事件：公司发布2025年三季报，2025年1-9月实现营业收入8.01亿元，较上年同期增长8.63%；归属于上市公司股东的净利润2.43亿元，较上年同期下降21.48%；基本每股收益0.89元，较上年同期下降21.93%。
　　子公司业务发展迅速，新签订单持续增长。报告期内，控股子公司华秦航发实现营业收入10,264.16万元，较上年同期增长142.95%，前三季度累计签订订单约2.44亿元；控股子公司华秦光声实现营业收入984.83万元，较上年同期增长184.92%，前三季度累计签订订单约3,700万元，全年预计签订订单约6,500万元至8,000万元，其开发的低频声场成像设备及高性能激光超声检测设备实现了国产替代，高端声学设备类在手订单增长迅速；控股子公司上海瑞华晟实现营业收入1,012.62万元，较上年同期增长1825.28%，前三季度累计签订订单约2,300万元，全年预计签订订单约5,000万元，其不断拓展陶瓷基复合材料在航空发动机、航空器机身及燃气轮机等方向的应用，持续向客户交付零部件开展验证，试制订单增长迅速；安徽汉正实现营业收入221.88万元，前三季度累计签订订单约3,100万元，全年预计签订订单约5,000万元。
　　加大研发投入力度，科技创新成效显著。报告期内，公司研发投入10,504.26万元，较上年同期增长81.39%。公司本部在宽温域、多频谱兼容、多功能特种功能材料以及特种功能结构复合材料领域持续开展研制工作，并在热阻材料、重防腐材料、电磁屏蔽材料等领域积极拓展市场，目前部分新产品已实现批产，且有多个产品处在验证试制阶段；报告期内，公司本部科研试制等待批产产品收入占比超过60%，其中特种功能结构复合材料、热阻材料等订单及收入增速较高，科技创新成效显著。
　　盈利预测与投资评级：
　　预计公司2025-2027年的净利润为4.09亿元、5.10亿元、6.32亿元，EPS为1.50元、1.87元、2.32元，对应PE为47倍、38倍、31倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入8.01亿元，同比去年+8.63%；归母净利润2.43亿元，同比去年-21.48%。
　　投资要点
　　维持收入增长的同时，正通过加大研发投入来巩固其市场地位。2025年前三季度，华秦科技实现了8.01亿元的营业总收入，同比增长8.63%，然而归母净利润为2.43亿元，同比下滑了21.48%。这一业绩变化主要受到成本上升和研发费用增加的影响。具体来看，2025年前三季度公司营业总成本达到了6.24亿元，较去年同期大幅增长，其中研发费用从2024年同期的0.58亿元增至1.05亿元，增幅高达81.39%，这表明公司在创新和技术升级方面加大了投入，长远看有利于提升竞争力。此外，2025年前三季度销售毛利率由2024年前三季度的54.61%降至47.69%，销售净利率也从39.55%降至27.03%，下降的主要原因是成本上升及研发支出增加所致。
　　通过合理的资产配置和稳健的财务管理，持续优化其资产负债结构。截至2025年前三季度，华秦科技的资产负债率为27.01%，相较于2024年前三季度的19.54%有所上升，显示出公司在扩张过程中适度增加了杠杆水平。截至2025年前三季度短期借款激增至4.43亿元，而长期借款则略有减少至5.06亿元，这样的资金配置有助于应对短期内的资金需求，同时保持长期债务负担的稳定。截至2025年前三季度应收账款总额达到10.16亿元，较去年同期增长显著，表明公司在扩大市场份额的同时，也在积极管理信用风险。截至2025年前三季度，存货升至3.44亿元，虽然库存压力有所增大，但结合较高的周转效率来看，整体风险可控。
　　通过有效的资本运作和财务管理策略，确保了业绩的可持续性。截至2025年前三季度，华秦科技经营活动产生的现金流量净额为2.51亿元，同比增长60.60%，显示公司盈利变现能力增强。值得注意的是，应收账款与存货变动对经营现金流产生了间接影响，但由于高效的资产管理，这种影响被控制在一个合理范围内。
　　盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.17/5.14/6.25亿元，前值4.98/5.29/6.56亿元，对应PE分别为46/37/31倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）客户集中度较高及主要客户依赖的风险；2）丧失核心竞争力风险；3）军品定价方式对公司盈利造成波动的风险。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营收8.01亿元，YOY+8.6%；归母净利润2.43亿元，YOY-21.5%。
　　季度环比好转，各项业务稳步推进：前三季度公司实现营收8.01亿元，YOY+8.6%；归母净利润2.43亿元，YOY-21.5%。25Q3营收2.85亿元（YoY+12.9%，QoQ+3.7%）；归母净利润0.97亿元（YoY+3.73%，QoQ+17.3%），季度环比好转，各项业务稳步推进。
　　毛利率承压：前三季度毛利率47.7%（YoY-6.9pct），或因：1）产品结构转型影响：特种功能材料等产品更新换代进行时，跟研试制产品占比逐步提高,前三季度占本部收入超过60%，新型号产品暂未规模化生产，成本较高。2）子公司产能正在爬坡期，建设期资本化支出、试运行成本及未达产产线的运营成本较高，对整体盈利水平造成阶段性压力。
　　研发端大幅扩张，推动费用率增长：期间费用率24.6%，YoY+6.8pct。其中，因研发人员增加及跟研项目较多，研发费用率13.1%，同比增加5.3pct。研发持续推进，有效巩固公司的技术壁垒，为长期可持续发展构建基础。财务费用率2.0%，同比增加0.8pct。
　　现金流向好：在回款稳定的同时，公司合理匹配采购节奏，前三季度经营现金流净额2.51亿元，同比增长60.6%。
　　合同负债大增，在手订单充足：前三季度合同负债0.32亿元，较年初增长60.5%，或显示在手订单增幅较大。存货3.4亿，较年初增长56.5%，主要系1）订单增长带来的原材料提前采购备货；2）部分已交付产品尚未完成合同签订，导致发出商品金额较大。
　　持续推进产品多元化布局，在手订单充足。公司本部业务量持续扩大，增长迅速，目前部分新产品已实现批产，且有多个产品处在验证试制阶段。特种功能结构复合材料、热阻材料等订单及收入增速较为明显。此外，多元化布局逐步进入收获期，子公司业务呈现多点开花新局面，预计全年业绩多数扭亏：
　　华秦航发实现营收1.03亿元（同比+143.0%），前三季度合计签订订单约2.44亿元，增速较为明显。
　　华秦光声收入约0.10亿元（同比+184.9%），其声学检测设备实现国产替代，高端声学设备类在手订单增长迅速，前三季度累计签单约0.37亿元，全年预计签单0.65-0.8亿元。
　　瑞华晟营收0.10亿元，YoY+1825%，持续交付零部件开展验证，试制订单增长迅速，已累计签单约0.23亿元，全年预计签订订单约0.5亿元。
　　安徽汉正收入0.02亿元，累计签单0.31亿元，全年预计签单0.5亿元。
　　产能逐步爬坡，规模效应有望释放：公司加快推进本部及子公司各项目建设，相关产线处于产能逐步爬坡阶段，规模效应有望快速释放。华秦航发航空零部件智能加工与制造项目基本投产，并持续开展零部件工序验证工作，预计25年底实现全面投产。瑞华晟二期项目或将在25年底建成，实现产能提升扩容。安徽汉正持续开展超细晶管材、棒材、盘件生产线建设及产线配套建设，部分单机产线在开展样件试制。
　　投资建议：公司持续推进产品多元化布局，已形成特种功能材料、航天航空零部件、声学超材料及声学仪器、陶瓷基复合材料、超细晶零部件五大业务主体，精准覆盖产业链需求。目前公司多项产品处于跟研试制阶段，待相关产品逐步转入批产后，业务规模有望迈上新台阶。预计公司2025-2027年净利润分别为4.01/5.35/7.29亿元，EPS分别为1.47/1.96/2.68元，当前股价对应PE分别为50/37/27倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

　　华秦科技发布三季报：Q3实现营收2.85亿元（yoy+12.85%，qoq+3.68%），归母净利9735.56万元（yoy+3.73%，qoq+17.32%）。2025Q1-Q3实现营收8.01亿元（yoy+8.63%），归母净利2.43亿元（yoy-21.48%），扣非净利2.13亿元（yoy-27.87%）。收入增长但利润同比下滑，主要系公司跟研产品收入占比提升，短期规模效益尚未体现，对毛利率有所拖累，我们看好公司军工隐身材料龙头地位以及隐身材料的持续需求，同时子公司后续实现规模生产后有望打开远期成长空间，维持“买入”评级。
　　三季度业绩环比好转，各项业务稳步推进
　　根据公司三季报，目前特种功能材料部分新产品已实现批产，且有多个产品处在验证试制阶段；科研试制等待批产产品收入占比超过60%，特种功能结构复合材料、热阻材料等订单及收入增速较为明显。公司2025Q1-3毛利率为47.69%，yoy-6.92pcts，公司毛利率波动主要系业务结构变化影响，各子公司增速较快，但由于处于发展初期毛利率较低，因而拉低综合毛利率。
　　子公司业务增长强劲，全年预计订单饱满
　　2025Q1-Q3控股子公司华秦航发实现营收1.03亿元，同比+142.95%，前三季度累计签订订单约2.44亿元；控股子公司华秦光声实现营收984.83万元，同比+184.92%，前三季度累计签订订单约3700万元，全年预计签订订单约6500-8000万元；控股子公司上海瑞华晟实现营收1012.62万元，同比+1825.28%，前三季度累计签订订单约2300万元，全年预计签订订单约5000万元，其不断拓展陶瓷基复合材料在航空发动机、航空器机身及燃气轮机等方向的应用；安徽汉正实现营业收入221.88万元，前三季度累计签订订单约3100万元，全年预计签订订单约5000万元。
　　特种功能材料需求旺盛，研发投入大幅增长
　　9月29日公司公告了与某客户签订两份销售合同，金额合计为4.02亿（含税），《合同一》标的为公司已批产特种功能材料，《合同二》标的为公司科研项目特种功能材料，交付时间均为公司收到零件（物料）之日起180内，此外根据公司三季报，目前各子公司前三季度累计新签订单约3.62亿元。2025Q1-Q3公司研发投入1.05亿元，同比+81.39%。公司在特种功能材料、航空航天零部件精密加工、声学超材料、陶瓷基复合材料、超细晶改性技术及超细晶成型结构件等领域持续开展研发，随着研发人员增加以及跟研项目较多，研发投入加大，将有效巩固公司的技术壁垒。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司部分科研试制产品转批产放量仍需一定周期，我们下调公司特种功能材料营收预测值，预计公司25-27年归母净利润为4.03/5.09/6.26亿元（较前值分别下调12.71%/12.53%/12.14%），对应EPS为1.48/1.87/2.30元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为35倍，考虑到声学超材料、陶瓷基复合材料子公司逐步释放业绩，进一步拓宽公司成长路径，给予公司26年45倍PE估值，上调目标价为84.15元（前值81.12元，对应48倍25年PE）。
　　风险提示：主营业务毛利率下降；预研试制、小批试制阶段产品不达预期。

　　事件：10月28日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收8.01亿元，YOY+8.63%；归母净利润2.43亿元，YOY-21.48%；扣非净利润2.13亿元，YOY-27.87%。业绩表现符合市场预期。前三个季度，公司营收端及利润端均逐季好转，各项业务稳步推进。我们综合点评如下：
　　3Q25业绩同环比实现增长；利润率持续承压。1）单季度：3Q25，公司实现营收2.85亿元，同比增长12.85%，环比增长3.68%；归母净利润0.97亿元，同比增长3.73%，环比增长17.32%。1Q25~3Q25，公司营收端和利润端均逐季度增长。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑6.92ppt至47.69%；净利率同比下滑12.53ppt至27.03%。毛利率下滑主要原因是特种功能材料等处于更新换代关键阶段，跟研试制营收占比提高，同时子公司产能爬坡期成本端有一定压力。净利率下滑主要原因是毛利率下滑及研发投入加大。
　　本部科研试制营收占比超60%；子公司新签订单情况较好。1~3Q25，公司本部部分新产品已批产；科研试制等待批产营收占比超60%。9月29日，公司公告已批产及科研项目特种功能材料合同，金额分别是2.92亿元、1.09亿元。子公司方面：1）华秦航发：营收1.03亿元（其中外部营收8761.61万元），YOY+142.95%。累计签订订单2.44亿元。2）华秦光声：营收984.83万元（其中外部营收819.09万元），YOY+184.92%。累计签订订单3700万元，全年预计订单6500~8000万元。3）上海瑞华晟：营收1012.62万元，YOY+1825.28%，累计签订订单2300万元，全年预计订单5000万元。4）安徽汉正：营收221.88万元，累计签订订单3100万元，全年预计订单5000万元。
　　前三季度研发费用同比增加81%；经营活动现金流改善明显。1~3Q25，公司期间费用率同比增加6.84ppt至24.63%，其中管理费用率同比增加0.53ppt至7.53%；研发费用率同比增加5.26ppt至13.11%，研发费用1.05亿元，YOY+81.39%。公司在特种功能材料、航空航天零部件精密加工、声学超材料、陶瓷基复材等领域持续开展研发。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据10.16亿元，较年初增加20.00%；2）存货3.44亿元，较年初增加56.52%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为2.51亿元，去年同期为1.57亿元。
　　投资建议：公司形成本部特种功能材料/华秦航发航天航空零部件智能加工与制造/华秦光声声学超材料及声学仪器/上海瑞华晟航空航天用陶瓷基复合材料/安徽汉正超细晶零部件五大业务主体，产品矩阵优化，可持续发展能力强。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是4.15亿元、6.01亿元、8.23亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是46x/32x/23x。我们考虑到公司的行业领先地位及在航发领域的前瞻性战略布局，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、合同执行不确定性等。

　　公司发布2025年三季报。根据公司公告，公司2025Q1-Q3年实现营收8.0亿元（yoy+8.6%），实现归母净利润2.4亿元（yoy-21.5%），实现扣非归母净利润2.1亿元（yoy-27.9%）。2025Q3实现营收2.9亿元（yoy+12.85%），实现归母净利润1.0亿元（yoy+3.7%）。2025三季度业绩符合预期。
　　点评：
　　产品广度及深度持续拓展，收入结构逐步实现多元化，公司营收稳步增长。公司2025Q1-Q3年实现营收8.0亿元（yoy+8.6%），实现归母净利润2.4亿元（yoy-21.5%），主要系：1）本部：主要系科研试制收入持续提升，科研试制等待批产产品收入占比超过60%，特种功能结构复合材料、热阻材料等订单及收入增速较为明显。此外，公司在宽温域、多频谱兼容、多功能特种功能材料以及特种功能结构复合材料领域持续开展研制工作，并在热阻材料、重防腐材料、电磁屏蔽材料等领域积极拓展市场，目前部分新产品已实现批产，且有多个产品处在验证试制阶段；2）沈阳华秦航发实现营收1.0亿元（yoy+143.0%），前三季度累计签订订单约2.44亿元，主要系沈阳华秦航发航空零部件智能加工与制造项目基本投产，并持续开展零部件工序验证工作；3）南京华秦光声实现营收985万元（yoy+184.9%），前三季度累计签订订单约3700万元，全年预计签订订单约6500万元至8000万元，主要系其开发的低频声场成像设备及高性能激光超声检测设备实现国产替代，高端声学设备类在手订单增长迅速；4）上海瑞华晟实现营收1013万元（yoy+1825.3%），前三季度累计签订订单约2,300万元，全年预计签订订单约5000万元，不断拓展陶瓷基复合材料在航空发动机、航空器机身及燃气轮机等方向的应用，持续向客户交付零部件开展验证；5）安徽汉正实现营收222万元，前三季度累计签订订单约3100万元，全年预计签订订单约5000万元，主要系公司完成超细晶轮盘、超细晶轴承钢、精密套圈和传动轴等先进制造技术产业化，其部分产品正在进行样件试制与验证。
　　受产品结构调整、子公司产能建设及研发投入提升等影响，公司盈利能力短期承压。1）公司2025Q1-Q3毛利率达47.7%，较去年同期下降6.9pcts，主要系公司跟研试制产品收入占比逐步提高，受工艺路线优化、新建产线调试及良品率爬坡等因素影响，新型号产品暂未实现规模化生产，试制成本较高；2）公司2025Q1-Q3净利率达到27.0%，较去年同期下降12.6pcts，主要系公司期间费用率达24.6%，较去年同期增长6.8pcts，其中25Q1-Q3研发投入达1.1亿元（yoy+81.39%），主要系公司在特种功能材料、航空航天零部件精密加工、声学超材料、陶瓷基复合材料、超细晶改性技术及超细晶成型结构件等领域持续开展研发。此外，公司信用减值损失达0.2亿元。我们预计随着子公司规模化生产能力逐步释放，业绩端有望贡献增量。
　　国内特种材料领军企业，市场地位突出。1）公司隐身材料及伪装材料产品已经实现了批产应用，是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的企业。2）随着国防现代化要求提高，我国军机量增代升需求迫切，特种材料战略地位突出，市场空间广阔。3）公司拥有多项具有自主知识产权的核心技术，具有行业先发优势。此外，募投项目助力公司打破产能瓶颈，满足市场需求。4）子公司：下游布局的加工、声学、陶瓷基复合材料、超细晶零部件生产制造等子公司实现领域多元化布局。
　　维持盈利预测与“增持”评级。我们预计公司2025-2027E年归母净利润预测为4.5/5.85/7.62亿元，对应当前股价2025-2027年PE分别为44/34/26倍。考虑需求端持续快速增长，公司主业多品类拓展，多元化布局打造新成长曲线，预计公司业绩保持稳定增长，继续维持“增持”评级。
　　风险提示：需求波动风险；军品批产进度不及预期；行业竞争加剧

　　事件：
　　公司发布2025年半年报。根据公司公告，公司2025H1年实现营收5.16亿元（yoy+6.44%），实现归母净利润1.46亿元（yoy-32.45%），实现扣非归母净利润1.30亿元（yoy-36.97%）。2025Q2实现营收2.75亿元（yoy+15.74%），实现归母净利润0.83亿元（yoy-18.00%）。2025年H1业绩符合预期。
　　点评：
　　产品广度及深度持续拓展，收入结构逐步实现多元化，公司营收稳步增长。1）本部：2025H1公司本部实现营收4.51亿元，跟研试制产品收入占比超过50%，公司在宽温域、多频谱兼容、多功能特种功能材料以及特种功能结构复合材料领域持续开展研制工作，并在热阻材料、重防腐材料、电磁屏蔽材料等领域积极拓展市场，公司目前已有多个产品处在验证试制阶段；2）沈阳华秦航发实现营收7163万元（yoy+201.47%），主要系沈阳华秦航发航空零部件智能加工与制造项目基本投产，并持续开展零部件工序验证工作，预计2025年年底实现全面投产；3）南京华秦光声实现营收779万元（yoy+664.47%），主要系其开发的低频声场成像设备及高性能激光超声检测设备实现国产替代，高端声学设备类在手订单增长迅速；4）上海瑞华晟已向客户交付部分零部件开展验证，并持续拓展陶瓷基复合材料在航空发动机、航空器机身及燃气轮机方向的应用；5）安徽汉正实现营收24万元，主要系公司完成超细晶轮盘、超细晶轴承钢、精密套圈和传动轴等先进制造技术产业化，其部分产品正在进行样件试制与验证。
　　受产品结构调整、子公司产能建设及研发投入提升等影响，公司盈利能力短期承压。1）公司2025H1毛利率达47.57%，较2024H1下降8.7pcts，主要系公司跟研试制产品收入占比逐步提高，受工艺路线优化、新建产线调试及良品率爬坡等因素影响，新型号产品暂未实现规模化生产，试制成本较高；2）公司2025H1净利率达到26.09%，较2024H1下降16.01pcts，主要系公司期间费用率达25.0%，较2024H1增长9.2pcts，其中25H1研发投入达0.70亿元（yoy+112.89%），研发材料消耗、研发人力成本、外部协作费用及实验测试支出均呈现显著增长。此外，应收账款坏账增加导致信用减值损失达0.13亿元。3）主要控股子公司短期亏损，其中沈阳华秦航发与南京华秦光声实现减亏。2025H1沈阳华秦净利润亏损140万元（2024H1亏损692万元）；南京华秦亏损688万元（2024H1亏损909万元）；上海瑞华晟亏损1407万元（2024H1亏损992万元）；安徽汉正亏损108万元。我们预计随着子公司规模化生产能力逐步释放，业绩端有望贡献增量。
　　国内特种材料领军企业，市场地位突出。1）公司隐身材料及伪装材料产品已经实现了批产应用，是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的企业。2）随着国防现代化要求提高，我国军机量增代升需求迫切，特种材料战略地位突出，市场空间广阔。3）公司拥有多项具有自主知识产权的核心技术，具有行业先发优势。此外，募投项目助力公司打破产能瓶颈，满足市场需求。4）子公司：下游布局的加工、声学、陶瓷基复合材料、超细晶零部件生产制造等子公司实现领域多元化布局。
　　增加2027年盈利预测并维持“增持”评级。考虑到下游需求节奏影响及预研产品占比提升，叠加子公司产能建设持续推进，下调公司营收增速及毛利率水平，我们下调公司2025-2026E年归母净利润预测为4.5/5.85亿元（前值为6.25/8.44亿元），新增2027年盈利预测为7.62亿元，对应当前股价2025-2027年PE分别为42/32/25倍。选择可比公司佳驰科技（隐身材料）、隆华科技（高分子复合材料）两家可比公司，25年平均PE为48X，公司估值低于可比公司。考虑下游需求节奏恢复，公司主业多品类拓展，多元化布局打造新成长曲线，预计公司业绩保持稳定增长，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求波动风险；军品批产进度不及预期；行业竞争加剧

　　事件：公司发布25年中报，上半年公司实现营收5.16亿元（+6.44%），实现归母净利1.46亿元（-32.45%）。
　　财务指标较一季度改善，下半年有望延续好转趋势。Q2公司实现营收2.75亿元（+15.74%），增速较Q1的-2.48%回升明显；实现归母净利0.83亿元（-18.00%），较Q1的-45.23%降幅收窄。截至报告期末公司存货3.21亿元，较期初增长46.15%；合同负债0.33亿元，较期初增长64.04%，两项指标均创历史新高说明公司在手订单和生产任务增长明显。此外，存货中发出商品期末余额1.49亿元，较期初增长55.96%，说明公司下半年待确收产品有明显增长。基于各项前瞻性指标向好，我们认为公司下半年好转趋势有望延续。
　　毛利率下降、研发费用提升影响利润率表现，未来随着确收好转叠加子公司扭亏，盈利能力有望改善。报告期公司毛利率47.57%，较去年同期下降8.70pct，但随着产品结构转型和子公司产能爬坡，后续将逐步回升（单Q2已恢复至53.52%）。报告期研发费用率13.61%，较去年同期增长6.8pct，主要是研发人员增加及跟研项目较多所致。此外，报告期4家子公司均处于亏损状态，主要由于相关产线处于建设期，资本化支出、试运行成本及未达产产线的运营成本较高。我们认为随着前期科研项目在十五五逐步落地，子公司前沿项目转批产，公司盈利有望改善。
　　特种功能材料有望在十五五迎来新一轮高增长，新业务布局奠定第二增长曲线。公司本部特种功能材料等产品正处于产品更新换代的关键阶段，跟研试制产品收入占比较往年提高，但由于尚未定型批产，受工艺路线优化、新建产线调试及良品率爬坡等因素影响，成本暂时较高。我们认为当前特种功能材料行业正处于高速成长期，随着十五五新军机批产列装以及维修需求的增加，市场需求将迎来阶梯式提升，公司作为行业龙头有望进入新一轮高增长。子公司陶瓷基复材、超细晶零部件等当前仍处于研发与攻关阶段，目前收入体量较小，需要大量研发投入且尚未产生利润，但我们认为这些新业务布局也将在十五五中后期成长为公司第二增长曲线。
　　维持25-27年归母净利润预期为4.32、5.89亿元、7.58亿元。参考可比公司25年估值水平，对应25年49倍PE，目标价77.42元，维持增持评级。
　　风险提示
　　军品定价造成盈利能力波动风险；预研在研产品批产进度不及预期

　　投资要点：
　　华秦科技围绕航空航天产业链持续布局和延伸，并在先进新材料产业领域持续深耕，致力于成为我国新材料产业领域国内领先、国际一流的创新性企业。公司目前已形成本部特种功能材料产品及服务、华秦航发航天航空零部件智能加工与制造、华秦光声声学超材料及声学仪器、上海瑞华晟航空航天用陶瓷基复合材料、安徽汉正超细晶零部件生产制造五大业务主体，产品矩阵进一步优化，将更好覆盖产业链需求，提升公司业务规模和盈利能力，推动公司可持续发展。
　　2024年特种功能材料产销量提升及控股子公司成长带动整体收入增长。2024年，公司实现营业收入11.39亿元，同比增长24.17%，主要系特种功能材料等产品的产销量以及控股子公司的营业收入较2023年均有所提升，进而带动公司整体营业收入实现同比增长；归母净利润4.14亿元，同比增长23.56%；扣非归母净利润3.89亿元，同比增长0.93%；基本每股收益2.13元/股，同比减少11.62%。
　　2024年航空航天零部件加工服务收入增长明显，陶瓷基复合材料形成收入。分产品看，2024年：特种功能材料产品及技术服务实现营业收入10.23亿元，同比增长15.27%，毛利率55.12%，同比减少4.01pct。声学超材料、声学仪器及相关服务实现营业收入0.44亿元，同比增长143.33%，毛利率21.19%，同比减少11.05pct。航空航天零部件加工服务实现营业收入0.62亿元，同比增长359.89%，毛利率12.76%，同比增加19.34pct。陶瓷基复合材料及技术服务实现营业收入0.02亿元，毛利率24.67%。
　　2024年参控股公司短期亏损影响业绩。2024年沈阳华秦航发实现营业收入7167.27万元，同比增长459.19%，净利润-1190.24万元（2023年为-675.37万元），同比减少514.87万元；南京华秦光声实现营业收入4427.98万元，同比增长143.33%，净利润-1324.48万元（2023年为-925.98万元），同比减少398.50万元；瑞华晟实现营业收入201.69万元，2023年无营收，净利润-2353.27万元（2023年为-1.43亿元），同比增加1.19亿元。2023年公司确认股份支付费用1.88亿元。
　　2024年研发人员增加。2024年公司期间费用合计1.99亿元，同比减少36.32%，期间费用率为17.47%，同比减少16.60pct。其中，研发费用0.91亿元，同比增长24.10%，研发费用率为8.01%，同比持平。2024年末公司研发人员257人，较2023年末增长40.44%。
　　生产规模等短期因素影响2024年毛利率。2024年，公司毛利率50.69%，同比减少7.09pct；归母净利率36.33%，同比减少0.18pct；加权平均净资产收益率9.44%，同比增加1.05pct。一是2024年营业收入增长，带动了与之匹配的成本上升；二是子公司目前规模生产能力尚未达成，产能处于不饱和状态，产品分摊的固定成本较高，进而导致产品相关成本增加。
　　2025Q1，公司实现营业收入2.41亿元，同比减少2.48%；归母净利润0.63亿元，同比减少45.23%；扣非归母净利润0.55亿元，同比减少50.79%。公司2025年第一季度利润较上年同期下滑，主要系：①本期跟研试制产品收入占比提高，但由于尚未定型，试制成本较大，同时控股子公司尚未满产，产能利用率低，公司营业成本较上年增长；②随着研发人员增加以及跟研项目较多研发投入加大，本期研发费用增加，致使利润同比减少；③公司的营业收入受航空航天领域主要客户的合作模式、业务周期、结算周期等因素影响，公司产品的生产、销售受到客户生产计划及其向公司交付需涂覆特种功能材料的零部件安排影响，存在季节性不均衡的特点，而期间费用均衡发生，因此净利润的季节性不均衡性就表现得更加明显。这是由公司所在行业的特性决定的。
　　我们预计公司2025至2027年归母净利润分别为4.16/5.34/6.47亿元，EPS分别为1.53/1.96/2.37元，对应7月29日收盘价PE为45.2/35.2/29.1倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，产品研制和业务拓展不及预期，价格波动影响盈利能力。

　　GE、普惠高度重视陶瓷基复材在其新一代窄体客机发动机上的应用，陶瓷基复材渗透率或将持续提升。根据航空产业网，GE近期将投入大量资源开发一款开放式风扇发动机演示样机，并将配备陶瓷基复材，其燃烧温度将高于传统涡扇核心；普惠也表示下一代单通道飞机的GTF发动机架构也将采用陶瓷基复材。陶瓷基复材各方面性能上都有比较显著的优势，尤其是采用陶瓷基复材的发动机部件将使耐温能力提升100-250℃，而涡轮前温度越高意味着燃机效率更高，推重比越大。国内发动机行业由于历史原因较海外有一定差距，但近年来整体技术水平进步较快；我们认为当前军民用航空发动机发展进入关键节点，陶瓷基复材作为新一代航空发动机性能提升关键的性能材料，有可能成为国内军民用发动机性能追赶海外先进水平的重要契机，应用节点应当高度重视，随着科研型号批产，其渗透率或将快速提升。
　　公司对外投资设立子公司上海瑞华晟，前瞻性卡位航发关键技术，陶瓷基业务“十五五”有望成为公司第二增长极。23年公司与多方对外投资成立上海瑞华晟，主要实施中国工程院院士董绍明先生及其团队的科技成果产业化，即航空发动机用陶瓷基复合材料研发与产业化项目，该业务在24年开始首次贡献收入。近年来我国在结构陶瓷与陶瓷基复材领域的科技创新能力不断提升，但在材料体系建设、制备加工技术等方面与发达国家存在一定的差距，亟需解决关键核心材料与部件配套及产业链整合两大问题。我们认为前瞻性卡位将提高公司在新材料领域的竞争力，虽然目前该业务收入体量较小，但“十五五”有望成为公司业绩的第二增长极。
　　隐身材料市场前景广阔，作为主业将保证陶瓷基复材研发稳步推进。隐身材料为公司主业，近年来收入迅速增长。我们认为当前行业整体正处于成长期，随着新军机批产列装、隐身技术升级迭代以及维修需求的增加，市场需求呈阶梯式提升，公司作为行业龙头有望充分受益。公司陶瓷基复材业务当前仍处于研发与攻关阶段，目前收入体量较小，需要大量研发投入且尚未产生利润，我们认为隐身材料主业利润前景丰厚，足以支撑陶瓷基复材业务的持续孵化与快速发展。
　　考虑到产品结构和价格波动，下调收入和毛利率，调整25、26年归母净利润为4.32、5.89亿元（前值为7.06、9.37亿元），新增27年归母净利润7.58亿元。参考可比公司25年估值水平，对应25年42倍PE，目标价66.36元，维持增持评级。
　　风险提示：军品定价造成盈利能力波动风险；预研在研产品批产进度不及预期等。