事件
　　根据公司2025年年报，全年公司实现营业收入48.39亿元，同比-34.71%，归母净利润-11.29亿元，与24年相比亏损有所收窄。分季度看，2025年Q4单季营收15.96亿元，同比+13.51%，环比-9.98%，归母净利润-0.56亿元。公司利润承压主要系多晶硅供需关系趋于失衡，多晶硅价格不断下滑导致，得益于良好的公司成本管控能力，经营业绩呈现边际改善。
　　现金储备充足，蓄力布局长期发展
　　25年全年公司经营活动产生的现金流量净额为-15.77亿元，较上年同期大幅收窄70.71%。截至2025年末，公司持有货币资金45.3亿元、定期存款70.3亿元、可转让大额存单7.2亿元、银行承兑汇票9.5亿元，合计资金储备合计约132.3亿元。25年公司资产负债率仅8.62%，且无任何有息负债，良好的财务结构为公司抵御行业长期寒冬和未来战略布局储备了充足保障。
　　降开工+控成本，公司业绩改善显著
　　公司25年全年实现多晶硅产量12.37万吨，销量12.67万吨，其中25Q4产量4.22万吨，销量3.82万吨，25年主动降低产能利用率，有效控制了存货跌价以及现金流消耗；销售方面，公司通过锁量不锁价的长单合作模式，在规避风险的同时巩固了与客户的长期战略合作关系；成本方面，公司25Q4单位现金成本、生产成本分别为33.95元/kg、43.46元/kg，环比25Q3均有所改善。凭借优秀的产销策略以及成本管控能力，公司25年全年经营业绩实现边际改善。
　　投资建议
　　预计公司26-28年营收分别为60.37/89.17/106.54亿元，归母净利润分别为2.51/12.71/20.66亿元，对应4月24日收盘价，26-28年PE为195X/39X/24X，公司为硅料环节领先企业，良好的成本控制能力与资金实力有望帮助公司穿越周期，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，库存资产减值风险等。

　　公司公布2025年报业绩：收入48.4亿元，同比-34.7%；归母净亏损11.3亿元，同比大幅减亏，略低于我们预期的-10亿元。其中第四季度收入16.0亿元，同比+13.5%，环比-10.0%；归母净亏损0.6亿元，同比大幅减亏，环比由盈转亏，主要系生产成本降低与计提减值收窄。公司持续深化降本举措，单位成本稳步下降，叠加现金储备充足，有望受益于供给侧出清带来的竞争格局重构，维持“买入”评级。
　　降本增效支撑硅料成本优化
　　产销量：2025年公司实现硅料产量12.4万吨，销量12.7万吨，支撑库存去化；其中4Q25实现硅料产量4.2万吨，环比+37.6%，销量3.8万吨，环比-10.0%，销量环比下降主要系终端需求较弱。
　　价格：4Q25公司销售均价为41.35元/kg，环比-0.3%，基本维持三季度高位。
　　成本：4Q25公司单位成本为43.46元/kg，环比-5.6%，单位现金成本33.95元/kg，环比-2.0%，主要系公司产能利用率提升，叠加深化降本增效举措实现成本改善。
　　在手资金充裕有望穿越周期
　　公司财务结构保持稳健，截至25Q4末，资产负债率8.6%，同比下降0.5pct，保持行业较低水平；公司货币资金、定期存款、可转让大额存单及银行承兑汇票合计余额为132.3亿元，且无短期及长期借款，为应对行业周期提供了有力资金支持。公司强化现金流管理，通过压降库存、优化付款周期及票据管理等措施，全年经营性现金流净额为-15.8亿元，同比收窄70.7%。
　　看好光伏供给侧改革持续推进
　　2026年以来，受制于下游需求低迷，硅料价格持续下跌，根据infolink统计（4月16日），致密料、颗粒料均价为3.55、3.50元/吨，较25年底下降31.7%、30.3%。4月17日，工信部、国家发改委、市场监督总局、国家能源局等部门联合召开光伏行业座谈会，会议要求全力推进产能调控、标准引领、创新驱动、价格执法、质量监管、兼并重组、知识产权保护等“反内卷”综合治理有关工作，推动光伏产业高质量发展。我们看好未来供给侧出清叠加2H26需求侧回暖，有望支撑后续产业链盈利修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑到光伏需求低迷，供给侧出清进度较慢，产业链价格修复或低于此前预期，我们下调公司2026年硅料业务收入及毛利率假定，预计公司归母净利润为6.01亿元（较前值下调70.15%）。我们看好2027年产业链盈利有望回归合理水平，基本维持公司归母净利润为26.03亿元，并预计2028年归母净利润为32.16亿元。考虑到2027年供需向好或支撑行业复苏，我们切换至2027年估值，参考可比公司2027年Wind一致预期均值为17.53x，公司硅料龙头地位稳固，持续进行降本增效，且在手资金充沛，费用管控优异，财务状况优于同业，有望顺利穿越周期，我们给予公司2027年25xPE，下调目标价为30.25元（前值33.84元，对应2026年36xPE）。
　　风险提示：硅料供给侧改革效果不及预期、光伏需求不及预期。

　　事件：公司近日发布2025年三季度报告，2025年前三季度，实现营业收入32.43亿元，同比-46.00%，实现归母净利润-10.73亿元；2025年第三季度，实现营业收入17.73亿元，同比+24.75%，环比+214.93%；实现归母净利润0.74亿元，同比与环比实现扭亏为盈。
　　硅料报价持续修复，降本增效效果显著，产销向好。公司2025年三季度硅料不含税售价为41.49元/kg，环比+36.80%，同时受益于公司持续的降本增效，2025年三季度单位成本为46.04元/kg，单位现金成本为34.63元/kg，环比持续优化。2025年三季度，公司实现多晶硅产量、销量约3.06万吨、4.24万吨，产量、销量环比+17.83%、+133.95%，产销向好。
　　反内卷+收储预期推动报价抬升，涨价加速去库，助力公司三季度扭亏为盈。行业反内卷持续推进，硅料报价从6月以来进入上涨通道，三季度多晶硅报价与盈利持续修复。在多晶硅报价持续上涨趋势下，中下游备货节奏加快，加速多晶硅环节库存去化。根据公司10月《投资者关系活动记录表》公告，公司前期计提的存货跌价准备在本期发生转回或核销，推动公司本期盈利正向改善。
　　公司稳健经营，现金流充沛。公司资产负债率较低，截止报告期末公司资产负债率8.20%，处于行业较低水平。公司包括货币资金、定期存款、结构性存款及银行承兑汇票在内的现金储备规模达130.12亿元，现金储备充沛。
　　投资建议：公司是光伏硅料头部企业，受益于先进的产能、持续推进的降本增效与优秀的客户结构，公司2025年三季度顺利实现扭亏为盈，随着光伏行业反内卷推进，光伏硅料报价与盈利有望进一步回升。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为48.10亿元、72.88亿元、92.92亿元；归母净利润分别为-9.97亿元、10.57亿元、21.23亿元，对应EPS分别为-0.46元、0.49元、0.99元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

　　事件
　　2025年10月，公司发布2025年三季报，根据公告，公司25Q1-Q3实现营业收入32.43亿元，同比-46.00%；归母净利润-10.73亿元，扣非归母净利润-10.94亿元。
　　分季度来看，公司25Q3实现营业收入17.73亿元，同比+24.75%，环比+214.93%；归母净利润0.73亿元，扣非归母净利润为0.60亿元，同环比均扭亏为盈。我们认为，公司Q3单季度利润转正主要系硅料价格上行，公司多晶硅产品迎来量价齐升，叠加公司降本增效持续推进，单位成本显著降低所致。
　　顺应市场变化，Q3量利齐升
　　行业在国家“反内卷”政策引导下出现价格修复趋势，公司积极顺应市场变化，适时调整生产计划与销售策略，有效把握价格回升窗口，实现了产销环节的协同运作。25年Q1-Q3公司多晶硅产量为8.15万吨，同比-52.3%，销量为8.85万吨，同比-36.4%，其中25Q3单季度公司实现销量4.24万吨，环比+134.0%，销量显著提升。成本方面，公司降本增效持续推进，25Q3单位成本、现金成本分别为46.04元/kg、34.63元/kg，分别环比-20.8%、11.1%。展望下半年，基于当前市场动态、产品价格及市场趋势的变化情况，结合年度例行检修计划进度，根据公司公告，预计第四季度多晶硅产量3.95-4.25万吨，2025年全年预期产量为12.1-12.4万吨。
　　资金充足+低负债运营，强抗风险能力助力公司穿越周期
　　公司继续保持稳健的财务结构，资产负债率维持在8.20%的行业较低水平。截至报告期末，包括货币资金、定期存款、结构性存款及应收票据在内的现金储备规模达130.12亿元，为公司应对行业周期性波动及把握未来市场机遇提供了有力的资金支持。
　　投资建议
　　预计公司25-27年营收分别为51.67/84.78/107.46亿元，归母净利润分别为-9.99/14.20/22.23亿元，对应10月31日收盘价，26-27年PE为45x/29x，公司为硅料环节领先企业，良好的成本控制能力与资金实力有望帮助公司穿越周期，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，库存资产减值风险等。

　　公司公布三季度业绩：收入17.7亿元，同/环比+24.8%/+214.9%，归母净利润0.7亿元，实现扭亏为盈，主要系硅料量价齐升推动盈利能力大幅改善，综合毛利率14.4%，同/环比+5.2/+55.9pct。公司在手资金充裕，费用管控优异，财务韧性较强。我们看好硅料供给侧改革持续推进，或通过能耗管控与产能收储实现落后产能退出；公司作为硅料龙头，资金储备充足，或充分受益于产业链盈利改善，维持“买入”评级。
　　反内卷推动硅料量利齐升
　　光伏反内卷驱动硅料价格修复，25Q3公司平均销售价格（不含税）为4.1万元/吨，环比提升37%。公司积极推动库存去化，25Q3销量4.2万吨，环比+134%，实现去库1.2万吨。受益于销量大幅提升，公司单位固定成本环比下降，叠加公司持续深化生产端降本增效与运营端精细化管理，25Q3生产成本/现金成本分别为4.6/3.5万元/吨，环比下降21%/11%。公司预计25Q4硅料产量3.95-4.25万吨，全年预期产量调整至12.1-12.4万吨（前值11-13万吨）。
　　在手资金充裕，费用管控优异
　　公司财务结构稳健，截至25Q3末，资产负债率8.2%，保持行业较低水平；货币资金、定期存款、结构性存款及应收票据等现金储备规模达130.12亿元，且无短期及长期借款。公司费用管控优异，25Q3期间费用率仅3.8%，环比下降9.8pct，其中销售/管理/财务费用率0.30%/2.93%/0.35%，环比下降0.50/8.03/0.48pct。
　　看好硅料供给侧改革持续推进
　　我们认为硅料作为光伏“反内卷”核心抓手，有望通过能耗管控与产能收储实现落后产能出清。9月16日，国家标准委《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》（征求意见稿）发布，收紧硅料等环节能耗标准；10月10日，协鑫科技首批定增款项认购完成，并公告本次募资所得款项中的18亿元用于多晶硅产能结构性调整，或验证硅料收储稳步推进。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为-10.03/20.13/26.03亿元，对应EPS为-0.47/+0.94/+1.21元。可比公司26年Wind一致预期均值32.97x，考虑到公司作为硅料龙头，成本优势显著，费用管控优异，我们给予公司26年36xPE，维持目标价33.84元（前值33.84元，对应26年36xPE）。
　　风险提示：硅料供给侧改革效果不及预期、下游需求不及预期。