系更新，建立快速响应机制，框架侧兼顾新兴与主流技术路线，持续完善对主流推理与生成式模型框架的兼容与版本跟进。
　　研发费用同比继续增长，持续筑造技术护城河；存货大幅增长，保障稳定的供应链与交付能力。2025Q4公司研发费用5.08亿元，环比增长68.80%，单季度研发费率26.88%，环比上升9.45个百分点，公司保持高研发投入，一方面可以保持产品性能竞争力，完善软件生态，另一方面有望深化国产替代壁垒，积极响应自主可控的战略需求。截至2025年底，公司存货账面价值为49.44亿元，占期末资产总额的比例为36.79%，环比2025Q3末增长了12.15亿元，主要系原材料增长所致，体现了公司当下为了应对各类不确定性提前备货，保障供应链稳定，同时也间接反映了公司在手订单增长，以满足订单交付。
　　投资建议：公司云端思元系列产品规模化商业落地带动业绩与盈利能力上行，得益于产品性能国内领先及CSP国产化诉求上升，后续业绩有望持续增长。我们预计公司2026、2027、2028年营业收入分别为145.40、236.24和340.13亿元（2026、2027年原预测值分别为138.65、226.55亿元）；归母净利润分别为49.21、87.68和138.75亿元（2026、2027年原预测值分别为48.39、77.91亿元）。当前市值对应2026、2027、2028年的PE分别为91、51、32倍，PS分别为31、19、13倍。盈利预测给予“增持”评级。
　　风险提示：1）客户导入不及预期；2）地缘政治风险；3）上游原材料涨价风险。

　　事项：
　　公司发布2025年报：2025年实现营业收入64.97亿元，同比增长453.21%；归母净利润20.59亿元，上年同期为-4.52亿元，实现年度扭亏为盈；扣非归母净利润17.70亿元，上年同期为-8.65亿元，盈利质量显著提升；基本每股收益4.93元。2025年第四季度营收18.90亿元，环比增长9.44%；归母净利润4.55亿元，环比下降19.76%；整体业绩完成从持续亏损到盈利的跨越式转变，业务发展势头强劲。
　　评论：
　　AI算力需求爆发驱动业绩扭亏为盈，云端产品线成核心增长引擎。2025年公司实现营业收入64.97亿元，同比+453.21%，归母净利润20.59亿元，扣非归母净利润17.70亿元，首次实现全年扭亏为盈。业绩增长核心源于人工智能行业算力需求持续攀升，分产品来看，云端产品线表现尤为突出，实现营业收入64.77亿元，同比+455.34%，占总营收比重超99%，成为驱动业绩增长的核心动力；云端产核心型号包括思元100/270/290/370等，其中思元370是国内第一款公开发布支持LPDDR5内存的云端AI芯片，访存能效达GDDR6的1.5倍。整体毛利率维持55.15%的较高水平，盈利能力稳步夯实。
　　研发投入持续加码，技术与产品迭代成效显著。公司坚持以技术创新构筑核心壁垒，2025年研发投入11.69亿元（占营收17.99%），研发团队规模扩充至887人（占员工总数80.13%）。技术层面，硬件端迭代至第五代MLUarch微架构，7nm思元590芯片集群FP16算力2.048PFLOPS，支持Chiplet异构集成与MLU-Link8卡互联，性能对标国际主流；新一代微架构及指令集持续研发，重点优化大模型训练推理场景。软件端NeuWare平台实现“一次开发、多端部署”，兼容主流AI框架并开源工具链降低迁移成本，推理软件平台快速适配DeepSeek-V3.2等开源模型，进一步降低迁移与迭代过程中的不确定性。
　　客户生态与品牌优势持续巩固，行业应用场景不断拓展。公司凭借领先的产品性能，构建了优质的客户资源与品牌口碑。客户覆盖服务器厂商等公司，辐射云计算等多个行业。在运营商领域，公司提供深度优化的算力解决方案，保障产品在不同区域高效运行；在金融领域，支撑大模型技术在运营管理等场景常态化服务；在互联网领域，与客户开展算子开发等深度技术合作，拓展强化学习等前沿领域；在智慧矿山等垂直行业，为安全生产等业务提供核心算力支撑。
　　投资建议：考虑到AI产业加速渗透、大模型高端算力需求指数级增长，叠加公司云端产品线在核心领域规模化落地、软硬件协同优势强化，我们上调盈利预测（增速）。预计公司2026-2028年营收分别为142.58亿元、235.23亿元、376.36亿元；归母净利润分别为47.86亿元、81.28亿元、132.66亿元（2026-2027年前值分别为48.97、77.99亿元）；对应EPS分别为11.35元、19.28元、31.46元，对应当前市值PE分别为96倍、57倍、35倍，给予“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；研发投入与存货风险；客户集中度较高风险