投资要点
　　事件：25年11月13日，阿特斯控股股东CSIQ公布2025Q3财务报告，并发布25Q4及26年业务展望。公司预计25Q4销售额将在13亿美元至15亿美元之间（约合人民币92.4亿元-106.7亿元）（Q3销售额约15亿美元）；毛利率公司预计将在14%-16%之间（Q3毛利率约17.2%）。
　　组件稳健经营、盈利优先：CSIQ位于美国印第安纳州的电池片工厂第一期公司预计将于26年3月投产。在产能方面：拉棒/硅片/电池/组件25年底CSIQ公司预计产能约31.0GW/37.0GW/32.4GW/51.3GW，26年底将达31.0GW/33.2GW/33.2GW/55.8GW；在组件出货方面：CSIQ预计25Q4组件出货约4.6GW-4.8GW，全年约24.5GW-24.7GW；26全年公司预计组件出货约25GW-30GW，同比增长1%~22%。
　　储能在手订单充沛、26年高速增长：截至25年10月31日，CSIQ储能在手订单为31亿美元（包括长期服务协议），在手订单充沛（较6月30日增长约1亿美元）。CSIQ位于美国肯塔基州的储能工厂一期工程公司预计将于26年12月投产。在产能方面：CSIQ公司预计25年底储能电芯/储能系统产能约3GWh/15GWh，公司预计26年底达9GWh/24GWh；在储能出货方面：CSIQ公司预计25Q4储能出货2.1GWh-2.3GWh，全年储能出货7.9GWh-8.1GWh；公司预计26全年储能出货约14GWh-17GWh，同比增长73%~115%。
　　费用率小幅上升、现金流显著改善。阿特斯公司25年Q1-Q3期间费用27.9亿元，同比+8%，费用率8.9%，同比+1.4pct，其中Q3期间费用9.3亿元，同环比-0.5%/-5%，费用率9.1%，同环比+1.5pct/+1.3pct；25年Q1-Q3经营性净现金流54.7亿元，同比+120.9%，其中Q3经营性净现金流16.9亿元；25年Q1-Q3资本开支50.8亿元，同比-19.5%，其中Q3资本开支20亿元；25年Q3末存货76.1亿元，较年初增加6.2%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到全球光伏需求恢复节奏不及预期、公司短期盈利能力承压，我们下调25年盈利预测，我们预计25年归母净利润为15.0亿元（25年前值为22.8亿元）；考虑到公司储能与组件业务产能逐步释放，上调26-27年盈利预测，我们预计26-27年归母净利润为32.4/42.7亿元（26-27年前值为31.6/38.8亿元）；同比-33%/+115%/+32%，对应当前PE为46/21/16倍，基于公司清晰的产能扩张规划、储能业务的高速成长及中长期盈利弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等。

　　事件：2025年10月31日，公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入312.7亿元，同比下降8.51%，实现归母净利润9.89亿元，同比下降49.41%，对应25Q3单季度实现营业收入102.18亿元，同比/环比-16.38%/-18.03%，实现归母净利润2.58亿元，同比/环比-63.96%/-62.28%，季度毛利率/净利率7.19%/2.67%，环比-9.29/-2.89个pct。
　　大储出货稳中有进，盈利能力仍有韧性。2025前9个月公司实现大储出货5.8GWh，同比+32%，25Q3出货2.7GWh，同比/环比+50%/+17%，单季度出货超预期，前期高价订单逐步确收影响本季度均价与收入表现，但考虑到公司大储出货以海外市场为主，产品盈利仍有韧性，测算Q3大储毛利率维持在20%以上，单位盈利在0.2-0.23元/Wh水平区间。截至6月30日，公司包括长期服务协议在内的在手储能系统订单总额约30亿美元，为未来业绩的利润规模、持续增长奠定坚实基础。
　　组件业务受政策扰动，积极应对确保利润优先。
　　公司积极响应和落实国家“反内卷”的号召，在销售策略上坚持“利润第一性”原则，主动调控组件出货节奏，2025年前九月公司全球组件出货19.9GW，其中第三季度出货5.1GW，环比-35.44%，测算本季度光伏组件出货均价仍领先行业，但受海外市场贸易政策变化影响，产品毛利率下滑至个位数区间，结合IRA生产补贴考虑，预计Q3组件业务维持微利状态。面对复杂多变的海外市场，公司积极寻求合理化应对方案，有序推进全球化产能布局优化，稳固提升在高价值市场的出货规模与份额优势，有望维持组件业务的健康盈利水平。
　　投资建议：技术储备、一体化建设、成熟的管理决策是公司稳健的底色，组件与大储在高盈利市场的放量有望驱动公司跑出分化，但考虑到当前国内外政策对光储行业的冲击，下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业收入407.27、442.41、513.81亿元，实现归母净利润11.68、26.04、34.14亿元，同比增长-48%、122.9%、31.1%，对应EPS分别为0.32、0.71、0.93元，当前股价对应的PE倍数为67.2X、30.1X、23X，维持“买入”评级。
　　风险提示：光伏装机不及预期、原材料成本波动风险、海外汇兑风险、行业竞争加剧风险等。

　　事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入312.70亿元，同比-8.51%；实现归母净利润9.89亿元，同比-49.41%；实现扣非归母净利润11.19亿元，同比-40.59%。
　　2025Q3，公司实现营业收入102.18亿元，同比-16.38%，环比-18.03%；
　　实现归母净利润2.58亿元，同比-63.96%，环比-62.28%；实现扣非净利润2.84亿元，同比-56.77%，环比-62.12%。
　　组件坚持利润优先，深耕高毛利市场。2025年前三季度，公司全球组件出货量达19.9GW，其中第三季度出货5.1GW。2025年以来，公司积极响应和落实国家“反内卷”的号召，在销售策略上坚持“利润第一性”原则，主动调控出货节奏，有序推进全球化产能布局优化，稳固提升在高价值市场的出货规模与份额优势，确保组件业务的健康盈利水平。公司对产业链垂直一体化进行了积极布局，预计2025年末，公司拉棒、硅片、电池片和组件产能将分别达到31GW、37GW、32.4GW和51.2GW。
　　储能业务增长强劲。2025年前三季度，公司大型储能产品出货量达5.8GWh，同比增长32%；其中，2025Q3单季出货2.7GWh，同比增幅达50%，对公司三季度整体业绩贡献突出。订单储备方面，截至2025年6月30日，公司包括长期服务协议在内的在手储能系统订单总额约30亿美元，为未来持续高增长奠定坚实基础。公司在北美市场连续斩获大单，2025年10月，阿特斯储能连续斩获加拿大2.1GWh、美国德州66MWh储能订单；同时今年3月签署的美国1.8GWh储能项目稳步推进。此外，公司持续扩大储能产能，预计2025年末，储能系统产能将达到15GWh，储能电芯产能将达到3GWh。
　　经营性现金流表现优异。在行业竞争加剧的背景下，公司依托大型储能的先发优势、成熟的海外渠道和跨文化运营能力，在复杂环境中保持盈利韧性，并维持强劲的经营性现金流。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额约55亿元，同比增长120.9%，充沛的现金流为公司持续推进技术研发与全球市场拓展提供了有力支撑。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为391.69、458.91、551.48亿元，对应增速分别为-15.2%、17.2%、20.2%；归母净利润分别为13.72、29.10、37.18亿元，对应增速分别为-38.9%、+112.0%、+27.8%，以11月3日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为47、22X、17X，公司储能第二主业已成为新增长极，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，国际贸易风险等。

　　阿特斯发布三季报：Q3实现营收102.18亿元（yoy-16.38%，qoq-18.03%），归母净利2.58亿元（yoy-63.96%，qoq-62.28%）。2025年Q1-Q3实现营收312.70亿元（yoy-8.51%），归母净利9.89亿元（yoy-49.41%），扣非净利11.19亿元（yoy-40.59%）。Q3业绩受到光伏组件业务成本上涨和供应链切换压制，但储能出货超出指引区间且明年需求展望积极，我们看好公司有望充分受益于美国数据中心配储新趋势，储能出货放量可期，上调至“买入”评级。
　　3Q25组件经营承压，但储能出货超预期
　　3Q25公司组件出货量为5.1GW，环比下降35%、同比下降38%，落在指引区间中段（5.0-5.3GW）。尽管组件价格在“反内卷”下止跌企稳，但组件环节仍面临上游成本上行与价格传导之后的挑战，叠加北美关税成本上升压力，导致本季度组件盈利能力相对承压。3Q25公司储能出货量为2.7GWh，环比增长27%、同比增长50%，超过指引区间上限（2.1-2.3GWh），通过与客户共担关税增长，储能板块单季度毛利率维持在20%以上、净利率维持在13-14%以上，为公司第三季度整体业绩做出了突出贡献。
　　全球储能需求共振，公司有望充分受益于美国数据中心配储新趋势
　　我们看好系统平价到来和商业模式创新推动全球储能需求高增。其中，中国在电网调节需求和各省容量电价政策支持下有望迎来独立储能的非线性增长；欧洲各国国家级大储项目招标有望推动未来几年需求高增；而美国在数据中心电力需求增长预期持续上修的背景下，电力供需紧张或推动储能需求加速。我们看好美国各类型储能需求增长，包括数据中心配置表后独立储能，有助于更快取得并网资格，降低接入电网容量需求，以及应对潜在的缺电断电风险；此外电网侧储能亦有加速可能，以缓解电网阻塞、提升电网传输能力；在部分资源充沛地区，表后新能源配储直供数据中心也具备开发潜力。根据公司公开业绩会交流，当前已有十几个具体的AI数据中心配储项目正与潜在客户进行技术探讨，此类项目对电力电子、PCS响应速度要求更高，提高对储能集成供应商的实力要求，相较于传统储能项目或有一定的溢价空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑到上游涨价导致组件经营阶段性承压，我们下调公司2025年归母净利润至16.39亿元；看好光伏反内卷政策持续推进以及公司美国储能业务积极进展，我们维持2026-27归母净利润30.02/34.87亿元，对应25-27年EPS为0.44/0.81/0.95元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为25.3x，考虑到公司储能业务聚焦于美国市场，参考阳光电源估值，给予公司2026年24倍PE，上调目标价为19.44元（前值10.8元，对应2025年20倍PE），我们看好公司储能业务在手订单充足，有望充分受益于美国数据中心配储新趋势，储能出货放量可期，组件盈利有望持续修复，上调至“买入”评级。
　　风险提示：产能扩张不及预期、境外市场经营风险、行业需求不及预期、海外政策不确定性。

　　事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营业总收入210.5亿元，同比-4.1%，实现归母净利润7.31亿元，同比-41%，实现扣非归母净利润8.36亿元，同比-32%。其中，2025Q2单季度实现营业总收入124.7亿元，同比+0.9%，实现归母净利润6.84亿元，同比+3.5%，实现扣非归母净利润7.49亿元，同比+26.9%。
　　公司光伏业务响应“反内卷”号召，继续维持量和利的平衡。公司2025Q1/Q2实现组件出货6.9GW/7.9GW，2025H1组件业务毛利率仍高于10%，原因系市场结构优化。为了更好的响应和执行“反内卷”政策，公司调整Q3组件出货预期为5-5.3GW，全年组件出货预期为25-27GW，未来将通过技术优势与渠道优势持续巩固市场份额。
　　储能业务Q2出货顺畅，提供坚实盈利支撑。2025H1公司储能出货3.1GWh，其中Q2出货2.2GWh，储能毛利率领先行业。截至2025年6月30日，公司储能系统已签署合同的在手订单（含长期服务协议）金额达30亿美元。展望未来，公司预计2025Q3储能出货为2.1-2.3GWh，全年出货预计为7-9GWh。
　　户储业务经销网络持续布局，实现单季度扭亏为盈。公司户用储能2022年开始布局全球销售网络，目前在北美、欧洲、日本等区域积极拓展销售业务。同时，公司户储产品通过日本JET认证并推动当地销量实现高增，Q2户储业务已成功取得单季度扭亏为盈的突破。
　　投资建议：公司为光储一体化厂商，组件业务韧性凸显，储能业务2025年已形成坚实盈利支撑，户储业务静待放量。我们预计公司2025-2027年归母净利润为20.51亿元/29.61亿元/37.36亿元，对应2025年9月2日收盘价PE分别为18.3倍/12.7倍/10.1倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；行业政策变化，下游需求不及预期，海外政策变动。

　　阿特斯发布半年报，2025H1实现营收210.5亿元，同比-4.1%，归母净利7.3亿元，同比-41.0%，扣非净利8.4亿元，同比-31.9%，其中25Q2归母净利6.84亿元，环比+1346.8%，主要系储能业务发货恢复，且盈利能力保持较高水平，以及组件业务盈利能力环比提升。公司储能在手订单饱满，全年出货指引维持7-9GWh，未来高增长可预见性较强；组件业务积极响应反内卷，下调全年出货指引至25-27GW。由于美国大而美法案落地，增强了受限制外国实体限制，或对公司美国业务造成不利影响，我们下调25-27年归母净利预测为20.05/30.02/34.87亿元（较前值-8.7%/-11.5%/-10.5%），但考虑到公司美国产能布局领先，有望降低贸易壁垒影响，维持“增持”评级。
　　25Q2业绩环比高增
　　25Q2公司实现收入124.7亿元，同/环比+0.9%/+45.2%，归母净利6.8亿元，同/环比+3.5%/+1346.8%，扣非净利7.5亿元，同/环比+26.9%/+757.3%，业绩环比高增，主要系储能业务维持高盈利，以及组件盈利环比提升。25Q2经营性现金流充沛，净流入24亿元，同/环比+3.9%/73.1%；计提减值损失5.8亿元，其中资产减值损失5.5亿元，主要系计提PERC产能减值损失。
　　储能：单位盈利维持高位，在手订单饱满
　　25Q2公司储能出货2.2GWh，环比+140%，略低于公司指引（2.4-2.6GWh），主要系部分项目受关税影响延迟至H2交付；我们测算25Q2储能单wh盈利或为3毛以上，维持较高水平；公司预计25Q3储能出货2.1GWh，维持全年7-9GWh出货指引。公司储能在手订单饱满，截至25年底，在手订单达30亿美元（包含长期服务合同），为未来持续高增长提供了可预见性。公司持续扩大储能产能，预计25年底储能系统/电芯产能达15/3GWh，26年底储能系统/电芯产能达24/9GWh，美国肯塔基州6GWh储能系统预计26年陆续投产，本地化生产有助于降低关税的影响。
　　组件：北美增长韧性较强，持续推动产品性能提升
　　25H1公司组件出货14.8GW，其中北美市场出货同比+15%，市占率环比+4%，增长韧性较强；其中25Q2组件出货7.9GW，其中北美出货占比36%，通过供应链优化降低关税影响，盈利能力或环比提升。公司积极响应反内卷，预计25Q3组件出货量5.0-5.3GW，全年出货量下调至25-27GW（前次25-30GW）。公司持续推动产品性能提升，通过引入多个电池提效创新技术，使同版型的TOPCon组件功率提升20-30W。
　　盈利预测与估值
　　由于美国大而美法案落地，增强了受限制外国实体限制，或对公司美国储能及组件业务出货及毛利率造成不利影响，我们下调公司25-27年归母净利（-8.7%/-11.5%/-10.5%）至20.05/30.02/34.87亿元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为20倍（前值11.38倍），较前期大幅提升主要系海外储能需求高景气及国内光伏反内卷政策驱动，考虑到公司美国本土产能布局领先，储能在手订单饱满，给予公司25年20倍PE，上调目标价为10.8元（前值9.6元，对应25年16倍PE）。
　　风险提示：产能扩张不及预期、境外市场经营风险、行业需求不及预期、海外政策不确定性。