凯立新材公布2025年三季报，前三季度实现营业收入14.35亿元，同比+25.5%，实现归母净利润0.83亿元，同比+29.7%，其中第三季度实现营业收入4.20亿元，同比+27.1%，环比+8.1%，实现归母净利润2189万元，同比+26.8%，环比-44.3%。
　　收入同环比提升，毛利率环比下降但同比仍提升，费用水平年内高点
　　收入端来看，公司前三季度实现营业收入14.35亿元，同比+25.5%，第三季度实现营业收入4.20亿元，同比+27.1%，环比+8.1%，收入端前三季度和第三季度均出现同环比抬升趋势。从毛利率水平来看，前三季度毛利率12.64%，同比+1.3PCT，均高于2023年和2024年全年水平。第三季度毛利率14.2%，虽然环比Q2的18.3%下滑4.1PCT，但同比24Q3保持盈利能力的提升。费用端来看，公司第三季度四费率为7.4%，其中研发费用率为3.9%，四费率相较25年上半年的两个季度有明显提升，与24Q3趋势一致。
　　医药份额提升，基础化工销量近翻倍，PVC无汞催化剂贡献增量
　　根据公司2025年10月30日投资者关系记录表披露，公司前三季度精细化工领域整体收入占比75.61%，细分为医药、化工新材料、农药、颜料染料，其中医药占比42.35%，医药板块的销量较上年同期增长45.38%，主要是因为医药领域核心客户需求略有增加，同时公司竞争力增强，市场份额提升。化工新材料占比24.25%，农药占比为8.26%，其余为颜料染料其他。第二部分，基础化工领域收入占比21.01%，销量较上年同期增长96.66%，主要系PVC无汞催化剂销量较上年同期增长，其他该领域用催化剂也在逐步打开市场。第三部分，环保新能源领域收入占比2.80%。
　　关注《水俣公约》背景下，PVC行业无汞化投资机会
　　根据《关于汞的水俣公约》官网披露，《水俣公约》缔约方大会第六次会议（COP-6）于2025年11月3日至7日在瑞士日内瓦举行。根据《水俣公约》原文，针对氯乙烯单体的生产，根据第五条第三款要求，在缔约方大会确定基于现有工艺无汞催化剂技术和经济均可行5年后，不允许继续使用汞。根据《关于汞的水俣公约缔约方大会第五次会议通过的各项决定》MC-5/6：关于在氯乙烯单体的生产中使用无汞催化剂的经济和技术可行性的信息，“请秘书处在资源允许的情况下，编写一份关于用于生产氯乙烯单体的无汞催化剂的技术和经济可行性的报告，供缔约方大会第六次会议审议，其中包括关于向无汞催化剂过渡的经验的信息。”
　　盈利预测：由于PVC订单收入确认节奏和费用等因素的变动，我们下调2025-2027年归母净利润预期至1.36/2.14/3.84亿元（前值为1.74/2.41/4.04亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：贵金属价格波动风险；医药等下游行业景气波动带来收入利润下滑风险；国际公约执行层面存在不确定性。

　　事件描述
　　公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收10.14亿元，同比增长24.86%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长30.83%。第二季度公司实现营收3.89亿元，同比降低23.42%，环比降低37.89%；实现归母净利润0.39亿元，同比增长11.38%，环比增长79.44%。
　　事件点评
　　医药、基础化工销量高增，PVC产品表现亮眼。公司催化剂产品整体销量较上年同期增长122.33%。其中，医药领域同比增长49.26%，主要由于医药领域核心客户需求增加，同时公司竞争力增强，市场份额提升；基础化工领域销量同比增长185.54%，主要由于PVC无汞催化剂销量同比113.22%，加之多个新产品推向市场；环保新能源领域销量同比增长1497.06%，主要由于公司氢能催化剂取得较大进展，与多家电解水制氢头部企业建立合作。
　　原材料钯、铑价格止跌回暖，盈利能力显著回升。公司催化剂销售业务定价受原材料价格波动影响，贵金属原材料价格下降，会导致公司贵金属催化剂销售产品单价降低，进而导致整体业绩下降。但2025年第二季度开始，公司核心贵金属原材料价格已呈现回升趋势。根据Wind数据显示，2025年第二季度，钯、铑金属平均价格分别达到264.22、1427.83元/克，环比增长2.74%、9.93%。叠加催化剂销量增加，公司盈利能力显著提升，2025年第二季度实现毛利率18.26%，环比上升10.14pcts，同比上升8.05pcts；实现净利率10.10%，环比上升6.60pcts，同比上升3.15pcts。
　　多点开花，新产品进展顺利。2025年上半年，公司已实现全面覆盖PVC无汞化技术革新所需用催化剂，并完成了PVC无汞催化剂的炭载体处理产线的自动化升级，为其高效、稳定生产奠定了基础。在BDO用催化剂、新一代氯化氢氧化催化剂、高性能烷烃脱氢用催化剂的研发上，公司也取得良好进展，开始工业推广应用。此外，在HNBR工艺技术及其催化剂的开发项目公司已完成设备安装，进入调试与试运行阶段，依托高效的催化体系和连续化生产方式，有望显著提高氢化丁腈橡胶的生产效率，极大降低催化成本，同时大幅提升产品质量。
　　投资建议
　　我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收22.01/26.06/30.14亿元，同比增长30.5%/18.4%/15.6%；实现归母净利润1.67/2.35/2.97亿元，同比增长80.3%/40.7%/26.5%，对应EPS分别为1.28/1.8/2.27元，PE为31.3/22.2/17.6倍，维持“买入-B”评级。
　　风险提示
　　贵金属价格大幅波动风险；新项目投产不及预期风险；下游需求不及预期风险。

　　事件：公司发布25年半年报。公司25H1实现总营收10.14亿元，同比+24.86%，实现扣非归母净利0.6亿元，同比+48.74%。其中25Q2实现营收3.9亿元，同/环比-23%/-38%，实现归母净利0.39亿元，同/环比+11%/+79%，扣非净利0.40亿元，同/环比+15%/+67%。
　　25Q2盈利能力同环比提升。1）25H1公司整体毛利率/净利率为12.00%/6.03%，同比+1.63/+0.28pct；其中25Q2毛利率为18.25%，同/环比+8.03/+10.13pct，净利率为10.10%，同/环比+3.16/+6.60pct。2）分业务看，25H1公司整体贵金属催化剂销售产品与贵金属催化剂加工产品营收分别为8.7/0.7亿元，同比+51/+5%，毛利率为9.35%/55.43%，同比+1.66/-0.69pct。3）公司不断拓展市场领域，催化剂整体销量同比+122.33%，收入占比较高的医药领域和基础化工领域销量同比分别增长49.26%和185.54%。同时，公司业务结构优化，单价较高的销售业务销量占比较上年同期提升37.58%，同比大幅提升，带动收入增长。
　　发挥科研成果转化优势，加强研发储备和产业化能力。2025H1，公司三地四区协同发展格局已形成，铜川基地催化项目产能释放；彬州凯泰氢化丁腈橡胶产业化项目已完成主体及配套设施建设与设备安装工作，进入调试、联动、收尾阶段。公司上半年研发投入持续加大，新申请发明专利23件，累计授权专利191个，推进单原子催化、高含量贵金属催化剂迭代及数字化研发管理，提升研发效率与全链条服务能力。生产端建成多条自动化示范线，完成多个重点转化项目落地，推动进口替代与工艺升级，高性能HNBR催化体系进入试运行，持续夯实核心竞争力。
　　投资建议：公司盈利能力修复超预期，我们预计公司25-27年归母净利为1.54/2.22/2.91亿元，对应PE为33.9/23.5/18.0x，公司新项目带来成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，产能释放不及预期，下游需求不及预期。

　　事件：凯立新材公布2025年中报，上半年，公司实现营业收入10.14亿元，同比+24.9%，实现归母净利润6120万元，同比+30.8%；其中第二季度实现营业收入3.89亿元，同比-23.4%，环比-37.9%，实现归母净利润3930万元，同比+11.4%，环比+79.4%。
　　单季度收入下滑，但利润同环比增长，毛利率创近三年新高
　　公司25年Q2实现营业收入3.89亿元，同环比均出现下滑，但归母净利润则同环比实现增长，环比25Q1实现79.4%的增幅。公司在收入下滑同时实现利润提升，毛利率提升是关键：公司25Q2毛利率18.26%，为2022Q3以来新高，同比24Q2提升8.1PCT，环比25Q1提升10.1PCT。
　　医药、基础化工销量高速增长，高单价销售业务提升拉动上半年收入增长
　　公司营业收入同比增长24.86%，主要系公司催化剂产品销量增加及业务结构变化所致：1、公司催化剂产品整体销量同比上升122.33%，其中收入占比较高的医药领域和基础化工领域销量同比分别增长49.26%和185.54%；2、业务结构中单价较高的销售业务销量占比同比提升37.58%。
　　分板块来看：精细化工领域（医药、化工新材料、农药、染料及颜料）：销量较上年增长，其中医药板块的销量较上年同期增长49.26%，主要是因为医药领域核心客户需求增加，同时公司竞争力增强，市场份额提升。基础化工领域：销量较上年同期增长185.54%，主要系PVC无汞催化剂销量较上年同期增长113.22%，同时，多个新产品推向市场。环保新能源领域：销量较上年同期增长1497.06%，主要由于公司氢能催化剂取得较大进展，公司与多家电解水制氢头部企业建立合作。
　　凯立催化剂研发多点开花，基础化工项目实现突破，HNBR进入试运营
　　2025年上半年，凯立新申请发明专利23件，累计获得授权专利191个，其中发明专利173个。截至25年上半年，在研项目稳步推进，新开课题23项，主要包括精细化工（医药、化工新材料）、基础化工等方向。上半年基础化工领域公司全面覆盖PVC无汞化技术革新所需用催化剂，保持乙炔法用无汞催化剂竞争优势的同时，乙烯法用催化剂研发取得突破，开始推广试用；在BDO用催化剂、新一代氯化氢氧化催化剂、高性能烷烃脱氢用催化剂的研发上也取得良好进展，均开始工业推广应用。多相催化加氢制备氢化丁腈橡胶（HNBR）项目已完成设备安装，进入调试与试运行阶段。
　　盈利预测：由于基础化工多产品实现突破，并按照25年半年报情况进行微调，我们预计2025-2027年归母净利润为1.74/2.41/4.04亿元（前值为1.91/2.42/3.21亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：贵金属价格波动风险；下游行业景气波动风险；业务结构带来毛利率波动风险。

　　事件描述
　　2025年6月18日，凯立新材发布《2024年年度权益分派实施公告》。根据公告披露，6月26日为现金红利发放日，每股派发现金红利0.3元，共计派发现金红利3921.12万元。
　　事件点评
　　稳健分红，积极关注股东回报。公司2024年度共分红两次，2025年1月17日派发2024年第3季度分红，每股派发现金红利0.2元,共计派发现金红利2614.08万元，加上本次每股0.3元的现金红利，2024年度公司合计每股派发现金红利0.5元，共计派发现金红利6535.20万元。
　　单季度收入创新高，利润维持高增速。2025年第1季度，公司实现收入6.26亿元，同比增长105.25%，实现归母净利润0.22亿元，同比增长90.48%。此外，2024年铜川凯立产能高达3000吨，具备充足产能用于扩张市场。2025年随着铜川凯立逐步投产，预计PVC金基无汞化催化剂等核心产品销量仍将维持高增速。同时，公司氢化丁腈橡胶产业化项目正在进行工程建设及设备安装，预计2025年下半年将投放市场，有望为公司贡献盈利新增量。
　　钯金属价格环比上涨，或将进一步提振业绩。公司催化剂销售业务定价受贵金属原材料价格波动影响，2024年主要贵金属原材料市场售价同比下降20.51%-24.61%，导致公司贵金属催化剂销售产品单价同比降低，从而导致整体收入下降。但2025年第二季度开始，公司核心原材料钯金属价格已呈现回升趋势。根据Wind数据显示，7月3日，钯金属达到304.5元/克，相比于4月8日的年内最低点247元/克，增长23.28%，依托贵金属价格利好，公司销售产品单价、盈利能力或将持续提升，预计2025年公司业绩有望实现高速增长。
　　投资建议
　　我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收20.37/24.87/29.18亿元，同比增长20.8%/22.1%/17.3%；实现归母净利润1.59/2.26/2.89亿元，同比增长72.1%/42.1%/27.5%，对应EPS分别为1.22/1.73/2.21元，PE为26.8/18.9/14.8倍，维持“买入-B”评级。
　　风险提示
　　贵金属价格大幅波动风险；新项目投产不及预期风险；下游需求不及预期风险。

　　公司公告：公司发布2025年三季报。公司报告期内实现营业收入14.35亿元（YoY+25.5%），归母净利润0.83亿元（YoY+29.74%），扣非归母净利润0.88亿元（YoY+51.96%）。其中，Q3实现营业收入4.2亿元（YoY+27.08%，QoQ+8.14%），归母净利润0.22亿元（YoY+26.81%，QoQ-44.28%），扣非归母净利润0.25亿元（YoY+60.82%，QoQ-37.22%），业绩低于预期。
　　Q3阶段性淡季拖累销量，原料景气提升支撑后续盈利。2025年以来，随新品开拓，叠加铜川基地放量，公司催化剂规模快速提升。其中，医药下游需求持续回暖，PVC无汞化进程加快，产销景气持续提升。同时，公司突破乙烯法PVC催化剂，且在BDO、新一代氯化氢氧化、PDH等催化剂上实现工业化推广，打开未来发展空间。原材料方面明显止跌回暖，Q3来看，根据百川资讯统计，钯、铑贵金属市场均价分别为308.3、1764.24元/克，环比分别提升16.87%、22.99%，有望持续带动公司盈利能力回暖。
　　“反内卷”趋势加强，叠加联合国水俣公约大会召开，PVC无汞催化剂有望加快推广。近期，国家发展改革委等部门明确强调要加强治理“内卷式”竞争，推动落后产能有序退出，其中PVC无汞化改造是重要方向之一。从国际领域，根据联合国公告，2025年11月3日至7日在日内瓦即将召开关于汞的水俣公约缔约方大会第六次会议，会议中将审议用无汞替代品生产氯乙烯单体的可行性。根据卓创资讯，当前国内电石法PVC产能约2046万吨，对应无汞化催化剂市场空间广阔，公司有望最先受益。同时，公司背靠西北有色院，具备较为强大的研发实力和研发成果落地能力，在基础化工、能源环保等催化剂应用领域不断实现新品布局。此外，HNBR工艺技术及其催化剂的开发项目已完成设备安装，进入调试与试运行阶段，公司实现从催化剂到产品市场的突破，不断打开自身发展天花板。
　　盈利预测与投资评级：由于Q3传统淡季拖累产销，我们下调公司2025年盈利预测，预计实现归母净利润1.65亿元（调整前为1.97亿元），维持2026-2027年盈利预测，预计实现归母净利润2.56、3.31亿元，对应PE估值分别为33X、21X、16X。根据wind统计，公司当前PB（LF）估值为5.272X，自上市以来公司PB估值中枢为7.991X，具备较高安全边际，维持“增持”评级。
　　核心假设风险：贵金属价格快速回落；新项目进展不及预期；竞争格局恶化。

　　公司公告：公司发布2025年中报。公司报告期内实现营业收入10.14亿元（YoY+24.86%），归母净利润0.61亿元（YoY+30.83%），扣非归母净利润0.63亿元（YoY+48.74%）。其中，Q2实现营业收入3.89亿元（YoY-23.42%，QoQ-37.89%），归母净利润0.39亿元（YoY+11.38%，QoQ+79.44%），扣非归母净利润0.4亿元（YoY+15.47%，QoQ+67.4%），业绩符合预期。
　　下游多点开花，产销快速提升，行业景气明显回暖。2025年以来，随新品开拓，叠加铜川基地放量，公司催化剂产品整体销量同比上涨122.33%，其中医药下游需求持续回暖，叠加公司市场竞争力提升，医用催化剂销量同比增长49.26%；基础化工领域，公司全面覆盖PVC无汞化催化剂市场，同时突破乙烯法PVC催化剂，且在BDO、新一代氯化氢氧化、PDH等催化剂上实现工业化推广，相关领域催化剂销量同比增长185.54%。并且原材料方面明显止跌回暖，Q2来看，钯、铑贵金属市场均价分别为263.8、1434.4元/克，环比分别提升2.53%、10.97%，带动公司盈利能力回暖。
　　“反内卷”趋势加强，PVC无汞催化剂有望加快推广，叠加公司自身新品研发优势，长期发展空间显著。近期，国家发展改革委等部门明确强调要加强治理“内卷式”竞争，推动落后产能有序退出，其中PVC无汞化改造是重要方向之一。根据卓创资讯，当前国内电石法PVC产能约2046万吨，对应无汞化催化剂市场空间广阔，公司有望最先受益。同时，公司背靠西北有色院，具备较为强大的研发实力和研发成果落地能力，在基础化工、能源环保等催化剂应用领域不断实现新品布局。此外，HNBR工艺技术及其催化剂的开发项目已完成设备安装，进入调试与试运行阶段，预计2025年下半年建成投产，公司实现从催化剂到产品市场的突破，不断打开自身发展天花板。
　　盈利预测与投资评级：由于下游景气持续回暖，叠加贵金属原料价格提升，我们上调公司2025-2027年盈利预测，预计分别实现归母净利润1.97、2.56、3.31亿元（调整前分别为1.5、2.15、2.54亿元），对应PE估值分别为26X、20X、15X，维持“增持”评级。
　　核心假设风险：贵金属价格快速回落；新项目进展不及预期；竞争格局恶化。