公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入28.39亿元，同比增长4.72%，实现归母净利润-6.17亿元，去年同期为-11.76亿元，扣非净利润-9.32亿元，亏损同比减少28.47%。其中，25Q3营业收入10.96亿元，同比增长18.22%，归母净利润1.53亿元，24Q3为-3.56亿元，实现上市以来Q3单季度归母净利润首次转正，扣非净利润-1.62亿元，亏损同比减少63.93%。25Q3销售回款12.24亿元（同比+70.53%），经营性现金流净额1.01亿元（同比+118.47%），核心财务指标表现强劲，实现历史性突破。我们看好公司作为网络安全行业龙头的长期竞争力，维持“买入”评级。

期间费用率显著下降，销售回款大幅改善
2025前三季度公司毛利率为52.27%，同比下降3.55pct，三费总额同比大幅下降4.20亿元，为利润端改善提供了坚实基础，销售/管理/研发费率分别为35.59%/12.11%/29.41%，同比下降7.77/2.45/8.93pct。2025Q3公司毛利率为51.62%，同比下滑1.79pct，销售/管理/研发费率分别为28.10%/9.57%/22.37%，同比下降11.33/4.71/12.53pct。2025前三季度公司销售回款为28.81亿元，同比增长12.72%，单三季度销售回款12.24亿元，同比增长70.53%。公司经营效率持续提升，费用控制成效显著。

深化渠道改革，行业地位持续巩固
渠道改革方面，7月公司召开全国渠道合作伙伴大会，释放超2万家指名客户，推进渠道与省分区业务本地化融合，升级“江河平台”，优化项目报备机制，提升商机转化率，推出21款渠道专属分销产品及限时促销爆品，强化市场竞争力。行业地位方面，公司凭借在漏洞报送、威胁情报共享等领域的突出表现，斩获多项国家级荣誉。在“AI+安全”领域，AISOC产品在某全球知名豪华车企落地，大模型卫士系统获权威认证，发布“大模型安全护栏”，彰显全面布局与领先地位。在IDC、赛迪等权威报告中，公司连续多年在多个细分市场位居第一，行业地位进一步巩固。

大客户战略成果显著，客户结构不断优化
公司坚定执行大客户战略，第三季度在金融、能源、制造、烟草、工控及政府等多个重点行业连续斩获千万级及五百万级以上大单。前三季度客户结构持续优化，企业级客户收入占比高达78.26%。百万级以上客户贡献收入占比超70%，五百万级以上客户占比近50%，客户粘性与价值持续提升。金融、运营商、特种、制造业、能源及信息技术六大核心行业合计收入贡献接近70%，其中运营商与制造业收入同比增速分别达60%和46%，显示出强劲的行业竞争实力。

盈利预测与估值
维持盈利预测，我们预计2025-27年收入分别为51.37/60.70/71.76亿元。参考可比公司Wind平均4.9倍26PS，考虑公司是中国电子体系稀缺安全平台及新兴安全产品加速放量，给予公司6.0倍26PS，目标价53.38元（前值52.48元，对7.0倍25PS，可比均值5.7x）。

风险提示：政府支出压力增大；市场竞争加剧。