业绩短期受技术授权合作收入不确定性干扰
　　目前，公司共有2款对外授权的上市产品，EGFR酪氨酸激酶抑制剂贝福替尼和KRASG12C抑制剂格索雷塞，并分别与贝达药业和正大天晴达成研发和商业化合作。2025年实现营收3729万元，同比减少78%；实现归母净利润-3.17亿元，主要是上年度确认的技术授权和技术合作收入主要为研发里程碑收入且基数较大所致。2026年第一季度营收同比增加419.51%至4254万元，主要源于技术授权与合作收入确认，显示公司商业化进程取得实质性突破。
　　商业化品种均进入医保，有望驱动营收持续增长
　　贝福替尼的二线及一线治疗适应症分别于2023年12月和2024年11月进入医保。格索雷塞在2025年《CSCO非小细胞肺癌诊疗指南》中被新增为KRASG12C突变晚期NSCLC后线治疗的I级推荐，并于2025年12月进入医保。两个品种在2026年均有望加速放量，助力公司在销售分成上的收入持续增长。
　　创新药管线顺利推进，TYK2抑制剂具备BIC潜力
　　公司整体研发投入持续维持较高水平，2025年研发投入3.26亿元，同比下降15%，公司创新药管线顺利推进中。其中，D-0502是中国公司中第一个在美国进入临床试验阶段的口服SERD抑制剂，目前单药在国内正在进行Ⅲ期注册临床试验，进度在国内产品中居第一梯队；与哌柏西利联合应用在中美两地均已完成Ib期临床；与康宁杰瑞自主研发的
　　JSKN016（靶向TROP2/HER3的双特异性ADC）联合疗法获得
　　NMPA临床试验批准。D-0120是中国公司中第一个在美国进入临床试验阶段的URAT1抑制剂，目前在中国完成IIb期试验，进度位居全国前列；与别嘌醇联合用药研究在美国进入II期临床。口服TYK2抑制剂D-2570治疗银屑病的III期临床试验正在顺利开展中，其II期疗效数据显示优于已上市的同类TYK2抑制剂，具备全球BIC潜力；治疗中、重度活动性溃疡性结肠炎的II期临床试验已完成首例患者给药；治疗活动性银屑病关节炎和活动性系统性红斑狼疮处于Ⅱ期临床；D-2570在美国健康人群中进行的I期临床试验的IND获得FDA批准。
　　盈利预测
　　我们预测公司2026-2028年收入分别为1.49、2.54、4.15亿元，归母净利润分别为-2.67、-2.02、-1.13亿元，EPS分别为-0.46、-0.35、-0.20元，当前股价对应PE分别为-50.5、-66.7、-119.0倍。公司已有2款创新药品种在商业化合作销售中，验证了公司技术研发能力，看好公司研发创新能力，且管线布局丰富，核心品种D-2570具备BIC潜力，有望驱动公司长期发展。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

　　投资要点：公司核心在研管线1）TYK2抑制剂为同类产品中BIC，并逐步拓展至多个自免适应症，看好其BD潜力；2）口服SERD针对ESR1突变的ER+乳腺癌疗效及安全性更优，有望在国产同类竞品中率先实现商业化。两款已上市产品贝福替尼&格索雷赛聚焦非小细胞肺癌，与贝达药业&正大天晴合作销售，释放商业化潜力。
　　D-2570：高选择性TYK2变构抑制剂，PSO、PsA、UC等领域应用前景广阔，掘金自免市场。公司D-2570作为口服高选择性TYK2抑制剂，其变构机制可以显著降低JAK抑制相关的感染等风险，银屑病Ⅱ期的12周PASI75（90%）和PASI100（50%）应答率均处于在研TYK2抑制剂中最高水平，国内两项Ⅲ期临床预计26H2获得关键数据，海外Ⅱ期已获FDA批准，且其数据将用于探索全球Ⅲ期临床。此外，D-2570适应症已拓展至SLE、PsA和UC，其中UC适应症临床Ⅱ期于25M5入组，预计26Q3揭盲顶线数据，盲态下观察到完全缓解个例，安全性符合预期，有望成为IBD领域突破性疗法。我们认为该分子有望成为覆盖多自免疾病谱、具BIC实力的口服产品，并看好其海外BD潜力。
　　D-0502：口服SERD在乳腺癌中临床价值凸显，单药较氟维司群展现更优安全性及抗肿瘤前景。公司D-0502作为新一代口服SERD，针对ESR1突变的ER+/HER2-乳腺癌患者展现更优疗效，与中国市场唯一上市的SERD靶向药氟维司群相比，D-0502的ORR为12.5%（VS9.1%）、CBR为50%（VS45.6%）、mPFS为7.4个月（VS6.5个月），在基线相似情况下展现出更好的安全性和抗肿瘤活性前景，目前D-0502处于国内Ⅲ期，我们认为其有望在国产口服SERD中率先实现商业化。
　　聚焦非小细胞肺癌，两款产品贝福替尼&格索雷塞与贝达药业&正大天晴合作销售，释放商业化潜力。贝福替尼为公司自研的三代EGFR-TKI，其一线NSCLC于2024年底进入医保，一线、二线耐药后治疗mPFS分别为22.1%、12.5%，为同类竞品最优，且产品与贝达药业合作，未来有望加速放量。格索雷塞为国内第二款上市的KRASG12C抑制剂，其mPFS（9.1个月）、ORR（52%）与国内同期获批产品相当，且mOS（14.1个月）获益优于已上市竞品，该分子未来有望拓展至NSCLC一线治疗及结直肠癌联合治疗等领域，目前与正大天晴合作，持续兑现销售分成。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年收入分别为1.09/6.03/9.51亿元（不考虑D-2570的潜在BD）。考虑公司盈利暂不稳定，故用DCF估值法，给予目标价格39.03元，此外，公司还布局了D-0120（痛风）等多款竞争格局良好的药物，管线梯度化有望赋能收入持续增长，步入商业化叠加在研潜力管线，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：临床进度不及预期，海外合作不及预期，商业化不及预期等。

　　事件：公司发布2025年报：2025全年，公司实现营业收入3,728.97万元（技术授权和技术合作收入），同比下降77.91%；归母净利润-3.17亿元，扣非归母净利润-3.29亿元，同比亏损进一步扩大；研发投入3.26亿元，同比降低15.23%；经营活动现金流量净额-1.55亿元；货币资金13.81亿元。
　　事件点评：
　　公司2025年业绩承压源于授权收入确认节奏波动。2025年公司实现营收3728.97万元，同比下降77.91%，归母净利润-3.17亿元。考虑到公司现阶段收入几乎全部来自技术授权和技术合作，而此类收入往往集中在单一时点确认，授权首付款、研发和销售里程碑付款及销售分成的兑现节奏会带来较强的年度波动，因此单年报表表现存在一定扰动。费用方面，2025年公司研发投入3.26亿元，同比降低15.23%，主要受项目推进节奏变化影响，考虑公司多个核心临床项目已进入关键阶段，研发投入仍维持在较高水平。现金流层面，公司2025年经营活动现金流净额为-1.55亿元，较2024年的-2.42亿元有所收窄；货币资金为13.81亿元，公司当前资金储备能够支持日常运营及核心管线研发推进。
　　TYK2抑制剂D-2570：银屑病II期数据优异，具备同类最佳潜力，国内注册临床推进、适应症拓展与海外开发并行。公司自主研发的TYK2抑制剂D-2570用于治疗中重度斑块状银屑病的随机、双盲、安慰剂对照的II期研究结果显示：161例患者接受12周治疗后，18mg/27mg/36mg剂量组的PASI75应答率（主要终点）分别为90.0%/85.4%/85.0%，显著高于安慰剂组（12.5%，p＜0.001），PASI90应答率分别为75.0%/70.7%/77.5%，PASI100应答率分别为40.0%/39.0%/50.0%，sPGA0/1应答率分别为82.5%/80.5%/87.5%，均显著高于安慰剂组，整体疗效表现突出；安全性方面，不良事件整体以轻中度为主，未报告严重不良事件，亦未发现新的安全性信号。
　　整体看，该临床数据已初步验证D-2570较强的产品竞争力，且具备较高的同类最佳潜力，但后续仍需重点关注III期临床及海外临床数据对现有结果的进一步验证。国内研发进展方面，D-2570针对银屑病的关键注册III期临床正在进行中，此外，D-2570拓展至溃疡性结肠炎、银屑病关节炎及系统性红斑狼疮等自免适应症的临床研究亦在同步进行中；海外方面，D-2570在美国健康人群中的I期临床正在进行中。整体来看，基于D-2570现有的优异临床数据，公司正在持续推进其注册临床研究，并推动该品种由银屑病单适应症资产向多适应症自免平台型资产升级，后续若扩适应症进展顺利、海外临床数据验证兑现，不仅有望进一步打开品种价值空间，也将为国际合作与BD落地提供更扎实的数据支撑。
　　口服SERDD-0502：关注国内注册III期临床进展，以及联用拓展对临床定位的重塑。研发进展方面，2021年10月，CDE同意D-0502开展在既往经治ER（+）/HER2（-）局部晚期或转移性乳腺癌患者中与标准治疗进行头对头的注册III期临床试验，目前该试验正在进行中，公司预计2027年完成。联合用药方面，2025年12月，D-0502与康宁杰瑞自主研发的JSKN016（TROP2/HER3ADC）联合疗法获NMPA批准IND，拟定适应症为局部晚期或转移性HR（+）/HER2（-）乳腺癌患者；D-0502正在中国和美国开展与CDK4/6抑制剂哌柏西利联合用药的国际多中心临床试验。整体来看，D-0502当前已具备单药开发基础，但其价值上限更大程度上取决于联合治疗框架下的临床定位延展，后续若注册进展顺利、联用数据逐步读出，有望增强其在乳腺癌治疗领域中的差异化竞争力。
　　KRASG12C抑制剂格索雷塞（安方宁，D-1553）：二线适应症纳入国家医保夯实商业化基础，联合疗法和前线治疗布局打开中长期成长空间。格索雷塞已于2024年11月获NMPA批准上市，用于治疗至少接受过一种系统性治疗的KRASG12C突变型的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。2025年新增纳入《CSCONSCLC诊疗指南》后线治疗I级推荐，并于2025年12月进入国家医保目录，标志着产品已完成从注册获批到医保覆盖的关键商业化路径打通，2026年起有望逐步进入更实质性的放量阶段。另一方面，格索雷塞的价值并不局限于当前后线NSCLC单药场景，而在于其围绕前线治疗、适应症拓展及联合疗法持续打开成长空间：（1）公司已与应世生物围绕格索雷塞+FAK抑制剂Ifebemtinib（IN10018）的联合疗法开展全球合作，临床结果显示，该联合方案在KRASG12C突变一线NSCLC及既往经治CRC患者中均展现出积极疗效信号，提示格索雷塞有望通过联合治疗实现治疗线前移，并进一步打开在消化道肿瘤领域的应用空间。（2）2025年6月，格索雷塞单药或联合西妥昔单抗治疗晚期或转移性KRASG12C突变CRC的研究结果发表于《信号转导与靶向治疗》，无论单药还是联合西妥昔单抗，格索雷塞均展现出较好的抗肿瘤活性和安全性，且显示出联合疗法较单药更优的疗效表现，进一步验证了格索雷塞在CRC领域通过联合疗法打开临床价值空间的潜力。（3）2025年12月，格索雷塞治疗KRASG12C突变晚期胰腺癌患者的研究结果发表于《英国癌症杂志》，ORR=45.5%，DCR=86.4%，mPFS=7.6m，mOS未达到，6个月OS率达79.2%，考虑到晚期胰腺癌整体预后较差、治疗选择有限且临床需求迫切，该研究为格索雷塞成为相关患者的重要治疗新选择提供了积极依据，并为后续临床开发及适应症拓展奠定了基础。整体来看，格索雷塞短期有望受益于医保落地后商业化爬坡带来的分成兑现，中长期则更值得关注临床研究数据持续积累及适应症扩展对资产定价空间的进一步打开。
　　投资建议：
　　我们预计公司2026-2028年的收入分别为1.08/1.66/4.06亿元，归母净利润分别为-3.53/-3.31/-1.93亿元。考虑到KRASG12C抑制剂格索雷塞二线治疗NSCLC适应症已获批上市并纳入国家医保目录，商业化基础进一步夯实，同时其前线治疗、联合疗法及扩适应症布局有望持续打开中长期成长空间；此外，核心自免资产D-2570银屑病II期数据优异、具备较高的同类最佳潜力，国内注册临床推进、海外开发及适应症拓展同步展开，并有望成为公司中长期核心估值支撑；口服SERDD-0502注册III期临床及联合用药拓展亦在持续推进。我们维持其“买入”评级。
　　风险提示：
　　商业化进度不及预期，药物研发进度不及预期，市场竞争加剧风险，人才流失风险，医保政策风险。

　　亏损略增，销售分成增长显著。25年公司实现营收0.37亿元（同比-78%），归母净利润-3.17亿元（同比增亏32%），扣非归母净利润-3.29亿元（同比增亏31%）。营收下降和增亏主要系24年收入包含格索雷塞的研发里程碑金额较大，公司25年营收主要系贝福替尼和格索雷塞的销售分成，分成收入同比翻倍。今年是格索雷塞进入医保后的首个年度，我们预计公司来自商业化产品的销售分成将加速增长。
　　在研管线进展顺利，新管线即将登场。公司在研管线临床均进展顺利，多项关键临床正在开展：1）Taragarestrant（口服SERD）：注册性III期、联用哌柏西利的国际多中心及联用JSKN016的Ib/II期临床均在进行中；2）D-2570（TYK2抑制剂）：治疗中重度斑块状银屑病的注册性III期临床已完成入组，治疗溃疡性结肠炎（UC）、银屑病关节炎和系统性红斑狼疮的II期临床均迅速推进中，同时美国I期临床正在进行，II期临床已获得FDA批准；3）D-0120（URAT1抑制剂）：联用别嘌醇的美国II期临床试验已完成；4）新分子：YF087（WRN抑制剂）和YF550（KIF18A抑制剂）目前正在开展IND支持性研究，今年有望进入临床开发阶段。
　　下半年催化渐显，海外映射可期。按照治疗时间推测，D-2570治疗UC的II期临床数据有望下半年读出，治疗银屑病的注册性III期临床有望于明年Q1获得52周的完整数据。此外，武田的同靶点分子TAK-279治疗UC和克罗恩病的临床II期临床试验预计于26H2完成主要终点评估。考虑到在非头对头比较中，D-2570的银屑病II期数据优于TAK-279，且D-2570正在开展治疗UC的临床试验，若TAK-279取得阳性结果则可能对公司形成海外映射。
　　根据公司25年报，我们下调公司收入并上调研发费用预测，预测公司26-28年归母净利润为：-2.52/-2.29/-0.86亿元（原26-27年预测为-2.24/-0.94亿元），采用自由现金流贴现的估值方法，预测公司合理市值为184.77亿元，对应目标价为31.95元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药研发进度不及预期、产品竞争加剧导致销售不及预期、公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响的风险等。