事件:
　　2025年12月24日，华秦科技发布公告：近日与某客户签订航空器机身用特种功能材料产品框架采购合同，合同总金额为2.54亿元（含税），产品交付按照某客户采购订单需求发货，合同自生效日期起至2027年9月30日有效。
　　投资要点:
　　签订2.54亿特种功能材料采购合同，“一核两翼”战略逐步落地公司近日与某客户签订航空器机身用特种功能材料产品框架采购合同，合同总金额为2.54亿元（含税），产品交付按照某客户采购订单需求发货，合同自生效日期起至2027年9月30日有效。
　　公司“一核两翼”战略规划布局逐步落地。“一核”指公司以航空发动机为中心，持续提升公司在航空发动机领域关键材料供应商的市场地位；“两翼”指公司进一步拓展航空器机身以及其他高端制造领域关键核心材料产品供应。公司目前产品体系已涵盖了多种关键新材料，包括特种功能材料、碳纤维增强复合材料、特种陶瓷基复合材料、轻质高强金属及其复合材料、高性能树脂材料、声学超材料、超细晶高温合金/钛合金材料等。
　　2025年前三季度净利润承压，研发投入持续加码
　　2025年前三季度，公司实现营业收入8.01亿元，同比+8.63%；实现归母净利润2.43亿元，同比-21.48%。公司加权平均净资产收益率为5.25%，同比-1.88pct；销售毛利率47.69%，同比-6.92pct；销售净利率27.03%，同比-12.53pct；经营活动现金流净额为2.51亿元；研发投入1.05亿元，同比+81.39%，主要系研发人员增加及跟研项目较多，研发投入加大。2025年前三季度营业收入中科研试制等待批产产品收入占比超过60%，特种功能结构复合材料、热阻材料等订单及收入增速较为明显。分子公司看，据公司三季报，2025年前三季度华秦航发实现营业收入1.03亿元，同比+142.95%，前三季度累计签订订单约2.44亿元；华秦光声实现营业收入984.83万元，同比+184.92%，前三季度累计签订订单约3700万元，全年预计签订订单约6500-8000万元；上海瑞华晟实现营业收入1012.62万元，同比+1825.28%，前三季度累计签订订单约2300万元，全年预计签订订单约5000万元，其不断拓展陶瓷基复合材料在航空发动机、航空器机身及燃气轮机等方向的应用，持续向客户交付零部件开展验证，试制订单增长迅速；安徽汉正在新能源汽车、机器人、燃气轮机、航空航天等领域持续开展产品推广与验证，2025年前三季度实现营业收入221.88万元，累计签订订单约3100万元，全年预计签订订单约5000万元。
　　2025Q3营收、归母净利润双增，净利率水平环比改善
　　2025Q3单季度，公司实现营业收入2.85亿元，同比+12.85%，环比+3.68%；实现归母净利润0.97亿元，同比+3.73%，环比+17.32%；经营活动现金流净额为1.54亿元。ROE为2.10%，同比-0.02pct，环比+0.30pct；销售毛利率为47.90%，同比-3.52pct，环比-5.62pct；销售净利率28.73%，同比-5.93pct，环比+0.13pct。
　　期间费用方面，2025Q3公司销售费用率2.07%，同比+0.08pct，环比+0.06pct；管理费用率7.48%，同比-0.18pct，环比+0.35pct；研发费用率12.19%，同比+2.33pct，环比-2.17pct；财务费用率2.28%，同比+0.07pct，环比+0.48pct。
　　盈利预测和投资评级
　　公司在航空发动机领域持续提升关键材料供应商的市场地位，同时拓展航空器机身以及其他高端制造领域关键核心材料产品供应，有望充分受益国内航空航天景气大周期。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为12.82、17.46、24.65亿元，归母净利润分别3.90、6.11、8.47亿元，对应的PE分别为49、31和22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；新产品开发的风险；产品销售价格下降的风险；客户集中度较高的风险；安全生产管理风险；回款受产品验收节奏影响发生波动的风险。

　　我们预计公司2025-2027年EPS期间复合增速为31.7%
　　华秦科技深耕特种功能材料领域三十余年，核心技术壁垒深厚。隐身材料作为当前主业，受益于新型隐身战机加速列装带来的前装放量及服役机队扩大驱动的后装维护需求。华秦隐身材料下游主要机型已进入定型批产快速放量阶段，份额稳固、增长确定性强。同时，公司积极布局航空发动机高价值赛道，推进金属零部件加工、树脂基和陶瓷基复合材料产业化，2025年起陆续实现批量投产，显著提升单机价值量，打造第二成长曲线。我们预计公司2025年至2027年的归母净利润为4.19/5.95/7.27亿元，EPS为1.54/2.18/2.67元/股，对应当前股价的PE分别为44.1/31.1/25.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　隐身战机数量提升带动隐身材料前后装市场空间放量
　　华秦科技深耕隐身材料，已实现从技术领先到规模产业化的跨越。隐身性能是五代机的核心指标，随着我国新型隐身战机加速列装和装备升级，隐身材料迎来数量提升叠加代际迭代的前装增量空间。同时，隐身涂层需在服役周期内定期维护和重涂，后装市场具备耗材特征，需求将随现役机队规模扩大稳步释放。公司依托西北工业大学的产学研体系，构建了深厚的技术壁垒，竞争格局稳固。目前多型产品已进入定型批产阶段，收入正从预研、跟研向规模化批产转型，批产后份额确定性强，公司份额有望维持稳健。我们认为公司中长期业绩增长动能充沛，2024年至2027年华秦隐身材料营收期间复合增速有望超30%。
　　布局发动机新材料，打造第二成长曲线
　　华秦科技围绕航空发动机产业链积极拓展，布局陶瓷基复合材料、树脂基复合材料及金属加工等高附加值领域，打造第二增长曲线。沈阳子公司聚焦航空发动机金属零部件加工，2025年设备已经实现大批量投产。公司树脂复材已实现交付，2026年有望大规模放量。上海子公司依托院士团队突破陶瓷基复合材料技术，提升发动机推重比，是未来航发升级的核心方向，有望在中期为公司贡献营收新增量。随着新材料业务布局逐步完成从试产到量产的过程，叠加新产能释放，公司航空下游单机价值量有望大幅提升，为公司打开成长空间。
　　风险提示：军品审价后价格下降导致业绩波动、订单受客户下游出货节奏影响较大、预研和小批量试产阶段产品进入定型批产进度不达预期。

　　事件：公司发布2025年三季报，2025年1-9月实现营业收入8.01亿元，较上年同期增长8.63%；归属于上市公司股东的净利润2.43亿元，较上年同期下降21.48%；基本每股收益0.89元，较上年同期下降21.93%。
　　子公司业务发展迅速，新签订单持续增长。报告期内，控股子公司华秦航发实现营业收入10,264.16万元，较上年同期增长142.95%，前三季度累计签订订单约2.44亿元；控股子公司华秦光声实现营业收入984.83万元，较上年同期增长184.92%，前三季度累计签订订单约3,700万元，全年预计签订订单约6,500万元至8,000万元，其开发的低频声场成像设备及高性能激光超声检测设备实现了国产替代，高端声学设备类在手订单增长迅速；控股子公司上海瑞华晟实现营业收入1,012.62万元，较上年同期增长1825.28%，前三季度累计签订订单约2,300万元，全年预计签订订单约5,000万元，其不断拓展陶瓷基复合材料在航空发动机、航空器机身及燃气轮机等方向的应用，持续向客户交付零部件开展验证，试制订单增长迅速；安徽汉正实现营业收入221.88万元，前三季度累计签订订单约3,100万元，全年预计签订订单约5,000万元。
　　加大研发投入力度，科技创新成效显著。报告期内，公司研发投入10,504.26万元，较上年同期增长81.39%。公司本部在宽温域、多频谱兼容、多功能特种功能材料以及特种功能结构复合材料领域持续开展研制工作，并在热阻材料、重防腐材料、电磁屏蔽材料等领域积极拓展市场，目前部分新产品已实现批产，且有多个产品处在验证试制阶段；报告期内，公司本部科研试制等待批产产品收入占比超过60%，其中特种功能结构复合材料、热阻材料等订单及收入增速较高，科技创新成效显著。
　　盈利预测与投资评级：
　　预计公司2025-2027年的净利润为4.09亿元、5.10亿元、6.32亿元，EPS为1.50元、1.87元、2.32元，对应PE为47倍、38倍、31倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入8.01亿元，同比去年+8.63%；归母净利润2.43亿元，同比去年-21.48%。
　　投资要点
　　维持收入增长的同时，正通过加大研发投入来巩固其市场地位。2025年前三季度，华秦科技实现了8.01亿元的营业总收入，同比增长8.63%，然而归母净利润为2.43亿元，同比下滑了21.48%。这一业绩变化主要受到成本上升和研发费用增加的影响。具体来看，2025年前三季度公司营业总成本达到了6.24亿元，较去年同期大幅增长，其中研发费用从2024年同期的0.58亿元增至1.05亿元，增幅高达81.39%，这表明公司在创新和技术升级方面加大了投入，长远看有利于提升竞争力。此外，2025年前三季度销售毛利率由2024年前三季度的54.61%降至47.69%，销售净利率也从39.55%降至27.03%，下降的主要原因是成本上升及研发支出增加所致。
　　通过合理的资产配置和稳健的财务管理，持续优化其资产负债结构。截至2025年前三季度，华秦科技的资产负债率为27.01%，相较于2024年前三季度的19.54%有所上升，显示出公司在扩张过程中适度增加了杠杆水平。截至2025年前三季度短期借款激增至4.43亿元，而长期借款则略有减少至5.06亿元，这样的资金配置有助于应对短期内的资金需求，同时保持长期债务负担的稳定。截至2025年前三季度应收账款总额达到10.16亿元，较去年同期增长显著，表明公司在扩大市场份额的同时，也在积极管理信用风险。截至2025年前三季度，存货升至3.44亿元，虽然库存压力有所增大，但结合较高的周转效率来看，整体风险可控。
　　通过有效的资本运作和财务管理策略，确保了业绩的可持续性。截至2025年前三季度，华秦科技经营活动产生的现金流量净额为2.51亿元，同比增长60.60%，显示公司盈利变现能力增强。值得注意的是，应收账款与存货变动对经营现金流产生了间接影响，但由于高效的资产管理，这种影响被控制在一个合理范围内。
　　盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.17/5.14/6.25亿元，前值4.98/5.29/6.56亿元，对应PE分别为46/37/31倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）客户集中度较高及主要客户依赖的风险；2）丧失核心竞争力风险；3）军品定价方式对公司盈利造成波动的风险。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营收8.01亿元，YOY+8.6%；归母净利润2.43亿元，YOY-21.5%。
　　季度环比好转，各项业务稳步推进：前三季度公司实现营收8.01亿元，YOY+8.6%；归母净利润2.43亿元，YOY-21.5%。25Q3营收2.85亿元（YoY+12.9%，QoQ+3.7%）；归母净利润0.97亿元（YoY+3.73%，QoQ+17.3%），季度环比好转，各项业务稳步推进。
　　毛利率承压：前三季度毛利率47.7%（YoY-6.9pct），或因：1）产品结构转型影响：特种功能材料等产品更新换代进行时，跟研试制产品占比逐步提高,前三季度占本部收入超过60%，新型号产品暂未规模化生产，成本较高。2）子公司产能正在爬坡期，建设期资本化支出、试运行成本及未达产产线的运营成本较高，对整体盈利水平造成阶段性压力。
　　研发端大幅扩张，推动费用率增长：期间费用率24.6%，YoY+6.8pct。其中，因研发人员增加及跟研项目较多，研发费用率13.1%，同比增加5.3pct。研发持续推进，有效巩固公司的技术壁垒，为长期可持续发展构建基础。财务费用率2.0%，同比增加0.8pct。
　　现金流向好：在回款稳定的同时，公司合理匹配采购节奏，前三季度经营现金流净额2.51亿元，同比增长60.6%。
　　合同负债大增，在手订单充足：前三季度合同负债0.32亿元，较年初增长60.5%，或显示在手订单增幅较大。存货3.4亿，较年初增长56.5%，主要系1）订单增长带来的原材料提前采购备货；2）部分已交付产品尚未完成合同签订，导致发出商品金额较大。
　　持续推进产品多元化布局，在手订单充足。公司本部业务量持续扩大，增长迅速，目前部分新产品已实现批产，且有多个产品处在验证试制阶段。特种功能结构复合材料、热阻材料等订单及收入增速较为明显。此外，多元化布局逐步进入收获期，子公司业务呈现多点开花新局面，预计全年业绩多数扭亏：
　　华秦航发实现营收1.03亿元（同比+143.0%），前三季度合计签订订单约2.44亿元，增速较为明显。
　　华秦光声收入约0.10亿元（同比+184.9%），其声学检测设备实现国产替代，高端声学设备类在手订单增长迅速，前三季度累计签单约0.37亿元，全年预计签单0.65-0.8亿元。
　　瑞华晟营收0.10亿元，YoY+1825%，持续交付零部件开展验证，试制订单增长迅速，已累计签单约0.23亿元，全年预计签订订单约0.5亿元。
　　安徽汉正收入0.02亿元，累计签单0.31亿元，全年预计签单0.5亿元。
　　产能逐步爬坡，规模效应有望释放：公司加快推进本部及子公司各项目建设，相关产线处于产能逐步爬坡阶段，规模效应有望快速释放。华秦航发航空零部件智能加工与制造项目基本投产，并持续开展零部件工序验证工作，预计25年底实现全面投产。瑞华晟二期项目或将在25年底建成，实现产能提升扩容。安徽汉正持续开展超细晶管材、棒材、盘件生产线建设及产线配套建设，部分单机产线在开展样件试制。
　　投资建议：公司持续推进产品多元化布局，已形成特种功能材料、航天航空零部件、声学超材料及声学仪器、陶瓷基复合材料、超细晶零部件五大业务主体，精准覆盖产业链需求。目前公司多项产品处于跟研试制阶段，待相关产品逐步转入批产后，业务规模有望迈上新台阶。预计公司2025-2027年净利润分别为4.01/5.35/7.29亿元，EPS分别为1.47/1.96/2.68元，当前股价对应PE分别为50/37/27倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

　　根据公司公告，12月25日，公司披露近日与某客户签订框架采购合同，合同总金额为2.54亿元（含税）。12月27日，公司披露其控股子公司华秦航发近日与某客户签订框架协议，合同总金额为3.92亿元（含税）。根据公司公众号，近日公司微波暗室暨紧缩场测试系统建成并开展整体调试工作，不久即可交付使用。
　　点评：
　　“一核两翼”战略规划布局逐步落地，公司营收结构逐步实现多元化。根据公司公告，公司2.54亿元合同标的主要为航空器机身用特种功能材料产品，合同自生效日期起至2027年9月30日有效；子公司华秦航发3.92亿元合同标的主要为航空发动机零部件产品全部或部分加工工序。以上合同签订是公司“一核两翼”战略规划布局逐步落地的体现。公司“一核”指公司以航空发动机为中心，通过本部及子公司业务及产品的拓展，持续提升公司在航空发动机领域关键材料供应商的市场地位。“两翼”指公司进一步拓展航空器机身以及其他高端制造领域关键核心材料产品供应。
　　微波暗室暨紧缩场测试系统开启电磁测试新篇章。公司已构建起覆盖电磁参数、雷达反射率、屏蔽效能和RCS测试的电磁测试系统，可满足试样级到部件级的目标电磁特性测试，为公司产品研发迭代和应用考核提供了更全面的测试技术支持，同时亦可向航空航天、卫星、低空经济等行业客户提供专业的技术服务支撑。
　　国内特种材料领军企业，市场地位突出。1）公司隐身材料及伪装材料产品已经实现了批产应用，是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的企业。2）随着国防现代化要求提高，我国军机量增代升需求迫切，特种材料战略地位突出，市场空间广阔。3）公司拥有多项具有自主知识产权的核心技术，具有行业先发优势。此外，募投项目助力公司打破产能瓶颈，满足市场需求。4）子公司：下游布局的加工、声学、陶瓷基复合材料、超细晶零部件生产制造等子公司实现领域多元化布局。
　　维持盈利预测与“增持”评级。我们预计公司2025-2027E年归母净利润预测为4.5/5.85/7.62亿元，对应当前股价2025-2027年PE分别为45/35/27倍。考虑需求端持续快速增长，公司主业多品类拓展，多元化布局打造新成长曲线，预计公司业绩保持稳定增长，继续维持“增持”评级。
　　风险提示：需求波动风险；军品批产进度不及预期；行业竞争加剧

　　公司发布2025年三季报。根据公司公告，公司2025Q1-Q3年实现营收8.0亿元（yoy+8.6%），实现归母净利润2.4亿元（yoy-21.5%），实现扣非归母净利润2.1亿元（yoy-27.9%）。2025Q3实现营收2.9亿元（yoy+12.85%），实现归母净利润1.0亿元（yoy+3.7%）。2025三季度业绩符合预期。
　　点评：
　　产品广度及深度持续拓展，收入结构逐步实现多元化，公司营收稳步增长。公司2025Q1-Q3年实现营收8.0亿元（yoy+8.6%），实现归母净利润2.4亿元（yoy-21.5%），主要系：1）本部：主要系科研试制收入持续提升，科研试制等待批产产品收入占比超过60%，特种功能结构复合材料、热阻材料等订单及收入增速较为明显。此外，公司在宽温域、多频谱兼容、多功能特种功能材料以及特种功能结构复合材料领域持续开展研制工作，并在热阻材料、重防腐材料、电磁屏蔽材料等领域积极拓展市场，目前部分新产品已实现批产，且有多个产品处在验证试制阶段；2）沈阳华秦航发实现营收1.0亿元（yoy+143.0%），前三季度累计签订订单约2.44亿元，主要系沈阳华秦航发航空零部件智能加工与制造项目基本投产，并持续开展零部件工序验证工作；3）南京华秦光声实现营收985万元（yoy+184.9%），前三季度累计签订订单约3700万元，全年预计签订订单约6500万元至8000万元，主要系其开发的低频声场成像设备及高性能激光超声检测设备实现国产替代，高端声学设备类在手订单增长迅速；4）上海瑞华晟实现营收1013万元（yoy+1825.3%），前三季度累计签订订单约2,300万元，全年预计签订订单约5000万元，不断拓展陶瓷基复合材料在航空发动机、航空器机身及燃气轮机等方向的应用，持续向客户交付零部件开展验证；5）安徽汉正实现营收222万元，前三季度累计签订订单约3100万元，全年预计签订订单约5000万元，主要系公司完成超细晶轮盘、超细晶轴承钢、精密套圈和传动轴等先进制造技术产业化，其部分产品正在进行样件试制与验证。
　　受产品结构调整、子公司产能建设及研发投入提升等影响，公司盈利能力短期承压。1）公司2025Q1-Q3毛利率达47.7%，较去年同期下降6.9pcts，主要系公司跟研试制产品收入占比逐步提高，受工艺路线优化、新建产线调试及良品率爬坡等因素影响，新型号产品暂未实现规模化生产，试制成本较高；2）公司2025Q1-Q3净利率达到27.0%，较去年同期下降12.6pcts，主要系公司期间费用率达24.6%，较去年同期增长6.8pcts，其中25Q1-Q3研发投入达1.1亿元（yoy+81.39%），主要系公司在特种功能材料、航空航天零部件精密加工、声学超材料、陶瓷基复合材料、超细晶改性技术及超细晶成型结构件等领域持续开展研发。此外，公司信用减值损失达0.2亿元。我们预计随着子公司规模化生产能力逐步释放，业绩端有望贡献增量。
　　国内特种材料领军企业，市场地位突出。1）公司隐身材料及伪装材料产品已经实现了批产应用，是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的企业。2）随着国防现代化要求提高，我国军机量增代升需求迫切，特种材料战略地位突出，市场空间广阔。3）公司拥有多项具有自主知识产权的核心技术，具有行业先发优势。此外，募投项目助力公司打破产能瓶颈，满足市场需求。4）子公司：下游布局的加工、声学、陶瓷基复合材料、超细晶零部件生产制造等子公司实现领域多元化布局。
　　维持盈利预测与“增持”评级。我们预计公司2025-2027E年归母净利润预测为4.5/5.85/7.62亿元，对应当前股价2025-2027年PE分别为44/34/26倍。考虑需求端持续快速增长，公司主业多品类拓展，多元化布局打造新成长曲线，预计公司业绩保持稳定增长，继续维持“增持”评级。
　　风险提示：需求波动风险；军品批产进度不及预期；行业竞争加剧

　　事件：
　　公司发布2025年半年报。根据公司公告，公司2025H1年实现营收5.16亿元（yoy+6.44%），实现归母净利润1.46亿元（yoy-32.45%），实现扣非归母净利润1.30亿元（yoy-36.97%）。2025Q2实现营收2.75亿元（yoy+15.74%），实现归母净利润0.83亿元（yoy-18.00%）。2025年H1业绩符合预期。
　　点评：
　　产品广度及深度持续拓展，收入结构逐步实现多元化，公司营收稳步增长。1）本部：2025H1公司本部实现营收4.51亿元，跟研试制产品收入占比超过50%，公司在宽温域、多频谱兼容、多功能特种功能材料以及特种功能结构复合材料领域持续开展研制工作，并在热阻材料、重防腐材料、电磁屏蔽材料等领域积极拓展市场，公司目前已有多个产品处在验证试制阶段；2）沈阳华秦航发实现营收7163万元（yoy+201.47%），主要系沈阳华秦航发航空零部件智能加工与制造项目基本投产，并持续开展零部件工序验证工作，预计2025年年底实现全面投产；3）南京华秦光声实现营收779万元（yoy+664.47%），主要系其开发的低频声场成像设备及高性能激光超声检测设备实现国产替代，高端声学设备类在手订单增长迅速；4）上海瑞华晟已向客户交付部分零部件开展验证，并持续拓展陶瓷基复合材料在航空发动机、航空器机身及燃气轮机方向的应用；5）安徽汉正实现营收24万元，主要系公司完成超细晶轮盘、超细晶轴承钢、精密套圈和传动轴等先进制造技术产业化，其部分产品正在进行样件试制与验证。
　　受产品结构调整、子公司产能建设及研发投入提升等影响，公司盈利能力短期承压。1）公司2025H1毛利率达47.57%，较2024H1下降8.7pcts，主要系公司跟研试制产品收入占比逐步提高，受工艺路线优化、新建产线调试及良品率爬坡等因素影响，新型号产品暂未实现规模化生产，试制成本较高；2）公司2025H1净利率达到26.09%，较2024H1下降16.01pcts，主要系公司期间费用率达25.0%，较2024H1增长9.2pcts，其中25H1研发投入达0.70亿元（yoy+112.89%），研发材料消耗、研发人力成本、外部协作费用及实验测试支出均呈现显著增长。此外，应收账款坏账增加导致信用减值损失达0.13亿元。3）主要控股子公司短期亏损，其中沈阳华秦航发与南京华秦光声实现减亏。2025H1沈阳华秦净利润亏损140万元（2024H1亏损692万元）；南京华秦亏损688万元（2024H1亏损909万元）；上海瑞华晟亏损1407万元（2024H1亏损992万元）；安徽汉正亏损108万元。我们预计随着子公司规模化生产能力逐步释放，业绩端有望贡献增量。
　　国内特种材料领军企业，市场地位突出。1）公司隐身材料及伪装材料产品已经实现了批产应用，是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的企业。2）随着国防现代化要求提高，我国军机量增代升需求迫切，特种材料战略地位突出，市场空间广阔。3）公司拥有多项具有自主知识产权的核心技术，具有行业先发优势。此外，募投项目助力公司打破产能瓶颈，满足市场需求。4）子公司：下游布局的加工、声学、陶瓷基复合材料、超细晶零部件生产制造等子公司实现领域多元化布局。
　　增加2027年盈利预测并维持“增持”评级。考虑到下游需求节奏影响及预研产品占比提升，叠加子公司产能建设持续推进，下调公司营收增速及毛利率水平，我们下调公司2025-2026E年归母净利润预测为4.5/5.85亿元（前值为6.25/8.44亿元），新增2027年盈利预测为7.62亿元，对应当前股价2025-2027年PE分别为42/32/25倍。选择可比公司佳驰科技（隐身材料）、隆华科技（高分子复合材料）两家可比公司，25年平均PE为48X，公司估值低于可比公司。考虑下游需求节奏恢复，公司主业多品类拓展，多元化布局打造新成长曲线，预计公司业绩保持稳定增长，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求波动风险；军品批产进度不及预期；行业竞争加剧

　　事件：公司发布25年中报，上半年公司实现营收5.16亿元（+6.44%），实现归母净利1.46亿元（-32.45%）。
　　财务指标较一季度改善，下半年有望延续好转趋势。Q2公司实现营收2.75亿元（+15.74%），增速较Q1的-2.48%回升明显；实现归母净利0.83亿元（-18.00%），较Q1的-45.23%降幅收窄。截至报告期末公司存货3.21亿元，较期初增长46.15%；合同负债0.33亿元，较期初增长64.04%，两项指标均创历史新高说明公司在手订单和生产任务增长明显。此外，存货中发出商品期末余额1.49亿元，较期初增长55.96%，说明公司下半年待确收产品有明显增长。基于各项前瞻性指标向好，我们认为公司下半年好转趋势有望延续。
　　毛利率下降、研发费用提升影响利润率表现，未来随着确收好转叠加子公司扭亏，盈利能力有望改善。报告期公司毛利率47.57%，较去年同期下降8.70pct，但随着产品结构转型和子公司产能爬坡，后续将逐步回升（单Q2已恢复至53.52%）。报告期研发费用率13.61%，较去年同期增长6.8pct，主要是研发人员增加及跟研项目较多所致。此外，报告期4家子公司均处于亏损状态，主要由于相关产线处于建设期，资本化支出、试运行成本及未达产产线的运营成本较高。我们认为随着前期科研项目在十五五逐步落地，子公司前沿项目转批产，公司盈利有望改善。
　　特种功能材料有望在十五五迎来新一轮高增长，新业务布局奠定第二增长曲线。公司本部特种功能材料等产品正处于产品更新换代的关键阶段，跟研试制产品收入占比较往年提高，但由于尚未定型批产，受工艺路线优化、新建产线调试及良品率爬坡等因素影响，成本暂时较高。我们认为当前特种功能材料行业正处于高速成长期，随着十五五新军机批产列装以及维修需求的增加，市场需求将迎来阶梯式提升，公司作为行业龙头有望进入新一轮高增长。子公司陶瓷基复材、超细晶零部件等当前仍处于研发与攻关阶段，目前收入体量较小，需要大量研发投入且尚未产生利润，但我们认为这些新业务布局也将在十五五中后期成长为公司第二增长曲线。
　　维持25-27年归母净利润预期为4.32、5.89亿元、7.58亿元。参考可比公司25年估值水平，对应25年49倍PE，目标价77.42元，维持增持评级。
　　风险提示
　　军品定价造成盈利能力波动风险；预研在研产品批产进度不及预期

　　投资要点：
　　华秦科技围绕航空航天产业链持续布局和延伸，并在先进新材料产业领域持续深耕，致力于成为我国新材料产业领域国内领先、国际一流的创新性企业。公司目前已形成本部特种功能材料产品及服务、华秦航发航天航空零部件智能加工与制造、华秦光声声学超材料及声学仪器、上海瑞华晟航空航天用陶瓷基复合材料、安徽汉正超细晶零部件生产制造五大业务主体，产品矩阵进一步优化，将更好覆盖产业链需求，提升公司业务规模和盈利能力，推动公司可持续发展。
　　2024年特种功能材料产销量提升及控股子公司成长带动整体收入增长。2024年，公司实现营业收入11.39亿元，同比增长24.17%，主要系特种功能材料等产品的产销量以及控股子公司的营业收入较2023年均有所提升，进而带动公司整体营业收入实现同比增长；归母净利润4.14亿元，同比增长23.56%；扣非归母净利润3.89亿元，同比增长0.93%；基本每股收益2.13元/股，同比减少11.62%。
　　2024年航空航天零部件加工服务收入增长明显，陶瓷基复合材料形成收入。分产品看，2024年：特种功能材料产品及技术服务实现营业收入10.23亿元，同比增长15.27%，毛利率55.12%，同比减少4.01pct。声学超材料、声学仪器及相关服务实现营业收入0.44亿元，同比增长143.33%，毛利率21.19%，同比减少11.05pct。航空航天零部件加工服务实现营业收入0.62亿元，同比增长359.89%，毛利率12.76%，同比增加19.34pct。陶瓷基复合材料及技术服务实现营业收入0.02亿元，毛利率24.67%。
　　2024年参控股公司短期亏损影响业绩。2024年沈阳华秦航发实现营业收入7167.27万元，同比增长459.19%，净利润-1190.24万元（2023年为-675.37万元），同比减少514.87万元；南京华秦光声实现营业收入4427.98万元，同比增长143.33%，净利润-1324.48万元（2023年为-925.98万元），同比减少398.50万元；瑞华晟实现营业收入201.69万元，2023年无营收，净利润-2353.27万元（2023年为-1.43亿元），同比增加1.19亿元。2023年公司确认股份支付费用1.88亿元。
　　2024年研发人员增加。2024年公司期间费用合计1.99亿元，同比减少36.32%，期间费用率为17.47%，同比减少16.60pct。其中，研发费用0.91亿元，同比增长24.10%，研发费用率为8.01%，同比持平。2024年末公司研发人员257人，较2023年末增长40.44%。
　　生产规模等短期因素影响2024年毛利率。2024年，公司毛利率50.69%，同比减少7.09pct；归母净利率36.33%，同比减少0.18pct；加权平均净资产收益率9.44%，同比增加1.05pct。一是2024年营业收入增长，带动了与之匹配的成本上升；二是子公司目前规模生产能力尚未达成，产能处于不饱和状态，产品分摊的固定成本较高，进而导致产品相关成本增加。
　　2025Q1，公司实现营业收入2.41亿元，同比减少2.48%；归母净利润0.63亿元，同比减少45.23%；扣非归母净利润0.55亿元，同比减少50.79%。公司2025年第一季度利润较上年同期下滑，主要系：①本期跟研试制产品收入占比提高，但由于尚未定型，试制成本较大，同时控股子公司尚未满产，产能利用率低，公司营业成本较上年增长；②随着研发人员增加以及跟研项目较多研发投入加大，本期研发费用增加，致使利润同比减少；③公司的营业收入受航空航天领域主要客户的合作模式、业务周期、结算周期等因素影响，公司产品的生产、销售受到客户生产计划及其向公司交付需涂覆特种功能材料的零部件安排影响，存在季节性不均衡的特点，而期间费用均衡发生，因此净利润的季节性不均衡性就表现得更加明显。这是由公司所在行业的特性决定的。
　　我们预计公司2025至2027年归母净利润分别为4.16/5.34/6.47亿元，EPS分别为1.53/1.96/2.37元，对应7月29日收盘价PE为45.2/35.2/29.1倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，产品研制和业务拓展不及预期，价格波动影响盈利能力。