投资要点
　　业绩实现高增长，自产耗材放量推动盈利弹性持续释放。2026年上半年，公司实现营业收入4.64亿元，同比增长29.80%；实现归母净利润0.94亿元，同比增长71.46%，利润增速显著快于收入增速。盈利能力提升主要受益于血液净化设备收入稳健增长、耗材快速放量，以及自产耗材销量提升后单位固定成本下降、规模效应逐步显现。26Q2单季度实现营业收入2.34亿元，同比增长39.35%；归母净利润约0.40亿元，同比增长121.23%，同比增速较Q1进一步加快。此外，公司拟每10股派发现金红利2.00元，合计拟派发0.89亿元，占26H1归母净利润的94.83%，股东回报力度预期较高。
　　政策驱动叠加国产替代，血透设备龙头地位进一步强化。国家卫健委将“常住人口超过6万的县均能提供血液透析服务”纳入2026年卫生健康系统为民服务实事项目，并推动新增350家乡镇卫生院、社区卫生服务中心提供血透服务，叠加县域医共体建设及设备以旧换新，基层血透设备需求持续释放。26H1公司国内市场实现收入3.69亿元，同比增长36.53%；其中血液净化设备业务收入2.20亿元，同比增长44.72%，明显快于公司整体增速。竞争格局方面，根据“今日标讯”按中标数量统计，公司上半年血液透析机中标占比达到21.56%，位居市场第一，国产替代及份额提升逻辑持续兑现。
　　自产耗材进入规模化放量阶段，耗材业务有望成为第二增长曲线。26H1血液净化耗材实现收入1.20亿元，同比增长40.70%；其中自产耗材收入1.07亿元，同比增长63.27%，显著高于设备及整体收入增速，成为拉动利润增长的重要引擎。随着存量设备装机持续扩大，血液透析器、透析管路、透析干粉/浓缩液及灌流器等配套产品加速导入。同时，自产耗材单位固定成本进一步下降，有望持续释放规模效应并改善盈利能力。截至报告期末，公司自产耗材已取得9项三类医疗器械注册证，产品线基本实现全覆盖；公司推进高低通透析器自纺丝膜替代外购，核心原材料自主化有望进一步打开降本空间。
　　海外业务稳步推进，耗材CE认证有望打开欧洲市场空间。26H1公司海外市场实现收入0.95亿元，同比增长8.85%，短期增速较国内有所放缓，但全球化基础持续完善。公司持续优化海外营销团队，加大全球渠道及终端拓展力度，目前产品已出口全球100多个国家和地区。报告期内，高通血液透析器、低通血液透析器及血液透析滤过器成功取得CE认证，进一步完善高端耗材在欧洲市场的准入基础；同时公司持续推进亚洲、南美、非洲及欧洲重点国家渠道建设，并与国际大型连锁透析终端开展合作。随着海外存量设备增加、自产耗材品类完善以及血液净化整体解决方案推广，海外市场中长期有望成为公司重要增长极。
　　盈利预测与估值
　　公司作为国内具有完整自主知识产权的血液净化全产业链龙头，设备与耗材的协同效应正在加速兑现。预计2026-2028年公司营收分别为10.5/13.7/18.0亿元，归母净利润分别为2.1/2.8/3.8亿元，对应PE分别为21.4/15.9/11.8倍。
　　风险提示：
　　血液净化设备市场竞争加剧风险；设备更新政策执行不及预期风险;海外渠道拓展不及预期风险。

　　事件：8月28日，公司发布2026年半年度报告：上半年实现营业收入4.64亿元，同比增长29.80%；归母净利润0.94亿元，同比增长71.46%；扣非净利润0.85亿元，同比增长67.56%。
　　其中，2026年第二季度营业收入2.34亿元，同比增长39.35%；归母净利润0.40亿元，同比增长121.23%；扣非净利润0.34亿元，同比增长116.03%。
　　卫健委等三部门发文加强血透服务供给，设备市场蕴含大机遇
　　2026年2月，国家卫生健康委等三部门发布《关于实施2026年卫生健康系统为民服务实事项目的通知》。该通知指出，常住人口超过6万的县均能提供血液透析服务，且全国新增350家乡镇卫生院、社区卫生服务中心提供血液透析服务。该通知有望为血透市场贡献新增量。
　　据今日标讯统计，2026年上半年血液透析机市场各品牌排名中，山外山占比达21.56%，位列市场第一；2026年上半年连续性血液净化设备（CRRT）市场各品牌排名中，山外山占比达12.65%。同时，血透设备市场国产化率处于较低水平，在市场快速增长的背景下，有望斩获更多订单。
　　耗材矩阵逐渐成型，营收实现高速增长
　　截至6月底，公司自产血液净化耗材共获得9项三类医疗器械注册证书，已基本完成自产血液净化耗材的全线布局，包括血液透析浓缩粉/液、透析器、透析液过滤器、连续性血液净化管理、一次性使用血液灌流器、一次性使用血液透析管路等。随着产品矩阵逐步完善，耗材业务实现高速增长，2026年上半年公司自产耗材实现营业收入1.07亿，同比增长63.27%。
　　发布员工持股计划留住人才，促进公司可持续发展
　　5月22日，公司发布2026年员工持股计划：拟向不超过75人授予不超过166.6341万股，占总股本的0.52%。员工持股计划的考核年度为2026年，公司层面业绩考核目标为：营业收入10亿元、专利申请数量50个、第三类医疗器械注册证申报注册数量4个。公司有望通过持股计划吸引和留住优秀人才，提高员工凝聚力，促进公司的可持续发展。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为10.55/12.84/15.23亿元，同比增速为30.75%/21.71%/18.61%；归母净利润为2.21/2.68/3.35亿元，同比增速为51.16%/21.61%/24.74%。对应EPS分别为0.49/0.60/0.75元，对应当前股价PE分别为25/20/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内市场竞争加剧的风险；地缘政治波动的风险；新品研发不及预期的风险。

　　业绩摘要：2025年实现营业收入8.07亿元/+42.24%，归母净利1.46亿元/+105.80%，扣非归母净利1.39亿元/+143.21%。26Q1实现收入2.30亿元/+21.33%，归母净利0.54亿元/+47.21%，扣非归母净利0.51亿元/+45.69%。
　　设备与耗材双轮驱动，耗材毛利率改善显著。分产品看：1）血液净化设备：2025年实现收入5.46亿元/+44.32%，毛利率59.17%/+3.26pct。公司血液净化设备市场份额持续提升，根据今日标讯数据，2025年公司血液透析机市占率（销量口径）达21.44%，位居国产品牌第一，所有品牌第三；连续性血液净化设备市占率（销量口径）为20.77%，位居所有品牌第一。2）血液净化耗材：2025年血液净化耗材实现收入1.89亿元/+46.49%，毛利率43.54%/+12.31pct。其中自产耗材表现亮眼，实现收入1.51亿元/+92.59%，随着产销量的提升，自产耗材单位固定成本下降，带动耗材业务毛利率提升。预计随着2026年新血液净化产业园的投产，公司耗材产能将进一步释放。
　　国内外市场齐头并进。分地区看，2025年公司境内实现收入6.34亿元/+44.59%，毛利率56.55%/+5.36pct；境外实现收入1.72亿元/+34.31%，毛利率42.87%/+3.06pct。公司海外业务已覆盖亚洲、非洲、欧洲、南美洲、北美洲等全球100余个国家和地区，国际市场已成为公司重要的增长引擎。
　　发布2026年员工持股计划，彰显公司发展决心。2026年4月29日公司发布员工持股计划草案，覆盖公司董事、高级管理人员、中高层管理人员及核心技术骨干等，资金总额不超过1356.4万元，业绩目标为2026年收入10亿元，专利申请数量50个，第三类医疗器械注册证申报注册数量4个。
　　投资建议：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为2.09/2.80/3.49亿元，分别同比+43.0%/+34.3%/+24.6%。公司为国内血透设备龙头，耗材构建第二成长曲线，海外业务稳健增长，增长动能充足，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品研发和获批进度不及预期；市场竞争风险；“集中采购”推行的风险；海外市场拓展不及预期的风险。

　　业绩超预期，规模效应带动盈利能力显著提升
　　2025年公司实现营业收入8.07亿元，同比增长42.24%；实现归母净利润1.46亿元，同比大幅增长105.80%；扣非归母净利润为1.39亿元，同比增长143.21%。2026年一季度，公司业绩延续高增态势，实现营业收入2.30亿元，同比增长21.33%；实现归母净利润5448万元，同比增长47.21%；扣非归母净利润5092万元，同比增长45.69%。
　　得益于公司作为国产血液净化设备龙头，依托技术优势和品牌效应，产品市占率持续提升，带动销售收入稳步增长。以及随着公司自产耗材产销量的提升，单位固定成本进一步下降，规模效应显现。公司利润端增速连续大幅领跑收入端增速，盈利能力不断强化。2025年公司综合毛利率达到50.23%，较上年同期大幅上升4.95%。此外，公司造血能力持续提升，2025年经营活动产生的现金流量净额高达3.08亿元，同比增长115.17%。
　　“设备+耗材”双引擎齐发力，海内外市场双线高增
　　公司通过产品结构优化实现了设备、耗材双轮驱动。根据今日标讯数据，2025年山外山在中国血液透析机市场占有率达21.44%，行业排名第三，稳居国产品牌第一；连续性血液净化设备市占率为20.77%，连续多年位居国内行业第一。2025年，血液净化设备实现收入5.46亿元，同比增长44.32%，毛利率提升3.26%至59.17%；血液净化耗材实现收入1.89亿元，同比增速达46.49%，毛利率大幅提升12.31%至43.54%。其中，自产耗材实现营业收入1.51亿元，同比增长92.59%。公司耗材覆盖范围不断扩大，市场认可度攀升，2025年耗材销量同比增长23.82%，设备销量增速达46.18%。从区域来看，国内市场精耕细作实现收入6.34亿元（+44.59%），海外市场持续突破实现收入1.72亿元（+34.31%），全球化布局成效显著，有望带动整体业绩持续提升。
　　盈利预测与估值
　　公司作为国内具有完整自主知识产权的血液净化全产业链龙头，设备与耗材的协同效应正在加速兑现。随着高端设备市占率的持续扩大以及自产高毛利耗材占比的进一步提升，叠加海外市场的逐步放量。预计2026-2028年公司营收分别为10.5/13.7/18.0亿元，归母净利润分别为2.1/2.9/3.9亿元，对应PE分别为26.0/19.3/14.3倍。
　　风险提示：
　　风险提示：商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年营收8.07亿元（yoy+42.24%），归母净利润1.46亿元（yoy+105.80%），扣非归母净利润1.39亿元（yoy+143.21%），经营活动现金流净额3.08亿元（yoy+115.17%）。其中2026Q1营收2.3亿元（yoy+21.33%），归母净利润0.54亿元（yoy+47.21%），扣非归母净利润0.51亿（yoy+45.69%）。
　　点评：
　　设备耗材双轮驱动，国内外市场齐发力，业绩实现高速增长。2025年营收8.07亿元（yoy+42.24%）。分业务看，两大核心业务均实现高速增长。①血液净化设备：作为公司基本盘，实现营收5.46亿元（yoy+44.32%）。公司龙头地位稳固，根据今日标讯数据，2025年公司血液透析机国内市占率达21.44%，位居国产品牌第一；连续性血液净化设备（CRRT）市占率达20.77%，连续多年位居国内行业第一。②血液净化耗材：2025年营收1.89亿元（yoy+46.49%），其中自产耗材业务表现亮眼，实现营收1.51亿元，同比大幅增长92.59%，正成为公司第二增长曲线。分区域看，公司坚持“国内+国际”双轮驱动战略，境内实现收入6.34亿元（yoy+44.59%），境外实现收入1.72亿元（yoy+34.31%），产品出口至全球100余个国家和地区。从盈利能力看，受益于规模效应下自产耗材单位成本下降，公司综合毛利率提升至50.23%（yoy+4.95pp）。
　　研发投入持续加码，产品创新构筑核心壁垒。2025年公司研发投入7,018.95万元（yoy+29.40%），占营收比重达8.70%。公司持续加强研发团队建设，研发人员数量达241人，同比增长16.43%。2025年公司研发成果显著：①产品升级与拓展：对已上市设备进行迭代升级，新增血容量监测、在线Kt/V监测等关键功能，并提前获得国家医保收费政策明确的四项监测功能注册，提升了产品竞争力；同时立项研发新型血液透析机、腹膜透析机等多个新产品。②注册与认证：截止25年年底公司已持有5个系列血液净化设备三类注册证及8项三类耗材注册证，累计8个系列产品通过CE认证，为全球化战略奠定坚实基础。③知识产权：公司累计拥有66项发明专利、105项实用新型专利等共计430项知识产权，有效巩固了技术护城河。
　　2026Q1延续高增长态势，持续投入为产品迭代及产能扩产奠定基础。26Q1公司营收2.30亿元，同比增长21.33%；归母净利润5,448万元，同比大幅增长47.21%。单季度利润增速远高于收入增速，主要得益于高毛利的自产耗材销售占比提升及规模效应带来的成本优化。非经营性现金流净额为907万元，同比下降41.22%，主要系采购原材料及支付职工薪酬增加所致，与公司业务扩张态势相符。26Q1研发投入同比增长49.40%，研发费用率提升至10.69%，在建工程从年初的2.43亿增至3.11亿元，持续投入布局未来，为后续产品迭代与产能扩张奠定基础。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营收分别为10.54、13.69、17.63亿元，同比增速分别为30.6%、29.9%、28.9%，实现归母净利润为2.19、3.05、4.07亿元，同比分别增长50.1%、39.3%、33.5%，对应PE分别为25、18、14倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：新产品研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；耗材集中带量采购政策风险。