公司公告2025年度业绩，营收为32.51亿元（+89.4%yoy），归母净利润/扣非归母净利润7.10/0.68亿元（扭亏为盈），主要差异为VorBio认股权证公允价值变动，业绩与预告指引一致。我们认为公司海外潜力、国内业务及报表质量向好：1）RC148授权出海，年内有望启动全球III期；2）管线稳步推进，26年泰它西普IgAN、pSS有望国内获批并启动6项新III期，海外pSSIII期已启动；维迪西妥单抗1LUC国内有望获批、海外III期入组顺利；3）销售增势稳固，核心产品医保续约价格降幅可控。维持“买入”。
　　内生销售与BD双轮驱动，看好26年收入跨越式增长
　　核心产品的销售上量和BD收入带动2025年营收大幅提升，同时我们预计26年业绩将继续受益：1）我们估计泰它西普/维迪西妥单抗25年收入分别约14/9亿元，截至25年底二者分别准入1,200/1,050家医院，医保续约价格降幅温和，且泰它西普新增IgAN、pSS适应症有望26年获批，RC28也将步入商业化，驱动销售增长；2）25年BD收入约9亿元，主要来自泰它西普授权首付款及认股权证；26年RC28、RC148授权首付款将陆续确认，且RC148有望达成多项临床里程碑，进一步支撑收入跨越式增长。
　　RC148海外注册临床潜力凸显，艾伯维有望助力ADC+IO策略推进
　　RC148以6.5亿美元首付款、56亿美元总金额授权艾伯维，看好全球重磅潜力：1）早期临床显示其在2/3L胃癌疗效优于PD-1单抗，并对IO耐药NSCLC、1LPD-L1≥1%NSCLC疗效优异；2）1L肺鳞癌全球III期有望年内启动，后续有望拓展至非鳞NSCLC及1LCRC；3）IO双抗+ADC为肿瘤一线重要探索方向，艾伯维的Temab-A等品种在NSCLC、CRC等适应症已有布局，预计年内在国内启动多个RC148联用Temab-A的II期。
　　管线开发稳步推进，成果渐显
　　海外：1）泰它西普MGIII期有望2H26完成入组、1H27数据读出；pSS获FDAFTD，全球III期已启动；2）维迪西妥单抗1LUC全球III期入组顺利，预计明年数据读出。国内：1）泰它西普治疗膜肾、CTD-ILD、自身免疫性脑炎、小儿狼疮、小儿IgAN和oMG的6项III期临床有望年内启动；2）维迪西妥单抗1LUC有望年内获批，胃癌1L的II期临床结果有望在学术会议披露，同时HER2高/中低表达的两个胃癌1LIII期临床快速推进。
　　经营质量继续提升
　　25年公司商业化产品毛利率84.3%（+3.7pctyoy），新车间启用叠加销售规模扩大明显优化毛利率。25年销售/管理/研发费用为11.1/3.6/12.2亿元（+17/+15/-21%yoy），其中销售费用率48.9%（-6.9pctyoy，国内产品销售收入为基数），商业化团队逐步稳固、人效稳步增长。同时公司25年经营性现金流0.5亿元，由负转正，改善趋势延续。
　　盈利预测与估值
　　基于产品销售情况，我们小幅调整26-27归母净利润预测至42.4/4.7亿元（前值：43.0/5.5亿元），并预测28年归母净利润11.0亿元。同时考虑RC148达成授权，海外临床探索有望逐步开展，我们上调了本品远期分成收入预测，并维持7.0%的WACC和2.5%的永续增长率，我们调整基于DCF的A股的目标价为158.75元（前值：151.81元），调整A/H溢价为25.5%（与过去12个月荣昌生物A/H溢价一致，前值：18.8%），调整H股目标价为143.74港币（前值：143.58港币），维持A股和H股“买入”评级。
　　风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。

　　业绩简评
　　2026年3月27日，公司公布25年业绩，全年实现收入达32.51亿元（同比+89.36%）；同时全年实现扭亏为盈，归母净利润达7.1亿元，综合毛利率87.3%（比去年上升6.9pct）。截至25年底现金及等价物为14.93亿元。
　　经营分析
　　营收高速增长，经营效率提升。1）25年公司商业化销售收入22.71亿元（同比+33.67%），商业化产品毛利率约84.3%（比去年上升3.7pct），与此同时公司销售费用率约48.9%（比去年下降6.9pct）。2）另外，公司25年授予VorBiopharmaInc.泰它西普除大中华区以外全球范围内的独家开发与商业化权利，当年技术授权收入大幅增加达8.95亿元。26年公司与Abbvie就RC148达成BD合作，有望获得6.5亿美元首付款，部分首付款有望在26年确认。
　　大单品RC148顺利推进，国内外进展迅速。1）25年8月国家药品审评中心授予RC148（PD-1/VEGF）突破性治疗药物认证用于治疗NSCLC。2）国内，截至25年底，公司正在中国推进多个临床研究。RC148单药一线治疗非小细胞肺癌和RC148联合化疗二线治疗非小细胞肺癌的I/II期临床研究已完成患者招募；RC148联合化疗治疗一线非小细胞肺癌的II期临床研究已完成患者招募；RC148联合化疗治疗一线鳞状非小细胞肺癌的III期临床研究正在患者招募；RC148联合化疗治疗二线非小细胞肺癌的III期临床研究IND申请已获批；RC148联合化疗治疗一线结直肠癌的II/III期阶段临床已启动。3）美国：RC148联合治疗实体瘤的II期临床IND申请获得FDA批准；RC148联合化疗治疗二线非小细胞肺癌的III期临床研究的IND申请获得FDA批准。
　　26年关注成熟产品新适应症拓展，商业化有望再次提速。1）泰它西普在25年顺利递交干燥综合症以及lgA肾病两项适应症上市申请，按照评审周期，我们预计有望在26年获批上市。2）维迪西妥单抗联合特瑞普利一线治疗尿路上皮癌已于25年7月递交上市申请，我们预计有望在26年获批上市。
　　风险提示
　　竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

　　1月30日，公司发布2025年预告：实现营收32.5亿（+89%yoy），归母净利润7.16亿，扣非净利润7,850万，均实现扭亏为盈。我们认为荣昌生物处于海外潜力、国内业务、报表质量均在持续向好的阶段：1）RC148出海落地，年内有望启动多个全球III期临床；2）管线全球价值逐步显现，维迪西妥单抗1LIII期入组加速，2L适应症报产在即，泰它西普的SS全球III期有望启动；3）国内市场，核心产品医保续约降幅可控，收入快速向上。维持“买入”。
　　国内销售亮眼，BD驱动2025年扭亏为盈
　　2025年公司营收大幅提升，来自国内产品的销售快速爬坡和海外BD的进展：1）我们预计两大产品2025年收入超过23亿，且随着两者在2025年底国谈中以较低降幅续约、泰它西普多个潜力适应症有望26年获批和RC28的潜在获批，公司国内业务有望继续保持显著增长；2）公司在2025年完成多项BD交易，我们预计全年BD收益主要来自泰它西普授权给VOR交易的4500万美元首付款和8000万美元的认股权证。得益于BD收入和VOR股权的公允价值获益，公司全年实现归母净利润7.16亿，成功扭亏为盈。考虑到RC148和RC28的BD收入，叠加国内业务的持续扩张，我们预计公司收入在26年继续大幅跨越式增长。
　　RC148海外注册临床潜力凸显，艾伯维有望助力ADC+IO策略推进
　　RC148以6.5亿美元首付款、56亿美元总金额授权艾伯维，高首付+出众早期临床结果+海外临床快速启动的潜力有望奠定RC148的全球超级重磅的潜力：1）治疗2/3L胃癌的早期临床中初步显示对PD-1单抗的治疗优势，针对IO耐药NSCLC取得66.7%的ORR和8.3月的PFS，1L单药针对PD-L1>=1%NSCLC患者则取得52.4%的ORR；2）有在海外直接启动III期临床的潜力，1LNSCLC（sq&nsq）和1LCRC有望成为首批探索的适应症；3）IO双抗+ADC有望成为未来肿瘤一线治疗的基础方案之一，艾伯维现有8款ADC药物处于已上市/BLA/临床阶段，其中Temab-A等品种在NSCLC或CRC等适应症布局，有望和RC148联用带来新的疗法变革。
　　管线出海有序推进，2026年有望迎多项里程碑
　　1）泰它西普海外MGIII期临床继续入组，我们预计1H26LPI；pSS已获FDA快速通道资格及全球III期临床许可，国内III期已充分验证优异疗效，VorBio有望近期启动该适应症的全球III期；2）维迪西妥单抗已完成2LUC全球II期注册临床，1LUC全球III期临床正加速入组，我们预计辉瑞有望于1H26递交2LUC的海外BLA。
　　盈利预测与估值
　　基于认股权证公允价值变动以及现金补充后债务融资需求下降，我们上调荣昌生物25-27E归母净利润至7.2/43.0/5.5亿元（前值：（3.4）/42.7/5.3亿元）。我们调整WACC为7.0%（前值：6.5%），维持2.5%的永续增长率，调整基于DCF的A股的目标价为151.81元（前值：151.79元），并调整A/H溢价为18.80%（与过去3个月荣昌生物A/H溢价一致，前值：16.46%），调整H股目标价为143.58港币（前值：142.72港币），维持A股和H股“买入”评级。
　　风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。

　　事件
　　2026年1月，公司发布公告，公司与艾伯维就RC148签署独家授权许可协议，根据协议，艾伯维将获得RC148在大中华区以外地区的开发、生产和商业化的独家权利。协议经相关监管批准生效后，荣昌生物将收到6.5亿美元的首付款，并有资格获得最高达49.5亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费。
　　核心观点
　　RC148在ESMO公布的临床数据表现优异
　　据公司公众号，2025年12月，荣昌生物RC148单药一线及联合方案二线治疗非小细胞肺癌Ⅰ/Ⅱ期临床研究数据在ESMO公布，研究数据显示，RC148单药与联合方案均显示出突出的临床疗效和可控的安全性，其中在单药扩展方面，在疗效可评估人群中，客观缓解率（ORR）达61.9%，疾病控制率（DCR）为100%；各亚组均观察到疗效获益，PD-L1高表达（TPS≥50%）患者的ORR达77.8%；中位随访时间约7个月，中位无进展生存期（mPFS）尚未达到，6个月无进展生存率为85%；联合扩展方面，RC14820mg/kgQ3W联合多西他赛展现出优秀的疗效，ORR达66.7%，DCR为95.2%；各亚组均观察到疗效获益，PD-L1阳性（TPS≥1%）患者的ORR达80%；中位随访时间约7个月，mPFS为8.3个月；安全性方面，RC148-C001研究单药治疗最常见的不良反应为高胆固醇血症、高甘油三酯血症和蛋白尿；联合治疗最常见的不良反应为白细胞减少、中性粒细胞计数下降和血小板计数下降。
　　公司创新产品稳步推进，覆盖自免、肿瘤、眼科三大板块
　　公司创新产品涵盖自免、肿瘤、眼科三大板块。据公司官网，自免领域，截至26年1月，RC18系统性红斑狼疮、类风湿关节炎、重症肌无力适应症中国已上市，系统性红斑狼疮、类风湿关节炎、重症肌无力适应症全球进入关键三期，干燥综合症中国进入NDA，全球进入关键三期。肿瘤方面，截至26年1月，RC48HER2表达胃癌适应症中国已上市；HER2表达尿路上皮癌适应症中国已上市以及全球进入关键三期，更多新适应症推进中；RC88、RC108、RC148临床二期推进中。眼科方面，截至26年1月，RC28湿性老年性黄斑变性适应症中国进入关键三期。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司25-27年营业收入分别约23.2/80.3/39.1亿元，同比增长35.3%/245.8%/-51.3%；归母净利润分别约-6.5/40.6/1.4亿元，由于RC148重磅BD首付款预计26年到账，我们预计2026年公司可以实现盈利，2026/1/21对应PS估值分别为25/7/15X，持续覆盖，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品销售不达预期；在研管线临床试验失败；海外拓展不达预期风险。

　　主要观点：
　　事件
　　2026年1月12日，荣昌生物宣布，公司与艾伯维Abbvie就荣昌生物自主研发的新型靶向PD-1/VEGF双特异性抗体药物RC148签署独家授权许可协议。根据协议，艾伯维将获得RC148在大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利。公司将收到一笔6.5亿美元的首付款，并有资格获得最高达49.5亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费。
　　点评
　　26开年重磅BD交易，IO大药合作再加一员猛将
　　作为贯穿2025年全年的BD交易领域，作为下一代肿瘤免疫治疗基石药物的PD-1/VEGF领域已频出大额授权交易——从2022年12月康方生物的AK112以5亿美金首付款及有望达50亿美金的里程碑款项授权于SummitTherapeutics，并在后续的临床进展中取得头对头击败K药、多项适应症强阳性等有力数据；再到2025年5月三生制药以12.5亿美元首付款以及最高达48亿美元的里程碑付款，将SSGJ-707授权于辉瑞，目前可见将有多项联合辉瑞自有ADC的临床即将开展；荣昌生物不逊于前两次PD-1/VEGF的大额授权交易赫然出现，俨然成为2026年中国创新药BD交易市场开年一记强音。
　　艾伯维上代药王曾筑辉煌，自免肿瘤耕耘深厚
　　艾伯维作为在肿瘤领域底蕴深厚的跨国药企，致力于提升治疗标准，为全球罹患难治性癌症的患者带来变革性疗法，正在针对血液肿瘤和实体瘤在内的多种癌症类型推进多元化在研疗法管线，专注于开发能够抑制癌细胞增殖或促使其凋亡的靶向药物，布局小分子疗法、抗体药物偶联物（ADC）、免疫肿瘤疗法、多特异性抗体及新型CAR-T平台等多种靶向治疗模式。艾伯维有一支专业且经验丰富的团队携手创新型合作伙伴，共同加速潜在突破性疗法的开发与落地。
　　获得荣昌生物的RC148后进一步扩充公司IO2.0布局，为后续联合用药的临床开发提供基石药物。
　　投资建议
　　考虑到公司BD首付款对2026年有较大的一次性影响，以及未来里程碑将带来增量收入，我们上调对公司的业绩预测。我们预计2025~2027年收入分别22.5/74.2/39.8亿元（前值为22.5/28.7/36.3亿元），分别同比增长31.1%/229.6%/-46.3%，归母净利润分别为-7.6/31.9/2.2亿元（前值为-7.6/-4.8/0.7亿元），分别同比增长48.0%/517.8%/-93.1%。我们看好RC148后续的临床推进、公司后续管线的推进、公司上市产品的销售稳定放量，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。

　　事件：公司公告2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营业收入17.2亿元，同比+42.3%；实现归母净利润-5.5亿元（2024年前三季度为-10.7亿元），实现扣非归母净利润-5.5亿元（2024年前三季度为-11.0亿元）。2025年第三季度，实现营业收入6.2亿元，同比+33.1%，环比+8.7%；实现归母净利润-1.0亿元（2024年第三季度为-2.9亿元，2025年第二季度为-2.0亿元），实现扣非归母净利润-1.0亿元（2024年第三季度为-3.0亿元，2025年第二季度为-1.9亿元）。
　　点评：2025年前三季度公司产品销量增加，营业收入快速增长。泰它西普在国内和海外的自身免疫适应症积极拓展，全球临床进展顺利。泰它西普用于IgA肾病的中国3期A阶段数据入选2025年美国肾脏病学会（ASN）年会，用于干燥综合征的中国3期研究结果入选2025年美国风湿病学会（ACR）年会，以及用于系统性红斑狼疮（SLE）的中国3期成果于2025年10月发表于国际顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》；临床进展方面，泰它西普于2025年5月在中国获批上市用于治疗重症肌无力，分别于2025年9月和10月在中国申报干燥综合征和IgA肾病的NDA。维迪西妥单抗（RC48）持续在HER2表达肿瘤展现治疗实力，并借助与海外MNC辉瑞的合作持续拓展全球市场。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗对比化疗一线治疗HER2表达尿路上皮癌的3期临床研究入选2025年ESMO大会主席论坛，并在国际顶刊《新英格兰医学杂志》发表；公司的海外合作方辉瑞正在准备维迪西妥单抗单药用于二线UC的美国NDA申报工作，维迪西妥单抗联合治疗一线UC的海外3期正在患者入组中。公司早期管线布局丰富。公司将RC28（VEGF/FGF双抗）的大中华区以及亚洲区权益授权参天制药，另外RC28用于DME的中国NDA于2025年9月获得受理。RC148（PD-1/VEGF双抗）联合化疗治疗1LNSCLC的2期临床正在随访中，部分数据将在2025年12月的ESMOIO大会读出；此外RC148于2025年8月在美国获批开展实体瘤2期临床；RC148联合RC118（CLDN18.2ADC）治疗2L胃癌的1/2期研究在2025年ESMO以LBA形式公布，展现出公司IO双抗联用ADC疗法的巨大潜力。公司在ADC、双抗产品的布局处于不同的临床阶段，将持续为公司的长期发展提供动力。
　　盈利预测与评级：荣昌生物专注全球未被满足的临床需求，以及差异化药物开发，目前已经具有产品商业化能力，并通过积极地全球适应症拓展逐步开拓全球市场。我们预计公司2025-2027年营业总收入为29.80、32.81、42.74亿元，同比增长为73.6%、10.1%、30.3%，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：国内外临床推进不及预期、国内销售不及预期、持续亏损和现金流压力。