Earnings forecasts and valuation
We adjust our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts to RMB1.04/1.32/1.66bn(-3/-3%versus prior estimates for 2026/2027),factoring in the impact from enhanced sales&marketing efforts and R&D expenses on the expense ratios.As an electrophysiology and vascular intervention leader in China with strengthening competitive advantages,we apply a2026E 43x PE(vs.Wind consensus peer average of 37x),deriving anew target price of RMB317.68(previous:RMB387.58 at 51x 2026E PE vs.peer average 43x).
Risks:pipeline delays;slower new product ramp-up than we expect;intensifying competition.

　　公司25年实现收入/归母净利25.84/8.21亿元（yoy+25.1%/+21.9%），符合业绩快报预期。其中4Q25实现收入/归母净利7.16/1.97亿元（yoy+32.4%/+36.1%），业绩重回快速增长。公司25年毛利率72.9%（yoy+0.6pct），公司PFA、冠脉棘突球囊等高端新品积极放量，带动整体毛利率稳中有升。公司25年经营性现金流量净额9.68亿元（yoy+30.2%），现金流水平持续改善。考虑公司高端新品市场认可度持续提升且海内外销售渠道积极拓展，看好公司26年整体业绩保持较快增长。维持“买入”。
　　电生理：高端新品加速放量，板块2H25收入显著提速
　　公司电生理业务25年实现收入5.71亿元（yoy+29.8%），其中2H25收入yoy+50.3%，PFA系统及射频消融高端新品加速放量，带动板块收入显著提速。产品推广方面，公司25年完成PFA脉冲消融手术超5900例，完成国内电生理传统三维非房颤手术超15000例，市场认可度持续提升；新品研发方面，公司高密度标测导管、压力感应射频消融导管、心腔内超声导管于25年内相继获批，公司电生理产品矩阵进一步补强。展望26全年，看好板块收入在高端新品持续推广背景下实现快速增长。
　　其他业务：各板块发展趋势积极向上
　　1）冠脉通路：25年收入13.43亿元（yoy+27.4%），产品已进入医院数量同增超13%；考虑公司国内医院覆盖率持续提升叠加持续强化海外重点国家高端医院渗透，看好板块26年收入保持较快增长。2）外周介入：25年收入4.56亿元（yoy+29.8%），产品已进入医院数量同增超20%；考虑公司外周介入产品品类持续拓展且有望借助集采中选加速入院，看好板块26年快速发展。3）非血管介入：25年收入5259万元（yoy+36.5%），看好板块26年凭借日渐丰富的产品矩阵实现体系化推广，并实现收入的快速增长。4）OEM：25年收入1.45亿元（yoy-12.1%），我们推测主因下游客户需求短期波动；考虑公司OEM业务实力过硬，看好板块长期发展。
　　激励方案彰显公司高质量发展信心
　　公司同日发布2026年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予权益总计220万股，约占公司股本总额的1.56%。本次激励计划首次拟授予激励对象总计663人，主要包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员及技术骨干。其中，对于A类授予对象（共71人，主要为关键岗位人员），公司考核目标包括（若100%达成）：1）以25年收入为基数，26-27年收入增长额之和与25年之比不低于74.29%；2）以25年收入为基数，28-29年收入增长额之和与25年之比不低于214.97%，彰显公司对于未来高质量发展的坚定信心。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司积极强化销售推广及研发投入对于相关费用率的影响，我们预计26-28年归母净利至10.42/13.21/16.57亿元（相比26/27年前值调整-3%/-5%）。考虑公司为国内电生理及血管介入领域领导型企业，整体竞争力持续提升，给予26年43xPE（可比公司Wind一致预期均值37x），对应目标价317.68元（前值387.58元，对应26年51xPEvs可比公司Wind一致预期均值43xPE）。
　　风险提示：在研产品进度不达预期，新品放量不达预期，行业竞争加剧。

　　投资要点
　　事件：2025年，公司实现营业收入25.84亿元（+25.08%，同比，下同），归母净利润8.21亿元（+21.91%），扣非归母净利润7.91亿元（+23.00%）；单Q4季度，公司实现营收7.16亿元（+32.44%），归母净利润1.97亿元（+36.09%），扣非归母净利润1.89亿元（+39.93%），四季度增速亮眼，业绩符合我们预期。
　　核心产品稳健增长，主要产品线毛利率均同比提升：分产品来看，2025年公司冠脉通路类实现营收13.43亿元（+27.35%），毛利率提升至73.71%（+0.50pct，同比，下同）；电生理实现收入5.71亿元（+29.81%），毛利率提升至73.92%（+0.16pct）；外周介入类实现收入4.56亿（+29.76%），毛利率提升至76.25%（+0.39pct）；OEM实现收入1.45亿（-12.05%），毛利率下滑至59.68%（-3.34pct）。
　　发布股权激励，彰显长期增长信心。公司拟向663名激励对象授予220万股限制性股票（占总股本1.56%），授予价格为240.00元/股（约为前1/20/60/120个交易日均价的50%高位定价），分为A类（71人，关键岗位）和B类（663人，含A类）双重考核体系。其中B类：2026-2029年营收分别为31.01/37.21/44.65/53.58亿元，同比增长20%/20%/20%/20%（2025年收入为25.84亿，同比增长25.08%）。
　　2025年电生理推广顺利，各产品线市场覆盖率进一步提高。2025年，公司专注于核心PFA产品的准入与推广，累计完成PFA脉冲消融手术5,900余例，并在全国多家头部中心完成PFA产品的准入及常规开展工作。同时，国内电生理传统三维非房颤手术仍在加速推进，2025年完成手术超1.5万例。传统的标测和通路产品中，公司可调弯十极冠状窦标测导管在该品类细分市场中维持领先份额。2025年，公司可调弯十极冠状窦标测导管商业销售超10万根，房间隔穿刺针鞘随行业手术量增长稳步提升。2025年，公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升，冠脉产品已进入的医院数量较2024年同期增长超13%；外周产品已进入的医院数量较2024年同期增长超20%，市场活力表现强劲。渠道层面，2025年冠脉产品新增渠道超150家，外周业务线增速接近30%，公司产品广受认可。
　　盈利预测与投资评级：考虑到新产品推广市场费用增加，我们将2026-2027年归母净利润由12.00/15.88亿元下调为11.04/14.21亿元，同时预计2028年归母净利润为18.39亿元，对应PE估值为30/23/18X，考虑到公司电生理新产品仍处于快速放量阶段，公司国内竞争优势显著，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争风险，政策风险等。

　　业绩简述
　　2026年3月24日，公司发布2025年度报告：全年公司实现收入25.84亿元，同比+25%；归母净利润8.21亿元，同比+22%；扣非归母净利润7.91亿元，同比+23%；
　　2025Q4公司实现收入7.16亿元，同比+32%；归母净利润1.97亿元，同比+36%；实现扣非归母净利润1.89亿元，同比+40%。
　　经营分析
　　电生理创新产品快速推广，血管介入覆盖渠道持续扩充。公司2025年电生理产品实现收入5.71亿元，同比+30%。公司累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，同时国内电生理传统三维非房颤手术完成手术超1.5万例。磁定位压力冷盐水消融导管参与四川省、北京市集采等多个省级集采并成功中选。11月公司一次性使用心腔内超声导管与迈瑞医疗的超声机及公司的三维心脏电生理标测系统联合使用，实现心腔内清晰的影像成像并可以三维建模。传统标测产品中，可调弯十极冠状窦标测导管商业销售超10万根。冠脉通路类产品实现收入13.43亿元，同比+27%。外周介入类产品实现收入4.56亿元，同比+30%。冠脉产品入院数量较去年同期增长超13%；外周产品入院数量较去年同期增长超20%。渠道层面，冠脉产品新增渠道超150家，外周业务线增速接近30%。
　　发布新一期股权激励，展现长期发展信心。公司同时发布2026年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予权益总计220万股，占公告日公司股本总额的1.56%，授予价格为240.00元/股，激励对象总人数663人，公司根据激励对象职级、重要性等的不同，将本激励计划分为A类和B类。考核年度分为2026-2029年四个会计年度，对于A类首次授予部分，2026年与2027年度考核两年增长额之和与2025年度营业收入之比，目标值74.29%，触发值64.00%；2028年与2029年度考核两年增长额之和与2025年度营业收入之比，目标值214.97%，触发值180.16%。达到触发值需要公司实现约20%收入复合增速，达到目标值需要实现约23%复合增速。此次股权激励有助于进一步健全公司长效激励机制。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.01、12.39、15.58亿元，同比+22%、+24%、+26%，现价对应PE为32、26、20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

　　2026年2月26日，公司发布2025年度业绩快报：2025年公司预计实现收入25.84亿元，同比+25%；归母净利润8.21亿元，同比+22%；扣非归母净利润7.91亿元，同比+23%；
　　2025Q4公司预计实现收入7.16亿元，同比+32%；归母净利润1.97亿元，同比+36%；实现扣非归母净利润1.89亿元，同比+40%。
　　PFA核心产品推广良好，实现协同增长。公司重视费用管控，研发及销售费用投入聚焦于PFA等核心产品的市场推广、临床验证及下一代产品研发迭代，通过精细化运营、规模化运行，优化开支结构与节奏，实现净利润与营收的协同增长。2025年PFA产品上市后，公司自主举办活动超40场，覆盖行业专家2000+名，并完成国产PFA海外首秀，多次组织海外医生来华观摩进修，进一步扩大PFA国产品牌影响力。公司的PFA产品凭借独特压力感应技术，可精准感知导管与心肌组织的接触压力，该产品上市前的临床研究数据表明其房颤三维脉冲环形+线性的解决方案对阵发性房颤患者治疗安全有效。
　　管线研发持续推进，冠脉及外周业务进入收获期。2025Q4以来公司聚乙烯醇栓塞微球、三维心腔内超声导管、血管内回收装置、冠状动脉球囊扩张导管、外周血管内高压球囊扩张导管等产品陆续获批，产品管线丰富度进一步提升，冠脉及外周新产品有望逐步进入收获期。2025年公司持续开展各类市场推广活动，积极发挥研发、技术、质量、市场、渠道等多方面经营优势，不断加深渠道联动，实现产品覆盖率及入院率的进一步提升。
　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.21、10.09、12.90亿元，同比+22%、+23%、+28%，现价对应PE为42、34、27倍，维持“买入”评级。
　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

　　事件：公司发布2025年年度报告。公司2025年实现营业收入25.84亿元（同比增长25.08%），实现归属于上市公司股东的净利润8.21亿元（同比增长21.91%），实现扣除非经常性损益的净利润7.91亿元（同比增长23.00%）。公司2025年第四季度实现营业收入7.16亿元（同比增长32.4%），归母净利润1.97亿元（同比增长36.1%），扣非归母净利润1.89亿元（同比增长39.9%）。公司业绩符合预期，创新产品脉冲消融（PFA）放量显著，同时公司发布股权激励彰显长期信心。
　　2025年业绩稳健增长，PFA产品放量超预期。分产品线看，2025年公司电生理产品线实现营收5.71亿元（同比增长29.81%）。电生理业务增长主要得益于产品迭代及脉冲消融（PFA）产品放量。2025年公司累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，并在全国多家头部中心完成PFA产品准入及常规开展工作。公司冠脉通路产品线实现营收13.43亿元（同比增长27.35%）。冠脉业务增长主要系二代球囊入院上量、造影导管等多款产品迭代升级，提升了国内覆盖率和入院渗透率。外周介入产品线实现营收4.56亿元（同比增长29.76%），主要受益于集采持续放量以及弹簧圈、胸主动脉支架、腔静脉滤器等新品上量。非血管介入产品线实现营收5258.92万元（同比增长36.52%），主要来源于产品结构优化及入院渗透率提升。OEM业务实现营收1.45亿元（同比下降12.05%），主要受线圈集采观望及国际订单下滑影响。从费用率来看，2025年销售费用率17.83%（2024年18.05%），管理费用率4.59%（2024年4.43%），研发费用率14.12%（2024年14.06%），财务费用率-0.25%（2024年-0.61%）。整体费用率保持相对稳定。
　　电生理手术量高增，创新产品持续突破。公司持续深化市场开拓，国内电生理业务加速推进。2025年，公司累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，传统三维非房颤手术超1.5万例。公司磁定位压力感应消融导管、磁定位星型标测导管、电定位可调弯鞘管等多款产品陆续获得注册证，有效完善了房颤手术的三维标测导管及可视化通路解决方案。2025年11月，公司一次性使用心腔内超声导管（ICE）成功获批，该产品可与迈瑞医疗的超声机及公司三维电生理标测系统联合使用，实现清晰的心腔内超声影像和三维建模。在传统的标测和通路产品中，公司可调弯十极冠状窦标测导管在该品类细分市场中维持领先份额，商业销售超10万根。
　　股权激励落地，彰显管理层信心。公司近期落地股权激励，授予价格240元/股，考核目标为2026年和2027年营收增量之和。股权激励费用将分期确认，对2026年利润有一定影响。公司重视股东回报，近五年保持稳定现金分红，2022年、2025年和2026年多次股份回购。
　　2025年分红和回购总金额占净利润的29.13%。
　　盈利预测与投资建议。公司是国产电生理及血管介入的头部企业，公司产线丰富且产品性能优异。随着未来市场需求及市场份额的进一步扩大，预计头部效应将愈发明显，国产替代未来可期。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为24.7%，维持“持有”评级。
　　风险提示：市场竞争风险、政策控费风险、研发失败风险、新品放量不及预期风险。

　　事件：
　　公司发布2025年年度报告，全年实现营业收入25.84亿元（YoY+25.08%），归母净利润8.21亿元（YoY+21.91%），扣非净利润7.91亿元（YoY+23.00%）；25Q4实现营业收入7.16亿元（YoY+32.44%），归母净利润1.97亿元（YoY+36.09%），扣非净利润1.89亿元（YoY+39.93%）。
　　点评：
　　1.PFA加速放量带动电生理业务增长亮眼，其他介入类业务稳健增长。2025年，公司电生理业务营收5.71亿元（+29.81%），聚焦PFA产品的全国推广、累计完成手术5900余例，同时加速推进传统三维非房颤手术、全年完成超1.5万例；此外公司持续推进产品迭代升级以及与迈瑞医疗的协同研发，新增获批磁定位压力感应消融导管、星型标测导管及多款可调弯标测导管等，并完成了一次性心脏内超声导管与迈瑞超声机的联合使用，协同打造国内首个具备三维功能的心脏内超声产品，持续丰富高端产品矩阵。其他业务方面，冠脉通路业务全年营收13.43亿元（+27.35%），全国进入医院数量同比增长超13%、新增渠道超150家，外周介入业务全年营收4.56亿元（+29.76%），全国进入医院数量同比增长超20%，公司通过持续的迭代升级和学术推广实现产品覆盖率进一步提升；非血管介入业务实现营收0.53亿元（+36.52%），随着产品线的持续扩展有望保持良好增长态势。
　　2.自主品牌产品驱动国际业务稳健增长，重点区域市场及高端医院持续突破。2025年公司在海外市场持续推进全球化市场准入布局，实现营收3.37亿元（+20.25%），其中欧洲、独联体、亚太及拉美区保持稳健增长，中东非地区受地缘局势及区域冲突影响短期承压；从产品线来看，公司持续完善复杂PCI及CTO手术相关产品等的布局，推进自主品牌放量，实现在重点国家和地区的高端医院的入院突破，驱动海外业务毛利率进一步优化、达68.07%（+1.85pct）。
　　3.公司发布2026年股权激励计划（草案），彰显发展信心。本次激励中，公司拟向激励对象以240元/股的价格授予权益总计220万股，约占公司股本总额的1.56%，首次拟授予激励对象总计663人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员及技术骨干。同时，公司对于A类授予对象（关键岗位人员等71人）制定了业绩考核目标：以2025年收入为基数，1）26-27年收入增长额之和与25年之比不低于74.29%；2）28-29年收入增长额之和与25年之比不低于214.97%。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营收分别为32.36、39.85、48.53亿元，同比增速分别为25.24%、23.14%、21.77%，归母净利润分别为10.52、13.19、16.28亿元，同比增速分别为28.16%、25.37%、23.47%，对应当前股价PE分别为30、24、20倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：研发及注册进度不及预期，市场竞争加剧，行业政策变动风险，集采降价风险，市场拓展不及预期，海外环境变动风险等。

　　事件：惠泰医疗发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入18.67亿元，同比增长22.47%；实现归母净利润6.23亿元，同比增长18.02%；实现扣非归母净利润6.02亿元，同比增长18.50%；实现经营现金流净额6.76亿元，同比增长29.06%。2025年Q3单季度，公司实现营业收入6.54亿元，同比增长24.77%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长6.77%；实现扣非归母净利润1.91亿元，同比增长6.10%。
　　公司营收增长符合预期，PFA加大市场投入未来可期。2025年Q3，公司整体毛利率73%，其中电生理73%、冠脉74%、外周76%、OEM57%、非血管介入62%。其中：电生理毛利率同比下降1.45pp，主要系三季度电生理设备战略销售占比高，耗材毛利率基本稳定。冠脉毛利率同比下降0.48pp，主要是产品结构影响。外周毛利率同比下降1.69pp，主要是微导管、导引鞘、涂层导丝等多款产品三季度集采占比增加。OEM毛利率同比下降3.62pp，主要是产品结构影响。公司预计2025年整体毛利率将维持在73%左右；2026年受电生理设备战略销售、新品入院试用、外周支架集采预期等影响，公司预计毛利率会略有下降。2025年Q3，公司销售费用1.25亿元，销售费用率19.08%，同比增加1.29pp，主要系电生理产品线业务相关投入增加及该业务学术会议推广活动较多，国际营销投入根据整体布局亦有节奏地加大；公司研发费用0.98亿元，研发费用率14.98%，同比增加1.82pp，公司重点推进电生理PFA消融导管的临床适应症扩展，及下一代消融设备的开发，同时，血管介入领域的TIPS覆膜支架、冲击波球囊、血管缝合器等新产品，均按计划进入临床阶段，此外，公司也加大了材料研究与工艺开发的投入，以进一步增强通路耗材的领先制造能力。公司预计2026年销售与研发费用率与2025年基本持平。
　　盈利预测与评级：在高值耗材集采常态化的背景下，国产替代加速，公司份额有望持续扩大，市场领先地位稳固。在电生理领域，随着高端电生理产品AForcePlus导管、Pulstamper导管、心脏脉冲电场消融仪的上市放量，公司有望加速开拓市场潜力更为广阔的房颤治疗领域，未来增长潜力可期；在血管介入领域，公司产品线不断丰富，凭借性价比优势，以集采为契机实现以价换量，近年来于国内外市场均实现了较快增长；此外，公司还在积极布局非血管介入领域。我们持续看好公司的发展潜力，我们调整了公司的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为8.41亿元、10.88亿元、14.06亿元，对应11月5日收盘价，PE分别为48.7、37.6、29.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变动超预期，产品放量不及预期风险，行业竞争加剧风险，研发风险，并购整合不及预期风险，国际贸易摩擦风险，惠泰医疗为我司做市企业等。

　　事项：
　　公司2025年前三季度实现营业收入18.67亿元，yoy+22.47%，实现归母净利润6.23亿元，yoy+18.02%，实现扣非归母净利润6.02亿元，yoy+18.50%。单Q3来看公司实现营业收入6.54亿元，yoy+24.77%，实现归母净利润1.98亿元，yoy+6.77%，实现扣非归母净利润1.91亿元，yoy+6.10%。
　　平安观点：
　　公司收入端保持稳健增长，Q3利润增速放缓主要系公司为推广新品加大研发及销售投入所致。公司单三季度收入保持快速增长趋势，预计主要得益于电生理新产品快速放量、血管介入业务保持增长趋势、海外自主品牌不断放量。公司单Q3毛利率72.60%，同比保持稳定；期间费用率有所提升，其中销售费用率19.08%（+1.29pp）、管理费用率4.47%（+0.40pp）、研发费用率14.98%（+1.82pp），公司单季度销售费用率、研发费用率提升较多，预计主要为新产品推广和海外推广增加投入，同时加大对创新产品的投入力度；销售研发投入增加导致Q3单季度净利率（29.97%）短期承压，但为公司长期发展奠定了坚实基础。
　　公司致力于电生理、冠脉、外周及非血管业务领域，国内外有望同步快速发展。
　　国内市场方面，公司持续巩固冠脉领域竞争优势，外周领域加大市场推广，电生理方面借助PFA新产品不断放量加速国产替代，其中惠泰PFA产品环形+线形的“可圈可点”的产品组合可以应对房颤和多种类型复杂心律失常。其中线形PFA导管配合三维系统，具备压力感应功能，在不改变医生的手术习惯情况下，可以实现脉冲能量“安全高效”的无缝升级，让医生仅需很短的学习曲线就可以顺利开展手术，预计在临床可以获得快速推广。
　　海外市场方面，公司将聚焦“产品渗透、学术提升、渠道建设”三大方向，持续在重点领域进行深耕细作，包括在欧洲区聚焦复杂介入手术，以核心产品为支撑，通过学术研讨、临床术式推广等方式，扩大品牌影响力；在重点国家和市场推动本地化建设，如亚太区、独联体区和拉美区等。公司将持续扩建国际营销团队，培养管理干部，更好地服务于渠道团队和终端客户，为公司海外业务持续发展提供保障。
　　投资建议：公司是心血管介入领域领军企业，产品和技术优势显著，能够充分受益于电生理和血管介入赛道的快速增长趋势。根据公司三季报收入和费用投入情况，我们调整公司2025-27年归母净利润预测为8.28、10.70、13.77亿元（原25-27年预测为8.84、11.43、14.87亿元），由于公司新产品陆续推广、海内外成长空间大，因此维持"推荐"评级。
　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品研发进展不及预期；3）国家集采政策的影响等。