事件：近日公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入4.59亿元，同比增长7.51%；归母净利润1.77亿元，同比下降10.35%；扣非归母净利润1.50亿元，同比下降21.91。
　　其中，公司第三季度实现营业收入1.57亿元，同比下降3.89%；归母净利润0.51亿元，同比下降30.15%，主要由于公司研发费用、管理费用增加，并受到终端售价下调的影响；扣非归母净利润0.38亿元，同比下降46.80%。
　　国内经营彰显韧性，海外投产在即
　　目前，公司下游经销商库存压力较小。在国内医改纵深推进、核心区域集采不断落地的背景下，公司国内经营展现出了一定的韧性，2025年1-9月公司新增入院数量相较年初净增加18%左右，临床合作数量总体呈上升趋势。在国家提倡“反内卷”的背景下，预计未来市场销售端会带来较为积极的影响。广东集采后，公司产品终端价格存在阶段性下降的压力，公司有望凭借自身产品成本、质量、创新等优势，在广东集采后争取更多的市场份额，并保持集采产品毛利率稳定。
　　海外受到关税政策的影响，公司全年北美的销售收入预计有10-20%的降幅。现阶段公司积极抓住关税时间窗口，积极开拓北美市场。泰国工厂投产计划正常略有滞后，公司预计泰国一期工厂12月左右会先行完成对北美客户的发货，后续逐步扩展到海外其他地区。
　　研发进度稳步推进，双极有望成为新增长点
　　目前，子公司杭安医学四大研发管线进度整体符合预期，其中复用软性内镜和能量平台两个项目的注册进度在正常推进中，内镜辅助治疗机器人以及光纤多模态成像（一次性内镜）正常略有滞后，公司将加快后续研发进度，目标按原研发计划达成。
　　公司原有双极系列产品上市后由于专机专用等一系列因素，市场推广受到了一定的影响，公司通过第二代单、双混合系列产品进一步提升产品创新的竞争力，预计第二代双极产品将于2025年底可以获批注册，并于2026年进入全面市场推广期。公司现有双极系列产品在海外市场的推广稳步进行中，预计双极系列产品将成为2026年新的业务增长点。
　　毛利率短暂承压，费用端投入力度加大
　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降1.62pct至70.51%，主要系集采的影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.01%、11.23%、12.44%、-1.59%，同比变动幅度分别为-0.80pct、+2.63pct、+2.74pct、+7.45pct，费用端上升主要系公司加大研发及销售推广力度以及利息波动。
　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为71.10%、11.11%、12.54%、14.47%、-2.72%、32.50%，分别变动-1.97pct、+2.54pct、+4.76pct、+4.52pct、+2.31pct、-12.22pct。
　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为7.79/9.78/11.98亿元，同比增速为22.36%/15.55%/22.49%；归母净利润分别为3.10/4.01/4.75亿元，同比增速为5.52%/29.49%/18.55%；EPS分别为3.82/4.94/5.86元，当前股价对应2025-2027年PE为16/13/11倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：集采降价的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

　　投资要点
　　受多因素影响，公司业绩短期承压。公司2025年前三季度实现营收4.59亿元（同比+7.51%）；归母净利润1.77亿元(同比-10.35%)；扣非净利润1.50亿元（同比-21.91%）。Q3单季度实现营业收入1.57亿元（同比-3.89%，环比-9.74%）；归母净利润5098.93万元（同比-30.15%，环比-26.92%）；扣非净利润3808.85万元（同比-46.80%，环比-39.39%）。公司业绩短期承压，主要受国内集采扩面、DRG/DIP支付改革等政策因素以及中美关税等地缘政治因素影响。公司2025年前三季度毛利率为70.51%（同比-1.62pct），其中国内业务毛利率为68.23%，同比减少1.82pct，主要受集采降价的影响；海外业务毛利率为72.82%，同比-0.18pct，预计随着自有品牌渠道的建立，海外业务毛利率水平将有所提升。2025前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为9.01%/11.23%/12.44%（同比-0.80pct/+2.63pct/+2.74pct），管理费用率增长的主要原因是公司持续对泰国及欧洲子公司投入，经营规模不断扩大，各项管理成本亦随之增加。
　　国内收入平稳，海外积极拓展。2025年Q1-Q3公司国内业务收入同比基本持平，海外业务收入实现双位数增长。1）国内业务展现韧性。2025年Q3国内业务面临一定挑战，由于广东、浙江等地集采快速落地，以及地方招标开标减少等因素，公司国内业务增速有所放缓。在医改纵深推进的背景下，公司保持了稳健的入院节奏，2025年前三季度新增入院数量相较年初净增加18%左右。2026年为集采快速落地周期，我们预计公司将借助集采开发存量市场，并提升在高等级医院的市场份额。2）海外业务快速增长，渠道建设不断深化。海外业务方面，北美市场由于关税影响收入同比下降，但南美洲、欧洲、亚洲等地区均保持双位数增长。公司正加速全球化的产能和渠道布局，泰国生产基地项目稳步推进，建成后将有效优化产能分布。欧洲重要经销商CME被收购对法国、英国等市场造成短期影响，公司已通过拓展8家新渠道商积极弥补，我们预计2026年H1可完全覆盖缺口。截至2025年9月末，公司新增海外合作客户30余家，后续公司将通过深化合作、本土招聘销售人员、海外并购等方式，实现渠道的本土化，以欧洲和北美洲为落脚点渗透周边市场。同时公司坚定推进从ODM向自有品牌的战略转型，以增强渠道掌控力和长期盈利能力。
　　研发投入持续增长，积极布局前沿领域。公司正大力投入研发以打造第二增长曲线。公司Q3研发费用同比增长45.65%，前三季度累计投入5715.57万元（同比+37.94%），重点投向复用软镜、能量平台、手术机器人等创新产品线。从子公司杭安医学的研发管线来看，复用内镜和能量平台注册进度正常，手术机器人和多模态单光纤一次性内镜项目研发进度略有滞后。止血夹、活检钳等大批量产品将全面推进自动化流水线生产，以实现持续降本增效。此外，公司已开始布局神经医学、再生医学等前沿领域，展现了更广阔的长期发展蓝图。
　　投资建议：公司坚持创新驱动策略，不断推出双极高频等新品占领国内市场，海外市场渠道&产能建设稳步推进。考虑到集采影响需要时间消化，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测，分别为2.42、2.90、3.49亿元（原预测：3.10、3.87、4.61亿元），对应EPS分别为2.98、3.57、4.30元/股（原预测：3.83、4.78、5.70元/股），对应PE分别为20.72、17.32、14.37，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外市场开拓不及预期，集采力度超预期风险，产品注册进度不及预期等。

　　安杰思是内镜赛道高成长性国产龙头，新产品看点丰富。
　　目前公司已对内镜耗材领域主要品类实现全面覆盖，包括止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类和诊疗仪器类，与内镜耗材领域国际巨头产品线基本对齐，技术创新能力行业领先。在现有体系基础上，公司进一步增加在研管线储备，向内镜领域综合供应商转型。未来值得期待的新产品包括：（1）软式内窥镜设备：已解决镜体的操作问题并掌握了光源选择和图像处理核心算法，接下来即将进入产品注册阶段。（2）高频手术设备（单双极电刀）：已完成内镜微创领域的新一代双极诊疗仪器高频手术设备的开发，实现设备与耗材同步发展。（3）内窥镜手术辅助治疗机器人：下一阶段将开启动物实验。
　　核心逻辑1：向外有出海空间。
　　（1）内镜全球市场空间大：根据沙利文、波科测算，2023年全球内镜（软镜、硬镜、耗材）整体市场规模约250亿美元；内镜耗材市场规模约60亿美元，未来3年复合增速约7%。
　　（2）公司海外业务快速发展：2024年，公司实现海外收入3.3亿元，2019-2024年复合增速达到34%，收入占比达52%。在止血闭合、EMR/ESD、ERCP三大领域，安杰思2024年全球市占率分别为6.7%、1.4%、0.4%，整体仍然处于进军全球的早期阶段，提升空间可观。
　　（3）出海打开长期空间：公司海外业务以欧洲和北美洲为起点（2022年二者占海外业务比重分别为56%、24%），与顶尖KOL陆续建立深度合作，推动海外医工结合，并通过产品的更新迭代提升品牌影响力。截至2024年公司签约合作客户已达到116家，产品销往五大洲超60个国家，自有品牌销售占比持续提升。此外，荷兰子公司启动实地运营，美国子公司的运营进入策划筹备阶段，泰国生产基地一期项目实现落地并稳步推进，预计于2025年内实现投产出货。未来可以预见的是，公司将进一步完善全球供应链，扩大境外市场的影响力。
　　核心逻辑2：对内有集采改善。
　　（1）长期测算：预计2032年我国整体医用内镜市场规模将有望超过500亿元（设备，招采端口径；耗材，假设长期来看集采降价50%），未来10年的CAGR预计约为8.7%。
　　（2）后续集采优化：包括支持终端机构选择自己认可的品牌报量，鼓励创新，优化价差计算“锚点”，不再以简单的最低价作为参考，同时报价最低企业要公开说明报价的合理性，并不低于成本报价等。这将更加有利于市场秩序的维护，有望使安杰思等产品质量高、创新属性与研发能力强的国产龙头持续受益。
　　风险提示：
　　集采的不确定性；出海的不确定性；计算及假设不及预期风；新产品研发进展不及预期；生产基地建设不及预期。

　　安杰思发布2025年半年度报告。2025H1公司实现营业收入3.02亿元，同比增长14.56%；归母净利润1.26亿元，同比增长1.26%；扣非后归母净利润1.12亿元，同比下滑7.06%。分季度看，2025Q2实现营业收入1.74亿元，同比增长14.03%；归母净利润6977万元，同比下滑2.65%；扣非后归母净利润6285万元，同比下滑12.35%。
　　观点：2025Q2公司收入端稳健增长，集采导致高毛利产品止血夹单价下滑，毛利率有所波动。各项业务进展顺利，ERCP实现增长靓丽，单双混合ESD年底上市有望贡献业绩增量。海外市场表现较好，欧洲子公司开启实地运营，北美子公司落地进展顺利，全球服务能力持续提升。
　　2025Q2收入端高速增长，集采导致毛利率有所波动，研发投入持续加大，在研管线进展顺利。2025Q2公司国内市场紧盯市场招标和临床新客户开发，海外市场积极落实渠道客户存量和增量的目标达成，业绩实现稳健增长。2025Q2公司毛利率69.86%（同比-1.54pp），主要系国内高毛利产品止血夹受集采影响，销售单价有所下降所致。2025Q2公司销售费用率7.93%（同比-2.08pp），管理费用率10.63%（同比+3.05pp），研发费用率12.35%（同比+2.93pp），财务费用率2.01%（同比+13.60pp）。公司加大对子公司杭安医学诊疗设备类产品的研发投入（同比+90.73%），复用软性内镜、光纤多模态成像（一次性内镜）、内镜辅助治疗机器人、能量平台等多条研发管线均同步快速开展，复用软性内镜已进入产品注册阶段，各类新产品推进顺利。
　　各项业务进展顺利，ERCP类引领增长，ESD市场认可度持续提升。2025H1公司各项业务进展顺利，GI类收入1.90亿元（同比+10.44%），毛利率72.34%（同比-1.58pp）；EMR/ESD类收入7034万元（同比+11.56%），毛利率71.15%（同比+0.77pp）；ERCP类收入3340万元（同比+64.96%），毛利率60.73%（同比+0.50pp）；仪器类收入670万元（同比-8.88%），毛利率60.56%（同比-3.32pp）。公司ERCP系列产品快速放量，主要系推出的创新涂层导丝以及一次性旋转型乳头切开刀均受到临床的较高评价。公司持续加大单双极产品的推广力度，截至25Q2已有250余家医院对公司单极产品试用，且已经入院比例达20%。随着单双混合设备在2025年底上市，ESD业务成长可期。
　　海外市场稳健增长，全球本土化布局持续深化。2025H1公司国内市场收入1.40亿元（同比+10.50%），毛利率67.58%（同比-3.19pp），国内终端医院覆盖达到2540家，三级医院覆盖率稳步提升。海外市场收入1.63亿元（同比+18.29%），毛利率72.46%（同比+0.18pp）。公司持续深化渠道客户管理和新兴市场开拓，25H1新增海外合作客户14家，签约的合作客户总数达130家，欧洲子公司顺利实现实地运营，提升公司欧洲客户服务能力，北美子公司落地运行亦推进顺利。分地区来看，欧洲收入同比+38.28%；亚洲收入同比+29.05%；南美收入同比+58.95%；北美收入同比-9.89%，主要系中美贸易关税因素，对美国业务产生一定的影响。公司不断推进海外本土化布局，全球品牌影响力持续提升。
　　盈利预测与投资建议。考虑集采等政策影响，我们预计2025-2027年公司营收分别为7.80、9.76、12.17亿元，分别同比增长22.5%、25.2%、24.7%；归母净利润分别为3.19、3.98、4.95亿元，分别同比增长8.8%、24.9%、24.3%。
　　风险提示：行业政策变动；贸易摩擦及汇率波动；研发进度不及预期。

　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入3.02亿元，同比增长14.56%；归母净利润1.26亿元，同比增长1.26%；扣非归母净利润1.12亿元，同比下降7.06%，营收快于利润增速主要系财务费用影响。其中，公司第二季度实现营业收入1.74亿元，同比增长14.03%；归母净利润0.70亿元，同比下降2.65%；扣非归母净利润0.63亿元，同比下降12.35%。
　　出海持续快速增长，美国业务受关税影响
　　2025上半年，公司国内收入同比增长10.50%，海外收入同比增长18.29%，表现亮眼。公司进一步加强海外市场的本土化渗透能力，海外客户数量不断增长，持续深化全球化布局，在保持创新优势的同时，通过本土化服务团队提升客户的粘性，为自有品牌的全球化推广奠定了坚实的基础。上半年，欧洲收入同比增长38.28%，亚洲收入同比增长29.05%，南美洲同比增长58.95%，由于中美贸易关税的原因，对美国业务产生一定的影响，致使北美洲收入同比下降9.89%，公司全球市场竞争力和品牌影响力持续提升。
　　持续优化现有业务，探索布局新管线
　　公司秉承“销售一代、研发一代、探索一代”的研发策略，持续优化GI类、ESD&EMR类、ERCP类产品使用性能和设计成本。在GI领域，公司推出了可换装止血夹，通过对释放器与夹子的连接结构重新设计，在保证产品质量和安全的前提下，降低了止血夹的临床使用成本。在ESD&EMR领域，公司通过单、双极治疗系统、临床的“第三只手”牵引夹和补液动力源三代水泵三者有机结合，形成一套便捷、有效的ESD术解决方案；公司通过对电圈套器优化丝径结构、调整径长比例，加强EMR手术中电圈套器在套取息肉的贴壁性和防撤滑效果。在ERCP领域，推出了创新性的涂层导丝，产品做到直径更细、刚性更强，提高了插管成功率。
　　此外，公司全面推进复用软性内镜、光纤多模态成像（一次性内镜）、内镜辅助治疗机器人、能量平台等多条研发管线，并制定策划通过AI临床诊断为核心的产品研发方向及布局，多款产品注册检测完成并进入产品注册阶段。
　　毛利率趋稳，财务费用率波动较大
　　2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降1.34pct至70.21%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.92%、10.55%、11.39%、-1.00%，同比变动幅度分别为-2.66pct、+1.44pct、+1.60pct、+10.52pct，财务费用率变化系理财增加的影响。
　　其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为69.86%、7.93%、10.63%、12.35%、2.01%、40.14%，分别变动-1.53pct、-2.08pct、+3.05pct、+2.93pct、+13.59pct、-6.88pct。
　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为7.79/9.78/11.98亿元，同比增速为22.36%/25.55%/22.49%；归母净利润分别为3.15/3.84/4.76亿元，同比增速为7.27%/21.90%/24.10%；EPS分别为3.89/4.74/5.88元，当前股价对应2025-2027年PE为20/17/13倍。给予“买入”评级。
　　风险提示：集采降价的风险，全球贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

　　事件：2025年前三季度公司实现收入4.59亿元，同比增加7.51%；归母净利润1.77亿元，同比减少10.35%。单三季度实现收入1.57亿元，同比减少3.89%；归母净利润0.51亿元，同比减少30.15%，主要系报告期内公司研发费用、管理费用以及市场投入增加所致。
　　盈利能力保持韧性，投入加大致净利承压。2025年前三季度毛利率为70.51%，同比下滑1.62pct，受国内政策以及关税因素等影响。销售费用率同比下降0.80pct至9.01%；由于研发费用、管理费用较上年同期大幅增加，研发费用率、管理费用率分别增加到12.44%和11.23%。
　　强化技术研发，筑牢发展根基。公司重视加强研发创新能力，持续增加新产品开发投入，并且增加研发人员薪酬等研发投入。截至2025年6月30日公司有效授权专利102项，其中发明专利50项，实用新型专利46项，外观设计专利6项，60%以上专利已经应用于公司相关产品中。公司完善薪酬管理制度，吸引和留住高端技术人才，打造高素质的研发团队，为公司新产品的开发和新领域的拓展奠定了坚实的人才基础。
　　深化全球化布局，探索海外本土化经营策略。针对海外市场，公司深化渠道客户管理和新兴市场开拓，产品已经成功销往六大洲超60多个国家。公司通过数据驱动的市场分析优化产品组合，并与欧洲、亚太地区等主要国家顶尖KOL建立深度合作，提升在海外市场的影响力和渗透力。
　　投资建议：预计2025-2027年公司收入7.14、8.53、10.30亿元，同比增长12.2%、19.4%、20.8%；归母净利润2.76、3.22、3.87亿元，同比增长-6.0%、16.8%、20.1%；维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧；研发不及预期；产品质量、贸易摩擦及汇率波动、知识产权泄密等风险

　　事件：2025H1公司实现营业总收入3.02亿元，同比增长14.56%；归母净利润1.26亿元，同比增长1.26%，毛利率下滑1.35pct。
　　国内短期承压，海外稳健增长。公司不断推进国内医院临床的渗透率的同时积极拓展海外合作渠道。针对海外市场，公司持续深化渠道客户管理和新兴市场开拓。2025年上半年内，公司新增海外客户14家。2025H1公司实现国内收入1.40亿元，同比增长10.50%，占总收入比重为46.19%，毛利率提升0.18pct。境外收入1.63亿元，同比增长18.28%，占比53.81%。
　　坚持自主创新，强化研发核心竞争力。结合国内带量采购等各项医保政策，在保证消化内镜诊疗手术的安全性和有效性的同时，持续优化GI类、ESD&EMR类、ERCP类产品使用性能和设计成本。2025H1投入研发费用34.46百万元，研发费用率为11.39%，较上年同期增长1.6pct，研发投入同比增长33.29%。公司产品注册证不断增加，对公司全球化销售布局起到积极的推动作用。2025年上半年，公司共获得新注册证45张，新增境内外产品注册证26张。
　　研发人员扩张，研发能力不断提升。公司针对核心人才引入股权激励机制，截至2025年上半年，公司研发人员数量达187人，较上年同期增长47.24%，其中团队本科学历占比达42.25%，硕士及以上学历占比达40.11%，较上年同期增加16.49pct。
　　投资建议：预计2025-2027年公司收入7.69、9.42、11.47亿元，同比增长20.8%、22.4%、21.8%；归母净利润3.27、3.87、4.64亿元，同比增长11.6%、18.1%、19.8%；维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济和政策不确定性，产品质量，贸易摩擦汇率波动，市场竞争加剧，研发和销售不及预期等风险

　　事项：
　　公司2025H1实现营业收入3.02亿元，同比+14.56%；实现归母净利润1.26亿元，同比+1.26%；单Q2来看公司实现营业收入1.74亿元，同比+14.03%，实现归母净利润0.70亿元，同比-2.65%。
　　平安观点：
　　整体收入表现稳健，海外保持更快增长。从区域维度来看，2025H1国内市场实现销售收入1.37亿元，同比+10.07%，在带量采购、DRG/DIP支付新规等变化下，公司不断扩大产品市场份额和品牌影响力，进一步加深了公司市场的覆盖度，截至25年中公司覆盖终端医院超2540家，三甲医院覆盖率逐步提升，建立有效合作渠道450家；海外市场销售收入收入1.63亿元，同比+18.29%，公司持续深化渠道客户管理和新兴市场开拓，25H1新增海外合作客户14家，签约合作客户总数达到130家，构建了稳固的市场地位。
　　持续深化全球化布局，不断提升品牌影响力。公司持续深化渠道客户管理和新兴市场开拓，并与欧洲、亚太地区主要国家顶尖KOL建立深度合作，推动海外医工结合，促进公司产品在海外市场的影响力和渗透力，自有品牌占比持续提升；不断探索海外本土化经营策略，荷兰子公司稳健经营，进一步提升了公司在欧洲市场的客户服务能力和品牌影响力，美国子公司同步处于运营筹备阶段；泰国投资的生产基地项目稳步推进中，进一步提高了公司的整体产能和综合实力，优化公司的产能布局。2025年上半年欧洲销售收入同比+38.28%，亚洲销售收入同比+29.05%，南美洲销售收入同比+58.95%，由于中美贸易关税的原因，对美国业务产生一定的影响，北美洲销售收入同比-9.89%，整体来看公司全球市场竞争力和品牌影响力持续提升。
　　公司持续加大投入，保障长期发展。公司利润端增长慢于收入，主要是1）25H1毛利率70.21%，同比下降1.34个百分点；2）保持较高研发投入；3）利息收入和汇兑损益略有降低。公司持续加大投入，尤其是研发投入，25H1研发投入共3346万元，同比+33.29%，研发费用率提升1.6个百分点，公司始终秉承“销售一代、研发一代、探索一代”的产品研发策略，并不断加强设备布局，截至25H1研发人员数量187人，同比+47.24%，其中杭安医学新品在研和预研项目共21项，yoy+50%。GI类、EMR/ESD类、ERCP类项目持续优化升级，第二代高频手术设备处于注册阶段，软性内窥镜、光纤成像内镜、辅助治疗机器人等项目持续推进，并制定策划通过AI临床诊断为核心的产品研发方向及布局，未来发展可期。
　　维持“推荐”评级。公司业务稳步推进，由于费用变动等影响，我们调整2025-2027年归母净利润预测为3.25、4.01、4.93亿元（原25-27年归母净利润预测为3.28、4.02、4.99亿元），考虑到公司是消化领域领先企业，坚持产品创新研发，海外增长较为亮眼，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）国内医疗环境政策风险；2）集采降价风险；3）新产品推广不及预期风险；4）海外推广不及预期等风险。