CSI Solar has reported 2025 and 1Q26 results. In 2025, it recorded revenue of RMB40.26bn (-12.80% YoY), an attributable NP of RMB1.02bn (-54.80% YoY), and a recurring NP of RMB921mn (-58.65% YoY). The attributable NP was weaker than our expectation of RMB1.64bn, mainly due to temporary pressure in the solar panel business and asset impairment. For 1Q26, the company posted revenue of RMB7.13bn, down by 16.96% YoY, an attributable NP of RMB519mn, up by 999.10% YoY, and a recurring NP of RMB344mn, up by 293.59% YoY. The revenue decline was mainly because part of its US business shifted from consolidated reporting to investment income recognition. The sharp profit growth was mainly driven by a 206% YoY increase in utility-scale ESS shipments, effective protection of the gross margin floor of its ESS integration business under its profit-first strategy, and also contribution from one-off IEEPA tariff rebates. Looking ahead, ESS has become the company’s core earnings growth engine. We remain positive on future growth as overseas order deliveries and AIDC-related ESS demand increase. For PV business, the company continues to stick to a profit-first strategy, and the gradual adoption of base-metal silver-reduction cost-saving technologies should support earnings recovery. Maintain BUY.
ESS: strong global demand drove steady earnings growth
In 2025, the company shipped 7.8GWh of utility-scale ESS, up by 20% YoY. Profit contribution from the ESS business exceeded 100% of total group profit, effectively offsetting cyclicality in the core PV business. In 1Q26, utility-scale ESS shipments reached 2.6GWh, above the guidance range of 1.7-1.9GWh and up by 206% YoY, reflecting strong global ESS demand. According to the company’s 2025 annual report, ESS shipments are expected to reach 14-17GWh in 2026, excluding restructuring factors, representing a further 79%-118% YoY increase. The company’s ESS business focuses on high-value markets such as Europe and the US, provides system solutions, and has a differentiated competitive advantage. It has won utility-scale ESS project orders across Europe, North America, Australia, and South America. As the company’s equity-invested storage cell integration plant in Thailand gradually starts production from 2Q26 to 3Q26, it should further enhance supply capacity to the high-margin, high-barrier US ESS market. According to the company’s earnings call, orders for the Thailand capacity are already fully booked, pointing to a strong growth trend in its overseas ESS business.
Earnings forecasts and valuation
Given that the downturn in PV manufacturing is lasting longer than we expected and considering the shift in the company’s business mix in 2025, we lower our 2026-2027 forecasts for PV module shipments and ASP, while raising our forecasts for ESS shipments and gross margin. Accordingly, we cut our attributable NP forecasts for 2026/2027 to RMB2.58bn/RMB3.46bn, revisions of -14.11%/-0.66% versus our previous estimates, and add our 2028 forecast of RMB4.16bn, with a three-year CAGR of 59.95%, and EPS of RMB0.71/ RMB0.95/RMB1.14. Based on 25.66x 2026E PE, which is in line with the average PE for comparable companies on iFinD consensus, our target price is lowered to RMB18.16 (previously RMB19.44, based on 24x 2026E PE). Maintain BUY.
Risks: Capacity expansion falls short of our expectations; operating risks in overseas markets; industry demand falls short of our expectations; uncertainty in overseas policy.

　　投资要点
　　事件：公司26Q1营收71.3亿元，同环比-17%/-20.7%，归母净利润5.2亿元，同环比+999.1%/+1835.4%，扣除非经常性损益后的净利润3.4亿元，同环比+293.6%/-272.9%，毛利率20.4%，同环比+13.7/+11.5pct，归母净利率7.3%，同环比+6.7/+7.0pct。本期确认了应退还的IEEPA税金影响、致利润大幅增加。
　　Q1出货收缩、汇兑影响盈利。公司25年组件出货24.3GW，出货量下降致营收同降。26Q1公司组件出货约1.9GW，受汇兑影响组件亏损扩大。26全年预计出货规模25-30GW，预计盈利优先、优化出货结构，聚焦高价值区域和长期战略客户。
　　储能盈利平稳、Q1出货高增。公司25年储能出货约7.8GWh，同比20%+；26Q1出货约2.6GWh，同增206%；我们测算26Q1单瓦盈利约0.18-0.2元/wh，盈利保持稳定。截至3月13日在手订单36亿美元，规模创新高；预计26年储能出货约14-17GWh，保持高增。
　　盈利预测与投资评级：考虑组件业务短期承压、储能出货高增且盈利保持稳定，同时IEEPA税金返还带来一次性利润增厚，我们调整2026-2027年归母净利润为24.4/35.2亿元（原预期26.3/35.1亿元），新增2028年预期归母净利润44.7亿元，同增140%/44%/27%，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等。

　　事件：2026年4月28日，公司发布2025年年报与2026年一季报，2025年公司实现营业收入402.56亿元，同比下降12.8%，实现归母净利润10.16亿元，同比下降54.8%；对应25年Q4单季度实现营收89.85亿元，同比-25.04%，实现归母净利润0.27亿元，同比-90.82%。
　　2026年第一季度，公司实现营业收入71.29亿元，同比-16.96%，实现归母净利润5.19亿元，同比+999.1%，业绩表现回暖主要受益于本期对美国市场应退还的IEEPA税金进行确认与经营面的企稳修复，对应实现扣非归母净利润3.44亿元，同比+293.59%，季度毛利率/净利率20.41%/7.61%，环比提升11.47/7.22个pct。
　　储能业务高景气，海外布局持续领先：2025年公司旗下储能子公司e-STORAGE在北美、澳洲、南美新签多个大型储能系统合同，并实现储能系统出货7.8GWh，同比+20%，对应Q4出货约2GWh，全年储能系统贡献营收108.47亿元，同比+11.39%，板块毛利率28.6%，成为重要的利润支柱。而为了保障美国市场业务长期参与，降低经营风险，公司在25年底对美国业务进行调整，后续通过股权转让+租赁模式的方式分享美国市场经营成果，并持续强化欧洲、拉美、亚洲、中东等非美市场的竞争优势，驱动储能业务持续成长。2026年一季度，公司储能系统出货2.6GWh，同比+206%，继续保持高增。
　　光伏组件利润优先，异质结加速布局：面对光伏行业竞争加剧的市场环境，公司坚持利润优先原则，聚焦高价值区域和长期战略客户，展现盈利韧性，25年全年实现光伏组件出货24.3GW，同比-21.9%，对应实现收入254.77亿元，同比-19.08%，板块毛利率5.33%，同比-7.42个pct，26年Q1组件出货1.9GW，主动调整出货节奏应对市场变化。在技术储备方面，公司早在2020年就搭建了行业技术领先的HJT中试线，历经多年研发，阿特斯HJT研发效率超过27.6%，量产效率超过27.30%，良率达到99.2%，2025年公司HJT电池已全面使用30%银含量以内的银包铜浆料，公司预计在2026年HJT电池浆料中银含量将低至10%。
　　而在P型HJT技术和钙钛矿/HJT叠层技术上，公司也进行了长期技术开发及储备，其中P型超薄HJT电池效率已达到25.30%。与中科院宁波材料技术与工程研究所共同合作研发的高效钙钛矿/HJT两端叠层电池转换效率突破至33.1%，后续双方将继续进行商业级晶硅（182x105mm2）的可量产叠层技术的研发，同时探讨进行超薄钙钛矿/P-HJT叠层的技术研究。
　　投资要点：考虑到公司对美国业务做出的调整，预计公司2026-2028年实现营收分别为305.07亿元、381.38亿元和452.32亿元，实现归母净利润分别为17.66亿元、24.87亿元和37.20亿元，同比增长73.9%、40.8%、49.6%，对应EPS分别为0.48、0.68、1.02元，当前股价对应的PE倍数分别为26.3X、18.7X、12.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）需求不及预期，2）竞争格局恶化，3）新产品推进不及预期，4）原材料价格上涨。

　　事件：2026年4月27日，公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入402.56亿元，同比-12.80%；归母净利润为10.16亿元，同比-54.80%；扣非净利润9.21亿元，同比-58.65%。2025Q4，公司实现营业收入89.85亿元，同比-25.04%，环比-12.07%；归母净利润0.27亿元，同比-90.82%，环比-89.60%；扣非净亏损为1.99亿元，转亏。2026Q1，公司实现营收71.29亿元，同比-16.96%，环比-20.65%；归母净利润5.19亿元，同比+999.10%，环比+1835.38%；扣非净利润3.44亿元，同比+293.59%，环比扭亏为盈。
　　组件盈利阶段性承压，主动平衡量和利。2025年，公司实现组件销售24.27GW，同比下降21.90%；组件产品收入254.77亿元，同比下降19.08%；毛利率为5.33%，同比下降7.42pct。由于全球市场竞争加剧，光伏组件价格位于低位，公司在价格与出货量之间做了主动平衡，2025年组件出货量下降，导致组件业务营收同比下降，同时关税成本以及产品综合制造成本上涨，导致毛利率承压。2026Q1，组件业务仍面临行业盈利承压的境况，利润大幅增加主要系26Q1确认了应退还的IEEPA税金影响。
　　储能业务快速增长。2025年，公司储能系统销售7.94GWh，同比增加20.63%；实现收入108.47亿元，同比增长11.39%；毛利率为28.6%，同比下降2.24pct。2026Q1，公司大型储能出货量2.6GWh，同比增长206%。截至2026年3月13日，eSTORAGE储能在手订单金额36亿美元，创历史新高。公司户储业务在25年内已实现扭亏为盈，26年起有望成为新的营收和利润增长点。
　　完成美国市场业务重组，保障美国长期经营。在美国法案及监管环境变化的前提下，公司于2025年底对美国市场业务进行调整，通过股权转让+租赁模式，公司可获得部分的一次性股权转让对价，且可以享有后续美国业务24.9%的持续股权收益及已投入资产的租赁收入。根据母公司CSIQ指引，2026年预计向美国市场交付6.5–7.0GW组件以及4.5–5.5GWh电池储能系统；同时美国产能持续扩张，已运行的5GW组件工厂预计在2026H2将名义产能扩产至10GW，同时持续推进HJT电池工厂建设，预计于2026年4月前后启动一期试生产，第一阶段名义产能为2.1GW，二期扩建将新增4.2GW产能，2026年底前启动试生产。
　　投资建议：受益于下游需求增长，公司储能业务有望延续高增，完成相对高盈利的美国市场业务重组，保障美国长期经营，我们预计公司2026-2028年营收分别为452.91、524.06、627.75亿元；归母净利润分别为25.06、35.03、44.22亿元；2026-2028年EPS分别为0.69、0.96、1.21元，以4月29日收盘价为基准，对应2026-2028年PE为21X、15X、12X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。