事件：公司发布2025年三季报。
　　2025年前三季度，公司实现营业收入5.07亿元，同比增长31.11%；实现归母净利润0.47亿元，同比增长1079.36%；实现扣非归母净利润0.40亿元，去年同期为-33.21万元，同比扭亏。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入2.01亿元，同比增长25.38%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长7.22%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比增长2.33%。2025年前三季度，公司经营性现金流净额为0.33亿元（Q3单季度为0.53亿元），较2024年前三季度-0.62亿元实现由负转正，现金流质量显著改善。
　　2025Q1-3期间费用率优化，盈利能力显著改善。
　　2025年前三季度，公司毛利率为93.10%，同比下降1.62pct，整体保持高位稳健；期间费用率为79.30%，同比下降13.08pct，其中销售费用率为48.56%，同比增长0.65pct；管理费用率为9.93%，同比下降6.37pct，主要系去年同期存在金额较大的试验及验证费用而本期无此类大额支出，同时营业收入的快速增长摊薄了费用率；研发费用率为18.72%，同比下降6.99pct，公司研发费用整体稳健，主要系营业收入的快速增长摊薄了费用率；财务费用率为2.08%，同比下降0.37pct。受益于期间费用率的优化，公司前三季度净利率同比增长9.32pct至9.30%，盈利能力显著改善。
　　金葡菌疫苗Ⅲ期临床预计2026H1揭盲，临床进度全球领先。
　　公司与陆军军医大学合作研发的重组金葡菌疫苗是目前国内唯一进入临床试验阶段的同类产品。据公司在《疫苗》杂志发表的Ⅱ期临床试验研究论文，该产品在中国18-70周岁骨科手术目标人群中接种的安全性良好；特异性抗体水平在首针免后10-14天达到峰值，免疫原性良好。公司已于2025年5月底完成重组金葡菌疫苗Ⅲ期临床试验的全部受试者入组工作，在收集到42例确诊金葡菌感染病例，且所有受试者完成接种后第180天访视后，待项目统计团队完成数据清理和锁定等一系列工作后可进行揭盲分析，根据目前进展预计2026年上半年完成揭盲相关工作。当前全球范围内暂无同类产品上市销售，若公司重组金葡菌疫苗成功上市将填补市场空白。
　　前瞻性布局多款创新疫苗管线，积极拓展技术平台。
　　2025年前三季度，公司研发投入为1.43亿元，占营业收入比例达28.19%。公司重点聚焦“超级细菌”疫苗与“成人疫苗”两大战略方向构建研发管线，战略性推进重组金葡菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）、重组铜绿假单胞菌疫苗及重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗等4个全球1.1类新药项目的研究。同时，2025年以来公司在病毒疫苗领域取得重要进展：三价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）于2月启动Ⅰ期临床试验，已完成受试者入组；四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）于10月启动Ⅲ期临床试验并完成首例受试者入组。此外，公司积极拓展技术平台，通过国生疫苗基金成功投资纳美信生物，初步布局mRNA疫苗领域；并与生猪技术创新中心（重庆）、重庆市畜牧科学院签署合作协议合作共建抗体药物研发实验室，共同攻关感染性疾病抗体药物的研发与产业化。公司阶梯有序的管线布局有望在中长期为其提供持续的盈利支撑。
　　风险提示：疫苗市场推广及销售不及预期、新产品研发及上市进度不及预期。

　　事件：
　　2025年11月26日，公司公告已向香港联合交易所递交H股发行上市的申请，并在香港联交所网站刊登了本次发行上市的申请资料。
　　公司拥有成熟的商业化能力
　　2022年、2023年、2024年以及2025H1，公司核心产品吸附破伤风疫苗分别实现收入约4.38亿元、4.63亿元、5.36亿元和2.68亿元，且其批签发量于过去记录期间在中国持续排名第一。公司销售网络覆盖中国30个省、直辖市及自治区，已与2000个以上区级和县级疾控中心建立直接商业关系。
　　重组五组分金葡菌疫苗为全球首创候选疫苗，有望获得海外许可机会
　　公司核心超级细菌候选产品之一为rFSAV，其为一款全球首创的候选疫苗。根据灼识咨询，公司rFSAV是目前全球唯一一款正在进行III期临床试验的此类在研候选疫苗。2025年5月，公司已完成该项关键性三期试验的全部6014名受试者的入组。公司预计于2026年上半年对临床数据进行揭盲，并于2026年下半年向国家药监局提交NDA。一旦获批，公司rFSAV有望成为全球首个获批用于预防金黄色葡萄球菌感染的疫苗。同时，凭借公司强大的国际业务拓展能力，该产品亦有望获得重要的海外许可机会。
　　盈利预测与投资评级
　　我们维持此前对公司的业绩预测，预计公司2025-2027年总体收入分别为6.47/7.13/7.72亿元，同比增长分别为9.80%/10.27%/8.34%；归属于上市公司股东的净利润分别0.30/0.44/0.66亿元，EPS分别为0.07/0.11/0.16元。维持“增持”评级。
　　风险提示：研发投入风险、在研产品研发失败风险、商业化不达预期的风险、核心技术泄密风险、股价波动风险、H股发行上市存在不确定性。

　　主要观点：
　　事件
　　2025年10月30日，公司公布三季度报告，业绩超预期。三季报显示，公司2025年前三季度共实现营业收入5.07亿元，同比变动+31.11%；归母净利润4748万元，同比变动+1079.36%；扣非归母净利润4004万元，同比扭亏为盈。
　　事件点评
　　公司业绩持续高增，盈利能力与现金流大幅改善
　　公司前三季度业绩表现亮眼，收入端实现31.11%的快速增长。利润端改善尤为显著，归母净利润同比增长超10倍，主要得益于收入增长及费用端的有效控制，其中管理费用因上年同期基数较高而同比下降。分季度看，Q3单季度实现营收2.01亿元，同比增长25.38%，归母净利润3428万元，同比增长7.22%。此外，公司经营质量显著提升，经营活动产生的现金流量净额由去年前三季度的-6173万元大幅改善至净流入3305万元。
　　核心产品持续放量，破伤风疫苗增长稳健，AC结合疫苗增长迅猛
　　公司核心产品销售维持强劲势头。2025年前三季度，公司围绕吸附破伤风疫苗这一核心产品，通过持续的学术教育，并积极拓展新的终端，成功实现疾控端销售20%以上的同比增长。AC结合疫苗增长迅猛，前三季度收入同比大幅增长，市场开拓成效显著，成为公司新的增长点。
　　全球创新金葡菌疫苗进展顺利，商业化准备充分
　　公司在研的重磅产品重组金黄色葡萄球菌（金葡菌）疫苗研发进展顺利，疫苗的III期临床试验已于2025年5月顺利完成全部6000例受试者入组。公司已为产品上市做好了充分的商业化准备，包括与骨科专家深入沟通临床路径、规划专家共识制定等工作。
　　为支持研发和国际化战略，公司正处于港股上市A1材料申报的最后冲刺阶段，计划发行不超过总股本25%的股份，为公司长期发展提供充足的资金保障。
　　投资建议
　　公司是民营疫苗公司中典型的“小而美”，拥有贡献稳定增长现金流的吸附破伤风疫苗、AC结合苗等产品，以及重组金葡菌疫苗、三联苗等重磅在研产品。结合公司产品管线布局及实际产品推广情况，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.10/8.18/9.30亿元，同比增长20.6%/15.3%/13.6%。归母净利润分别为0.52/0.59/0.74亿元，同比增长151.0%/13.3%/25.7%。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　临床进展不及预期；市场拓展风险；竞争格局恶化风险。