AI-PCB持续迭代，上游材料同步升级
　　AI-PCB持续迭代，整体价值量提升和上游材料升级同步确定：①PCB板数量在增加，单机柜/GPU对应PCB价值量在增加，②PCB上游材料同步升级，树脂/填料性能影响覆铜板质量。产业趋势向着高景气度的方向演绎。
　　扩产积极，发力高频高速电子材料
　　全资子公司呈和电子拟投资不超过13亿元，规划高频高速阻燃剂2500吨+PPO树脂2500吨+高端合成水滑石2万吨。
　　AI磷系阻燃剂国产替代加速。常见阻燃剂分为卤系、磷系等，受环保等因素驱动、无卤化是长期不可逆趋势。2026年1月子公司呈和电子完成对广东聚讯新材料76.78%股权的收购，广东聚讯已完成低介电无卤阻燃剂的开发、并实现工业化，算力升级推动阻燃剂产业重构，高端市场随M8/M9等级材料升级而爆发，国内企业有望加速突破高端林夕阻燃剂认证并实现批量供货。
　　PPO树脂突破AI-CCL客户，电子级树脂全球产能集中于SABIC、三菱瓦斯、旭化成等海外龙头，公司PPO树脂产品已批量供应头部CCL厂商。
　　主业小而美，成核剂/水滑石稳步放量
　　在周期波动背景下、最近10年的年收入增速均为双位数，受益国产替代，26Q1经营数据加速。公司是成核剂、合成水滑石国内龙头，合计贡献超80%毛利，打破海外长期垄断。①成核剂可显著改善聚丙烯性能，产品广泛应用于食品、包装等领域，下游直接客户为石油/能源化工企业。②合成水滑石主要应用于PVC以及聚烯烃树脂行业，公司产品在中石油、中海壳牌实现进口替代。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们看好公司①发力高频高速电子材料，AI驱动阻燃剂/树脂升级迭代，第二曲线带动业绩与估值重塑，②主业国产替代新材料，成核剂/水滑石稳步放量。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.7、5.17和6.85亿元，现价对应动态PE分别为56x、40x、30x，给予2027年51倍估值，目标价100元，首次覆盖，给予公司“买入”评级
　　风险提示
　　新项目扩产不及预期；算力需求不及预期；高速高频材料竞争格局恶化；主业成核剂/水滑石业务波动。

　　报告导读：呈和科技发布2025年度报告，2025年全年实现营业总收入9.77亿元，同比+11.94%，实现扣非归母净利润2.64亿元，同比+12.25%；其中2025Q4单季度实现营业收入2.37亿元，同比+5.54%，环比-11.70%，实现归母净利润0.48亿元，同比-8.31%，环比-40.41%，实现扣非归母净利润0.47亿元，同比-2.90%，环比-39.23%。同时，公司发布2026一季报，2026Q1实现营业收入2.49亿元，同比+13.90%，环比+4.94%，实现归母净利润0.9亿元，同比+26.20%，环比+87.90%，实现扣非归母净利润0.78亿元，同比+13.92%，环比+65.61%。公司业绩符合市场预期。
　　公司2025年产销量保持增长趋势，带动业绩上涨。2025公司主营产品成核剂、合成水滑石、NDO复合助剂、抗氧剂产量为1.41/0.81/0.22/0.59万吨，同比+30.5%/+17%/+39%/+28.4%；销量分别为1.16/0.71/0.23/0.49万吨，同比+19.4%/+1.1%/+41%/+11.6%；营收分别为5.96/1.26/0.60/1.14亿元，同比+16.58%/+7.97%/+3.71%/+61.36%。我们认为2025年公司营收利润双增，核心驱动有三：一是主要产品产销规模持续扩张，南沙厂区募投项目顺利结项投产，产能有效扩充，为收入规模增长提供有力支撑；二是产品结构持续优化，高毛利的成核剂收入占比提升至61%，海外市场多点突破。此外，公司战略布局高端电子材料新赛道，设立全资子公司广东呈和电子材料有限公司，聚苯醚树脂、高频高速阻燃剂系列产品已实现批量供应头部CCL厂商，培育长期第二增长曲线。
　　推出2026年限制性股票激励计划，深度绑定核心团队利益。根据公司公告，公司于2026年4月30日披露《2026年限制性股票激励计划（草案修订稿）》。公司正处于电子材料第二增长曲线培育及南沙产能释放的关键阶段，推出本次激励计划旨在建立长效激励机制，吸引和留住核心技术与业务人才，将员工利益与公司长远发展深度绑定。本次激励对象不超过62人，占公司员工总数（303人）的20.46%，涵盖董事、高管及核心技术（业务）人员；拟授予限制性股票（第二类）480万股，约占公告日公司总股本的2.55%，股票来源为定向增发。授予价格为30.00元/股，激励力度充分。本次激励计划预计摊销总费用约1.84亿元，其中2026/2027/2028年分别摊销0.97/0.73/0.14亿元，对当期利润存在一定摊销压力，尤其2026年摊销金额相对较大，建议关注其对归母净利润的扰动。公司层面以营业收入为考核指标，第一归属期（2026年）要求营收同比增速不低于15%；第二归属期（2027年）要求2026-2027年营收均值较2025年增速不低于20%，考核目标具有一定挑战性，隐含公司对未来业绩增长的信心。限制性股票自授予日起分两批归属，有效期最长不超过36个月，归属前不得转让或质押。整体来看，本次激励计划授予价格折价幅度较高、覆盖人员较广，有助于稳定核心团队、激发经营活力，同时内嵌的营收增长考核目标亦对公司持续扩张形成正向约束。
　　2025年度不派现金红利，转增股本彰显长期发展信心。根据公司公告，鉴于公司处于电子材料业务产业扩张及研发投入的关键阶段，资金需求较大，董事会决定2025年度末不派发现金红利、不送红股，拟以资本公积金向全体股东每10股转增4股，转增后公司总股本由1.88亿股扩大至约2.63亿股。值得关注的是，公司已于2025年8月实施中期分红，向全体股东每10股派发现金红利2.30元（含税），合计派发4,265.96万元，2025年度现金分红总额合计4,265.96万元，占当年归母净利润的比例为15.47%，较2024年度（分红比例31.76%）明显下降。对比来看，公司近三个会计年度累计现金分红总额3.03亿元，占同期平均净利润的120.73%，整体回报力度仍属较高水平。年末以转增替代派现，一方面表明公司将更多资源优先投入电子材料第二增长曲线的建设，另一方面转增有助于提升股票流动性、降低每股价格，具有一定的市值管理意义。展望后续，电子材料业务能否如期放量、贡献实质性利润增量，预计将是决定公司未来分红空间及股东回报可持续性的核心变量，建议投资者重点跟踪该业务的产能建设与客户拓展进展。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.52/4.37/5.12亿元，同比增速分别为27.50%/24.19%/17.29%，当前股价对应的PE分别为50.44/40.62/34.63倍。我们选择利安隆/东材科技/圣泉集团为可比公司。公司是国内成核剂、合成水滑石龙头，技术壁垒深厚，国产替代逻辑持续兑现，南沙产能释放支撑中期量增，成长空间清晰。首次覆盖给予"买入"评级。
　　风险提示。产能投放不及预期;产品价格大幅波动;全球政策变动风险;新产品开发风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，25FY公司实现营收9.77亿元，同比+12%，归母净利润2.76亿元，同比+10%，公司拟以资本公积金向全体股东每10股转增4股。26Q1公司实现营收2.49亿元，同比+14%，归母净利润0.9亿元，同比+26%。
　　成核剂销售高增，进口替代与海外市场拓展同步发力。分产品看，公司25FY成核剂/合成水滑石/NDO复合助剂/抗氧剂营收为6/1.3/0.6/1.14亿元，同比+17%/+8%/+4%/+61%，毛利率为56%/45%/24%/12%，同比-0.3/-2.4/-1.3/-3.3pct，其中成核剂销量11614吨，同比+19%，维持高增速。
　　公司广州南沙厂区全面启用，募投项目“广州科呈新建高分子材料助剂建设项目一期”顺利结项，产能得到有效扩充。在国内市场，公司持续深耕进口替代核心赛道，进一步巩固国产品牌领先优势；在海外市场，公司与欧洲、中东大型化工企业建立直接合作关系，推进国际市场合规认证与市场准入，并在市场拓展、新品研发等方面形成高效协同，区域市场份额与品牌影响力稳步提升。
　　布局新兴产业领域，培育长期发展新动能。公司紧抓AI算力、高性能服务器等领域爆发带来的高频高速电子材料刚性需求，战略布局高端电子材料新赛道，设立全资子公司广东呈和电子材料有限公司，专注于高端覆铜板（CCL）上游电子级树脂与阻燃剂两大核心产品系列。目前，呈和电子已完成核心团队搭建，聚苯醚树脂、高频高速阻燃剂系列产品已实现批量供应头部CCL厂商，产品供不应求。公司正积极扩产，持续强化高端电子材料供给能力，抢抓国产替代机遇，完善高端新材料布局，打造公司第二增长曲线，以材料创新支撑电子信息产业高质量发展。
　　投资建议：预计2026-2028年公司归母净利润为3.37/4.49/5.36亿元,维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，新业务进度不及预期，安全生产风险。

　　事件
　　2026年3月16日，公司发布2026年限制性股票激励计划。激励计划授予的激励对象不超过53人，约占截止2025年12月31日公司员工总数303人的17.49%。激励计划拟授予的限制性股票数量为318.00万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的1.69%。授予为一次性授予，无预留权益。
　　投资要点
　　主业成核剂与合成水滑石业务具备显著技术壁垒和国产替代能力。公司自主研发的高性能聚丙烯透明成核剂、β晶型增韧成核剂等产品达到国际先进水平，并获得国家级、省级制造业单项冠军企业称号，具备全球聚丙烯装置主流工艺技术准入资格，推动国产替代进程。合成水滑石产品已规模化供应艾迪科、百尔罗赫等国际知名企业，三元高透明合成水滑石逐步实现高端市场进口替代，且被中石化、中石油等头部能源化工企业指定使用，体现出公司在细分领域的龙头地位和技术领先性。
　　海外市场加速拓展，不断提升行业影响力和竞争力。公司抓住市场机遇，不断加大国内市场拓展力度，同时深化国际化战略布局：通过强化战略执行效率，加快高分子材料助剂产品的“国产替代”进程；并依托差异化竞争策略精准对接海外客户需求，推动市场占有率稳步提高，实现经营业绩稳步增长。公司已持续在成核剂、合成水滑石等高分子材料助剂领域推进对美国、日本等进口产品的替代，市场占有率逐年稳步提升。展望未来，公司将在持续推进产品国产化替代进程的同时，加速拓展欧洲、中东、东南亚等海外市场，不断提升行业竞争力和影响力。
　　布局电子材料赛道，打造高增长第二曲线。依托在高分子材料领域长期的技术积淀与产业化优势，呈和科技紧抓AI算力、高性能服务器、5G通信、车载电子等领域爆发带来的高频高速电子材料刚性需求，战略布局高端电子材料新赛道。公司设立全资子公司广东呈和电子材料有限公司作为业务运营主体，专注于电子级树脂与阻燃剂两大核心产品系列，作为高端覆铜板（CCL）的关键基础树脂与功能助剂，处于产业链上游的核心环节。目前，呈和电子已完成核心团队搭建，聚苯醚树脂、高频高速阻燃剂系列产品已实现批量供应大陆及台系CCL厂商，产品供不应求。在AI算力持续突破、6G研发加速落地的高端电子产业浪潮中，高频高速M9及以上等级材料成为支撑200Gbps+超高速信号传输的核心基材，而树脂体系的创新正是决定其超低损耗核心性能的关键所在。经过长期技术研发布局与行业需求验证，公司认为碳氢树脂+OPE树脂的复合体系为适配M9及以上材料的核心树脂方案，其中碳氢树脂凭借纯碳氢分子骨架带来的超低Dk/Df、低吸湿性，成为实现材料极致介电性能的核心基底，OPE树脂则以优异的耐热性、耐化学性与加工兼容性，与碳氢树脂形成性能互补，二者协同赋予M9及以上材料低信号衰减、高耐热稳定、易工艺加工的综合优势，完美匹配AI服务器、1.6T交换机等高端场景的应用要求。基于对高频高速材料树脂方案的核心研判，公司将碳氢树脂等材料的研发与产业化作为M9及以上材料布局的关键抓手，目前相关产品处于中试放大与产能布局阶段。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入9.88/13.46/15.51亿元，分别实现归母净利润2.82/3.83/4.51亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

　　公司发布2025年年报，业绩符合预期。25年公司实现营业收入9.77亿元（YoY+12%），归母净利润2.76亿元（YoY+10%），扣非后归母净利润2.64亿元（YoY+12%），毛利率45.02%（YoY+1.49pct），净利率28.22%（YoY-0.15pct），业绩符合预期。其中25Q4公司实现营业收入为2.37亿元（YoY+6%，QoQ-12%），归母净利润为0.48亿元（YoY-8%，QoQ-40%），扣非后归母净利润为0.47亿元（YoY-3%，QoQ-39%），毛利率43.73%（YoY+4.47pct，QoQ-1.07pct），净利率20.21%（YoY-2.17pct，QoQ-9.74pct）。
　　同时公司发布2026年一季报，业绩符合预期。26Q1公司实现营业收入为2.49亿元（YoY+14%，QoQ+5%），归母净利润为0.90亿元（YoY+26%，QoQ+88%），扣非后归母净利润为0.78亿元（YoY+14%，QoQ+66%），毛利率45.57%（YoY-1.58pct，QoQ+1.84pct），净利率36.09%（YoY+3.63pct，QoQ+15.88pct），业绩符合预期。
　　25全年下游需求扩容，主业稳健放量。成核剂是制造改性塑料的关键材料，其中聚丙烯是成核剂最主要的消费途径，根据卓创资讯，2025年国内PP产量达3963万吨，同比增加14%，成核剂基本盘稳固；合成水滑石是PVC高效、无毒、环保的热稳定剂，根据百川资讯，2025年国内PVC产量达2394万吨，同比增加3%。终端需求维持稳定增长，叠加公司南沙厂区顺利投产，产销规模持续提升，25全年公司实现成核剂毛利3.32亿元（YoY+16%），毛利率55.64%（YoY-0.26pct），销量1.16万吨（YoY+19%），单价51295元/吨（YoY-2%）；实现合成水滑石毛利0.56亿元（YoY+2%），毛利率44.63%（YoY-2.39pct），销量0.71万吨（YoY+1%），单价17739元/吨（YoY+7%）。凭借先进生产工艺及比肩国际先进品牌的产品性能，公司在成核剂领域的全球及国内市场占有率持续提升，有力推动了成核剂的国产替代进程；公司通用合成水滑石已规模化供应艾迪科、百尔罗赫、开米森集团、三益集团等世界知名热稳定剂生产企业，高端领域国内仍依赖进口，而公司研发的三元合成水滑石正逐步在高端市场实现进口替代，并实现涂料领域的应用。
　　26Q1逆势增长，公司市占率不断提升。根据卓创资讯，PP国内26Q1产量达946万吨，同比下降1%；根据百川数据，PVC国内26Q1产量达590万吨，同比下降2%，但公司立足国产替代，持续提升渗透率，成核剂及水滑石销量不断成长。成核剂行业来看，主要进口供应商为美利肯、艾迪科、新日本理化，由于其深耕行业超一百年，长期占据市场主导地位。25年以来，随海外贸易扰动加剧，地缘冲突不断，国产化进程有望加快。
　　切入高频高速电子材料，PPO及阻燃剂已批量供货头部厂商，公司正持续扩产。在高频高速电子材料领域，公司抓住AI算力、高性能服务器、5G通信、车载电子等下游领域高速增长的电子材料需求，通过自主研发、投资并购等形式，布局高频高速覆铜板用树脂及阻燃剂业务。目前，公司PPO（聚苯醚）树脂、高频高速阻燃剂产品已批量供应头部高频高速覆铜板厂商，产品供不应求。公司正积极扩产，持续强化高端电子材料供给能力。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2026-2027年盈利预测，预计实现归母净利润3.76、4.46亿元，新增2028年预测为5.35亿元，对应PE估值分别为45X、38X、32X，维持“增持”评级。
　　核心假设风险：下游需求不达预期；新项目进展不及预期；竞争格局恶化。