事件：2024年4月27日，公司发布了2023年报和2024年一季报。2023年，公司实现营业收入4.00亿元，同比减少20.29%；实现归属于母公司所有者的净利润-1,277.95万元，同比减少123.19%。2024年第一季度，公司实现营业收入1.08亿元，同比增长14.20%，环比增长25.82%；实现归母净利润859.25万元，同比增长275.02%，环比增长795.36%。
　　点评：半导体热电业务表现抢眼，公司呈现强势复苏态势。公司核心产品中，半导体热电器件销售收入达9,099.34万元，同比增长26.18%。其中，消费电子领域对外销售7,674.20万元，同比增长22.11%；通信及其他领域对外销售1,425.14万元，同比增长53.79%。半导体热电系统销售收入为9,929.04万元，同比增长5.27%。公司主营业务外销收入占比较高，产品远销欧洲、北美等地。全球经济疲软，消费市场不振且重要客户启动程序产生486.40万美元应收坏账，导致公司23年营收、净利润下降。2024年中国外贸出口快速回暖，公司一季度实现业绩环比修复。基于此，我们持续看好公司的未来发展。
　　研发投入持续增加，热电业务全面开花。2023年，公司研发费用3,154.60万元，占本期营业收入7.89%，同比增加1.12个百分点；研发人员178人，占公司员工总数的13.93%，并新增专利申请55件。1）热电器件方面，器件子公司完成增资扩股引入战略投资者，目前具备年产300万片微型热电制冷器件的生产能力。在通信领域，器件子公司2023年度实现销售收入1,115.82万元，用于5G网络中光模块温控的微型热电制冷器件已在多家头部企业批量供货。在汽车领域，器件子公司已通过IATF16949汽车行业质量管理体系认证，积极开拓热电制冷器件的车载应用场景，形成销售收入236.40万元。2）热电系统方面，公司提供国产替代温控解决方案，2023年向储能、医疗等行业客户批量供货，实现销售收入321.10万元。3）热电整机方面，公司自主研发智能穿戴空调产品并迭代，满足高温户外工作者降温需求。
　　全球光模块市场前景广阔，MicroTEC迎来发展机遇。在光通信网络信号传输中，采用MicroTEC对光模块进行精准主动控温是主要技术解决方案。随着科技发展，全球对于光模块尤其是高速率光模块的需求在同步上升，400G/800G高速率光模块有望引领市场份额，部分会用MicroTEC温控散热。据LightCounting分析，400G光模块将在2020-2024年引领，2025年后有望迎来800G时代；Yole预测，到2028年全球光模块市场收入有望达223亿美元，2022-2028年复合增长率约为12%。2023年公司已与光模块厂商开展数通400G/800G高速率光模块的MicroTEC项目开发，并在24年加大研发投入。
　　投资建议：下游回暖的背景下，我们看好公司在半导体热电领域的长期发展和MicroTEC技术在光模块温控领域的应用和推广情况。考虑公司23年业绩承压，预计公司24-25年归母净利润由1.50/2.18亿元下调至0.62/0.74亿元，预计2026年归母净利润1.00亿元。估值方面，我们选取半导体材料企业普冉股份，中科飞测和朗科科技作为可比公司，根据Wind一致预期对应24年PE平均是71.56，给予富信65X估值，对应目标价46.15元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济风险、海外业务不及预期、汇率波动风险

　　23年业绩承压，利润端受大客户应收账款计提减值影响。根据公司23年业绩快报，公司23年取得营收4亿元，同比下滑20%，实现归母净亏损-1,293万元，同比下滑123%，扣非归母净亏损1,457万元，同比下滑127%。营收下滑主要由于公司产品多为消费升级类产品，受全球经济周期下行等因素影响，终端市场消费需求不足，公司消费类整机产品出口销售不及预期。同时利润端公司受到消费类整机大客户计提SleepmeInc.约3,300万大额应收款项减值损失所致。23前三季度公司信用减值损失3,500万元，此前资产减值损失相对稳定，22全年仅350万元。公司毛利率相对稳定，23前三季度毛利率25.5%，较22年末小幅下滑0.6pct。
　　消费类产品短期需求承压，公司积极开拓新兴应用场景。消费电子领域是目前半导体热电制冷技术最大的应用市场，帮助在有限的空间内实现快速制冷或精确控温。一方面作为消费升级产品，公司啤酒机等消费整机产品需求相对疲弱，另一方面公司主要恒温床垫客户SleepmeInc.启动ABCs程序致使营收及利润相应承压。同时公司积极拓展新的产品应用场景，2023年4月公司在广交会上推出了智能穿戴空调产品，创立了自己的品牌，未来公司将继续推进智能穿戴、宠物消费等领域的进程，有望对冲行业宏观层面及单一客户带来的影响。
　　高端TEC先行者，受益高速光模块蓝海市场。MicroTEC属于高速光模块的重要零部件，公司于22年已经实现了用于5G网络中光模块温控的高性能微型热电制冷器件批量生产，应用于400G高速光模块的MicroTEC实现导入需要向下游光模块厂商送样验证，并向超过30家光通信客户送样，在多家头部企业实现批量化供货。目前公司已具备年产300万片MicroTEC的生产能力，并可根据下游需求快速扩产，有望深度受益于供给侧国产替代及需求侧数据中心、光通信等旺盛需求，高性能TEC也有望实现从零到一突破。
　　我们预测公司23-25年每股收益分别为-0.14/0.50/0.71元，（原23-24年预测分别为0.82/1.17元，主要上调23年信用减值损失，上调费用率预测，下调公司营收及毛利率预测），根据可比公司24年49倍PE估值，对应目标价为24.50元，下调至增持评级。
　　风险提示
　　需求复苏不及预期、高端产品拓展不及预期、海外业务不及预期、汇率波动风险、热电整机产品大客户占比过高风险、资产减值风险。