低功耗蓝牙SoC专家，主攻中高端品牌市场。恒玄科技成立10年来专注无线超低功耗SoC芯片设计，深耕TWS耳机、智能手表、AI眼镜等可穿戴设备应用。恒玄凭借前瞻的产品定义和领先的核心技术，产品广泛应用于三星、OPPO、华为、小米、荣耀、小天才等品牌产品。
　　构筑低功耗与音频核心技术，一芯多用平台强化生态壁垒。统一的软件与算法框架，支持多个产品共享开发环境，增强客户粘性。BES2800采用6nm先进制程，双核Cortex-M55搭配自研NPU，兼顾能效与本地AI推理；全集成射频与蓝牙5.4/LEAudio，Wi-Fi能力配合声学算法形成差异化体验；同时，公司在DSI/CSI、DDR控制器/PHY等高速接口上的自研积累，为AIoT/可穿戴端的高带宽与大算力演进提供底层支撑。
　　TWS耳机SoC出货量份额约占10%，高端化定位助力营收领先同业。耳机SoC芯片定位中高端市场，ASP近10元/颗，蓝牙音频SoC营收位居国内厂商之首。据潮电智库2025年数据，恒玄位居TWS主控全球出货量第4名，出货量份额约10%。6nm旗舰BES2800被三星GalaxyBuds3Pro首发，标志安卓高端渗透与旗舰级产品力。
　　手表芯片快速放量，核心能力从音频升级至显示。依托在低功耗、蓝牙/Wi-Fi连接及音频方面的技术积累，公司BES2800BP以6nmFinFET工艺，集成NPU与AISensorHub，满足可穿戴对能效、算力、连接的一体化需求。2024年，恒玄智能手表/手环芯片营收10.45亿元，同比增长116%，出货量超过4000万颗。
　　卡位AI眼镜，自研ISP技术，从低功耗进化至高性能可穿戴SoC。BES2800芯片已量产并导入包括小米等多家客户AI眼镜项目，自研KWS（关键词唤醒）算法，支持远场语音识别。公司自研关键性ISP技术，尤其针对低功耗摄像头接入和动态机构融合技术，实现较低功耗应用。恒玄以BES2700、2800低功耗芯片卡位AI可穿戴多模态交互核心，随着BES6000新一代高性能产品落地，公司有望成为智能眼镜AI高性能芯片的关键提供者。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2025–2027年营业收入为42.53/54.41/67.11亿元，对应增速30%/28%/23%，预测2025–2027年归母净利润为7.98/10.57/13.00亿元，截至2025年11月17日收盘价对应2025/26年PE为45倍、34倍。可比公司26年平均PE为44倍，仍有29%上行空间。
　　风险提示：消费电子需求波动；品牌客户自研超预期；新品量产节奏不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收29.33亿元，同比增长18.61%；实现归母净利润5.02亿元，同比增长73.50%。
　　持续深耕智能可穿戴市场，前瞻布局打开新成长空间。2025年前三季度，公司在市场地位保持领先的同时，开拓了智能眼镜、无线麦克风、智能录音助手等新的低功耗智能硬件市场。随着AI技术的快速发展，智能硬件市场新机遇不断涌现，公司在低功耗无线计算SoC领域的技术积累和前瞻性布局，为未来发展打开新的成长空间。单Q3来看，公司2025Q3实现营收9.95亿元，同比增长5.66%，环比增长5.42%，第三季度营收增速稍放缓，主要系三季度国补的边际效应递减，下游需求转弱所致。在利润端，公司前三季度平均毛利率38.5%，同比增长4.75pcts。
　　规模效应显现，运营效率提升。2025年前三季度，公司发生销售费用0.27亿元，销售费率0.92%，同比微增0.15pcts；发生管理费用0.88亿元。管理费率3.00%，同比减少0.56pcts；发生研发费用5.39亿元，研发费率18.38%，同比减少0.79pcts；发生财务费用-0.19亿元，同比增加0.04亿元。
　　坚持品牌客户战略，市场份额持续提升。公司专注于低功耗无线计算SoC芯片的设计研发，持续在智能可穿戴与智能家居市场深耕，凭借领先的技术能力和优质的客户服务，市场份额持续提升。目前，公司下游客户主要包括：1）三星、OPPO、小米、荣耀、vivo等全球主流安卓手机品牌，2）哈曼、安克创新、漫步者、韶音等专业音频厂商，3）阿里、百度、字节跳动、谷歌等互联网公司，4）海尔、海信、格力等家电厂商。品牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。
　　盈利预测
　　我们预计公司2025-2027年实现营收44.69、59.37、72.09亿元，实现归母净利润7.55、11.21、14.02亿元，对应PE53.34、35.94、28.74x，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：新产品拓展不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报：公司2025年三季度实现营收9.95亿元（YoY+5.66%，QoQ+5.42%），实现归母净利润1.97亿元（YoY+39.11%，QoQ+72.19%），实现扣非归母净利润1.79亿元（YoY+44.85%，QoQ+67.37%）。
　　评论：
　　持续深耕智能可穿戴市场，国补效应递减导致25Q3收入增速稍放缓。2025年前三季度，公司在智能可穿戴市场持续深耕，市场地位保持领先；同时开拓了智能眼镜、无线麦克风、智能录音助手等新的低功耗智能硬件市场，25年前三季度实现营收29.33亿元（YoY+18.61%）。三季度由于国补的边际效应递减，下游需求转弱，第三季度营收增速稍放缓，25Q3实现营收9.95亿元（YoY+5.66%，QoQ+5.42%）。盈利能力方面，公司25Q3实现毛利率37.03%（YoY+2.34pct，QoQ-3.09pct），实现净利率19.78%（YoY+4.76pct，QoQ+7.67pct），利润实现大幅增长系毛利率同比增长以及收入稳定增长带来的规模效应。
　　BES2800芯片快速上量，应用领域进一步扩展。公司新一代智能可穿戴芯片BES2800于24Q2量产，采用6nmFinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，在性能、功耗和技术创新等方面都大幅提升。BES2800首发于三星galaxybuds3pro耳机，目前已在TWS耳机、智能手表、无线麦克风以及阿里钉钉AI助手等领域应用。由于BES2800集成蓝牙和Wi-Fi6，应用领域较原先的芯片更广，且CPU和自研NPU算力有大幅增长，更适合智能眼镜市场，更多客户应用也将逐渐落地。
　　可穿戴SoC龙头迎端侧新机遇，BES6000预计26H1送样。AI端侧落地大势所趋，眼镜和耳机等可穿戴设备因能充分感知用户听觉和视觉备受青睐。公司深耕品牌客户，凭借持续研发创新在传统TWS时代取得领先优势。“AI+”时代公司保持敏锐行业嗅觉，与优质客户紧密合作，目前产品已应用于MYVUAR智能眼镜、OlaFriend智能耳机、LeionHey2智能眼镜、小米AI眼镜等多款产品。公司下一代低功耗高性能智能可穿戴芯片BES6000系列研发进展顺利，预计将于26年上半年进入送样阶段，后续进行商业化落地。由于智能眼镜市场迭代很快，客户会经常调整对芯片的需求。公司的优势在于与品牌客户的深度合作，能够加速产品快速迭代。随着AI技术的快速发展，智能硬件市场新机遇不断涌现，公司在低功耗无线计算SoC领域的技术积累和前瞻性布局，为未来发展打开新的成长空间。
　　投资建议：参考前三季度业绩，我们调整公司25-27年归母净利润预测为7.41/12.20/16.11亿元（前值为9.23/13.04/16.60亿元）。参考可比公司估值，给予公司26年45倍PE，对应目标价325.51元，维持“强推”评级。
　　风险提示：智能穿戴/AIoT市场开拓不及预期、竞争加剧

　　公司公告:2025年前三季度，公司实现营业收入29.33亿元，同比增长18.61%，实现归母净利润5.02亿元，同比增长73.50%；其中，公司3Q25实现收入9.95亿元，同比增长5.66%，环比增加5.40%；实现归母净利润1.97亿元，同比增长39.11%，环比增长72.81%。
　　布局边缘场景，营收持续环增，毛利率维持高位。公司25Q3营业收环比增长5.40%，这主要得益于其在智能可穿戴市场的持续深耕以及智能眼镜、无线麦克风等新智能硬件赛道的成功开拓，在AI眼镜领域，随着市场需求的爆发，公司的BES2800等芯片已在多家品牌客户的智能眼镜项目中实现量产，有效推动了营收环比的稳步提升。在盈利能力方面，公司展现出强大的韧性，25Q3毛利率维持在37.03%的高位。这得益于公司持续优化的产品结构，例如高端智能可穿戴芯片占比的提升，以及其采用6nm等先进制程带来的低功耗技术优势。
　　高强度的研发投入和前瞻性产品布局，为长期发展积蓄动能。公司正积极加码研发投入，并深化与品牌客户的合作，以巩固其在边缘计算场景下的竞争优势。2025年前三季度，公司研发投入达5.39亿元，同比增长13.73%，重点投向AI眼镜SoC、ISP、NPU等关键技术领域。下一代低功耗高性能智能可穿戴芯片BES6000系列研发进展顺利，预计将于2026年上半年进入送样阶段，这将进一步增强其在端侧AI的计算能力。同时，公司已覆盖全球主流安卓手机品牌、专业音频厂商及互联网公司等优质客户，这种深度绑定的合作关系构成了其坚实的商业护城河，为公司在边缘AI应用规模化落地时期抢占更多市场份额奠定了坚实基础。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为45.33/59.35/80.46亿元，对应增长为38.9%/30.9%/35.6%。2025-2027年归母净利润为8.16/12.58/18.11亿元，对应增长为77.2%/54.2%/43.9%，对应PE为49.26/31.94/22.20，维持“推荐”评级。

　　事件：10月29日，恒玄科技发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现收入29.33亿元，同比增长18.61%；实现归母净利润5.02亿元，同比增长73.50%；实现扣非归母净利润4.63亿元，同比增长96.43%。
　　其中，公司3Q25实现收入9.95亿元，同比增长5.66%，环比增加5.40%；实现归母净利润1.97亿元，同比增长39.11%，环比增长72.81%。
　　深耕可穿戴驱动营收增长，前瞻布局新智能硬件赛道。2025年前三季度，公司在智能可穿戴市场持续深耕，市场地位保持领先，同时还开拓了智能眼镜、无线麦克风、智能录音助手等新智能硬件市场。其中，公司25Q3营业收入9.95亿元，YOY+5.66%，环比+5.40%，主要因国补的边际效应递减，导致三季度下游需求转弱，营收增速相对放缓。盈利能力方面，公司25Q3毛利率为37.03%，YOY+2.34pct，QOQ-3.09pct，毛利率依旧维持在相对高位。
　　展望后续，AI技术正处于快速发展阶段，智能硬件市场随之涌现诸多新机遇，公司依托在低功耗无线计算SoC领域的技术积累和前瞻性布局，有望为自身未来发展开拓新的增长空间。
　　研发资源加码投入，旗舰新品蓄势待发。公司持续加码研发投入，25Q1-Q3期间研发投入5.39亿元，同比增长13.73%。目前，公司已在北京、上海、深圳、成都、武汉、西安、杭州等城市设立了研发中心，研发团队实力进一步增强，研发人数同比稳步增长。
　　新品方面，公司的下一代低功耗高性能智能可穿戴芯片BES6000系列研发进展顺利，预计将于明年上半年进入送样阶段；技术研发方面，基于智能眼镜等新型智能终端产品的升级需求，公司在ISP、NPU等关键技术领域大力投入，并与品牌客户进行深度合作，加速产品快速迭代。
　　聚焦品牌客户合作，构筑商业护城河。公司产品作为智能终端设备的核心芯片，会直接影响最终产品性能与用户体验，因此品牌客户对芯片供应商筛选极为严格，芯片厂需经长期审核验证方可进入其供应体系，且合作中会协同研发形成强黏性。目前，经过长期的产品技术迭代与市场验证，公司已覆盖全球主流安卓手机品牌、专业音频厂商、互联网公司及家电厂商等终端客户，同时产品应用经验可形成良性循环，将有望助力公司进一步拓展客户范围。
　　投资建议：考虑到公司持续加码研发投入，同时开拓智能眼镜、无线麦克风等新智能硬件市场，我们预计公司2025-2027年归母净利润为7.38/10.28/14.91亿元，对应PE为56/40/28倍，我们看好公司在智能眼镜、智能手表等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：汇率波动的风险；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

　　公司前三季度实现营收29.33亿元（yoy：+18.61%），归母净利润5.02亿元（yoy：+73.5%），扣非归母净利润4.63亿元（yoy：+96.43%）。其中3Q25实现营收9.95亿元（yoy：+5.66%，qoq：+5.42%），归母净利润1.97亿元（yoy：+39.11%，qoq：+72.19%），扣非归母净利润1.79亿元（yoy：+44.85%，qoq：+67.37%）。3Q25营收环比略增，同比增速稍有放缓，主要由于国补的边际效应递减，下游需求转弱。因公司3Q25研发工程费用较低，3Q25研发费用环比减少36.67%至1.44亿元，归母净利率环比提升7.67pct至19.78%。随着新一代旗舰平台BES6000系列正式落地，公司将在智能手表、AI眼镜等市场获得更多市场机会，并拓展至无线麦克风等新端侧应用领域，维持“增持”评级。
　　3Q25回顾：国补边际效应递减，智能手表营收占比有所降低
　　上半年国补对于智能可穿戴产品需求拉动较为明显，三季度以来国补的边际效应递减，下游需求转弱，导致公司第三季度营收同比增速稍有放缓。3Q25公司综合毛利率为37.03%（yoy：+2.34pct，qoq：-3.09pct），毛利率环比降低主要由于第三季度智能手表相关收入占比较上半年有所降低。除了在原有耳机和手表市场保持领先以外，公司BES2700、BES2800等芯片已在客户智能眼镜、无线麦克风、智能录音助手等项目中量产落地，BES2800平台营收占比逐渐提升。公司始终保持高研发投入，不断提升处理器设计及无线连接技术，但第三季度研发工程费用减少，3Q25研发费用1.44亿元（yoy：-5.34%，qoq：-36.67%），规模效应下归母净利率同/环比提升4.75pct/7.67pct至19.78%。
　　4Q25及2026展望：静候6000系列推出，拓展端侧新应用
　　公司在品牌TWS耳机市场保有较高份额，24年以来智能手表芯片出货量持续攀升，25年成功导入小天才、颂拓等国内外新客户并实现量产，26年有望在更多海外品牌客户实现突破。此外，公司在智能眼镜、无线麦克风、运动相机等新应用领域已取得突破，BES2700/2800产品已进入多个头部客户的AI眼镜项目选型当中，通过发挥公司在NPU、低功耗蓝牙及WiFi、ISP等领域的技术积累和性能优势，收入规模将逐步扩大。公司下一代低功耗高性能智能可穿戴芯片BES6000系列目前研发进展顺利，公司预计将于明年上半年进入送样阶段，有望于明年底左右实现商业化应用。
　　盈利预测与估值
　　我们预计四季度由于进入消费电子芯片淡季，公司收入环比或略有下滑。但展望26年，随着新一代旗舰平台BES6000系列正式落地，公司将在智能手表、AI眼镜等市场获得更多市场机会，ASP也将有明显提升。此外，公司ISP、蜂窝基带技术逐步成熟，有望进入更广阔的智能端侧终端市场。考虑可穿戴行业需求转弱，公司6000系列新平台从流片到商业化仍有1年左右的时间，我们下调25/26/27年营收至38.75/47.29/60.50亿元（较前值：-15.67%/-21.42%/-18.47%），对应归母利润为6.80/8.98/13.46亿元（较前值：-18.56%/-25.48%/-13.77%），给予55.3x26PE（Wind一致性预期55.3x26PE），目标价294.2元（前值：372.0元，对应75x25PE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求转弱或销量不及预期，市场竞争加剧。

　　事件：公司发布2025年半年报，25H1公司实现营收19.38亿元，同比+26.58%；实现归母净利润3.05亿元，同比+106.45%；实现扣非净利润2.84亿元，同比+153.37%。其中单季度Q2实现营收9.44亿元，同比+7.48%，环比-5.09%；实现归母净利润1.14亿元，同比-4.79%，环比-40.02%；实现扣非净利润1.07亿元，同比+4.02%，环比-39.45%。
　　市场份额不断提升，25H1毛利率同比大幅改善：25H1公司营收快速增长，主要受益于：1）智能可穿戴市场持续增长，公司市场份额不断提升；2）随着公司芯片产品升级迭代，以及BES2800等新产品的上量，整体芯片ASP持续提升；3）公司在可穿戴市场之外，也开拓了无线麦克风、智能眼镜和Wi-Fi的新市场带来新增量。25Q2营收同比增长趋缓，主要由于上半年公司对供应链进行调整，对二季度的出货节奏造成一定负面影响。25H1公司毛利率为39.27%，同比+6.08pct；净利率为15.72%，同比+6.08pct；25Q2公司毛利率为40.12%，同比+6.73pct，环比+1.65pct；净利率为12.11%，同比-1.56pct，环比-7.05pct。25Q2净利率同比小幅下滑，主要受二季度研发费用较高影响。费用方面，25H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.99%/3.02%/20.37%/-1.42%，同比变动为+0.01/-0.80/-0.64/+0.67pct。
　　BES2800新品持续放量，芯片应用场景不断丰富：25H1公司新一代智能可穿戴芯片BES2800在客户TWS耳机、智能手表、智能眼镜等终端产品中得到广泛应用，市场份额进一步提升。在智能手表市场，公司成功导入小天才、颂拓等国内外新客户并量产，2025年上半年，公司智能手表芯片出货量保持快速增长。除蓝牙耳机和智能手表外，公司芯片逐步向智能眼镜、无线麦克风等低功耗无线应用场景延伸，截至25H1末，公司BES2700、BES2800等芯片已在客户智能眼镜和无线麦克风项目中量产落地，芯片应用场景进一步丰富，逐步向低功耗无线计算SoC领域的平台型芯片公司发展。
　　持续加大研发投入，技术领先巩固优势地位：2025年上半年，公司研发费用3.95亿元，同比+22.77%。BES2800采用6nmFinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，在性能、功耗和技术创新等方面都大幅提升。公司新一代6000系列芯片是新一代异构SoC芯片，定位智能眼镜市场，兼顾AI智能硬件时代的高性能和低功耗要求，预计明年上半年送样，后续商业化上市。公司在低功耗以及无线连接等领域技术领先，公司新一代智能可穿戴主控芯片在单芯片上集成了多核CPU、音频DSP、应用于图像图形转换加速的2.5DGPU、可穿戴低功耗显示系统控制器和神经网络加速的协处理器，极大的提升了数字信号处理和机器学习的能力。公司Wi-Fi6连接芯片已实现量产，该芯片将射频大功率放大器（PA），低噪声放大器（LNA）和收发切换开关（Switch）进行了全集成，并具备低功耗、低延时等优势。
　　维持“增持”评级：公司持续迭代可穿戴主控芯片，我们看好BES2800持续放量为公司带来营收和利润增量，BES6000系列专注智能眼镜市场，有望加速AI智能眼镜创新产品落地。预估公司2025-2027年归母净利润为8.46亿元、12.19亿元、16.02亿元，EPS分别为5.03元、7.24元、9.52元，对应PE分别为53X，36X，28X。
　　风险提示：下游需求不及预期，汇率波动风险，行业竞争风险，研发进展不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年半年报，实现营业收入19.38亿元，同比增长26.58%，实现归母净利润3.05亿元，同比增长106.45%。
　　平安观点：
　　专注于低功耗无线计算SoC芯片，公司市场份额持续提升：公司2025年上半年，实现营业收入19.38亿元（+26.58%YoY），归母净利润3.05亿元，同比增长106.45%，实现扣非归母净利润2.84亿元，同比增长153.37%，主要系公司专注于低功耗无线计算SoC芯片的设计研发，持续在智能可穿戴与智能家居市场深耕，市场份额持续提升，同时综合毛利率有所提升，为净利同比快速增长奠定基础。2025年上半年公司整体毛利率和净利率分别是39.27%（+6.08pctYoY）和15.72%（+6.08pctYoY）。从费用端来看，2025年上半年，公司期间费用率为22.98%（-0.74pctYoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为0.99%（+0.01pctYoY）、3.02%（-0.80pctYoY）、-1.42%（+0.67pctYoY）和20.37%（-0.64pctYoY）。2025Q2单季度，公司实现营收9.44亿元（+7.48%YoY，-5.09%QoQ），主要系上半年公司对供应链进行调整，对二季度的出货节奏造成一定负面影响。公司Q2实现归母净利润1.14亿元（-4.79%YoY，-40.02%QoQ），主要是公司Q2研发费用较高，占销售收入的24.1%左右，同比大幅增长，使得Q2净利润小幅下滑。Q2单季度，公司的毛利率和净利率分别为40.12%（+6.73pctYoY，+1.65pctQoQ）和12.11%（-1.56pctYoY，-7.05pctQoQ）。
　　智能手表市场成功导入国内外新客户并量产，智能手表芯片出货量保持快速增长：上半年，公司新一代智能可穿戴芯片BES2800在客户TWS耳机、智能手表、智能眼镜等终端产品中得到广泛应用，BES2800采用6nmFinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，在性能、功耗和技术创新等方面都大幅提升，能够为可穿戴设备，特别是TWS耳机、智能手表、智能眼镜、智能助听器等产品提供强大的算力和高品质的无缝连接体验。智能手表市场，公司成功导入小天才、颂拓等国内外新客户并量产，2025年上半年，公司智能手表芯片出货量保持快速增长。除蓝牙耳机和智能手表外，公司芯片逐步向智能眼镜、无线麦克风等低功耗无线应用场景延伸，公司BES2700、BES2800等芯片已在客户智能眼镜和无线麦克风项目中量产落地，芯片应用场景进一步丰富，逐步向低功耗无线计算SoC领域的平台型芯片公司发展。
　　投资建议：公司专注于低功耗计算SoC芯片的研发和销售，芯片产品广泛应用于智能可穿戴和智能家居的各类终端产品，并已成为以上产品主控芯片的主要供应商，在业内树立了较强的品牌影响力，产品及技术能力获得客户广泛认可。
　　BES2800新芯片的量产落地，进一步巩固了公司在业内的技术领先地位。我们调整了公司的盈利预测，预计2025-2027年公司净利润分别为8.07亿（原值为8.02亿元）、12.08元（原值为11.06亿）和15.97亿（原值为14.23亿），对应9月4日收盘价的PE分别为50.8X、33.9X和25.6X。我们认为公司在低功耗可穿戴设备SoC领域具备领先的行业地位，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）下游需求不及预期：电子产品行业与下游需求关联较大，如果下游电子消费品需求不及预期，可能会影响公司的产品销售，对公司经营带来不利影响。（2）产品终端应用形态相对单一的风险：公司虽然已在非耳机市场进行产品布局和市场开拓，但如果相关研发进度不及预期，或公司未能顺利在非耳机市场持续占据优势地位，一旦耳机市场出现波动，将会对公司经营业绩带来不利影响。（3）核心竞争力风险：集成电路设计行业产品更新换代及技术迭代速度快，若公司无法保持较快的技术更迭周期，并持续推出具有竞争力的新产品以满足市场新需求，则将无法维持收入的持续增长，并对经营业绩带来不利影响。

　　公司1H25实现营收19.38亿元（yoy：+26.58%），归母净利润3.05亿元（yoy：+106.45%），扣非归母净利润2.84亿元（yoy：+153.37%）。其中2Q25实现营收9.44亿元（yoy：+7.48%，qoq：-5.09%），归母净利润1.14亿元（yoy：-4.79%，qoq：-40.02%），扣非归母净利润1.07亿元（yoy：+4.02%，qoq：-39.45%）。2Q25营收出现环比下滑主因供应链调整导致短期供给较为紧张，公司处于供不应求状态。此外，因公司持续推进新品迭代，2Q25研发费用环比明显增长（2.28亿元，qoq：+36.37%），上述因素导致2Q25归母净利率环比下降7.05pct至12.11%。我们预计3Q25公司营收有望恢复同环比增长，无线麦克风、智能眼镜等新应用领域将为公司打开长期空间，维持“增持”评级。
　　1H25回顾：2Q25毛利率重回40%，BES2800快速放量
　　1H25国补对于智能可穿戴产品需求拉动较为明显，公司在耳机/手表/手环市场份额不断提升，叠加新一代旗舰产品BES2800加速放量，驱动整体营收实现同比增长。由于产品结构向更好市场迁移，2Q25毛利率环比增加1.65pct至40.12%，继3Q22以来首次回升至40%以上。除了在原有耳机和手表市场保持领先以外，公司BES2700、BES2800等芯片已在客户智能眼镜、无线麦克风、录音笔等项目中量产落地，且BES2800芯片营收占比逐渐提升。公司始终保持高研发投入，不断提升处理器设计及无线连接技术，上半年研发人数达到621人，研发费用3.95亿元（yoy：+22.77%），其中新产品研发工程费增加0.65亿元。
　　2H25展望：扩大耳机/手表市占率，向端侧新应用延伸
　　公司在耳机和手表/手环两大传统优势市场持续提升份额，已成功导入小天才、颂拓等国内外新客户并量产，市占率有望进一步提升，并通过向BES2800升级拉动ASP提升。此外，公司在智能眼镜、无线麦克风、运动相机等新应用领域已取得突破，BES2700/2800产品已进入多个头部客户AI眼镜选型当中，通过发挥公司在NPU、低功耗蓝牙及WiFi、ISP等领域的技术积累和性能优势，收入规模将逐步扩大。此外，我们认为公司低功耗Wi-Fi产品可面向更加广泛的端侧AI场景，后续增长前景广阔。
　　盈利预测与估值
　　短期供应链影响已消除，下半年即将迎来旺季。公司SoC产品在性能和功耗之间取得更优平衡，有望将耳机/手表的成功经验复制到AI眼镜等更多端侧AI场景。但考虑下半年国补拉动效应可能减弱，我们下调25/26/27年营收至45.95/60.18/74.21亿元，对应归母利润为8.36/12.05/15.61亿元（原值：9.20/12.72/16.26亿元），给予75x25PE（Wind一致性预期75x25PE），目标价372元（前值：421.9元，对应55x25PE，按照当前股本计300.8元），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求转弱或销量不及预期，市场竞争加剧。