公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入28.39亿元，同比增长4.72%，实现归母净利润-6.17亿元，去年同期为-11.76亿元，扣非净利润-9.32亿元，亏损同比减少28.47%。其中，25Q3营业收入10.96亿元，同比增长18.22%，归母净利润1.53亿元，24Q3为-3.56亿元，实现上市以来Q3单季度归母净利润首次转正，扣非净利润-1.62亿元，亏损同比减少63.93%。25Q3销售回款12.24亿元（同比+70.53%），经营性现金流净额1.01亿元（同比+118.47%），核心财务指标表现强劲，实现历史性突破。我们看好公司作为网络安全行业龙头的长期竞争力，维持“买入”评级。

期间费用率显著下降，销售回款大幅改善
2025前三季度公司毛利率为52.27%，同比下降3.55pct，三费总额同比大幅下降4.20亿元，为利润端改善提供了坚实基础，销售/管理/研发费率分别为35.59%/12.11%/29.41%，同比下降7.77/2.45/8.93pct。2025Q3公司毛利率为51.62%，同比下滑1.79pct，销售/管理/研发费率分别为28.10%/9.57%/22.37%，同比下降11.33/4.71/12.53pct。2025前三季度公司销售回款为28.81亿元，同比增长12.72%，单三季度销售回款12.24亿元，同比增长70.53%。公司经营效率持续提升，费用控制成效显著。

深化渠道改革，行业地位持续巩固
渠道改革方面，7月公司召开全国渠道合作伙伴大会，释放超2万家指名客户，推进渠道与省分区业务本地化融合，升级“江河平台”，优化项目报备机制，提升商机转化率，推出21款渠道专属分销产品及限时促销爆品，强化市场竞争力。行业地位方面，公司凭借在漏洞报送、威胁情报共享等领域的突出表现，斩获多项国家级荣誉。在“AI+安全”领域，AISOC产品在某全球知名豪华车企落地，大模型卫士系统获权威认证，发布“大模型安全护栏”，彰显全面布局与领先地位。在IDC、赛迪等权威报告中，公司连续多年在多个细分市场位居第一，行业地位进一步巩固。

大客户战略成果显著，客户结构不断优化
公司坚定执行大客户战略，第三季度在金融、能源、制造、烟草、工控及政府等多个重点行业连续斩获千万级及五百万级以上大单。前三季度客户结构持续优化，企业级客户收入占比高达78.26%。百万级以上客户贡献收入占比超70%，五百万级以上客户占比近50%，客户粘性与价值持续提升。金融、运营商、特种、制造业、能源及信息技术六大核心行业合计收入贡献接近70%，其中运营商与制造业收入同比增速分别达60%和46%，显示出强劲的行业竞争实力。

盈利预测与估值
维持盈利预测，我们预计2025-27年收入分别为51.37/60.70/71.76亿元。参考可比公司Wind平均4.9倍26PS，考虑公司是中国电子体系稀缺安全平台及新兴安全产品加速放量，给予公司6.0倍26PS，目标价53.38元（前值52.48元，对7.0倍25PS，可比均值5.7x）。

风险提示：政府支出压力增大；市场竞争加剧。

　　事项：
　　公司发布2025年半年度报告：2025年上半年，实现营业收入17.42亿元，同比下滑2.30%；归母净利润亏损7.7亿元，上年同期亏损8.2亿元；归母扣非净利润亏损7.7亿元，上年同期亏损8.54亿元。
　　评论：
　　三费呈下降趋势，人效提升。2025年上半年公司实现营业收入17.42亿元，同比减少2.30%，主要受到宏观经济、产业政策、行业竞争态势等因素的影响。利润方面同比亏损收窄，主要系费用侧投入减少，其中三费（研发费用、销售费用、管理费用）总额为15.30亿元，同比降低2.57亿元，同比下降14.37%，三费费用率同比下降12.38个百分点。此外，公司人均创收24.44万元，同比增长14.93%；人均销售回款23.23万元，同比增长6.03%。
　　“AI+”推进，赋能产品。公司积极拥抱AI，取得显著效果，1）AI+产品：天眼、天擎、椒图、安全监管、防火墙、数据安全、威胁情报、盘古和工业互联网等核心产品围绕“AI+”持续开展创新升级。2）AI智能体：自研安全智能体框架，可基于大模型实现自主任务规划与工具编排，实现动态求解复杂安全问题，并提供可扩展的自进化方案。3）AI代码助手：公司开发人员AI代码助手的使用率已超过90%，AI生成代码量占比5%，新开发的代码全部经过AI进行审核。
　　国际化提速，成果显著。海外市场方面，2025年上半年公司积极拓展海外业务，树立了一些标杆案例：1）中标某国有银行的最大海外分支机构项目，涉及终端安全产品及安全服务，金额超2000万元。2）中标西亚某国轨道交通系统的网络安全项目，在海外轨道交通工控安全市场实现重要突破。
　　投资建议：考虑2025年上半年营业收入企稳，但2024年全年营收下滑较多，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为46.12/49.40/52.99亿元（2025-26年原值为70.18/78.08亿元），对应增速6.0%/7.1%/7.3%；归母净利润为-3.20/-0.57/1.42亿元（2025-26年原值2.33/3.82亿元），同比分别为收窄76.8%/收窄82.1%/扭亏；估值方面，结合行业可比公司估值水平，考虑公司作为网络安全行业龙头，我们给予公司2025年7倍PS，对应目标价47.12元，维持“强推”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；政策推动不及预期；产品应用不及预期。

　　奇安信发布2025年半年报，实现营业收入17.42亿元，同比下降2.30%，实现归母净利润-7.7亿元，同比亏损收窄6.16%。其中，25Q2营业收入10.56亿元，同比下降2.07%，归母净利润-3.52亿元，同比亏损扩大3.54%。收入下滑主要是由于客户预算收紧，安全投入倾向存量系统维护，部分新建需求出现延期，以及公司贯彻“现金流优先”战略聚焦高质量收入。公司聚焦核心产品，上半年十余款主力产品新签订单额同比增约6%。我们看好AI浪潮来临所带来的增量安全需求，公司作为行业龙头有望率先受益，维持买入评级。
　　费用率显著下降，精准施策加强回款及市场销售
　　2025H1公司毛利率为52.68%，同比下降4.4pct，销售/管理/研发费率分别为40.30%/13.71%/33.84%，同比下降5.10/0.99/6.28pct。公司成立回款专班，精准施策，Q2回款10.34亿元，同比增8%，现金流管理成效显著。25H1企业级客户收入占比78.74%，成为收入主要引擎，政府、公检法司客户收入占比分别为14.54%、6.72%。公司深耕200家超大客户，上半年在金融、运营商、能源等六大行业连中千万级大单，并拿下某国有银行最大海外分支机构项目及西亚轨交标杆项目。渠道端释放2万指名客户，推出20余款专属分销爆品，商机转化率显著提升。下半年公司将持续聚焦核心客户及有效市场，改革营销体系，提升经销商体系效能，实现全年利润率水平有所改善。
　　新兴安全领域布局成果显著，新产品25年加速放量
　　公司围绕云与大数据、终端、边界、安全运营及工业互联网五大领域密集推出20余款新品，全面覆盖等保、关基、零信任、大模型安全需求，新品全部适配信创环境，兼顾合规、高性能与易运维，巩固多个产品领域领先地位。上半年云与大数据安全板块凭数据安全管控平台及大模型卫士新品，新签额同比增长逾24%；工业互联网安全在能源及特种行业实现突破，新签额同比增长逾61%；安全服务依托实战攻防演练，新签额同比增长逾24%。公司在新兴安全领域布局进入收获期，为下半年收入增长提供良好支撑。
　　AI赋能核心产品，打造行业标杆案例
　　公司持续加强AI赋能核心产品，天眼、天擎等围绕“AI+”创新升级，自研安全智能体框架基于大模型实现自主任务规划，提升了对复杂安全问题处理效率与准确性。内部研发提效方面，公司自研“奇安信CodeGen”AI代码助手，具备代码自动补全、完整功能模块生成及代码漏洞智能检查等核心能力，目前开发人员对该工具的使用率已超90%，AI生成代码量占比达5%，且所有新开发代码均通过AI工具进行安全与合规性审核。客户案例上，公司AISOC智能安全运营机器人新签及试运行客户大增、告警准确率提升，“AI+代码卫士”在近10家金融头部客户验证成功，应用巡检智能体在能源单位试点落地，进一步实现客户端产品落地。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测，我们预计2025-27年收入分别为51.37/60.70/71.76亿元。参考可比公司Wind均5.7倍25PS，考虑公司是中国电子体系稀缺安全平台及新兴安全产品加速放量，给予公司7.0倍25PS，目标价52.48元（前值37.49元，对5.0倍25PS，可比均值4.2x）。
　　风险提示：政府支出压力增大；市场竞争加剧。