投资要点
　　事件：公司25年Q1-Q3营收106.4亿元，同比+8.3%，归母净利润2.4亿元，同比-43.2%，扣非净利润2.7亿元，同比-37.4%，毛利率6.8%，同比-2.1pct，归母净利率2.2%，同比-2pct；其中25年Q3营收42.1亿元，同环比+37.4％/+22.2％，归母净利润0.6亿元，同环比-52.2%/-35.9％，扣非净利润1.1亿元，同环比+11.6%/+69.1％，毛利率6.8%，同环比+2.2pct/-0.6pct，归母净利率1.4%，同环比-2.6pct/-1.3pct。
　　出货环比提升、盈利整体平稳：公司25Q1-Q3出货约达1450吨+，同比下降约10%；25Q3银浆出货约520吨，同比增长16%/环比增长6%，N型占比达97%。银浆出货量环比增长，公司市占率保持高位，统计综合市占率约35%。测算Q3单kg毛利约548元/kg（毛利率6.78%），环比增长约30元/kg；同时Q3计提信用减值+投资净亏损约1亿+，测算扣非单吨净利约20万+/吨，整体保持坚挺。公司预计全年浆料出货2000吨+，份额保持稳定。
　　收购境外股权，拓展半导体外延：9月公司公告拟收购SKE空白掩模业务板块公司，其生产用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻技术节点的空白掩模基板，产品已通过多家半导体晶圆厂自有产线配套验证及第三方独立掩模板客户验证，当前国产化率极低，材料供应相对稀缺。目标公司产能位于韩国，具备约年产1万片产能，空白掩膜版市场价格约数万元/片、厂商盈利能力高；收购后公司计划充分利用产能，并引入国内扩产，拓展第二曲线。
　　费用环比优化、经营现金流出：公司25年Q1-Q3期间费用3.4亿元，同比-16.7%，费用率3.2%，同比-1pct，其中Q3费用1亿，同环比-13.8%/-18.3%，费用率2.5%，同环比-1.5pct/-1.2pct；25年Q1-3经营性净现金流-34.5亿元，同比+332.4%，其中Q3经营性现金流-23.5亿元，同环比+765.9%/+140.1%；25年Q1-Q3资本开支1.9亿元，同比+27.2%，其中Q3资本开支0.4亿元，同环比-26.1%/-14%；25年Q3末存货13.9亿元，较年初增加49.3%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司毛利率承压，信用减值与投资损失，行业竞争加剧，我们下调25-27年归母净利润为3.5/5/6.5亿元（25-27年前值为4.2/5.9/7.9亿元），同比-16%/+42%/+29%，基于公司银浆主业市占率保持高位、出货环比增长，费用率下降、盈利韧性较强；并购SKE空白掩模业务拓展半导体外延，成长逻辑清晰，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

　　业绩简评
　　2025年10月27日，公司发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营业收入106.41亿元，同比8.29%；实现归母净利润2.39亿元，同比-43.24%；其中三季度实现营业收入42.06亿元，环比+22.23%，实现归母净利润5834.72万元，环比-35.89%，扣非后归母净利润1.14亿元，环比+67.65%，业绩符合预期。
　　经营分析
　　盈利受非经扰动，节前备货致经营性现金流出增加：2025年三季度，白银价格再创历史新高，9月底接近11000元/kg，受银价快速上涨及销售订单增多影响，公司营收环比增长；Q3归母净利润受非经常性损益项目影响约5612万元，主要来自对冲存货的场外衍生品及租赁白银的公允价值变动；单Q3公司经营性现金流为-23.5亿元，环比Q2流出增加，主要体现在购买商品、接受劳务支付的现金增加，同时截至三季度末公司存货为13.9亿元，环比二季度末增加4.2亿元，主要由于白银价格上涨以及国庆长假提前备货，预计四季度经营性现金流将环比改善。
　　坚持打造平台化材料强企初心，入局半导体产业链空白环节：2025年9月，公司发布公告与韩投伙伴共同设立SPC，拟使用自有或自筹资金680亿韩元（折合约3.5亿人民币）收购SKE关于空白掩模（BlankMask）的业务板块，公司直接或间接出资比例不低于95%，目标交割时间为2026年1月30日。SKE公司是韩国半导体材料零部件设备整体解决方案供应商，旗下BlankMask事业部主要生产用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻技术节点的空白掩模基板，产品已通过多家半导体晶圆厂自有产线配套验证及第三方独立掩模板客户验证，并实现量产销售，业务覆盖韩国、中国大陆及中国台湾等国家和地区，此次投资既有助于强化国内半导体产业链自主可控能力，也有望使公司依托该业务稀缺性，拓展半导体客户资源，与现有"浆、粉、胶"业务形成协同发展，持续打造平台化材料科技强企。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据公司出货情况及最新业务进展，调整公司2025-2027年盈利分别为3.86/5.05/6.37亿元，对应EPS为1.60/2.09/2.63元，当前股价对应PE分别为41/31/25倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新技术渗透不及预期，研发进展不及预期。

　　事件：10月27日公司发布2025年第三季度报告
　　1）25Q1-Q3公司实现营业收入106.41亿元，同比增加8.29%；归母净利润2.39亿元，同比减少43.24%；扣非后归母净利润2.71亿元，同比减少37.42%。
　　2）25Q3公司实现营业收入42.06亿元，同比增加37.38%；归母净利润0.58亿元，同比减少52.21%；扣非后归母净利润1.14亿元，同比增加11.60%。
　　盈利空间行业性承压，期间费用管控显成效
　　25Q3公司收入实现同比增长，主要得益于销售订单增加。然而，受光伏行业竞争加剧、产业链价格整体下行影响，公司盈利空间承压，净利润出现同比下滑。费用方面，公司前三季度销售、管理及研发费用率分别为0.30%/0.89%/1.81%，同比-0.03pcts/+0.19pcts/-0.58pcts。
　　银浆龙头多元布局，突破单一光伏依赖
　　公司作为全球光伏导电银浆龙头，已构建“浆、粉、胶”三大业务体系。目前营收高度集中于光伏领域，24年导电浆料收入123亿元，占比高达99.44%。为突破单一依赖，公司正积极向泛半导体材料平台转型，目前已覆盖射频器件、片式元器件、高性能导热材料等多维产品线。在高端电子浆料领域，公司凭借产品性能与服务响应优势，成功打破海外垄断，抢占市场份额，并已进入多家头部客户供应链。
　　收购SKEnpulse空白掩模业务，战略布局半导体关键材料
　　2025年9月，公司公告与韩投伙伴（上海）创业投资管理有限责任公司共同设立SPC，以680亿韩元（折合约3.5亿元人民币）收购SKEnpulse株式会社（SKE）的空白掩模（BlankMask）业务板块。该业务主要生产用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻技术节点的空白掩模基板，产品已通过多家半导体晶圆厂及第三方独立掩模板客户的验证并实现量产。此次收购是公司响应“自主可控”战略、拓展半导体领域的关键举措，旨在通过获取稀缺技术，与现有业务形成协同，并切入半导体核心材料市场。根据公告，公司计划通过激励措施稳定韩国核心团队，并逐步推进该业务在中国的产能布局与客户拓展。
　　风险提示：
　　光伏行业竞争加剧；新业务拓展不及预期风险；收购整合与商誉减值风险等。

　　投资要点
　　事件：公司25H1营收64.4亿元，同比下降4.9%，归母净利润1.8亿元，同比下降39.6%，毛利率6.9%，同比下降4pct，归母净利率2.8%，同比下降1.6pct；其中25Q2营收34.4亿元，同环比-9.7％/+14.9％，归母净利润0.9亿元，同环比-59.2%/+1.5％，毛利率7.4%，同环比-5.6/+1pct，归母净利率2.6%，同环比-3.2/-0.4pct。
　　出货环比提升、盈利保持坚挺：公司25H1出货约930吨，同比下降约20%，N型占比96%；25Q2银浆出货约490吨，同比下降20%/环比增加11%，N型占比达97%。Q2受益于电池排产提升及公司份额稳中有升，出货量环比增长。测算Q2单kg毛利约518元/kg（毛利率7.38%），环比增加约88元/kg，测算单吨净利约15-20万/吨，整体保持稳定；同时Q2计提资产减值+信用减值约0.4亿，冲回后盈利更佳。25H2随光伏反内卷推进，盈利或有望修复。我们预计全年出货2000吨+，份额保持稳定。
　　新技术持续突破、贱金属化布局全面：公司BC浆料出货实现突破，P区浆料在下游客户市占率超50%、N区实现突破。公司铜浆已在多个头部客户内部进行测试并实现小规模出货，25H2将推出二代设备或有望提升出货。HJT银包铜浆料20%及以下银含低成本浆料实现大批量量产；新技术整体全面布局。
　　费用有所提升、经营现金流出：公司25H1期间费用2.4亿元，同比下降17.9%，费用率3.7%，同比下降0.6pct，其中Q2期间费用1.3亿元，同环比-25.2%/+12.3%，费用率3.7%，同环比-0.8/-0.1pct；25H1经营性净现金流-11亿元，同比下降108.6%，其中Q2经营性现金流-9.8亿元，同环比-229.6%/-724.9%；25H1资本开支1.4亿元，同比上升64.4%，其中Q2资本开支0.5亿元，同环比-9%/-42.5%；25H1末存货9.7亿元，较年初增加4.6%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到企业加工费下行，行业竞争加剧，我们下调25-27年归母净利润预测至4.2/5.9/7.9亿元（25-27年前值为4.96/6.23/8.12亿元），同比增长0.6%/40%/35%，基于公司技术领先且市占稳固，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期等

　　事件：2025年8月26日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入64.35亿元，同比-4.87%；实现归母净利润1.81亿元，同比-39.58%；实现扣非净利润1.56亿元，同比-52.66%。
　　25Q2公司实现营业收入34.41亿元，同比-9.72%，环比+14.94%；实现归母净利润0.91万元，同比-59.22%，环比+1.51%；实现扣非净利润0.68亿元，同比-72.53%，环比-23.60%。
　　光伏浆料龙头，重视研发和创新。公司是光伏浆料龙头企业，依靠长期自主研发，已构筑品类丰富、迭代迅速的产品体系：1）TOPCon领域，成功实现TOPCon电池LECO烧结银浆、TOPCon电池密栅窄线宽背面细栅银浆、P+型Poly接触银浆系列产品量产；2）HJT领域，实现HJT银包铜浆料产品的体电阻、接触电阻率和银含量大幅降低，20%及其以下银含低成本浆料实现大批量量产，完成金属网版印刷技术升级，实现8-12μm开口印刷，完成0BB技术的超低银含45%主栅开发及量产；3）X-BC领域，完成P区和N区的钢板印刷高效银浆量产；4）钙钛矿领域，完成单结钙钛矿超低温固化的背电极浆料开发，成功得到单结钙钛矿电池厂家的极大认可，在钙/硅和钙/钙叠层方面，开发出适配的超低温固化浆料。
　　光伏铜浆实现小规模出货，有望加速导入。无银化领域，公司首创推出可用于光伏电池的铜浆产品，针对不同技术路线、不同客户诉求定制开发铜浆产品，并围绕新一代全开口网版及0BB等技术对铜浆产品进行进一步优化，全面掌握铜浆产品材料配方、设备匹配、工艺参数的Know-how，已在多个头部客户内部进行测试并实现小规模出货。
　　非光伏导电浆料业务稳步发展。德朗聚开发出新一代光伏组件封装定位胶、绝缘胶及电池保护胶等系列产品，并在ECA导电胶等产品上建立性能领先优势。在光伏领域之外，公司精准切入新能源与电子行业交叉领域的功能材料市场，形成覆盖射频器件、片式元器件、PDLC（电致变色玻璃）、EC导电胶、LTCC（低温共烧陶瓷）、高性能导热材料等多维度的电子浆料产品矩阵。2025H1，匠聚已在高端电子浆料领域打破海外企业垄断，凭借产品性能、服务响应速度等抢占市场份额，在多个产品领域进入头部客户供应链体系。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为134.11、144.05、153.91亿元，归母净利润分别为4.02、5.49、6.89亿元，以8月27日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为30X、22X、18X，公司是光伏浆料龙头企业，光伏铜浆有望加速导入，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，铜浆导入不及预期等。

　　事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营业总收入64.4亿元，实现归母净利润1.81亿元，实现扣非归母净利润1.56亿元。其中，2025Q2单季度实现营业总收入34.4亿元，实现归母净利润0.91亿元，实现扣非归母净利润0.68亿元。
　　Q2光伏浆料出货环比增长，新型浆料达成月度出货突破。公司2025H1光伏导电浆料销量超930吨，市占率保持稳定，其中Q2出货接近490吨，实现环比增长。从细分产品结构看，2025H1公司N型浆料占比高达96%，技术门槛较高的BC浆料表现突出，上半年累计出货8吨，且单月出货量突破2吨，充分彰显公司的平台化技术实力。
　　铜浆产品已实现小批量出货，静待产业化落地。公司铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，并已实现小规模出货。铜浆规模化量产的推进仍需重点突破两点：一是铜浆量产设备的开发，二是终端市场教育的深化。具体来看，量产设备开发方面，公司正协作开发链式烧结炉、加热平台、激光烧结等设备工艺，并结合客户多轮反馈持续优化产品，预计2025Q3推出第二代铜浆产品；市场教育方面，公司将持续配合组件客户开展市场推广，逐步提升终端电站对铜浆组件的接受度，全力推动铜浆产业化落地。
　　计划收购韩国SKEnpulse空白掩模业务，有望打开公司成长空间。具体来看，公司将与韩投伙伴共同设立SPC，并通过该SPC以自有或自筹资金680亿韩元（折合约3.5亿元人民币）收购SKE的空白掩模业务板块；其中，公司直接或间接出资比例不低于95%，目标业务预计于2026年1月30日完成交割。本次收购具备双重战略价值：一方面，公司可借助境外投资补齐国内空白掩模这一关键半导体材料的本土化短板，打开自身半导体业务成长空间；另一方面，公司还能依托标的业务获取优质客户资源，与现有业务形成协同效应，进一步增强整体竞争力。
　　投资建议：公司作为光伏浆料龙头企业，已构建起迭代迅速、品类丰富的产品体系，在少银无银化领域探索成果显著，有望在行业贱金属化发展进程中迎来新一轮增长机遇；此外，通过并购空白掩模业务，公司还将进一步打开半导体业务领域的成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为4.09亿元/5.18亿元/6.21亿元，对应2025年9月10日收盘价PE分别为35.9倍/28.4倍/23.7倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；行业政策变化；下游需求不及预期；原材料价格波动；海外贸易政策变动；技术创新不及预期。

　　公司发布2025年半年报，公司上半年归母净利润同比下降40%；公司光伏导电浆料出货保持稳健，持续推动光伏铜浆产业化；同时公司积极布局非光伏浆料业务，构建第二成长曲线；维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　2025年上半年公司业绩同比下降39.58%：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入64.35亿元，同比减少4.87%；实现归母净利润1.81亿元，同比减少39.58%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比减少52.66%。2025Q2公司实现归母净利润0.91亿元，同比减少59.22%，环比增长1.51%。
　　公司光伏导电浆料出货保持稳健：公司2025年上半年度光伏导电浆料销量超930吨，市场份额保持稳定。受益于导电浆料下游电池开工率提升、公司市场份额提升，公司2025Q2实现导电浆料出货接近490吨，出货量环比增长。
　　公司针对光伏铜浆进行多轮优化，将于25Q3推出新产品：公司针对不同技术路线、不同客户诉求定制开发铜浆产品，并围绕全开口网版及0BB等技术对铜浆产品进行进一步优化，全面掌握铜浆产品材料配方、设备匹配、工艺参数的Know-how，预计将于25Q3推出第二代铜浆产品。
　　公司积极布局非光伏浆料业务，构建第二成长曲线：公司围绕浆料技术平台，精准切入新能源与电子行业交叉领域的功能材料市场，形成覆盖射频器件、片式元器件、PDLC（电致变色玻璃）、EC导电胶、LTCC（低温共烧陶瓷）、高性能导热材料等多维度的电子浆料产品矩阵。
　　估值
　　结合公司2025年半年报业绩，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.67/2.04/2.63元（原2025-2026年预测为2.94/4.03元），对应市盈率32.7/26.7/20.7倍；考虑到公司铜浆产业化以及非光伏浆料业务潜在增长空间，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　新产品研发不达预期；光伏政策风险；下游扩产需求低于预期；设备价格竞争超预期；新技术路线替代进度不达预期。

　　事项：
　　公司发布2025年中报。2025H1公司实现营收64.35亿元，同比-4.87%；归母净利润1.81亿元，同比-39.58%；毛利率6.89%，同比-4.01pct；归母净利率2.81%，同比-1.61pct。
　　2025Q2公司实现营收34.41亿元，同比-9.72%，环比+14.94%；归母净利润0.91亿元，同比-59.22%，环比+1.51%；毛利率7.38%，同比-5.58pct，环比+1.05pct；归母净利率2.64%，同比-3.21pct，环比-0.35pct。
　　评论：
　　二季度银浆出货量环增，维持行业领先低位。2025年上半年公司光伏银浆出货超930吨，N型银浆出货占比96%；其中2025Q2公司银浆出货接近490吨，环比增长11%。受益于下游光伏电池环节开工率提升，公司市场份额稳定提升，二季度出货量环比改善。公司产品线覆盖目前市场上几乎所有电池技术路线，2025年上半年BC及HJT等新型浆料单月出货量突破2吨，充分体现公司技术平台实力。
　　铜浆产品实现小规模出货，前瞻布局非光伏领域新产品。公司铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，已实现小批量出货。目前铜浆产业化重点工作在于铜浆量产设备的开发及终端市场教育。一方面，公司已配合开发链式烧结炉、加热平台、激光烧结三种设备工艺，并已针对客户多轮反馈进行产品优化，预计将于25Q3推出第二代铜浆产品。非光伏领域，公司依托对光伏技术发展趋势的深度理解，提前布局胶黏剂系列产品，为客户提供全套功能性材料解决方案。此外公司围绕浆料技术平台，精准切入新能源与电子行业交叉领域的功能材料市场。
　　向上延伸产业链布局，保障原材料稳定供给的同时助力降本。原材料的自主研发与大规模生产有利于保障稳定供给、提高产品技术壁垒和市场竞争力，公司积极布局上游金属粉体及无机粉体产能。
　　投资建议：公司市占率领先，浆料龙头地位稳固，新产品有望驱动技术迭代。考虑行业竞争因素，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.10/5.27/6.42亿元（前值5.13/6.26/7.43亿元），当前市值对应PE分别为33/26/21倍。参考可比公司估值，给予2026年30xPE，对应目标价65.30元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。