核心观点
　　业绩短期承压，系高基数及客户新系统迭代延期所致。2023年，公司实现营收4.71亿元，同比-1.31%，主要原因是美国大客户新系统迭代延期；实现归母净利润1.46亿元，同比-20.19%，系股份支付费用同比增加、联营企业投资损失同比增加、厂房和设备折旧同比增加等因素所致。2024Q1，公司实现营收1.18亿元，同比-20.74%；实现归母净利润0.38亿元，同比-20.68%，主要原因是2023Q1美国大客户集中备货导致的同期高基数。
　　国内市场发展迅速，整体毛利率保持基本稳定。2023年公司在国内收入为1.43亿元，同比+28.34%，系公司积极开拓国内市场，完善营销网络体系，提升品牌影响力所致，其中内窥镜产品在国内市场增长势头强劲，同比+83%。其次，分行业来看，2023年公司医用内窥镜器械行业收入3.71亿元，同比+1.42%，毛利率为71.26%，同比+1.08pct，毛利率小幅提高系出口汇率、销售产品结构变化以及生产成本的综合影响所致；公司光学行业收入0.97亿元，同比-11.63%，毛利率为36.47%，同比-8.87pct，毛利率下滑主要受产品结构影响。整体上，2023年公司综合毛利率为63.72%，同比-0.63pct。2024Q1，公司综合毛利率为64.50%，同比-0.04pct，基本保持稳定。
　　研发投入稳步提高，新品上市扩大成长空间。2023年，公司研发投入6589.33万元，同比+10.01%。一方面，公司配套美国客户新一代内窥镜系统在2023年9月正式上市，为美国市场开发的新型4mm宫腔镜已完成产品定型，且与美国客户的合作从原有腹腔内窥镜已延展到泌尿、妇科以及开放手术领域；另一方面，在国内市场，关节镜、三维腹腔内窥镜、胸腔内窥镜已开始投放市场，第二代内窥镜摄像系统在2023年11月开始取证，目前已形成销售。其次，公司全系列腹腔镜等产品研发稳步推进，预计于2024年起陆续完成注册。展望未来，随着新品陆续上市，公司长期业务发展值得期待。
　　盈利预测与投资建议
　　根据2023年报和2024年一季报，我们下调医用内窥镜产品和光学产品收入假设，下调毛利率假设，上调期间费用率假设，预测公司2024-2026年每股收益分别为1.69/2.34/3.01（原24-25预测为2.73/3.77）元，根据可比公司估值、给予公司2024年29倍PE估值，对应目标价为49.01元，维持买入评级。
　　风险提示
　　对史赛克的销售存在较高依赖、国际贸易政策多变对海外销售可能影响较大、国内市场拓展不及预期、主要产品的总体市场规模及市场空间较小的风险等。

　　事件1：公司发布2023年年报：实现营收4.71亿元（-1.3%YOY）、归母净利润1.46亿元（-20.2%YOY）、扣非归母净利润1.36亿元（-19.2%YOY）。
　　事件2：公司发布2024年一季报：实现营收1.18亿元（-20.7%YOY）、归母净利润3844万元（-20.7%YOY）、扣非归母净利润3646万元（-21.4%YOY）。
　　点评：
　　23年受股份支付及联营企业亏损影响，表观净利润下滑较多；24Q1受23Q1高基数影响，营收呈现下滑。23年公司营收同比略有下降，主要受大客户新系统迭代延期影响。2023年公司实现毛利率63.7%（较22年-0.63pct），保持较为稳定；实现净利率30.2%（较22年-7.9pct），公司净利润下滑主要系股份支付费用增加、参股国药新光确认的联营企业投资损失增加、二期厂房和机器设备折旧增加等原因。24Q1营收下滑主要系23Q1美国大客户大量备货导致公司营收基数较高，24年以来公司发货节奏保持基本正常，我们认为公司季度营收有望呈现环比改善，实现稳健增长。
　　内窥镜产品国内表现强劲，有望维持高速增长。2023年公司内窥镜产品在国内市场增长势头强劲，收入同比增长约83%，主要系公司积极开拓国内市场，营销体系逐步完善，品牌影响力不断增强。随着公司内窥镜产品业务的不断拓展，以及二代整机产品在临床端的销售推进，看好公司整机业务推广，公司国内内窥镜业务有望维持快速增长。
　　镜体种类不断拓宽，市场竞争力不断增强。海外市场方面，公司和美国客户合作范围不断拓宽，从原有腹腔内窥镜逐步拓展到泌尿、妇科及开放手术领域，为美国市场开发的4mm宫腔镜已经完成产品定型预计24年6月推向市场；2.9mm膀胱镜及3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜也在开发中。国内市场方面，关节镜、三维腹腔内窥镜、胸腔内窥镜已经开始投放市场，全系列腹腔镜（包括白光、荧光、除雾、3D荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格）在陆续注册取证中。公司内窥镜镜体种类日益丰富，竞争力不断增强。
　　盈利预测、估值与评级：受美国客户订单签订节奏影响，我们下调公司24-25年归母净利润预测分别为2.10/2.77亿元（较前次预测下调15%/19%），新增26年归母净利润预测3.59亿元，现价对应PE分别为24/19/14倍。公司大客户新产品市场反响较好，公司整机业务有望贡献增量，季度营收有望环比持续改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：新订单不及预期；新产品推广不及预期；贸易摩擦风险等。

　　投资要点
　　事件：2023年公司实现营业收入4.7亿元（-1.31%，同比，下同），归母净利润1.46亿元（-20.19%），实现扣非归母净利润1.36亿元（-19.2%）；24Q1公司实现营业收入1.18亿元（-20.74%），实现归母净利润3844万元（-20.68%），实现扣非后归母净利润3646万元（-21.4%）。业绩符合预期。
　　前期高基数以及美国下游客户发货节奏影响业绩，国内下游供应高速增长：受美国客户新系统迭代延期的影响，内窥镜产品在下游客户美国史赛克存在一定库存积压，发货短期需求有所下降，2023年公司向美国史赛克的销售额为2.8亿元，占年度销售总额的59.57%，销售额同比下降5.53%。但随着美国史赛克新系统1788的正式上市，公司产品正在逐渐恢复正常，我们预计公司24Q1向美国客户供应的镜体已恢复正常。此外，公司在国内市场扩展势头迅猛，2024年内窥镜产品销售额同比增加约83%。
　　二代整机顺利获证并形成销售：2023年年底以来，公司二代整机系统搭载4K荧光，具有一键光学除雾、多模成像等多项功能，在三个渠道陆续完成注册，参股公司国药新光4K内窥镜摄像系统以及迭代产品4K除雾内窥镜，中国史赛克赛镜TS88，公司自有渠道N760均已获证，且国药新光与国药控股山西、江苏、新疆、广东等多个省签署合作代理协议，未来三个渠道整体均有望实现快速放量。
　　研发投入加强，新品不断推出：2023全年，24Q1公司研发费用分别为6589万元（+10%），1495万元，研发费用率分别为14%（+1.44pp），12.7%（+1.15pp）。强研发投入支撑公司不断推出新品，公司为美国市场开发的新型4mm宫腔镜已经完成产品定型，开始进入量产准备，预计2024年6月会正式推向市场。同时，公司为美国客户配套的2.9mm膀胱镜、3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜也在开发中；国内市场关节镜、三维腹腔内窥镜胸腔内窥镜已经完成注册，宫腔镜、膀胱镜等已经完成产品开发，这些小镜种将会有力支撑公司在妇科、头颈外科等专科的品牌建设和业务发展。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司在二代整机推广前期需要一定费用投入，我们将24-25年公司盈利预测由2.5/3.3调整至2.2/2.8亿元，预测2026年公司归母净利润为3.5亿元。同时考虑到公司与海外客户合作稳定，国内整机业务放量在即，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品推广不及预期；下游订单量不及预期等。

　　公司发布2023年年报及2024年一季报。
　　2023年公司实现收入4.71亿元（-1.3%），归母净利润1.46亿元（-20.2%），归母扣非净利润1.36亿元（-19.2%）。
　　2024Q1公司实现收入1.18亿元（-20.7%），归母净利润3844万元（-20.7%），归母扣非净利润3646万元（-21.4%）。
　　23年利润端受股份支付、联营企业亏损等影响，24Q1受高基数影响。
　　23年实现毛利率63.7%（略降0.63pct），净利率30.2%（降低7.9pct）。
　　受股份支付、联营企业国药新光亏损增加（亏损约2000万）、厂房设备折旧增加等影响，净利润出现波动，还原股份支付费用1800万元，归母1.64亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.5元（含税），现金分红比例达45.5%。24Q1业绩受同期高基数影响出现波动，实现毛利率64.5%，净利率32.3%。
　　23年国内内窥镜市场销售亮眼，海外大客户受上新延期影响，持续消耗库存。
　　分地区，23年境内实现收入1.41亿元（+26.5%），境外实现收入3.27亿元（-10.2%）；其中国内内窥镜市场销售收入+83%，自主品牌产品收入6416万（+91.3%）。
　　分产品，23年医用内窥镜收入3.71亿元（+1.42%），光学业务收入9718万元（-11.6%）；其中公司向美国史赛克的销售额为2.79亿元（-5.53%），主要系22H2美国史赛克为1788系统上市备货，而后上新延期，导致较长一段时间以消耗库存为主。目前公司持有美国客户未完成在手订单为1.73亿元。
　　24年新品及在研矩阵丰富，新品放量预计公司业绩环比改善。
　　针对美国市场的新型宫腔镜预计24年6月正式推向市场，合作将由腹腔镜延展到泌尿、妇科以及开放手术领域。针对国内市场的几十种规格腹腔镜预计24年完成注册，全面覆盖腹腔手术需求。
　　盈利预测与投资建议
　　根据定期报告调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润为2.3/3.0/3.9亿元（前值24-25年为2.5/3.2亿元），CAGR为39%。
　　随史赛克新品及公司整机系统销售起步，公司有望展现业绩增长弹性，维持24年28倍PE估值，对应目标价54.04元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　ODM业务大客户依赖性较高；整机业务市场拓展不及预期；汇率波动风险。

　　事件：公司发布2023年业绩快报。
　　公司预计2023年实现营收4.71亿元（同比-1%），实现归母净利润1.46亿元（同比-20%）,实现归母扣非净利润1.37亿元（同比-19%）单Q4预计实现营收9435万元（同比-31%），实现归母净利润2773万元（同比-35%），实现归母扣非净利润2559万元（同比-35%）。
　　外销端高基数叠加新老产品过渡期，影响23年表观收入。
　　22H2史赛克为新品上市备货，公司内窥镜镜体发货量大幅增加；实际上市时间较原计划延后6-9个月，影响公司23年内窥镜出货数量。随着1788系统于23年9月在北美全面上市和销售提速，公司内窥镜产品出货已逐步恢复正常；由史赛克定期报告显示，其本土内窥镜销售额已从23Q3呈现逐季改善;我们认为24年公司对史赛克出货有望逐步提升，并恢复外销端高速增长。
　　内销端公司内窥镜销售同比+85%，24年整机有望营收贡献新增量。
　　报告期内公司积极开拓国内市场，完善营销网络体系，提升品牌影响力。我们认为随着公司二代整机产品陆续获批，叠加中国史赛克、国药新光等多渠道销售将带来24年营收新增量。
　　23年整体综合毛利率保持稳定。
　　利润同比下降主要系1）股权激励致使得股份支付费用同比增加；2）国药新光联营企业投资损失同比增加；3）新增厂房和机器设备，致使折旧同比增加等；4）叠加理财收益、政府补助同比减少等影响因素。随着公司业务扩经营管理水平提升及国药新光业绩步入正轨，以上因素对于利润的影响会逐步降低。
　　盈利预测与投资建议
　　受新老产品过渡期影响，公司短期业绩承压，我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.5/2.5/3.2亿元（前值为1.9/2.7/3.4亿元），CAGR为20.5%。随史赛克新品及公司整机系统销售起步，公司有望展现业绩增长弹性，维持24年28倍PE估值，对应目标价56.43元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　ODM业务大客户依赖性较高；整机业务市场拓展不及预期；汇率波动风险。

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营收4.71亿元（-1.31%），归母净利润1.46亿元（-20.19%），扣非净利润1.36亿元（-19.20%），经营性现金流3.29亿元（-80.46%）。2023Q4实现营业收入0.94亿元（-31.20%），归母净利润0.28亿元（-35.54%），扣非净利润0.25亿元（-35.62%）。2024Q1实现营业收入1.18亿元（-20.74%），归母净利润0.38亿元（-20.68%），扣非净利润0.36亿元（-21.40%），经营性现金流0.40亿元（+119.94%）。
　　高基数及客户系统延期影响表观业绩，2023全年及2024Q1业绩承压。2023年公司业绩同比下降，主要受到美国客户新系统迭代延期的影响，公司内窥镜产品国外发货短期需求有所下降。从营收结构来看，内窥镜器械行业收入3.71亿元（+1.42%），占主营业务比例为79.26%（+2.36pct），光学行业收入0.97亿元（-11.63%），占主营业务比例为20.74%（-2.36pct）。同时，公司2024Q1业绩亦受到2023Q1美国大客户为新系统发布持续集中备货导致的高基数影响。此外，由于公司积极开拓国内市场、完善营销网络体系，期间费用略有增加，2024Q1销售费用率为3.70%（+0.74pct），管理费用为9.65%（+1.03pct），未来随着公司内窥镜产品出货数量逐步恢复，国内外销售收入有望持续快速增长。
　　毛利率总体保持稳定，国内业务增势有望延续。2023年公司整体毛利率63.72%（-0.63pct），其中医用内窥镜器械产品受出口汇率、销售产品结构变化及生产成本的综合影响，毛利率同比略有上升（71.26%，+1.08pct），光学产品毛利率受产品结构影响有所下滑（36.47%，-8.87pct）。2024Q1公司整体毛利率为64.50%（-0.04pct），保持稳定水平。基于公司积极加大国内市场开拓力度，营销体系和品牌影响力持续强化，国内销售收入同比提升明显，达到1.41亿元（+26.46%），占比30.13%（+6.68pct），毛利率50.25%（-3.22pct，主要受具体产品结构调整影响），基于国内市场业务的逐步打开，公司国内业务较为强劲的增长趋势有望得以延续，并持续贡献一定业绩增量。
　　保持较高研发投入水平，有望迎来新品密集上市期。2023年公司研发投入0.66亿元（+10.01%），占营收比例14.00%（+1.44pct），2024Q1研发费用0.15亿元（-12.82%），占营收比例12.70%（+1.15pct），保证公司在医用内窥镜研发方面顺利取得一系列进展：①2023年9月配套美国客户新一代内窥镜系统正式上市；②为美国市场开发的新型4mm宫腔镜已完成产品定型并开始进入量产准备（预计2024年6月正式推向市场）；③针对国内市场的关节镜、三维腹腔内窥镜、胸腔内窥镜完成产品注册，已开始投放市场；④白光/荧光/除雾/3D荧光/标准长度/加长型/超细型等几十种规格腹腔镜陆续注册取证中，预计2024年完成注册；⑤宫腔镜/膀胱镜/鼻窦镜等内窥镜已完成开发并开始注册检验，预计2024年中期完成注册；⑥第二代内窥镜摄像系统2023年11月起陆续取证，已推出市场并形成销售。
　　投资建议：公司作为国内领先的医用内窥镜器械和光学产品生产商，具备从系统设计、光机设计到光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产业链，有望持续受益于高端医疗设备国产替代大趋势。我们看好公司国内业务在医疗新基建背景下发展前景，预计公司2024-2026年归母净利润为2.02/2.54/3.19亿元，同比增长38.62%/25.89%/25.41%，对应EPS为1.66/2.09/2.62元，当前股价对应2024-2026年PE26/21/17倍，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：海外市场业务进展不及预期的风险、国内产品放量不及预期的风险、研发进展不及预期的风险。

　　事件：近日公司发布2023年业绩快报，快报显示实现营收4.71亿元，同比下滑1.31%；实现归母净利1.46亿元，同比下滑20.07%；实现扣非归母净利1.37亿元，同比下滑19.07%。2023年第四季度实现收入0.94亿元，同比下滑31.21%；实现归母净利润0.28亿元，同比下滑35.04%。
　　全年营收下滑系客户新系统延期上市所致，国内内镜销售增长势头强劲。公司2023年营收同比下滑1.31%，系2022年下半年给美国客户新一代内窥镜系统上市而大量备货所致发货量上升，因此基数较高；2023年美国客户新系统上市延迟，影响公司内窥镜出货数量。随着美国新内窥镜系统于2023年9月上市，公司内窥镜产品出货数量有望恢复并快速提升；公司内窥镜国内销售增速较快，同比大幅增长85%，得益于公司积极开拓国内市场，完善健全营销网络，预计2024年国内销售将会持续增长。
　　综合毛利率保持稳定，归母净利润短期承压但看好公司长期发展。公司2023年利润有所下滑，主要因为1）公司实施限制性股权激励计划致使股份支付费用同比增加。2）联营企业投资损失同比增加，主要系国药新光前期拓展阶段投入较大。3）厂房和设备折旧同比增加，主要系公司新增二期厂房和机器设备。4）理财收益减少，政府补助减少。随着公司产能扩建顺利进行，国药新光业绩步入正规，管理经营效率的提升，利润将会持续增长；2023年公司综合毛利率保持稳定，通过持续研发和优化工艺，在海外销售占比下降的情况下，依旧保持毛利率的稳定。
　　第四季度多款新品上市，自主品牌进展顺利。中国史赛克TS884K除雾内窥镜系统于2023年10月29日正式上市，除了配备全新升级的荧光系统，还有全球首创的一键光学除雾技术；自主品牌“莅视”专为水下设计的4K关节内窥镜系统于2023年11月7日上市；“莅视”4K内窥镜摄像系统N760于11月10日获批上市。
　　投资建议：公司作为国内领先的医用内窥镜器械和光学产品生产商，具备从系统设计、光机设计到光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产业链，有望持续受益于高端医疗设备国产替代大趋势。我们看好公司在医疗“新基建”大背景下的发展前景，预测2023-2025年营业收入为4.71/6.71/8.73亿元，归母净利润为1.46/2.21/2.87亿元，对应EPS为1.20/1.81/2.36元，对应PE为43/28/22倍，给予“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：海外需求锐减的风险、国产替代进程不及预期的风险、关键技术被卡脖子的风险等