事件：公司2025年前三季度实现营收7.63亿元/-10.96%，归母净利润1.63亿元/-36.66%，扣非归母净利润1.53亿元/-37.18%；单Q3实现营收2.56亿元/-4.06%，归母净利润0.41亿元/-51.52%，扣非归母净利润0.42亿元/-47.70%。
　　国内核心产品落地提速，国际业务多点增长蓄力。2025年前三季度，公司国内市场实现收入4.69亿元/-22.41%，受政策和宏观环境影响，国内业务短期业绩仍承压。但产品表现上，公司糖化血红蛋白高端机型H100Plus凭借高效液相色谱法的金标准技术与45秒快速检测优势，在多家三甲医院成功装机；发光仪器入院装机符合预期，eCL9000系列等多款产品已落地三甲医院，且公司已形成覆盖低速至高速及流水线的全系列发光产品布局，构建起从单机到系统解决方案的完整矩阵，为后续试剂放量奠定基础；公司前三季度国际业务收入2.94亿/+16.41%，其中体外诊断业务收入2.70亿/+14%，治疗与康复业务收入0.24亿/+51%，半导体激光脱毛仪已获美国FDA认证，未来公司将持续推进治疗与康复产品国际注册助力该板块进一步增长。
　　坚持研发投入，产品矩阵持续丰富。公司在大环境承压的情况下，继续保持研发、营销投入，研发新产品、深入拓展市场，为中长期发展贡献动能。2025年前三季度公司研发费用率为22.23%/+4.51pct。2025年第三季度，公司全自动化学发光免疫分析仪eCL8600、eCL8800系列（中速发光）获得国内II类医疗器械注册证；高敏心肌肌钙蛋白I测定试剂盒、β-人绒毛膜促性腺激素测定试剂盒、心肌标志物质控品获得国内II类注册证，肌红蛋白测定试剂盒等7项电化学发光试剂获得IVDRCE认证。在治疗与康复领域，电子支气管镜取得国内II类注册证，进一步完善了公司在呼吸介入与康复领域的产品矩阵。
　　盈利预测：我们预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.57/0.68/0.80元。公司两大业务产品线产品不断丰富和完善，海外业务增长稳健，成长动能充足，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品获批和推广进度不及预期；产品集采风险；行业竞争加剧风险。

　　投资要点
　　业绩短期承压，逆势加大销售、研发投入。2025年前三季度公司实现营收7.63亿元（同比-10.96%），归母净利润1.63亿元（同比-36.66%），扣非净利润1.53亿元（同比-37.18%）。业绩增速下滑主要受国内IVD项目降价及行业政策改革影响。2025年Q3单季度公司实现营收2.56亿元（同比-4.06%，环比-12.29%），归母净利润4146.48万元（同比-51.52%，环比-38.92%）。盈利能力方面，2025年前三季度公司实现毛利率63.29%（同比-6.60pct），净利率20.82%（同比-9.07pct）；毛利率下降的主要原因是毛利率下降主要为国内发光和糖化血红蛋白项目价格下降所致。利润端降幅较大，除收入端影响外，主要系公司持续为未来增长布局，研发及销售费用投入增加所致。公司2025年前三季度销售/研发/管理费用率分别为17.62%/22.23%/6.47%（同比+1.49pct/+4.50pct/+0.14pct）。
　　国际业务显著提速，新品装机进展顺利。2025年前三季度，公司海外业务实现收入2.94亿元，同比增长16.41%；其中IVD业务实现收入2.70亿元，同比增长14%；治疗与康复业务实现收入0.24亿元，同比增长51%。海外发光免疫领域市场潜力显著，公司发光产品系列布局逐步完善，2025年6月上市的中速发光eCL8600、eCL8800系列在终端推广顺利，整体符合预期。治疗康复业务主要受主要由负压引流等耗材类产品驱动。半导体激光脱毛仪于2025年8月获得美国FDA认证是公司国际化布局的重要组成部分，预计公司将持续推进治疗与康复产品的国际注册工作，向海外推出更多耗材+产品以提升终端客户粘性。我们预计公司将持续加强重点国家市场运营能力的建设，推动海外业务取得更亮眼的增长。
　　国内业务稳健发展，静待行业政策影响出清。受行业政策以及公司去年同期高基数的影响，国内IVD业务收入2025年Q3依然承压。糖化血红蛋白业务凭借检测项目纳入65岁以上老年人体检套餐带来的增量需求，测试量有较大增长，2025年Q3收入增长明显，成功兑现“以量补价”逻辑。新一代高速设备I100Plus已经在国内多家三甲医院装机，预计2025年Q4增长趋势将持续。公司将通过产品组合优化、成本控制和高端市场渗透，提升整体竞争力；预计随着行业政策影响的出清，公司的临床价值创新优势和精细化成本控制优势将凸显。
　　投资建议：公司积极推动海外注册工作，增强重点国家市场运营工作，我们预期国际市场将成为公司增长的重要来源。考虑到行业政策的影响有待修复，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.30/2.63/3.01亿元（原预测为4.07/4.71/5.37亿元），对应EPS分别为0.54/0.61/0.70元（原预测为0.95/1.10/1.25元），对应PE分别为25.89/22.59/19.77倍。考虑公司糖化血红蛋白业务快速放量，多款发光仪器实现三甲医院装机，试剂上量值得期待，海外市场拓展顺利，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品降价的风险；行业政策带来的不确定性风险；行业竞争加剧的风险等。

　　事件：公司发布2025年中报，报告期内实现营收5.1亿元（同比-14.1%），归母净利润1.2亿元（同比-29.3%）。分板块来看，公司体外诊断业务2025H1实现收入3.9亿元（同比-17.6%）；2025H1治疗与康复业务实现收入1.1亿元（同比-2.4%）。
　　国内业务有所承压，25Q2起趋势改善。25H1，公司国内市场业务实现收入3.3亿元（同比-22.7%），有所下滑，系DRG/DIP付费改革、检测套餐拆解及医疗服务价格规范治理等因素影响，检测项目开单量有所减少，糖化、部分发光检测项目的全国统一收费标准下调。同时，24Q1呼吸疾病蔓延，CRP及炎症等检测量存在高基数，25Q1相关需求回归正常增长水平。25H1，公司积极应对外部环境压力，Q2经营趋势有所改善，发光流水线、糖化高端机型已在国内高端医院逐步实现装机。
　　国际业务表现稳健，新品实现批量装机。25H1国际市场业务实现收入1.8亿元（同比9.0%），稳健增长，其中国际体外诊断业务收入1.6亿元（同比8.0%），国际治疗与康复业务收入0.14亿元（同比22.9%）。公司积极推动海外新品上市，全自动化学发光免疫分析仪eCL9000在中东、南美国家逐步实现批量装机；并不断提高产品渗透率，糖化血红蛋白系列产品在众多海外国家成功跻身市场份额前三名，并在当地高端医院成功装机应用。
　　加大研发力度，拓宽产品布局。公司重视产品研发，2025H1研发费用率为22.3%（同比+5.2pct）。目前，全自动化学发光免疫分析仪eCL8600系列、eCL8800系列已成功获得NMPA批准上市，该类产品能够满足乡镇医院的检测场景需求，预计将填补公司在基层医院的市场竞争力，且已取得CE备案，在海外发布上市。此外，在皮肤医美领域，光谱治疗仪、二氧化碳激光治疗机获得国内器械注册证，其中二氧化碳激光治疗机是同类产品中少数具备国内医美适应症的之一，竞争力强。
　　根据公司25年中报，我们下调毛利率预测，预测公司25-27年EPS分别为0.80/0.92/1.05元（原预测为25-27年0.91/1.06/1.18元）。基于可比公司估值，给予25年23倍PE，目标价为18.40元，维持"买入"评级。
　　风险提示
　　研发进展不及预期的风险，产品销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

　　投资要点
　　业绩短期承压，Q2环比改善明显。2025年H1公司实现营收5.07亿元（同比-14.1%），归母净利润1.22亿元（同比-29.3%），业绩增速下滑主要受国内IVD项目降价、2024Q1呼吸道疾病高基数及政策改革如DRG/DIP付费影响。2025年Q2单季度公司实现营收2.92亿元（同比+2.7%，环比+35.8%），归母净利润0.68亿元（同比+5.0%，环比+26.5%），复苏趋势明显。分业务板块，体外诊断业务实现收入3.86亿元（同比-17.60%），治疗与康复业务实现收入1.11亿元（同比-2.37%）。盈利能力方面，2025年H1公司实现毛利率64.70%（同比-5.12pct，环比-2.51pct），净利率23.86%（同比-5.15pct，环比-6.01pct）；毛利率下降的主要原因是毛利率较高的IVD业务毛利同比下滑且收入占比下降。
　　国内业务短期下滑，国际业务稳健增长。2025年H1公司国内实现收入3.32亿元（同比-22.74%），海外实现收入1.75亿元（同比+9.01%）。国内方面，2025年H1国内发光设备装机量同比双位数增长，公司重点聚焦高端医院的推广及合作，高速糖化分析仪、发光流水线等在国内高端医院逐步实现装机，加速实现进口替代。海外市场方面，公司已在海外市场完成发光产品线的系列化覆盖，电化学发光业务以高双位数增长，2025年6月新上市的中速发光仪eCL8600系列完善了低速-中速-高速产品矩阵，提升了市场竞争力；糖化血红蛋白分析仪保持国产品牌出口领先地位，在多个国家市场份额位居前三。公司正聚焦重点国家推进本土化运营，深化市场渗透。在国际化战略方面，公司强调产品创新和渠道优化，支撑中长期增长动能。
　　治疗与康复业务略有分化，新品储备提供增长潜力。1）2025年H1治疗康复业务收入同比略有增长，公司已在VTE、创面修复、疼痛、呼吸等五大领域形成相对完整的产品解决方案，并已积累了相关订单，预计将推出内嵌式业务、外科能量平台等产品丰富产品线，并将现有临床业务延伸至C端的家用康复业务。2）皮肤医美业务受民营机构环境影响承压，但公司已与需求更为确定的公立医院开展合作，新产品如光谱治疗仪和二氧化碳激光治疗机已获得注册证，同时公司积极推进新品超声治疗仪的三类医疗器械注册申请工作，预计新品上市后将在抗衰领域贡献新的增长点。3）消费者健康业务表现亮眼，2025H1收入同比增长145.72%，公司将围绕居家美容和居家康复进一步完善产品线，预计消费者健康业务将成为打开公司业绩和估值成长的空间。
　　投资建议：公司业绩逐季改善，随着利空因素的充分释放，业绩有望持续企稳向好。我们暂维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.07/4.71/5.37亿元，对应EPS分别为0.95/1.10/1.25元，对应PE分别为14.72/12.71/11.16倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品降价的风险；行业竞争加剧的风险；行业政策带来的不确定性风险等。

　　公司1H25收入/归母净利润/扣非归母净利润5.07/1.22/1.11亿元，同比-14.1%/-29.3%/-32.0%；2Q25收入/归母净利润/扣非归母净利润2.92/0.68/0.61亿元，同比+2.7%/+5.0%/+1.8%。我们认为1H25整体虽仍受集采等影响，但2Q25业绩增速相比1Q25（收入/归母净利润分别同比-29.7%/-49.9%）已有明显改善趋势，我们看好后续政策影响消化后业绩增速改善，维持买入评级。
　　国内业务收入增速承压，海外收入稳定增长
　　公司1H25国内主营业务收入3.32亿元，同比-22.7%；海外主营业务收入1.75亿元，同比+9.0%。我们认为国内收入增速放缓主因反腐、集采等影响导致。1）体外诊断业务：1H25收入3.86亿元，同比-17.6%，收入由于集采及DRGs等影响承压；2）治疗康复业务：1H25收入1.11亿元，同比-2.4%，我们认为主因设备采购降价及反腐等影响。临床医疗和皮肤医美两大产品线不断技术迭代、拓展新技术平台，我们看好后续增速改善。
　　1H25公司研发费用率同比上升，毛利率同比降低
　　1H25销售/管理/研发/财务费用率分别为17.73%/6.34%/22.27%/-3.97%，同比+0.76/+0.15/+5.52/-0.30pct。公司持续加强研发费用投入，研发费用率相应提高。1H25毛利率为64.70%，同比-5.12pct，我们认为主因集采影响下公司部分产品毛利率有所下降。
　　静待业绩改善，维持“买入”评级
　　根据1H25业绩，考虑到受集采等影响，我们下调体外诊断业务收入及毛利率预期，预测25-27年归母净利润2.96/3.42/3.92亿元（相比前值下调23%/20%/19%），同比-14.2%/+15.3%/+14.9%，对应EPS0.69/0.80/0.92元。考虑到公司IVD+康复医美双赛道布局，新产品线持续拓展，虽业绩短期承压，但2Q25业绩边际向好，我们下调溢价幅度，给予25年25x的PE估值（可比公司25年Wind一致预期均值23x），目标价17.59元（前值17.17元，对应25年19xPE）。
　　风险提示：产品价格低于预期；集采增量不如预期。

　　事项：
　　公司发布25年三季报，25Q1-3，营业收入7.63亿元（同比-10.96%，下同），归母净利润1.63亿元（-36.66%），扣非净利润1.53亿元（-37.18%）。单25Q3，营业收入2.56亿元（-4.06%），归母净利润0.41亿元（-51.52%），扣非净利润0.42亿元（-47.70%）。
　　评论：
　　国内市场导致业绩短期承压。2025Q1-3，公司营收及利润均出现下滑，主要原因系受国内行业政策影响，产品价格有所下调，部分产品短期国内市场需求减少。利润端下滑幅度较大，主要由于公司在收入下降的同时期间费用有所增加。
　　海外保持较快增长。分区域看，国内市场前三季度收入4.69亿元（-22.41%），占营收比例为61%。国际市场，前三季度收入为2.94亿元（+16.41%），占比提高至39%。国际业务中，IVD收入2.70亿元（+14%），治疗康复收入0.24亿元（+51%）。
　　盈利能力有所下滑。受产品价格下调等因素影响，公司前三季度整体毛利率由去年同期的69.9%下降至63.3%。同时，公司为深入拓展市场、研发新产品，持续加大投入，前三季度销售费用同比增长13.2%，研发费用同比增长9.20%。在毛利率下降和费用增加的双重影响下，前三季度归母净利率为21.4%，较去年同期的30.0%有所下滑。
　　坚持研发驱动，为长期发展积蓄动能。尽管短期业绩承压，公司依然坚定执行研发驱动战略。2025年前三季度，公司研发费用合计1.70亿元，同比增长9.20%。研发费用率提高至22.23%（+4.50pct）。其中，Q3单季度研发费用0.57亿元，研发费用率为22.17%。持续的高研发投入体现了公司对未来发展的信心，为产品创新和市场拓展奠定基础。2025年第三季度，基于电化学发光免疫分析检测平台，公司全自动化学发光免疫分析仪eCL8600、eCL8800系列（中速发光）获得国内II类医疗器械注册证；全自动电化学发光免疫分析仪eCL9600、eCL9900、eCL9900i系列焕新上市，检测速度分别高达400T/H、800T/H、1200T/H；高敏心肌肌钙蛋白I（hs-cTnISTAT）测定试剂盒等多个产品获得国内II类注册证，肌红蛋白（MYOSTAT）测定试剂盒等7项电化学发光试剂获得IVDRCE认证。在治疗与康复领域，电子支气管镜取得国内II类注册证，进一步完善了公司在呼吸介入与康复领域的产品矩阵。
　　投资建议：由于2025年Q3国内业务持续承压，我们预计公司25-27年归母净利润为2.4、2.7、3.2亿元（25-27年原预测值为2.9、3.4、3.9亿元），同比-31.2%、+14.7%、+15.9%，EPS分别为0.55、0.64、0.74元，对应PE分别为25、22和19倍。我们给予公司2026年28倍估值，对应目标价约18元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、IVD产品降价；2、地缘政治风险；3、医美市场竞争加剧。

　　事项：
　　公司发布25年中报，25H1营收5.07亿元（-14.08%），归母净利润1.22亿元（-29.27%），扣非归母净利润1.11亿元（-32.02%）。单25Q2，营收2.92亿元（+2.71%），归母净利润0.68亿元（+5.00%），扣非归母净利润0.61亿元（+1.76%）。
　　评论：
　　国际业务逆势增长，收入占比提升。2025H1，公司实现国际收入1.75亿元（+9.01%），其中国际IVD收入1.61亿元（+7.96%），国际治疗与康复收入0.14亿元（+22.85%）；国内收入3.32亿元，同比下降22.74%。国际业务在复杂外部环境下实现稳健增长，其收入占比提升至34.6%。国内业务主要是行业政策影响导致产品价格有所下调，以及部分产品短期国内市场需求减少所致。
　　IVD业务短期承压，治疗与康复业务相对稳健。分业务看，体外诊断（IVD）业务实现收入3.86亿元（-17.60%），占总收入76.1%，预计主要因国内市场IVD相关政策影响，以及24Q1呼吸道疾病高发导致CRP等项目基数较高。治疗与康复业务实现收入1.11亿元（-2.37%）。临床医疗方面，一次性使用负压引流护创材料获得III类医疗器械注册证，电子膀胱肾盂内窥镜获证上市，丰富了公司在创面治疗和泌尿外科领域的产品矩阵。皮肤医美方面，光谱治疗仪、二氧化碳激光治疗机获得国内医疗器械注册证，提升了公司在皮肤医美市场的竞争力。
　　毛利率有所下滑，持续加大研发投入。2025H1，公司整体毛利率为64.7%（-5.12pct），其中IVD毛利率下降至67.15%（-3.39pct），治疗康复业务毛利率下降至60.32%（-10.21pct）。公司持续加大研发投入，研发费用达1.13亿元（+11.77%）；研发费用率大幅提升至22.27%（+5.15pct）。受毛利率下降及研发投入加大影响，公司销售净利率下降至23.86%（-5.15pct）。
　　25Q2业绩显著改善，重回增长轨道。与25Q1相比，25Q2业绩已有较大改善。25Q2单季度营业收入同比增长2.7%，归母净利润同比增长5%，重回增长通道。Q2营业收入较Q1环比增长35.8%，归母净利润环比增长26.46%，经营势头向好。
　　投资建议：由于2025年H1业绩持续承压，我们预计公司25-27年归母净利润为2.9、3.4、3.9亿元（25-27年原预测值为3.9、4.5、5.2亿元），同比-15.4%、+15.6%和+15.5%，对应PE分别为21、18和16倍。参考可比公司，我们给予公司2026年24倍估值，对应目标价约19元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、IVD产品降价；2、地缘政治风险；3、医美市场竞争加剧。