下游延续亏损致Q1业绩同比承压，维持“买入”评级
　　科前生物发布一季报，2024年Q1实现营收2.05亿元（yoy-26.68%、qoq-13.40%），归母净利8722.84万元（yoy-35.64%、qoq+126.53%）。我们预计公司2024/25/26年归母净利润为4.52/5.65/6.83亿元，对应EPS分别为0.97/1.21/1.46元，参考可比公司2024年Wind一致预期PE均值为20倍，考虑公司猪苗护城河明显、研发实力较强，猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒三联苗和圆支二联苗等单品有望于2024年推出、并为公司盈利贡献额外增量，我们给予公司2024年29倍PE，目标价28.13元，维持“买入”评级。
　　下游养猪亏损，拖累公司收入盈利同比下滑
　　24Q1公司收入盈利同比下滑或主要受疫苗产品销售量价双承压、同时基数相对较高影响。24Q1公司营收同比下滑27%，毛利率约67%、同比下滑约11pct，毛利率处于公司上市以来的偏低水平。我们分析，公司疫苗产品销售承压或主要由于下游养猪延续亏损、现金流压力持续加剧背景下对生猪疫苗等动保产品的需求有所下滑，且养殖端对动保产品的压价意愿更强。
　　应收账款持续收缩，坏账风险或较为可控
　　2023年应收账款坏账损失计提对多数动保公司的盈利都存在一定影响。公司截至24Q1末的应收票据及应收账款约3.12亿元，已连续3个季度环比收缩、同比减少约1亿元，或主要系公司在养殖周期底部出于坏账风险控制的考虑对账期政策有所收紧。我们认为，账期政策收紧能够有效帮助动保企业控制坏账风险，同时养殖周期底部养殖端出于资金压力可能更倾向于选择愿意赊销、且账期相对较长的动保等供应商，导致公司产品销售压力加剧。
　　研发实力强劲，收入盈利有望逐步修复
　　公司持续推动新品研发，猪用疫苗方面，圆支二联苗、支原体副猪二联苗等3个新品即将获得新兽药证书，伪狂犬（HB-98株）和猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒三联苗已进入复核检验阶段，还有猪瘟、伪狂二联苗等产品亦持续推进中；禽用疫苗、宠物疫苗（猫三联等）、反刍动物疫苗等方面也有多款产品在研发中。新品推出有望持续为公司贡献业绩增量。同时，我们预计猪周期有望在2024年反转、生猪养殖行业有望进入较为持续的盈利期，有望带动动保产品需求逐步恢复、驱动公司收入盈利修复。
　　风险提示：生猪养殖行业景气不及预期，市场化销售推进不及预期，动物疫苗市场竞争加剧。

　　投资要点
　　业绩总结：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收10.64亿元，同比+6.27%，实现归母净利润归母净利润为3.96亿元，同比-3.32%。其中，2023Q4实现营收实现营收2.37亿元，同比-24.82%；归母净利润0.39亿元，同比-69.46%。
　　点评：猪用疫苗带动营收增长，计提减值影响盈利。2023年，公司猪用疫苗实现营收9.73亿元、同比+3.89%，主要受猪用活疫苗销量增长23%带动（猪用灭活疫苗销量下滑9%），禽用疫苗、宠物疫苗同比增速均在17%以上。进入放量增长期。但在猪用疫苗产品价格、成本双承压背景下，公司2023年毛利率同比下滑了1.33pp至74%，叠加公司计提减值损失等因素导致归母净利润小幅下滑。23Q4猪价旺季不旺、养殖端信心不足导致公司猪用疫苗产品销量在高基数下出现较为明显的下滑。
　　推动技术创新，打造公司核心竞争力。报告期内，公司继续加大研发投入，研发费用8850.53万元，研发投入占营收比重8.32%。2023年，公司共获得猪流行性腹泻病毒ELISA（IgA）抗体检测试剂盒和犬冠状病毒胶体金检测试纸条新兽药注册证书2项；获得猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗和猪细小病毒病亚单位疫苗等临床试验批件7项。此外公司持续加大CHO、杆状病毒载体和大肠杆菌高效表达平台的建设，初步建立了mRNA疫苗和重组腺病毒载体疫苗平台。非瘟疫苗研发方面，公司病毒活载体非瘟疫苗已于2023年12月提交应急评价，当前正根据反馈有序推进补充实验。
　　养殖端产能持续去化，周期反转带动动保板块量价齐升。2023年，生猪价格持续低迷，下游需求谨慎。农业农村部数据显示，2024年2月份全国能繁母猪存栏量为4042万头，环比下滑0.6%，同比下降6.9%。2024年以来，猪价淡季不淡，上行趋势确立。未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好带动动保需求，销量和净利率双向提升。另一方面非瘟疫苗相关研究稳步推进，若未来顺利实现商业化，新产品将推动市场扩容。宠物消费市场规模持续增长，新产品带动我国宠物疫苗国产替代正加速推进中。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2024~2026年公司EPS为1.26、1.52、1.71元，对应动态PE15.6、13、11.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

　　事件：公司公布2023年年报，公司2023年全年共实现营业收入10.64亿元，yoy6.27%，实现归母净利润3.95亿元，yoy-3.32%。
　　收入小幅增长，减值拖累业绩。公司23年全年实现营业收入10.64亿元，同比小幅增长。按照业务板块来看，公司猪用疫苗、禽用疫苗、宠物疫苗、诊断试剂和微生态制剂分别实现营业收入9.73、0.15、0.12、0.26和0.34亿元，同比分别增长3.89%、44.20%、74.32%、34.20%和43.14%。23年猪价长期低迷，养殖行业持续亏损，产能持续调减，给生猪动保行业需求带来较大压力，受此影响，公司收入占比最高的生猪疫苗业务增长受限，毛利率相比22年小幅下滑1.33个百分点。公司计提资产减值损失1579万元、信用减值损失8037万元，拖累了业绩表现，公司归母净利润小幅下滑。我们认为，近期猪价已触底回升，24年生猪养殖行业盈利向好，有望带动生猪动保需求触底反弹。
　　持续研发创新，工艺技术升级。报告期内，公司投入研发费用8850.53万元，持续推进各管线研发进度。猪用疫苗方面，公司猪丁型冠状病毒灭活疫苗，猪圆环病毒2型重组杆状病毒、猪支原体肺炎二联灭活疫苗，猪支原体肺炎、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗已完成新兽药复审，其中猪丁型冠状病毒灭活疫苗已获得新兽药注册证书。宠物疫苗方面，公司猫三联疫苗已通过应急评审，力争24年获批上市。生产方面，公司持续提升智能化水平，提升悬浮培养、发酵、纯化包装等全流程技术，提升产品质量和生产效率。我们认为，研发投入和工艺改进将持续巩固公司竞争优势，24年新品上市有望为公司贡献新增长。
　　坚持客户导向，深化精准营销。公司针对不同规模的养殖群体采取不同的开发策略：对于大型养殖集团，执行13111和“三见”工作模式，提供驻场服务，精准解决客户需求；对于中型养殖户，与经销商加强合作，提供交流培训服务；对于小型养殖户通过渠道经销商触达，实现营销和服务下沉。
　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司24-26年净利润分别为4.70、5.81和6.78亿元，对应EPS分别为1.01、1.25和1.46元，对应PE值分别为19、16和13倍。看好动保行业随猪价提升迎来需求改善，公司新品落地和精准营销有望带来业绩新增长，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：动保需求增长不及预期、公司产品研发落地及推广不及预期等。

　　多款新品兑现在即，受益猪周期反转及非瘟疫苗推进，维持“买入”评级
　　公司发布2023年年报，2023年实现营收10.64亿元，yoy+6.27%，归母净利润3.96亿元，yoy-3.32%，其中2023Q4实现营收2.37亿元，yoy-24.82%，归母净利润0.39亿元，yoy-69.46%。2024年，公司猪、禽、宠物多款新品兑现在即，受益于猪周期反转及非瘟疫苗研发推进，公司利润有望进一步增长，我们上调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.99/7.77/8.49（2024-2025年原预测分别为5.83/7.57）亿元，对应EPS分别为1.28/1.67/1.82元，当前股价对应PE为15.5/11.9/10.9倍。公司多款新品兑现在即，猪周期反转受益，维持“买入”评级。
　　猪用活疫苗持续放量，禽苗宠物苗快速增长
　　猪用疫苗：2023年实现营收9.74亿元，yoy+3.89%，毛利率73.98%，yoy-1.33pct。猪用疫苗销售中猪用活疫苗销量3.68亿头份，yoy+22.61%，猪用灭活疫苗销量4.36亿毫升，yoy-9.21%。禽用疫苗：2023年实现营收0.15亿元，yoy+44.20%，毛利率36.82%，yoy+20.54pct。禽用活疫苗销售量13.64亿羽份，yoy+17.21%，禽用灭活疫苗销售量0.32亿毫升，yoy+57.49%。宠物疫苗及其他：2023年宠物苗实现营收0.12亿元，yoy+74.32%，毛利率31.70%；诊断试剂实现营收0.26亿元，yoy+34.20%，毛利率67.95%；微生态制剂营收0.34亿元，yoy+43.14%，毛利率53.68%。公司猪圆环、腹泻大单品兑现放量可期。禽苗多款新品在研持续成长，宠物猫三联苗通过应急评审并获得临床试验批件，成长势能强劲。
　　研发实力行业前列，持续创新成长势能强劲
　　2023年公司研发投入0.89亿元，研发投入占营收比重8.32%，全年开展研发项目78个，研发实力行业前列。截至报告期末，公司已获得43项新兽药注册证书。公司持续加大CHO、杆状病毒载体和大肠杆菌高效表达平台的建设，初步建立了mRNA疫苗和重组腺病毒载体疫苗平台。非瘟疫苗研发方面，公司病毒活载体非瘟疫苗已于2023年12月提交应急评价，当前正根据反馈有序推进补充实验。
　　风险提示：生猪存栏恢复不及预期、行业竞争加剧、新品上市不及预期。

　　事件:
　　2024年4月1日，科前生物发布2023年年报：2023年公司实现营业收入10.64亿元，同比+6.27%，归母净利润3.96亿元，同比-3.32%。扣非归母净利润3.71亿元，同比-2.79%。2023Q4公司实现营业收入2.37亿元，同比-24.82%，实现归母净利润0.39亿元，同比-69.46%，扣非归母净利润0.31亿元，同比-72.70%。
　　投资要点:
　　猪用疫苗收入稳步增长。计提减值损失拖累公司业绩。2023年公司猪用疫苗业务实现销售收入9.74亿元，同比增长3.89%。受2023年猪价低迷的影响，猪用疫苗毛利率下滑1.33个百分点。2023年公司计提应收账款减值损失8447.43万元，计提存货跌价损失1579.32万元，两者合计超过1亿元，大额减值损失导致公司业绩出现小幅下滑。
　　携手华中农大推动非洲猪瘟疫苗研发。公司于2023年6月与华中农业大学签订“非洲猪瘟疫苗的研究及开发”项目联合开发协议书，双方自行承担在合作研发过程中自身产生的费用，合作研发项目产生的技术成果及知识产权归公司及华中农业大学共同所有。
　　坚持研发驱动，多个产品进入新兽药申报阶段。公司近三年累计投入研发费用超2.7亿元。2024年3月，公司猪丁型冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014株）已经取得新兽药证书。猪圆环病毒2型重组杆状病毒、猪支原体肺炎二联灭活疫苗（KQ株+XJ03株）和猪支原体肺炎、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（XJ03株+MD0322株+SH0165株）2个产品完成新兽药复审，即将获得新兽药证书。猫鼻气管炎、猫鼻结膜炎、猫泛白细胞减少症三联灭活疫苗通过应急评审。牛支原体活疫苗（HB150株）进入复核检验阶段。
　　盈利预测和投资评级：2024年猪价中枢有望上移，我们调整公司2024-2026年营业收入至11.57、13.18、15.45亿元，同比增长8.74%、13.94%、17.18%；归母净利润4.63、5.80、6.79亿元，同比增长16.94%、25.18%、17.24%；对应当前股价PE分别为20倍、16倍、13倍。基于公司猪用疫苗和宠物疫苗产品矩阵不断完善，维持“买入”评级。
　　风险提示畜禽价格大幅下降风险；重大动物疫病风险；新产品上市不及预期；行业竞争加剧；猪用疫苗销售不及预期。