贵金属催化剂领域的领导者，近五年营收利润高速增长。公司主要从事贵金属催化剂的销售、加工和催化应用技术服务，产品及服务广泛应用于医药、化工新材料、农药、基础化工、新能源等领域。公司背靠西北院，持续受益于西北院丰富的科研创新、生产和销售资源。2018-2022年，公司营业收入五年复合增长率为32.53%，归母净利润五年复合增长率为50.57%，公司业绩持续稳步上行。在此期间，公司ROE始终维持在20%以上，体现了公司较强的盈利能力。
　　下游医药领域为主要基本盘，基础化工领域体量大、空间广，布局定增项目打开业绩天花板。公司贵金属催化剂产品达400多种，医药领域为最大下游领域，占比超60%。2017-2022年公司产能由77吨扩张到425吨，产能利用率保持在90%以上。我们认为国内原料药规模持续扩张，有望带动贵金属催化剂的需求增长。公司在巩固医药领域基本盘的同时，向基础化工、新能源等领域拓展，公司研发的PVC金基无汞催化剂已经通过工业试用，已经成为陕西金泰和内蒙古鄂绒的供应商，2023年在手订单390吨。公司定增项目建成后将增加超二十倍产能，贵金属催化剂将由425吨扩展至5517吨，其中多相催化剂由405吨扩至5495吨，均相催化剂由20吨扩至22吨，非贵金属催化剂将从尚未达到规模化生产直达4000吨，新项目投产将打开公司业绩天花板。
　　研发创新驱动高成长，“多点开花”打破国外垄断。公司依托西北有色金属研究院优势人才资源，积极吸引优秀人才，通过合理的激励机制绑定人才。公司自主研发掌握多项核心技术，积极开发新产品强化竞争优势，目前在研项目近30个，有望凭借在研技术打破国外垄断。其中，甲醇氧化制甲醛高性能催化材料与技术研发项目为公司实施国产替代战略的重点项目之一，正处于中试放大阶段，一旦研发成功，国产替代空间巨大。公司燃料电池用铂炭催化剂已研发出公斤级制备技术，助力我国氢能领域应用技术及材料的发展。
　　盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2023年至2025年，公司分别实现营收19.1/23.77/27亿元，同比增长1.5%/24.5%/13.6%；实现归母净利润1.45/1.97/2.45亿元，同比增长-34.5%/35.8%/24.6%，对应EPS分别为1.11/1.5/1.87元，PE为38.2/28.1/22.6倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。
　　风险提示：贵金属价格波动及资金占用较高的风险、客户所处行业较为集中的风险、行业技术升级迭代的风险

　　事件：凯立新材发布2023年三季报，公司前三季度实现营业收入13.40亿元，同比+3.1%，实现归母净利润9769.78万元，同比-44.2%；其中Q3单季度实现营业收入3.70亿元，同比-18.2%，环比-22.1%，实现归母净利润656.2万元，同比-86.0%，环比-86.8%。
　　受贵金属价格下行及销售结构变动影响，收入及利润快速下行
　　贵金属价格下行对收入和利润端依旧产生较大影响，根据Wind数据，贵金属钯中国市场价格23年Q1-Q3分别为396/373/331元/克，同比22年分别-27.4%/-28.3%/-37.1%，环比前一季度分别-21.5%/-5.9%/-11.2%，公司前三季度销售业务（贵金属计算在收入成本中的业务模式）占比为超过90%。
　　销售业务毛利率下行又进一步影响了净利润：公司2023年前三季度毛利率13.35%，净利率7.3%，较去年同期分别下滑7.3/6.2PCT，而23年单三季度毛利率8.4%，净利率1.8%，同比22Q3分别下滑8.2/8.6PCT，环比下滑7.4/8.7PCT，毛利率下滑是利润下滑主要影响因素。而毛利率下滑主要系：
　　1、公司贵金属原材料期初结存单价较高，导致公司毛利率下降。2023年1-9月贵金属市场价格处于下行期间，而公司必需的周转材料期初库存数量较大，周转材料采购价格通过月末一次加权平均参与原材料成本核算，导致前三季度贵金属催化剂销售产品包含的贵金属结存单价较市场价格存在上下波动，公司销售产品的成本下降幅度低于销售价格下降幅度，从而导致贵金属催化剂销售业务毛利率下降。
　　2、公司产品结构变化导致毛利率出现下降。公司销售业务中，部分毛利率较高的均相贵金属催化剂产品销量减少，且产品毛利率较上年同期也有所下降，导致2023年1-9月均相贵金属催化剂销售业务毛利率为7.91%，较2022年1-9月下降9.01%，进而导致公司整体毛利率下降。
　　对外投资合作氢化丁腈橡胶，加速催化技术产业化落地
　　转化公司同时发布《对外投资暨关联交易公告》，公司拟与机构及个人股东共同出资1亿元设立新公司彬州凯泰，其中凯立新材认缴比例为40%，将纳入公司合并报表范围。新公司利用凯立新材在氢化丁腈橡胶（HNBR）核心催化技术，与宁波团队合作生产及销售HNBR，此次合作或将促进公司在高端催化材料与技术领域业务的发展以及在新材料领域的布局。HNBR是一种高性能合成橡胶，被广泛应用于汽车、航空、航天、石油化工等领域，该项目的产业化积极响应国家政策引导，战略意义重大，市场前景广阔。
　　盈利预测：受贵金属价格下行影响销售业务毛利率快速下行，我们下调公司23-25年归母净利润预测至1.56/2.62/2.91亿元（前值2.49/2.96/3.39亿元，），维持“买入”评级。
　　风险提示：贵金属价格持续快速下行；对外投资项目不及预期；安全、环保生产风险。

　　投资要点：
　　背靠西北有色院，深耕贵金属催化业务，研发及规模优势显著。公司是国内贵金属催化剂行业早期的先行者之一，自公司成立以来深耕行业超20年，已发展成为以贵金属催化剂的研发与生产、催化应用技术的研发与工程化、废旧催化剂的回收与再利用等一体化协同发展的公司。研发方面，公司依托西北有色金属研究院优势人才资源，拥有多个研发平台，并先后承担了国家科技攻关项目、国家重点产业振兴和技术改造项目等多个重点项目，研发实力较强。
　　贵金属应用领域广泛，国产化趋势较强。催化反应是反应的基础，广泛应用于多个领域，其中贵金属催化剂多用于加氢、氧化、偶联、聚合等反应，覆盖基础化工、精细化工（医药、新材料、农药、染料等）、环保、新能源等各领域，根据AlliedMarketResearch（联合市场研究）及公司招股说明书，当前国内贵金属催化剂需求约1.9万吨，未来随着新品规模扩大，催化剂市场有望持续提升。从行业格局来看，国外催化剂制造商仍垄断全球高端贵金属催化剂市场，占据我国高端化工领域大部分市场，但随国内厂商的技术不断突破，国产化突破在即，以公司为代表的国内企业有望最先受益。
　　产品品质比肩海外，研发支撑新领域突破。公司部分催化材料的品质及性能已达到或接近国际先进水平，目标市场主要是中高端领域。同时。公司贯彻“应用一代、研发一代、储备一代”的技术研发方针，以产业化、工程化为研究目标，PVC无汞催化剂已经实现规模化量产和销售，PDH、乙二醇等新品催化剂已处于工业化放大或批量试产阶段，新的产品领域不断开拓。
　　募投及定增项目支撑长期发展。公司募投项目已逐步投产，定增项目有望落地，产品涵盖PVC无汞催化剂、高端均相催化材料、非贵金属催化剂、燃料电池等领域。其中，募投项目合计将新增多项催化剂产能75吨、均相催化剂产能2吨、炭载催化剂产能700吨、氧化铝催化剂产能1300吨和废旧贵金属催化剂回收产能2000吨；定增项目合计将新增PVC金基无汞催化剂产能3000吨、废金基无汞催化剂回收产能3500吨，铂系催化剂产能15吨，铜系催化材料产能2500吨，镍系催化材料1500吨。公司规模有望快速增长，长期发展空间较大。
　　盈利预测与估值：预计公司2023-2025年归母净利润1.15、2.19、2.86亿元，对应2024年3月20日收盘价，PE估值分别为37/19/15倍。选取可比公司中触媒、鼎际得、贵研铂业，可比公司平均PE为36/23/11倍。公司24年PE明显低于行业平均水平，考虑到公司新品催化剂仍需市场开拓，谨慎性原则下，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：贵金属价格持续下滑；新项目进展不及预期；行业有新进入者，竞争格局恶化。