X线探测器业务稳健增长，传统主业显龙头底色
　　2025年公司实现营业收入22.51亿元，同比增长22.90%；实现归母净利润6.50亿元，同比增长39.73%。2026Q1公司实现营业收入6.86亿元，同比增长42.50%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长24.91%。2025年，公司各核心业务板块均实现良好增长：数字化X线探测器收入17.15亿元，同比增长15.03%；高压发生器、组合式射线源等核心部件收入1.70亿元，同比高增34.75%；综合解决方案/技术服务收入1.91亿元，同比大增97.61%。在医疗及齿科领域，核心部件持续在客户端导入，海外市场拓展顺利；在工业领域，受新能源汽车、储能等锂电池终端应用扩产，以及先进封装、PCB等电子制造检测需求驱动，公司相关产品销量大幅提升。2026年一季度，传统X线核心部件及综合解决方案业务继续保持平稳增长。
　　硅基微显示背板顺利量产，“第二增长曲线”全面爆发
　　公司基于CMOS传感器的光电转化底层技术共通性，于报告期内正式将“硅基微显示背板研发、生产和销售”纳入主营业务，产品最终应用于AI眼镜、VR头显及无人机FPV等智能终端。该业务商业化进展迅速，2025年已贡献营业收入5562.27万元。2026年一季度，公司全资子公司奕瑞合肥的募投项目产线逐步满产且良率达预期，硅基微显示背板顺利实现量产交付，单季度贡献营业收入约1.1亿元，实现转固后首季度即盈利。展望2026年全年，伴随产能利用率攀升及规模效应显现，预计硅基微显示背板收入将大幅增长至超过8亿元，成为拉动公司营收跨越式增长的核心引擎。
　　坚定高研发投入，CT全产业链与前沿产品布局日趋完善
　　公司始终保持高强度的研发投入，2025年研发费用达3.40亿元（占营收比重15.09%），2026年一季度研发投入继续达8806.88万元（同比大增46.57%）。在高强度研发驱动下，公司正全面推进从CT探测器上游核心材料到整体解决方案的全产业链布局，其GOS闪烁晶体材料已获国际知名医疗CT设备厂商高度认可，预计2026年启动量产交付；目前已具备64排及以下CT探测器模组量产能力，并正积极推进128排及以上产品的研发。此外，公司残余气体分析仪（RGA）等半导体相关核心仪器也有望在2026年实现收入的快速提升。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2026-2028年营业收入分别为34.51/44.83/55.92亿元，归母净利润分别为8.19/10.53/13.14亿元，EPS分别为3.87/4.98/6.22元，当前股价对应PE分别为37.4/29.1/23.3倍。
　　风险提示：
　　新业务产能释放及客户集中风险、新品推广不及预期风险。

　　事件：奕瑞科技发布2026年一季报。2026Q1公司实现营业收入6.86亿元，同比增长42.50%；归母净利润1.79亿元，同比增长24.91%；扣非后归母净利润1.71亿元，同比增长21.08%。
　　硅基微显示背板业务放量系收入高增主因，背板业务占比提升对毛利率形成短期扰动。收入端：受益于硅基微显示背板新业务同比高增，同时X线核心部件及综合解决方案业务平稳增长，26Q1收入端表现靓丽。利润端：26Q1毛利率45.83%，同比下降3.09pct，我们判断系毛利率相对主业较低的背板业务占比提升所致，随着背板业务产能爬坡带动规模效应释放，毛利率有望逐步改善。26Q1销售费用率3.48%，同比下降1.32pct；管理费用率4.85%，同比提升0.01pct；研发费用率12.83%，同比提升0.36pct；净利率26.59%，同比下降1.58pct。收入高增带动销售费用摊薄，研发费用率增长系CMOS新业务早期研发投入增长。
　　背板业务深度绑定核心客户，客户产能扩张支撑增长持续性。国内暂无专业生产硅基OLED微显示背板特色工艺的工厂，公司搭建的硅基OLED微显示背板工艺平台，在工艺制程、技术积累等方面契合下游终端客户需求，与视涯科技等核心客户建立深度的产能绑定与战略合作，成功切入微显示背板赛道并实现供应链卡位。公司2026年与视涯科技的关联交易金额预计为8.6亿元，同比增长1390.46%，毛利率与国内其他供应商基本一致。公司有望凭借客户优势构筑竞争壁垒，逐步确立硅基OLED微显示产业链主导地位。
　　X线探测器全球龙头地位稳固，医疗、工业下游应用拓展支撑主业景气向上。2023年-2025年，公司数字化X线探测器销售数量分别为10.55、11.92、13.34万台，2021年-2024年全球市占率由16.46%提升至19.83%，国际龙头地位持续巩固。X线探测器下游应用领域持续拓展，新能源电池及半导体检测等工业领域、AI医学影像诊断等医疗领域的需求增长，为主业景气度延续提供有力支撑。
　　高强度研发铸就产业护城河，核心部件攻关夯实长期增长动能。公司聚焦主业及背板新业务，持续巩固技术领先优势，26Q1研发投入0.88亿元，同比增长46.57%，占收入比例12.83%。动态探测器Mercu1734VE、柔性探测器LunaX2等完成研发并上市；自研背板实现最大1.4英寸、像素密度突破4000PPI以上的指标要求，可应用于AI眼镜、VR头显、无人机FPV等智能终端。
　　投资建议：受益于硅基微显示背板放量、X线影像主业景气延续，我们预计2026–2028年公司营业收入分别为36.05、46.90、58.31亿元，同比增长60.2%、30.1%、24.3%；归母净利润分别为8.19、10.30、12.85亿元，同比增长26.0%、25.8%、24.7%；当前股价对应PE分别为30X、24X、19X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心客户需求不及预期、海外市场开拓不及预期、研发进展不及预期。

　　2025年公司实现营业收入22.51亿元，同比增长22.90%；实现归母净利润6.50亿元，同比增长39.73%；实现扣非归母净利润6.19亿元，同比增长41.05%。2025年第四季度，公司实现营业收入7.02亿元，同比增长47.65%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长139.17%；实现扣非归母净利润1.79亿元，同比增长238.20%。2025年公司业绩表现亮眼，受益于下游医疗及工业需求回暖，规模效应释放，公司业绩企稳回升，随着CT球管、硅基OLED微显示背板等新业务加速放量，公司业绩有望保持快速增长，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　下游需求复苏，数字化X线探测器恢复快速增长。2025年公司数字化X线探测器业务实现收入17.15亿元，同比增长15.03%，毛利率达59.38%，同比提升2.73个百分点。2025年全年探测器销量13.34万台，市场占有率稳步提升。从细分下游来看，医疗领域，公司多个大客户的多项产品继续保持良性增长，C型臂、胃肠、工业新能源、齿科CBCT等高端动态探测器产品表现亮眼，齿科CBCT探测器成功进入韩国市场，与韩国头部齿科CBCT供应商开启稳定合作，全球化拓展成效显著。随着国内医疗设备市场回暖，公司积极参与和支持下游客户集采项目并陆续中标，后续政府集采项目的持续推进，国内整体医疗影像业务有望加快恢复。工业探测器受益于下游锂电池厂商扩产，带动X射线检测设备及上游零部件需求的不断增加，实现高速增长。随着AI行业的发展，电子制造行业在PCB、PCBA、先进封装等环节均涌现出更多对X射线检测的需求，应用持续拓展，有望带动公司业绩持续增长。
　　完善核心部件布局，加速国产替代。2025年公司核心部件业务实现收入1.70亿元，同比增长34.75%。公司在球管、高压发生器、射线源等新核心部件领域持续完善基础布局。球管方面，公司成功开发了150kV大功率微焦点球管、140kV背散射球管、荧光分析球管、齿科CBCT球管、C-arm球管以及滚珠轴承及液态金属轴承CT球管等应用于工业及医疗领域的各类球管，部分产品进入量产阶段。医用高压发生器和射线源方面，适用于64排及以下医用CT高压发生器开始量产交付，临床实用型能谱CT高压发生器开始试产交付，骨龄骨密度射线源开始量产交付，升级版高端放疗电子枪高压电源完成研发样机试制开始试产交付，创新型轻量化便携口内射线源完成样机试制，在医用中高端放射诊断与治疗射线源和高压发生器领域的产品布局更加全面，技术领先优势进一步扩大。工业射线源方面，技术持续突破，实现了80-225kV等全系列封闭式微焦射线源的批产，涵盖了窄束和宽束两种应用机种的量产；在开放式微焦点射线源产品，实现了160kV单聚焦及双聚焦两款透射靶产品量产，以及一款225kV反射靶产品的量产，积极拓展开管系列产品，打破进口设备垄断。公司在高压发生器、组合式射线源等新核心部件及解决方案方面取得显著增长，其中工业微焦点射线源出货超过1,600台，销量大幅提升，推动公司核心部件收入显著增长。
　　综合解决方案业务收入实现显著增长。2025年公司综合解决方案/技术服务实现收入1.91亿元，同比增长97.61%，毛利率达43.62%，同比增加5.35个百分点。一方面，公司多款医用产品已导入战略大客户并批量出货，另一方面，公司拓展了多个工业领域的应用，如光伏、新能源、消费电子、半导体封测、航空航天、大型铸造、汽车船舶等。其中，针对半导体先进封装和电子制造领域开发的平面CT产品取得重要突破，实现客户销售；超大型工业样品的高精度高效率失效分析，高能量级CT受到多个终端客户关注；3C消费电子领域的锂电池检测产品在各个终端产线上成功落地；根据下游客户新增更多检测目标缺陷位点和缺陷种类需求，推出新一代工业在线检测CT方案。
　　切入硅基OLED微显示背板领域，开辟新增长曲线。2025年公司硅基OLED微显示背板实现收入0.56亿元，毛利率达37.21%。硅基微显示背板领域，公司实现关键技术突破，自主研发的微显示背板已实现最大1.4英寸、像素密度突破4000PPI以上的指标要求。公司搭建的硅基OLED微显示背板特色工艺平台，在工艺制程、技术积累等方面契合视涯科技下游终端产品特定客户需求，通过与视涯科技及特定客户建立深度的产能绑定与战略合作，已成功切入微显示背板赛道并实现业务卡位，未来有望凭借显著的性价比优势进一步拓宽客户渠道，开辟第二增长曲线。
　　估值
　　考虑到公司下游需求回暖，公司业绩企稳回升，我们上调公司盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为8.08/10.28/12.21亿元（原2026-2027年归母净利润为7.43/8.36亿元），对应EPS分别为3.82/4.86/5.77元，对应PE分别为29.6/23.3/19.6倍。受益于下游医疗及工业需求回暖，规模效应释放，公司业绩企稳回升，随着CT球管、硅基OLED微显示背板等新业务加速放量，公司业绩有望保持快速增长，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　产品销售不达预期；公司新产品研发进展不达预期；下游需求复苏不及预期。

iRay’s 2025 revenue was RMB2,251mn(+22.90%YoY)and the attributable net profit was RMB650mn(+39.73%YoY),with the latter slightly missing its preliminary results(RMB660mn),which we attribute to warranty provisions.For 4Q25,revenue was RMB702mn(+47.65%YoY,+45.45%QoQ)and the attributable net profit was RMB179mn(+139.17%YoY,+31.97%QoQ).We are positive on sales of new products such as CT detectors,tubes,and silicon-based OLED micro-display backplanes.Maintain BUY.
Main business resumed rapid revenue growth
For 2025,revenues from detectors/solutions/core components were RMB1.71/0.19/0.17bn(+15/+98/+35%YoY).Detector revenue grew steadily,backed by business climate rallies in downstream medical/dental/industrial X-ray equipment sectors and new products.In 2025,for core components and integrated solutions,iRay has largely completed customer onboarding and started mass shipments,with medical power supplies/industrial X-ray source products recording rising sales volumes.In addition,silicon-based micro-display backplanes generated revenue of RMB55.62mn.Supported by the commissioning of its Hefei manufacturing facility in 2025,iRay was able to produce high-end equipment at scale.In 2025,it issued an announcement titled‘Revised Related-Party Transaction Forecast for 1Q26’,guiding for RMB120mn of related-party transactions with SeeYA Technology in 1Q26.We think that this business could become anew driver for the company’s high-quality profit growth.
Earnings forecasts and valuation
Considering slight pressure on the medical equipment tendering/bidding market since the beginning of the year,we slightly lower our earnings forecasts.We project 2026/2027/2028 attributable net profit at RMB821/1,047/1,252mn(-4/-5%vs our previous 2026/2027 estimates),implying 2026/2027/2028E PE ratios of 27/21/17x.We value the stock at 40x 2026E PE,in line with its peers’average on Wind consensus.We lift our target price to RMB155.20(previous:RMB153.17,corresponding to 53x 2025E PE).

　　投资要点:
　　2026年3月31日公司发布2025年年报
　　2025年：公司实现营收22.51亿，同比+22.94%；毛利率51.35%，同比+1.27pct；归母净利润6.50亿，同比+39.78%；扣非归母净利润6.19亿，同比+41.00%，主要得益于公司主要产品探测器盈利水平修复；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.86%/5.60%/15.10%/0.76%，分别同比+0.04/-1.94/-1.83/+0.97pct，期间费用率25.32%，同比-2.75pct。
　　2025Q4：公司实现营业收入7.02亿，同比+47.79%；毛利率50.00%，同比+11.89pct；归母净利润1.79亿元，同比+138.67%；扣非归母净利润1.79亿元，同比+237.74%。单季度来看，公司收入与利润均实现较快增长。费用端看，期间费用率27.78%，同比+3.15pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.28%/6.27%/15.95%/3.28%，分别同比+2.49/-5.73/+2.90/+3.49pct。
　　1、核心产品销量增长，盈利能力修复
　　产品方面，公司主要产品为数字化X线探测器，2025年实现销量133368台，同比+11.96%。从探测器产品来看，公司实现收入17.15亿元，同比+15.03%；毛利率59.38%，同比提升2.73pct。探测器业务作为核心板块，销量与盈利水平均呈现修复趋势。
　　2、同一创始人体系强化协同，视涯扩产带动公司背板订单放量
　　硅基OLED微显示领域龙头视涯科技计划募资20亿元扩建超高分辨率硅基OLED微型显示器件生产线。
　　同时，2025年5月奕瑞科技公告拟投资18亿元建设硅基OLED微显示背板产线。两者均由同一创始人主导创立，在硅基OLED产业链中分别布局显示器件与背板环节，具备天然协同关系，在下游视涯科技扩产及资本开支加速背景下，公司背板订单有望加速放量。
　　3、CT市场稳步增长，光子计数技术引领新一轮升级
　　根据QYResearch统计，2023年全球CT探测器市场销售额达79亿元，预计2030年将增长至126亿元，年复合增长率（CAGR）为6.9%。
　　光子计数CT新技术正引领X光探测技术进入全新发展阶段。公司作为国内X线探测器龙头企业，正积极推进光子计数探测器及模组研发。根据公司2025年年报披露，CZT光子计数探测器模组已完成开发，相关材料样品已完成客户初步验证，关键性能指标与理论模型高度吻合，整体表现达到预期，标志着公司光子计数技术由研发阶段向产业化落地迈出关键一步。
　　4、锂电与半导体扩产延续，工业检测需求持续提升
　　公司2026年工业客户侧需求保持景气，其中锂电池、电子及半导体行业扩产持续推进，带动X光检测需求进一步提升。同时海外韩国、印度等地区销售有望进一步提升，战略大客户项目逐步落地放量，渗透率预计将进一步提高。整体来看，公司工业检测相关业务在多因素推动下有望延续增长。
　　5、球管布局完善叠加解决方案放量，多业务协同取得阶段性进展
　　核心部件：公司持续推进X光球管核心部件布局，已完成球管全谱系产品覆盖，产品贯通工业检测与医疗影像两大核心领域，实现从单一产品向全矩阵战略覆盖的升级；其中工业端覆盖90kV–240kV系列产品并已实现部分批量交付，医疗端在CT球管等领域亦持续突破，标志着公司在高端核心部件领域能力进一步增强。
　　综合解决方案：公司综合解决方案及技术服务业务实现收入1.91亿元，毛利率达43.62%，公司核心部件与解决方案相关业务均取得较为明显的阶段性进展。
　　盈利预测：我们预计，公司2026–2028年营业收入分别为34.89、45.35、58.96亿元；归母净利润分别为7.08、8.96、11.87亿元；对应P/E分别为31.84、25.15、18.99X。核心产品盈利能力持续修复，医疗、工业双轮驱动，视涯扩产驱动公司背板订单放量，成长动能不断增强，业绩有望保持稳健增长，维持买入评级。
　　风险提示：应收账款回款风险、毛利率波动风险、汇率波动风险、税收政策变化风险、部分原材料供应及价格波动的风险。

　　事件：2025年，公司实现营业收入22.51亿元，同比增长22.90%；实现归母净利润6.50亿元，同比增长39.73%；实现扣非归母净利润6.19亿元，同比增长41.05%；实现经营现金流净额13.02亿元，同比增长261.19%。2025年Q4单季度，公司实现营业收入7.02亿元，同比增长47.65%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长139.17%；实现扣非归母净利润1.79亿元，同比增长238.20%。
　　探测器业务企稳回升，解决方案与核心部件实现较快增长。分行业，公司数字化X线影像营收20.75亿元，同比增长21.13%，毛利率54.10%，同比增加1.67pp，其中探测器营收17.15亿元，同比增长15.03%，毛利率59.38%，同比增加2.73pp；综合解决方案/技术服务营收1.91亿元，同比增长97.61%，毛利率43.62%，同比增加5.35pp，主要由于公司致力于拓展医用X光影像设备及工业锂电检测设备市场，带动综合解决方案收入显著增长；核心部件营收1.70亿元，同比增长34.75%，毛利率12.51%，同比减少0.81pp，主要由于公司医用电源与工业射线源产品销量大幅提升，推动公司核心部件收入显著增长。新业务CMOS-硅基微显示背板营收0.56亿元，毛利率37.21%。分地区，2025年，公司境内营收13.56亿元，同比增长24.14%，毛利率52.36%，同比增加2.55pp；境外营收7.74亿元，同比增长24.80%，毛利率55.94%，同比减少1.11pp。
　　CT+CMOS新业务潜力可期。公司目前业务涵盖：1）数字化X线探测器、高压发生器、组合式射线源、球管等核心部件及综合解决方案；2）CMOS传感器、PD、ASIC芯片、硅基微显示背板，其中前三者主要用于生产X线探测器，后者则主要对外销售。根据弗若斯特沙利文、ResearchandMarkets数据（援引自公司年报），全球高压发生器2021年市场规模约7.9亿美元，全球球管2023年市场规模约42.6亿美元，全球硅基OLED微显示屏2024年市场规模约12.7亿元人民币，并有望于2030年增长至679.3亿元人民币，而其中硅基微显示背板价值量约为硅基OLED微显示屏的30%左右，公司新业务市场空间广阔。此外，在X线影像领域，公司积极布局下一代光子计数技术；在工业场景，公司也在不断探索X射线检测在PCB、PCBA、先进封装等电子制造行业中的应用。凭借技术优势，与公司在医疗、工业领域多年积累的品牌与渠道资源，公司新业务有望实现快速增长，值得期待。
　　盈利预测与评级：公司作为国产数字化X线影像产业链龙头，业务从平板拓展至CT，产品从核心部件到解决方案，下游客户横跨医疗与工业，同时新进入CMOS产业链，公司能力范围与想象空间不断向外延伸。随着下游医疗与工业需求复苏，公司传统探测器业务已实现企稳回升；在新产品与新客户的快速导入之下，公司综合解决方案/技术服务、核心部件有望实现大幅增长；而随着产能爬坡与良率提升，新业务硅基微显示背板也有望实现营收与盈利能力的双增长。我们预计2026-2028年归母净利润为8.21亿元、10.30亿元、12.43亿元，对应4月17日收盘价，PE分别为29.1、23.2、19.3倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变动超预期，产品放量不及预期，行业竞争加剧风险，研发风险，新业务拓展不及预期，国际贸易摩擦风险，汇率波动风险，财务风险，奕瑞科技为我司做市企业等。