事件概述
　　近期，根据《中华人民共和国密码法》、《商用密码管理条例》等法律法规，国家密码管理局会同国家互联网信息办公室、公安部，研究制定的《关键信息基础设施商用密码使用管理规定》（国家密码管理局、国家互联网信息办公室、公安部令第5号）（以下简称“关基商密规定”）正式发布。
　　关基商密规定发布，推动密码产业加速发展
　　近期由国家密码局、网信办、公安部联合发布实施的“关基商密规定”对整个行业有望带来较大的促进作用，我们认为亮点主要如下：1）明确监管主体：规定明确了管理部门职责，涵盖国家密码管理部门、国家网信部门、国务院公安部门，以及县级以上地方各级密码管理部门与同级网信部门、公安机关。我们认为明确的监管主体有助于政策的推动，加快密码产业的建设和渗透。2）明确时间节点：规定明确“运营者应当于每年1月31日前向所属的保护工作部门报告上一年度关键信息基础设施商用密码使用以及商用密码应用安全性评估开展情况。”我们认为明确的时间节点带来对密评工作的刚性化要求，促使相关运营主体开展定期的密评工作，从而带动密码产品的销售。3）明确经费保障：规定明确“运营者应当加强关键信息基础设施商用密码使用和应用安全性评估经费保障，将商用密码使用和应用安全性评估经费纳入网络安全和信息化经费安排。”我们认为经费保障在网络安全建设当中尤为重要，可以有利推动相关产品的需求采购。
　　三未信安具备从芯片、板卡到整机系统的全套密码产品，有望受益于政策推动下的行业需求增长。根据公司年报披露，三未信安推出国内首款安全三级密码卡、国内首款安全三级密码机、国内首款FIPS140-2level3密码整机“SansecHSM”等。2022年9月，公司第一款自研密码安全芯片XS100成功量产，截至2024年12月31日，公司成功流片的物联网专用芯片XT100、XT200和随机数芯片XR100取得商用密码产品认证证书。因此，我们认为公司有望凭借体系化的产品充分受益于行业政策的推进。
　　积极布局抗量子密码和稳定币相关业务
　　公司具备抗量子密码全套产品。根据公司披露的投资者交流表，在抗量子密码研发和产品方面，公司通过多年的研发投入和积累，去年9月份发布了全系列抗量子密码产品，支持了美国NIST标准算法和国内竞赛优秀的算法，涵盖抗量子密码芯片、抗量子密码板卡、抗量子UKEY、抗量子密码机、抗量子网关、抗量子数字证书认证系统、抗量子密钥管理系统等。在抗量子密码项目试点应用方面，公司已参与金融、电信和能源等多个行业单位的抗量子密码应用试点项目，并且根据成功实践经验总结对外发布了抗量子密码迁移的白皮书，得到业界和主管部门的高度认可，下一步公司将成为算法标准征集的工程协助单位之一，积极参与国家抗量子算法标准的验证工作，帮助主管部门做算法实现和安全性的评估。在海外市场方面，虽然国内抗量子算法标准尚未出来，但海外市场基于美国NIST标准的抗量子密码产品已开始投入应用，公司抗量子密码产品已开始在海外市场进行推广。
　　公司积极参与稳定币相关业务。根据公司在上交所e互动披露的投资者交流问答，包括稳定币业务在内的Web3.0相关方面的应用均是公司目前非常重视的应用领域，稳定币作为一种数字货币，在跨境支付等场景中广泛应用，密码作为底层的支撑技术，也将发挥非常重要的作用。公司作为密码基础设施提供厂商，已经参与了香港地区虚拟货币和稳定币等相关业务，基于长期积累的密码技术及项目交付经验，为相关业务提供安全保障。

　　事项：
　　公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度，实现营业收入2.95亿元，同比增长15.76%；归母净利润亏损3917.65万元，去年同期盈利1416.19万元；归母扣非净利润亏损4853.24万元，去年同期盈利324万元。
　　评论：
　　营收保持增长，盈利能力受投入加大影响。2025年前三季度实现营业收入2.95亿元，同比增长15.76%，其中单三季度实现收入9976.34万元，同比增长16.91%，环比增速提升8.93pct，呈现向好趋势。利润方面，2025前三季度归母净利润亏损3917.65万元，去年同期盈利1416.19万元，同比由盈转亏，主要系费用侧投入增大，其中研发费用、销售费用、管理费用合计同比增加8169.92万元。
　　持续加大研发投入，构筑未来增长。公司持续加大研发投入，2025年前三季度研发费用1.11亿元，同比增加2937.73万元，主要系公司在原生云密码服务、低空飞行安全和抗量子密码产品等研发项目上有较大投入，同时在AI等新兴领域加大人才储备。
　　抗量子密码超前布局，守护未来安全。根据三未信安官方公众号，公司拥有完整的抗量子密码产品体系，包含新一代抗量子密码系列产品，涵盖了抗量子密码芯片、抗量子密码卡、抗量子密码机、抗量子安全网关、抗量子UKEY、抗量子IC卡、抗量子密钥管理系统、抗量子数字证书认证系统等全产业链产品，同时通过整合项目试点实践经验，于2024年在行业内首发《抗量子密码技术与应用白皮书》。
　　投资建议：考虑2025年三季报业绩情况，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为5.71亿元、7.01亿元、8.40亿元，对应同比增速分别为+20.7%、+22.8%、+19.9%；归母净利润为0.30亿元、0.68亿元、1.10亿元，同比分别-28.7%、+127.8%、+61%；对应EPS（摊薄）分别为0.26元、0.59元、0.96元。估值方面，参考可比公司，我们给予公司2026年10xPS，对应目标价60.8元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；政策推动不及预期；产品应用不及预期。