公司2023年业绩快速增长，2024年一季度首度实现盈利
　　2023年公司实现营收18.87亿元，同比增长84.46%；归母净亏损3.96亿元，亏损同比减少23.70%；扣非后归母净亏损0.64亿元，亏损同比减少83.91%。公司2024年一季度实现营收6.13亿元，同比增长86.3%，归母净利润0.74亿元，扣非归母净利润1.57亿，实现由亏转盈。公司核心产品重组八因子（安佳因）2023年销售收入持续快速增长，基本符合预期。鉴于公司在研发及销售端持续保持投入，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.42/7.19/9.57亿元（原预计4.14/10.30亿元），EPS为0.77/1.62/2.15元，当前股价对应PE为56.5/26.9/20.2倍，公司商业化产品矩阵初具规模，后续增长点较多，维持“买入”评级。
　　重组Ⅷ因子国内持续快速放量，海外布局进展顺利
　　公司重组人凝血因子VIII产品（安佳因）2023年销售额约17.8亿元，同比增长77%，产品毛利率97.42%，同比增长0.53pp。公司依托具有较强竞争力的产能和成本优势，积极应对竞争加剧及各省市集采的挑战，确保安佳因在各重点省份的集采中标，实现了产品销量持续快速增长，市场占有率稳步提升。报告期内，安佳因已分别向巴基斯坦、巴西、印度尼西亚、印度等多国提交药品注册申请，预计2025年安佳因于海外上市后，将为公司带来业绩增量。
　　商业化产品矩阵初具规模，临床管线快速推进
　　公司首个抗体药物瑞帕妥单抗于2023年12月顺利进入医保，为2024年产品进入更多医院和打开销售空间奠定了基础；阿达木单抗生物类似药和贝伐珠单抗生物类似药于2023年6月先后获批上市，未来将逐步贡献销售收入。此外，PD-1单抗菲诺利单抗注射液申报头颈鳞癌以及联合贝伐珠单抗一线治疗肝细胞癌获NMPA受理。公司2023年研发费用11.48亿元，同比增长29.59%，其中约3.7亿元投入新冠疫苗，预计2024年研发费用同比将有所下降。
　　风险提示：产品销售不及预期；竞争格局恶化；新品上市不及预期；产品出海不及预期等风险。

　　投资要点：
　　24年一季度营业收入6.13亿元，重组八因子放量超预期
　　24年Q1收入6.13亿元，同比增长86.3%，归母净利润7420万元，同比增长148.49%，扣非归母净利润1.57亿元，同比增长368.26%。24年第一季度首次实现由亏转盈，全年有望业绩利润持续高增长。
　　2022年国内血友病A预计就诊渗透率仍不足20%，且患者人均用药水平仅5-6万IU，尚未达到国际预防治疗最低标准，仍有很大的改善空间。安佳因在2023年京津冀药品带量采购中降价22%，目前约2元/IU，我们认为在国内市场降价利于更多患者有能力治疗，预计安佳因将保持快速放量，持续提升市场份额。公司安佳因出海有很大的产能和成本优势，预计2025年安佳因开始境外上市后，海外占领市场份额的确定性较强，带来业绩增量。
　　销售费用快速提升，24年产品矩阵有望贡献业绩增量
　　24Q1销售费用1.25亿元，同比+73.42%。单抗产品CD20抗体+阿达木单抗+贝伐珠单抗生物类似药获批进入医保首年，销售费用快速提升。3款单抗产品各具特点，潜在空间仍有待挖掘。随着销售团队逐步壮大，产品矩阵将为公司贡献新的业绩增量。
　　研发费用增速放缓，多个具备竞争力的在研管线推进临床
　　研发投入2.44亿元，同比-9.45%，增速有所放缓。由于2023年越3.7亿元投入新冠疫苗研发，我们预计24年全年研发费用同比23年会有所下降。截至23年底公司研发人员855人，占公司总人数的比例36.65%。主要在研管线包括14价HPV疫苗（两个月完成了1.8万受试者入组）、同类最佳的IL-17A单抗国内II期临床、CD38单抗获批临床、CD20/CD3双抗获批临床等。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计24-26年公司营收28.0/38.0/46.5亿元,增速为48%/36%/22%；由于研发投入超预期，将24-26年公司净利润由4.1/7.9/11.7亿元调整为3.1/6.9/10.5亿元，增速为177%/124%/54%。给予公司2024年10倍PS，合理市值为280亿，对应目标价格为62.84元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品国内销售不及预期的风险；安佳因出海不及预期；产品研发不及预期；市场竞争加剧导致利润水平不及预期。

　　2024年4月25日，公司发布公告，2024年1季度营收6.12亿元，同比增长86.30%；归母净利润7419.74万元，扣非归母净利润1.60亿元，单季度首次扭亏为盈。业绩符合预期。
　　重组八因子安佳因增长强劲，单季扭亏，经营性现金流转正。（1）公司自2021年重组八因子首次获批至今，该产品2021/22/23年分别销售1.34、10.23和17.8亿元，连续3年营收高增长。2023年1月底，安佳因用于12岁以下儿童甲型血友病患者出血的控制和预防适应症的补充电请获得批准，进一步拓宽了产品的适用患者群体。1Q24公司营收同比高增86%，亦是主要得益于八因子销售的持续增长。（2）1Q24,公司经营性净现金流量1.75亿元，首次转正。
　　研发投入持续，管线陆续商业化，多产品矩阵初具规模，后劲可期。（1）2023年，公司整体研发投入1.22亿元，同比增长25%，主要用于SCTV01、SCT1000、SCT-I10A等产品的临床中后期研究，以及众多产品的临床前开发。知识产权储备方面，报告期内，公司新增境内外发明专利申请34个，PCT国际专利申请2个，新获得24个发明专利授权。（2）商业化方面：在2023年底的国家医保谈判中，公司的CD20进入医保目录；PD-1单抗SCT-I10A单药用于一线治疗头颈部鳞状细胞癌和联合贝伐珠单抗一线治疗肝细胞癌的两个适应症的上市申请已先后于2023年11月及2024年1月获得受理。临床方面：①公司14价HPV疫苗产品SCT1000于2023年8月启动Ⅲ期临床研究入组后，2个月内即完成全部18000名受试者的入组。②公司SCT650C产品已在澳大利亚开展健康受试者的Ia期临床试验，目前已取得国内临床试验批件并启动Ib/II期临床研究。③公司自主开发的用于CD38单抗、CD20双抗等产品，均于近期获得临床批件并将陆续启动临床研究。
　　根据公司财报中披露重组八因子产品在各省陆续进入集采，定价将会有所下降，以及公司新近获批多项临床批件将陆续启动临床研究而带来研发费用的增长可能，我们分别下调公司2024/25年的营收7%/17%至28.3/37.4亿元，归母净利润3%/29%至3.3/6.8亿元；预计公司2026年营收/归母净利润45.0/9.8亿元。维持“买入”评级。

　　24年一季度营业收入超6亿元，重组八因子持续快速放量
　　公司23年全年实现营收18.87亿元，同比增长84.46%，归母净亏损3.96亿元，同比减少23.7%，扣非归母净亏损0.64亿元，同比减少83.91%。预计24年第一季度收入6.0-6.2亿，同比增长82.12%至88.21%，归母净利润6000-8000万元，扣非归母净利润1.45-1.65亿。24年第一季度实现由亏转盈，全年有望业绩利润持续释放。
　　重组凝血八因子23年实现营收17.80亿元，同比增长77.38%，毛利率达97.42%，同比增加0.53个百分点，公司凭借大规模生产的成本优势在23年确保了各重点省份的集采中标，保证了快速放量。目前国内血友病A就诊渗透率仍不足，且人均用药水平仍有很大的改善空间，我们预计安佳因将保持快速放量，持续提升市场份额。预计2025年安佳因开始境外上市后，将占领一定市场份额，带来业绩增量。
　　产品矩阵初具规模，24年已进入国家医保目录有望快速放量
　　2023年参照进口品种利妥昔单抗的瑞帕妥单抗、阿达木单抗生物类似药和贝伐珠单抗生物类似药均进入医保目录。此外，23年PD-1单抗申报头颈鳞癌以及联合贝伐珠单抗一线治疗肝细胞癌获NMPA受理。23年销售费用4.36亿元，同比增长64.72%，销售人员已增至645人，随着销售团队逐步壮大，产品矩阵将为公司贡献新的业绩增量。
　　研发费用增速放缓，多个具备竞争力的在研管线推进临床
　　23年研发费用11.48亿元，同比增长29.59%，其中3.7亿元投入新冠疫苗，预计24年研发费用同比23年有所下降。目前公司研发人员855人，占公司总人数的比例36.65%。主要在研管线包括14价HPV疫苗（两个月完成1.8万受试者入组）、同类最佳的IL-17A单抗启动国内II期临床、CD38单抗获批临床、CD20/CD3双抗获批临床等。
　　盈利预测与投资建议
　　由于23年和24年一季度业绩预告调整，我们将24/25年公司营收由27.4/37.5亿元上调为28.0/38.0亿元，预测26年营收为46.5亿元，增速为48%/36%/22%；将24/25年公司净利润由3.2/7.2亿元调整为4.1/7.9亿元，预测2026年净利润为11.7亿元，增速为204%/92%/48%。给予公司2024年10倍PS，合理市值为280亿，对应目标价格为62.84元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品国内销售不及预期的风险；安佳因出海不及预期；产品研发不及预期；市场竞争加剧导致利润水平不及预期。

　　投资要点：
　　专注生物药生产工艺研发，重组凝血Ⅷ因子带动收入快速增长。
　　公司由谢良志博士带领团队于2002年成立，管理团队具有丰富抗体和疫苗大规模生产经验，致力于开发高需求、高质量、低成本的生物药。重组人凝血因子VIII是国际公认最难表达的蛋白药物，公司自研的首个国产重组八因子安佳因于2021年上市销售，凭借具有竞争力的产能和成本优势，2022年销售超10亿元，带动公司2023年营业收入18.87亿元，同比增长84%。目前国内血友病A就诊渗透率仍不足，且人均用药水平仍有很大的待改善空间，我们预计安佳因将快速放量，持续提升市场份额。
　　重组八因子年产能可达100亿IU，出海打开市场天花板。
　　公司预计25年安佳因开始可以在境外市场陆续上市，出海主要市场包括巴西、俄罗斯、墨西哥和土耳其和印度，目前这些市场的重组八因子均由武田、拜耳等企业产品主导。除印度外，巴西等国家重度HA患者预防治疗渗透率近90%，均为存量市场。由于重组八因子产品之间区别很小，价格是最重要的竞争要素。公司重组八因子的年产能接近全球数十厂家产量总和，具备大规模生产的低成本能力，具备出海的竞争优势。
　　公司具有丰富的产品管线，具备较强的成长能力。
　　公司已上市或在研的其他产品均为大单品，尽管市场竞争较为激烈，但我们认为公司产品仍具有独特优势，具体体现在：1）公司CD20单抗瑞帕妥单抗对比利妥昔单抗安全性更佳；2）阿达木单抗存量市场巨大，且公司安佳润是唯一在III期临床进行了修美乐转换的阿达木生物类似物；3）首个国产PD-1单抗申报注册头颈鳞癌；4）获批肝细胞癌一线治疗的PD-1单抗数量较少，公司PD-1单抗联合贝伐珠单抗生物类似药治疗转移性肝细胞癌复制了信迪利单抗+贝伐珠单抗生物类似药在肝细胞癌的案例，有望获临床指南一线治疗I级推荐；5）14价HPV疫苗增加了中国女性高危的HPV51型的保护，避免九价HPV疫苗同质化竞争。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2023-2025年营业收入分别为18.87/27.37/37.52亿元，预计归母净利润分别为-3.97/3.19/7.22亿元，2023-2025年对应EPS分别为-0.89/0.72/1.62元，我们认为公司收入已经形成一定规模，盈利尚未达到稳态，因此选取PS估值法。我们给予公司2024年10倍PS，对应合理市值为274亿元，目标股价为61.47元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　产品国内销售不及预期的风险；安佳因出海不及预期；产品研发不及预期；市场竞争加剧导致利润水平不及预期。