事件：赛特新材发布2025中报。公司2025H1实现营收4.69亿元，同比增长3.7%，实现归母净利润1210万元，同比下滑77.66%，其中政府补助等非经常性损益金额211万元，同比减少33.12%，扣非后归母净利润1000万元，同比下滑80.41%。单Q2公司取得收入2.23亿元，同比窄幅下跌2.51%，实现归母净利润234万元，同比下降90.81%，扣非后归母净利润122万元，同比下降94.82%。
　　上半年真空绝热板量增价减持续演绎，内销收入及占比快速提升。分产品来看，2025H1赛特新材真空绝热板收入4.52亿元（占公司总营收比重的96.47%），同比增长1.78%，考虑上半年公司产品价格降幅较大，推测主要系订单量的明显增长对冲价格下行，且除了家电方向的需求增长外，公司在新能源汽车动力电池保温方向亦获取了少量订单，产品应用面进一步丰富；保温箱产品收入1308万元（占公司总营收的2.79%），同比大幅增长229.64%，公司凭借轻质芯材VIP的应用，在保温箱、托盘箱等获得更多客户青睐，本报告期该产品收入增长强劲。分领域来看，上半年赛特新材国内收入2.85亿元，同比增长26.34%，外销收入1.84亿元，同比下滑18.79%；相较于去年上半年，公司今年以来内外销结构发生重大变化，上半年内销占比提升至60.72%，占比同比上升10.88个百分点，外销相应降至39.28%，预计后续较长一段时间内内销都将占据主导。
　　降价造成毛利率承压，管理及财务费用支出阶段性增长。2025H1赛特新材综合毛利率23.9%，同比减少9.57pct，其中占绝对比重的真空绝热板产品毛利率23.76%，同比减少9.98pct，盈利水平明显下行主要受均价下滑拖累，其次为部分原材料涨价导致成本压力加大。分季度来看，Q1-Q2公司毛利率分别为25.13%、22.55%，环比继续走低推测主要受均价继续下跌影响。分区域来看，国内市场上半年毛利率16.27%，同比减少14.52pct，外销毛利率35.7%，同比微降0.43pct，受国内无序价格竞争影响，内外销盈利差距进一步拉大。费用方面，上半年公司期间费用率19.03%，同比增加0.47pct，其中管理/财务费用率分别同比增加1.94pct、0.22pct，管理费用增加主要系人员薪酬、折旧摊销等项有所增长，财务费用增加主要系可转债利息费用增加，销售/研发费用率分别同比减少1pct、0.69pct；单Q2公司期间费用率18.52%，同比略增0.06pct，其中管理/财务费用率分别同比增加1.96pct、1.16pct，销售、研发费用率分别同比减少2.27pct、0.8pct。对应上半年公司销售净利率2.58%，同比减少9.4pct，其中Q1-Q2销售净利率分别为3.97%、1.05%，分别同比减少8.86pct、10.1pct。
　　盈利预测与投资建议：赛特新材是真空绝热板行业的龙头企业，在规模、成本、客户等核心竞争要素上具备深厚护城河，近期家用电冰箱新国标的出台预计将为真空绝热板内需市场带来显著增量，公司作为业内头部或充分受益于本轮机遇，未来几年行业前景及公司竞争优势不改。但考虑今年行业价格竞争空前激烈，对价格及盈利造成一定冲击，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.6亿、1.2亿、1.7亿，对应PE分别为59X、32X、22X，维持“买入”评级。
　　风险提示：价格竞争加剧风险、新国标下高能级冰箱市场推广进度不及预期风险、大客户流失风险、原材料价格大幅波动风险。

　　上半年公司收入维持稳健增长，利润端则表现欠佳
　　公司发布25年中报，上半年实现收入/归母净利润4.69/0.12亿元，同比+3.7%/-77.66%，实现扣非归母净利润0.1亿元，同比-80.41%。其中Q2单季度实现收入/归母净利润2.23/0.02亿元，同比-2.51%/-90.81%，扣非归母净利润0.01亿元，同比-94.82%。公司上半年盈利水平下降的主要原因系：1）真空绝热板产品销价整体下降，部分原材料价格上涨等原因导致单位直接材料成本增加；2）因经营规模扩大、管理人员薪酬增加、折旧及摊销增加等导致管理费用比上年同期增加；3）公司可转债计提利息同比增加。
　　核心产品产销量创新高，新应用拓展持续推进
　　25H1公司真空绝热板实现收入4.52亿元，同比+1.78%，产销量创历史新高；实现保温箱销售收入0.13亿元，环比、同比均增长。上半年“赛特真空产业制造基地（一期）”已基本完成1号厂房、办公楼、宿舍楼等主体工程建设，公司持续优化生产效率与产品良率，新建产能得到较充分的释放。此外，为拓展新能源动力电池及储能电池、高温设备隔热、LNG设备保温等宽温域下游市场，公司持续开展真空绝热板应用场景适应性研发，加大应用推广力度，并积极与新能源相关企业开展技术交流和产品测试，相关产品正在获得更多的客户关注。
　　毛利率下滑叠加费用上升，上半年公司整体盈利能力下降
　　公司上半年实现毛利率23.9%，同比-9.57pct，其中Q2单季度整体毛利率22.55%，同比-9.86pct。25H1公司期间费用率19.03%，同比+0.47pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.99/+1.94/-0.7/+0.22pct，管理费用增加主要系管理人员薪酬、折旧摊销等增加所致，财务费用增加主要系上半年计入可转换公司债券利息费用增加所致。25年上半年公司净利率2.58%，同比-9.4pct。25H1公司经营性现金流净额0.31亿元，同比-0.28亿元，主要系收到的税费返还减少，支付给职工及为职工支付的现金增加所致。25H1公司收现比同比-1.78pct达95.55%，付现比同比-22.28pct达75.37%。
　　以旧换新+新能效标准保障下游需求，维持“买入”评级
　　25年7月，国家发展改革委下达今年第三批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，10月预计将下达今年第四批690亿元超长期特别国债资金，保障消费品以旧换新政策全年有序实施，将持续拉动家电等消费增长。此外，叠加新能效标准即将落地，VIP市场需求增长将继续获得有力推动。考虑到上半年原材料及成本增加，我们下调公司25-27年归母净利润分别为0.7/1.2/1.8亿元（25-27年前值分别为1.4/1.8/2.4亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨超预期，客户拓展低于预期，产品研发低于预期，汇率波动风险。