派格宾治愈适应症获批，有望开启新一轮增长。公司核心产品派格宾在消化了江西联盟采购价格执行影响后，销售额保持较快增长，有力驱动公司整体业绩持续增长，2025前三季度公司实现24.80亿元（+26.85%）。2025年10月13日，派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症上市申请获批。HBsAg持续清除目前被认为是获得HBV功能性治愈的标志，派格宾作为首个获批该适应症的药品，未来将成为慢性乙肝临床治愈的重要基石药物之一。《慢性乙型肝炎防治指南（2022年版）》显示，我国慢性乙型肝炎病毒感染者约为8600万，慢性乙型肝炎患者约为2000万至3000万例，指南提出对于部分适合条件的患者，应追求功能性治愈。派格宾功能性治愈适应症获批有望进一步增强市场竞争力，开启新一轮高增长。
　　长效生长激素参加国谈，新品放量在即。2025年5月公司自研长效生长激素益佩生获批上市，通过结构修饰优化实现更高生物学比活性以及更长半衰期，从而在保证疗效的同时，降低给药剂量，获得更佳长期药物安全性，每周给药一次提升患者用药依从性。公司加大销售推广力度，2025单Q3公司销售费用率42.3%（+6.0pcts），目前公司已基本完成团队搭建和前期推广等工作，为益佩生上量做好准备。此外，益佩生也通过了2025年国家医保目录及商保创新药目录调整形式审查，后续若能纳入医保、进一步降低用药成本，益佩生有望进一步加速放量。
　　盈利预测及评级：预计2025-2027年公司营业收入36.06/49.31/64.66亿元，同比增长28.0%/36.7%/31.2%；归母净利润10.15/14.05/18.94亿元，同比增长22.6%/38.5%/34.8%。基于公司派格宾治愈适应症获批、新品长效生长激素放量在即，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，在研项目进度不及预期风险

　　收入维持高增长，利润端有所承压。2025年前三季度，公司核心产品“派格宾”临床推广强化，产品持续放量，驱动收入快速增长。公司前三季度实现营收24.8亿元（同比+26.9%），归母净利润6.7亿元（同比+20.2%）。其中单三季度公司实现收入9.7亿元（同比+26.7%），归母净利润2.4亿元（同比-4.6%）。Q3利润端有所承压，我们推测主要由于九天开曼并表有所拖累及长效生长激素上市推广带来销售费用增加。
　　派格宾新增适应症获批，渗透率提升有望加速。2025年10月，派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙肝患者的HBsAg持续清除的新增适应症获CDE批准，HBsAg持续清除是重要的临床治疗目标，有助于降低停药后慢性乙肝复发风险和大幅降低慢性乙肝进展为肝癌的风险，目前被认为是HBV功能性治愈的标志。临床数据显示，派格宾联合核苷（酸）类似物在治疗结束停药24周后，31.4%的患者获得了HBsAg转阴且HBVDNA持续抑制（检测不到）的临床治愈结果。派格宾作为首个获批持续清除适应症的药品，有望成为慢性乙肝临床治愈的基石药物之一。
　　九天开曼纳入并表，研发&销售费用略增。2025年7月，公司全资子公司伯赛基因收购九天开曼的部分资产完成交割，纳入公司合并报表范围，由于交易标的近两年净利润为负，我们预计短期内会对公司报表产生拖累。公司前三季度研发费用率为11.3%（同比+1.4pct），主要系公司在研项目推进及九天开曼并表影响；销售费用率为40.7%（同比+0.9pct），主要系公司怡培生长激素注射液于5月底获批上市，前期准入和市场推广费用有所增加。
　　考虑到九天开曼的并表，我们上调研发费用率预期，下调盈利预期，预测公司2025-2027年每股收益分别为2.63、3.34、4.15元（原预测值分别为2.72、3.66、4.58元），参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2025年35倍PE估值，对应目标价92.05元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国内医药行业政策变动风险；派格宾销售不及预期风险；新品商业化和研发进度不及预期风险；乙肝新药实现临床治愈优效风险等。

　　投资要点
　　Q3利润短期放缓。2025前三季度，公司实现营业收入24.80亿元（同比+26.85%）、归母净利润6.66亿元（同比+20.21%）、扣非净利润6.73亿元（同比+15.91%）。其中Q3单季实现收入9.69亿元（同比+26.68%），归母净利润2.38亿元（同比-4.63%），扣非净利润2.42亿元（同比-3.55%）。2025Q3季度公司销售毛利率为91.90%（同比-1.44pp），销售净利率为24.59%（同比-8.07pp）；从费用上看，销售费用率为42.34%（同比+5.97pp，环比+4.14pp），管理费用率为10.06%（同比+0.82pp）；研发费用率为10.79%（同比+0.41pp）。公司Q3利润略有波动，主要由于长效生长激素处于市场早期推广阶段，销售推广费用增加所致。
　　派格宾临床治愈适应症获批。2025年10月12日派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症获批上市，派格宾联合核苷（酸）类似物在治疗期结束，停止所有治疗药物24周后，31.4%的患者获得了HBsAg转阴且HBVDNA持续抑制（检测不到）的临床治愈结果。派格宾是首个获批该适应症的药品，进一步巩固了长效干扰素在乙肝功能性治愈中的基石地位，为未来联合治疗方案的持续优化提供坚实基础。随着派格宾在乙肝临床治愈和降低乙肝相关肝癌发生风险的临床研究与实践的广泛应用，有望持续放量，市场渗透率有望进一步提高。
　　长效生长激素（益佩生）商业化加速。2025年5月，长效重组人生长激素获批上市，用于治疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢，采用全球独创的Y型聚乙二醇长效修饰技术，结构更稳定，给药剂量更低，是国内长效生长激素领域第二款上市产品。根据药智网统计，重组人生长激素注射液2024年在样本医院的销售额达38.87亿元，市场空间巨大，公司正在加速推进益佩生入院，年底有望参加国谈。
　　投资建议：公司核心产品持续放量，新产品商业化加速，产品不断丰富，我们预计公司2025-2027年实现营收37.34亿元、49.60亿元、63.64亿元，实现归母净利润10.92亿元、14.57亿元、18.84亿元，对应EPS分别为2.68/3.58/4.63，对应PE分别为26.45/19.82/15.33倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：新产品商业化推广不及预期风险；研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险。

　　主要观点：
　　事件1：
　　2025年10月22日，特宝生物公布2025年三季度业绩，公司实现营业收入24.80亿元，同比+26.85%；归母净利润6.66亿元，同比+20.21%；扣非归母净利润6.73亿元，同比+15.91%。单季度来看，公司2025Q3收入为9.69亿元，同比+26.68%；归母净利润为2.38亿元，同比-4.63%；扣非归母净利润为2.42亿元，同比-3.55%。
　　事件2：
　　2025年10月13日，派格宾新增适应症上市许可，用于成人慢性乙型肝炎患者HBsAg持续清除，即慢性乙肝临床治愈。
　　点评：
　　新产品推广及慈善捐赠，三季度费用增长
　　前三季度，公司整体毛利率为92.56%，同比-0.80个百分点；期间费用率61.46%，同比+2.14个百分点；其中销售费用率40.70%，同比+0.90个百分点；研发费用率11.27%，同比+1.38个百分点；管理费用率9.59%，同比-0.14个百分点；财务费用率-0.10%，同比持平；经营性现金流净额为4.71亿元，同比+61.33%。公司新产品上市推广及派格宾慈善捐赠项目使费用增加，25Q3销售费用4.10亿元，环比增长28.27%，使三季度业绩承压。
　　派格宾慢乙肝治愈适应症获批，首获批该适应症
　　公司核心大单品派格宾是慢性乙型肝炎的一线用药，本次派格宾获批增加适应症是基于一项多中心、随机、对照确证聚乙二醇干扰素α-2b注射液联合富马酸替诺福韦二吡呋酯片治疗慢性乙型肝炎的安全性和疗效的临床试验研究结果。该结果显示，派格宾联合核苷（酸）类似物在治疗期结束，停止所有治疗药物24周后，31.4%的患者获得了HBsAg转阴且HBVDNA持续抑制（检测不到）的临床治愈结果。上述研究结果为慢性乙型肝炎临床治愈提供了确证性循证医学证据，派格宾作为首个获批该适应症的药品，将成为慢性乙型肝炎临床治愈的重要基石药物之一，为未来联合治疗方案的持续优化提供坚实基础。
　　长效生长激素获批上市，有望进入医保目录
　　公司自主研发的怡培生长激素注射液（商品名：益佩生）于5月29日获批上市，用于治疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢，是公司自主研发的一款采用40kDY型分支聚乙二醇进行单分子修饰的长效生长激素，通过优化选择非N-末端位点为主的修饰组分，提高生物学比活性，延长半衰期。与短效剂型每日给药相比，益佩生可实现每周给药一次，降低了患者接受治疗时的用药频次。益佩生即将参与今年国家医保谈判，有望在明年借助医保提高患者可及性，实现快速放量，成为公司销售第二增长曲线。
　　投资建议
　　我们预计，公司2025~2027年收入分别36.6/47.8/60.6亿元，分别同比增长30.0%/30.7%/26.7%，归母净利润分别为11.1/15.6/20.5亿元，分别同比增长34.1%/40.6%/31.5%，对应估值为26X/19X/14X。看好公司以派格宾为基础，布局肝病领域及新兴技术的内生+外延新发展模式，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　销售浮动的风险，行业政策不确定性，新药研发风险等。

　　事件：2025年10月22日，公司发布2025年三季度业绩。公司前三季度实现营业收入24.8亿元，同比增长26.85%；归母净利润6.66亿元，同比增长20.21%；扣非归母净利润6.73亿元，同比增长15.91%。单三季度实现营业收入为9.69亿元，同比上升26.7%；归母净利润为2.38亿元，同比下降4.6%；扣非归母净利润为2.42亿元，同比下降3.6%。
　　单三季度利润略有波动，主要由于生长激素上市后销售费用升高。从利润率上看，公司Q3销售毛利率为91.9%，同比下滑1.44pcts，销售净利率为24.59%，同比下滑8.07pcts，利润率下滑较多，主要由于费用率增长较快。从费用率上看，销售费用率为42.34%，同比增加5.97pcts，环比增加4.14pcts，其他费用率较为平稳，从费用绝对值看，Q3销售费用同比增加1.32亿元，环比增加9000万元，推测销售费用上升主要是由于新产品怡培生长激素上市，前期销售团队建设以及推广费用投入较高。
　　派格宾临床治愈适应症获批&怡培生长激素快速推广，双轮驱动奠定坚实基础。本月公司产品派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症获批上市。派格宾联合核苷（酸）类似物在治疗期结束，停止所有治疗药物24周后，31.4%的患者获得了HBsAg转阴且HBVDNA持续抑制（检测不到）的临床治愈结果。此项研究结果为慢性乙型肝炎临床治愈提供了确证性循证医学证据，派格宾作为首个获批该适应症的药品，将成为慢性乙型肝炎临床治愈的重要基石药物之一，为未来联合治疗方案的持续优化提供坚实基础，助力更多慢乙肝患者实现更高的治疗目标。另外，公司上半年新获批产品怡培生长激素正在快速入院中，我们预期通过年底的医保谈判后，怡培生长激素将快速放量，未来将与派格宾双轮驱动，为公司未来发展奠定坚实基础。
　　投资建议：公司蛋白长效修饰技术平台积累深厚、产品管线丰富，长效干扰素快速放量、长效人粒细胞刺激因子以及长效生长激素等实现上市销售。我们预计公司2025-2027年归母净利润为9.68、13.17、17.49亿元，同比增长17%、36%、33%，当前股价对应2025-2027年PE为31/22/17倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：乙肝新患入组不及预期的风險，临床进度不及预期的风险，新产品推广销售不及预期的风险。

　　投资要点：
　　营收端稳健增长，利润端出现波动。2025Q1-Q3，公司实现营业总收入24.80亿元，同比增长26.85%；归母净利润6.66亿元，同比增长20.21%；扣非归母净利润6.73亿元，同比增长15.91%；受益于销售产品收到的现金大幅增加，经营活动现金流量净额为4.71亿元，同比增长61.33%；毛利率92.56%，同比下降0.79pct；归母净利率26.86%,同比下降1.49pct。2025Q3，公司实现营业收入为9.69亿元，同比增长26.68%；归母净利润2.38亿元，同比下降4.63%；毛利率91.90%，同比下降1.44pct；归母净利率24.59%,同比下降8.07pct。
　　销售投入增强，有望助力益佩生快速放量。2025Q1-Q3，公司销售费用率40.70%，同比提升0.90pct，管理费用率9.59%，同比下降0.14pct，研发费用率11.27%，同比提升1.38pct；2025Q3，公司销售费用率42.34%，同比提升5.97pct，管理费用率10.06%，同比提升0.82pct，研发费用率10.79%，同比提升0.41pct。2025年5月29日，公司怡培生长激素注射液（益佩生）正式获得NMPA批准上市，我们认为该产品当前处于快速增长期，增强销售投入将有助于加速益佩生的销售增长。
　　派格宾乙肝治愈适应症获批，开启乙肝治疗新阶段。报告期内，公司核心产品聚乙二醇干扰素α-2b注射液（派格宾）新适应症获批准，适应症为联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除，适用于核苷（酸）类似物经治、HBsAg1500IU/mL以下、持续病毒学抑制、HBeAg阴性或HBeAg10COI以下的慢性乙型肝炎患者。HBsAg持续清除是一个重要的临床治疗目标，目前被认为是获得HBV功能性治愈的标志，由于临床治愈在实现慢性乙肝治疗目标、降低停药后慢性乙肝疾病复发风险和大幅降低慢性乙肝进展为肝癌的风险方面具有重大意义，我国和欧美的慢性乙肝防治指南陆续确认了临床治愈的概念并将其作为未来慢性乙肝治疗领域主要追求的治疗终点。派格宾作为该适应症领域首个获批药物，有望成为慢性乙型肝炎临床治愈重要的基石药物。
　　九天生物完成并表，深入布局基因治疗领域。2025年7月29日，公司公告全资子公司伯赛基因与九天生物在开曼设立的合并子公司已完成法定合并，九天生物作为伯赛基因的全资子公司纳入公司合并报表范围。九天生物专注于腺相关病毒（AAV）基因治疗药物开发，拥有自主开发的尖端的AAV研发和生产技术平台，研发管线涵盖眼科、神经、心血管和代谢等多个疾病领域。本次收购是公司在基因治疗这一前沿领域的重要战略拓展，有助于进一步加强公司在生物医药领域的持续创新发展。
　　盈利预测与投资建议：我们调整公司的盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润10.2/14.3/19.3亿元，对应2025年10月29日收盘价PE分别为28.7/20.5/15.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：核心产品新适应症推广不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险。