事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入14.12亿元（+21.73%），归属于上市公司股东的净利润1.17亿元（+39.71%），扣非后归母净利润1.23亿元（+124.62%）。公司同时发布2024年1季报，实现营业收入2.13亿元（+10.34%），归属于上市公司股东的净利润2214万元（+4.75%），扣非后归属于上市公司股东的净利润为2028万元（-4.21%）。
　　凯力唯收入和盈利能力持续提升，金舒喜长期仍有增长空间。受益于医保报销适应症范围扩大，2023年凯力唯收入同比增长超过200%。子公司凯因格领（丙肝药物推广平台公司）2023年实现营业收入4.21亿元（+221.99%），利润9187万元，同比增长1.35亿元，凯力唯收入体量增长带来的规模效应带动创新药销售利润率显著提升。考虑到我国仍有较多存量和新发现丙肝患者，我们认为未来凯力唯仍有较大增长潜力。其他产品方面，2023年金舒喜销售量同比下滑-14.91%，预计受行业升级整顿政策和渠道库存调整影响。2023年金舒喜在集采中获得中选，我们认为通过以价换量以及渠道库存调整结束，长期看金舒喜仍有一定增长空间。2023年抗肺纤维化药品（安博司）收入1.44亿（+70.92%），我们认为凭借良好的竞争格局和需求，未来仍有望保持较好增长。
　　创新药研发稳步推进，长效干扰素兑现在即。截至2023年报告期，培集成干扰素α-2注射液治疗低复制期慢性HBV感染Ⅲ期临床试验项目完成全部受试随访、出组，预计即将迎来NDA申报。KW-045（人干扰素α2b喷雾剂用于治疗由病毒感染引起的儿童疱疹性咽峡炎）和KW-051（培集成干扰素α-2注射液用于治疗带状疱疹）两个项目均已进入临床II研究。
　　盈利预测和估值。我们预计2024年至2026年公司营业收入分别为17.22亿元、21.21亿元和25.12亿元，同比增速分别为22.09%、23.2%和18.4%；归母净利润分别为1.49亿元、1.96亿元和2.38亿元，同比增速分别为27.9%、31.6%和21.3%，以4月11日收盘价计算，对应PE分别为29.9、22.7和18.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：可洛派韦后续医保续约谈判降价幅度超预期；长效干扰素治疗乙肝临床研究失败或进度低于预期；行业反腐影响推广和销售活动开展，导致产品销售额低于预期；产品被纳入集采后价格下降幅度超预期。

　　短期业绩承压，看好后续风险出清
　　公司23年收入14.12亿元（+21.73%yoy），归母1.17亿元（+39.71%yoy）；其中4Q23实现收入4.10亿元（+26.74%yoy），归母0.26亿元（+74.98%yoy），符合业绩快报预期；公司1Q24收入2.13亿元（+10.34%yoy）,归母0.22亿元（+4.75%yoy）。由于凯力唯基层直销项目周期和患者导入周期因素，以及金舒喜集采执行节奏滞后影响，4Q23-1Q24增长有所放缓，业绩不及市场预期。考虑到历来一季度均为公司业绩低谷期，公司增长潜力有待2-3季度集采风险充分出清后进一步验证。预计公司24-26年归母1.6/2.0/2.9亿元，对应EPS为0.93/1.17/1.69元。基于SOTP法给予公司估值83亿元，对应目标价48.72元，维持买入评级。
　　凯力唯放量持续量利双升，预计二季度提速显现
　　23年凯力唯丙肝泛基因型纳入医保，创新性基层直销，加速放量效果显著。23年销售4亿（同比增长超200%），净利率快速攀升（1H23~18%，23全年22%）。考虑到基层直销项目周期和患者导入周期影响（6个月周期，2Q23开始第一批），4Q23-1Q24有所放缓，我们预计凯力唯2Q24提速显现。
　　金舒喜集采承压，有待后续恢复
　　金舒喜集采温和落地（降幅仅21%），补标+集采带量+自然增长助力销售回归成长轨道。带量部分（中标合计1.7亿）有望提升利润，受到江西干扰素集采执行节奏影响，1Q代理商拿货量显著下降，后续有望随着集采执行恢复正常。
　　长效干扰素报产在即，未来可期
　　长效干扰素III期临床进入尾声，正在陆续关闭临床中心、整理数据，我们预计2Q-3Q24申报NDA。估计乙肝功能性治愈率可达20-30%（过往疗法3-7%），我们认为新疗法具备突破性潜力，获批为大概率事件。
　　看好未来回归高速增长
　　公司正处于仿制药向创新药驱动切换的关键期，在占收入大头的金舒喜受到集采执行节奏和凯力唯项目周期双重影响下业绩承压，但仍保持增长，充分体现公司成长韧性，看好后续集采风险充分出清，公司回归高速增长。
　　风险提示：长效干扰素临床数据或进度不及预期风险；凯力唯放量不及预期风险；集采影响超预期风险。

　　凯力唯适应症扩展后快速放量，驱动公司业绩增势强劲
　　公司专注于病毒及免疫性疾病领域，2023年公司实现营收14.12亿元，同比增长21.73%，归母净利润1.17亿元，同比增长39.71%。业绩增长主要系2023年凯力唯报销适应症由基因非1b型扩展为“基因1、2、3、6型”，覆盖国内主要基因型，医保适应症扩大后快速放量。同时，公司制定的特色市场策略显示效果，助力凯力唯实现强势增长，2023年其销售收入同比增长超过200%；受益于终端的不断拓展和临床对产品的认可，安博司销售额也不断提升。
　　成熟产品持续保持市场领先地位，积极应对药品集采政策
　　通过目标终端对标管理、持续推动医院准入，成熟产品持续保持市场领先地位。根据2023年CPA（中国药学会）采样数据，金舒喜在人干扰素α2b外用制剂中市场份额依然位居前列，凯因益生（人干扰素α2b注射液）在细分领域市场份额继续保持领先。
　　2023年，人干扰素α2b阴道泡腾片（金舒喜）被纳入到江西省医保局牵头的干扰素省际联盟集采，预计2024年执行。因2024Q1没有执行集采政策，公司2024Q1收入和业绩增速较弱，待集采执行后，公司业绩增长有望快速恢复。
　　加大研发投入，不断追求临床治愈，长效干扰素派益生完成Ⅲ期临床2023年，公司研发投入累计1.73亿元，同比增长12.45%，研发投入占营收12.22%。其中，培集成干扰素α-2注射液（派益生）治疗低复制期慢性HBV感染Ⅲ期临床试验项目完成，全部受试随访、出组，该试验项目将为更多能获得临床治愈的潜在人群提供临床循证依据；针对儿童疱疹性咽峡炎的KW-045项目和治疗带状疱疹的KW-051项目均处于临床Ⅱ期阶段；此外，KW-059和KW-027等2个研发项目获批临床。
　　盈利预测
　　推荐逻辑：（1）公司现有品种销售体量有望持续增长：凯力唯报销适应症扩展后，放量显著；安博司销售额在不断提升；成熟品种金舒喜和凯因益生市场份额持续领先；（2）乙肝临床治愈领域潜在市场广阔，公司创新品种长效干扰素派益生已完成三期，即将报产，上市后有望成为公司业绩增长的新驱动。
　　我们预测公司2024-2026年收入分别为17.19、22.78、27.66亿元，EPS分别为0.92、1.18、1.55元，当前股价对应PE分别为28.5、22.2、16.8倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

　　公司发布2023年年报。公司2023年实现营业收入14.12亿元，同比增长21.73%；归母净利润1.17亿元，同比增长39.71%；归母扣非净利润1.23亿元，同比增长124.62%。单独看Q4，公司实现营业收入4.10亿元，同比增长26.74%，归母净利润0.26亿元，同比增长74.98%，扣非归母净利润0.28亿元，2022年同期为-456万元。
　　公司发布2024年一季报。公司2024年第一季度实现营业收入2.13亿元，同比增长10.34%；归母净利润0.22亿元，同比增长4.75%；归母扣非净利润0.20亿元，同比下滑4.21%。
　　观点：2023全年凯力唯实现超高速增长，后续放量有望加速。
　　2023Q1-4各季度营业收入同比增速保持加快趋势，核心品种凯力唯临床需求偏刚性，受宏观行业因素影响较小；2024Q1同比增速有所放缓，我们认为来自于金舒喜省际联盟集采尚未执行，渠道库存清理影响前置；叠加春节假期，Q1在全年各季度营收中一般也偏低。利润端，2023Q1-4同比增速快于收入，2024Q1我们认为公司保持基层重点推广但尚未充分转化为销售，增速有所放缓，但后续我们预计放量还将逐季加速。
　　分产品类型来看，2023年公司化学药收入同比增长92.66%，核心品种凯力唯实现大幅增长，销售额同比增长超过200%。安博司销售量实现翻倍以上增长、凯因益生销售量稳步提升；生物制品收入同比下降12.68%，主要来自集采影响，金舒喜销售量同比下降。分治疗领域来看，抗病毒领域收入10.86亿元同比+21.25%，抗肺纤维化领域收入1.44亿元同比+70.92%，抗炎领域收入1.58亿元同比-0.13%。
　　财务指标方面，公司2023年整体毛利率84.34%，同比下降2.95pp，主要由于生物制品销售略承压，毛利下降3.18pp；销售费用率56.19%，相比2022年同期61.72%下降5.53pp，销售收入快速增长产生规模效应，绝对额同比增长10.82%；2023年研发费用率9.51%，相比2022年同期9.85%下降0.34pp，绝对额同比增长17.52%；2023年管理费用率7.29%，相比2022年同期11.83%下降4.54pp，绝对额同比下降24.99%；经营性现金流同比下降5.55%。公司各项财务指标表现良好。
　　长效干扰素乙肝功能性治愈即将申报，抗病毒&免疫管线继续推进。公司基于四大技术平台，已发展了围绕病毒性肝炎（丙肝/乙肝）、肝脏肿瘤、病毒感染和免疫等疾病领域的多元平台。亮点包括以创新药为核心的乙肝功能性治愈药物组合研发，围绕抗病毒、乙肝表面抗原抑制、免疫调节等多种机制，自主研发布局重组蛋白、单克隆抗体、siRNA等。2023年公司研发投入总计1.73亿元，同比增长12.45%，占比营收12.22%。目前培集成干扰素α-2用于低复制期慢性HBV感染3期临床试验项目完成全部受试随访、出组，我们预计24Q2-Q3有望申报；针对儿童疱疹性咽峡炎的KW-045项目和治疗带状疱疹的KW-051项目处于2期临床，KW-059治疗肝上皮样血管内皮瘤、1类新药KW-027处于1期临床。
　　盈利预测与投资建议。公司丙肝创新药凯力唯经过国家医保谈判续约，凯力唯报销适应症由基因非1b型扩展为“基因1、2、3、6型”，覆盖国内主要基因型，医保适应症的扩大为该产品提升市场占有率创造了战略性的准入条件。存量产品金舒喜凭借剂型优势及自费属性，可在进一步渠道拓展中冲击10亿级别销售额；PEG长效干扰素预计2025年上市，将为公司收入带来增量；其他多种存量产品为公司业绩提供稳定支撑。基于公司经营现状，我们下调盈利预测。预计2024-2026年归母净利润分别为1.58亿元/2.09亿元/2.82亿元，同比增速分别为35.5%、32.4%、34.8%，对应PE分别36X/27X/20X，维持“买入”评级。
　　风险提示：销售不及预期的风险；新药研发不及预期的风险；行业政策的风险等。

　　聚焦抗病毒领域，主营业务稳健。2024年4月9日，公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入14.12亿元，同比增长21.73%；归母净利润1.17亿元，同比增长39.71%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长124.62%。同日公司发布2024年一季报，报告期内，公司实现营业收入2.13亿元，同比增长10.34%；归母净利润0.22亿元，同比增长4.75%。
　　深化重点产品市场策略，稳步实现产品结构调整。2023年度，公司化学药品销售收入同比增长92.66%，主要系丙肝产品的市场布局已形成，惠及患者数量持续增加。凯力唯的销售收入同步实现大幅增长，全年收入同比增长逾200%。凯力唯经过国家医保谈判续约，报销适应症由基因非1b型拓展为“基因1、2、3、6型”，覆盖国内主基因型，医保适应症的扩大为提升市场占有率创造了战略性的准入条件。同时，得益于终端的不断拓展和临床对产品认可，安博司销售额亦不断提升，并实现公司整体销售收入的增长。此外，受集采政策影响，报告期内公司生物制品的销售收入同比降低12.68%。
　　稳步加大研发投入，加快在研管线研发。公司重点聚焦以创新药为核心的乙肝功能性治愈药物组合研发，同时布局免疫性疾病领域提高预防保护率与临床治愈率的创新药物管线。2023年的在研项目中,1类新药KW027取得药物临床试验批准通知书，完成Ia期临床试验，完成Ib期临床试验首例受试者入组；KW-045完成I期临床试验，完成II期临床试验首例受试者入组；KW-051完成II期临床试验I阶段研究；KW-001完成Ⅲ期临床试验全部受试者48周治疗及停药后24周随访；KW-020首家通过仿制药一致性评价；GL-004取得药品注册上市许可受理通知书；KW-059取得药物临床试验批准通知书。2024年，公司将重点推动培集成干扰素α-2注射液正在开展的乙肝Ⅲ期临床试验，着手开展产品上市申报工作；加速推进KW-045（人干扰素α2b喷雾剂治疗疱疹性咽峡炎）和KW-051（培集成干扰素α-2注射液治疗带状疱疹）以及KW-059（培集成干扰素α-2注射液治疗肝上皮样血管内皮瘤）项目的II期临床进展；着力推进1类新药KW-027的I期临床研究。此外，公司将积极开展人干扰素α2b阴道泡腾片新增适应症的临床研究工作，为金舒喜提供更科学的循证医学数据以及更广泛的适用人群。
　　投资建议：公司研发投入持续增加，多个临床在研项目取得进展，创新成果不断显现，我们预测公司2024/2025/2026年实现营收16.99/21.09/26.76亿元，实现归母净利润1.51/1.94/2.57亿元，对应PE为31/24/18倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。

　　丙肝：国家政策加持下诊疗率有望快速提升，凯力唯医保适应症拓展后迎来加速放量
　　从我国丙肝患者人数来看，据Polaris数据，2020年估计我国HCV感染者948.7万例；根据中国卫生统计年鉴，我国丙肝新发人数约20万/每年。从国家政策来看，2016年WHO提出到2030年消除丙型肝炎公共卫生危害的目标；我国卫健委也于2021年9月15日发布了《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案（2021-2030年）》。目前我国HCV感染者诊疗率仍较低，据Polaris估计，2020年我国丙型肝炎感染者的诊断率仅为33%，治疗率仅为11%，展望未来在国家政策加持下有望推动丙肝诊疗率提升并推动丙肝药物市场扩容。凯力唯（盐酸可洛派韦胶囊）于2020年2月获批上市系1类创新药，并于同年通过医保谈判进入医保目录；22年经医保谈判续约将报销适应症拓展至泛基因型，系我国首个国产丙肝泛基因型全口服治疗方案。凯力唯医保适应症拓展后迎来加速放量，2023年全年销售收入同比增长超过200%。
　　乙肝：已布局系列乙肝创新疗法，其中派益生乙肝适应症申报在即并有望打造第二增长曲线
　　从我国乙肝患者人数来看，据Polaris数据，慢性HBV感染者约为8600万例；根据中国卫生统计年鉴，新发患者数量维持在90-100万/每年。NAs和聚乙二醇干扰素合理联用系现阶段最有可能实现临床治愈的治疗策略。从我国用于乙肝治疗的长效干扰素竞争格局来看，已获批上市用于治疗乙肝的长效重组人干扰素包括默沙东的佩乐能、罗氏的派罗欣和特宝生物的派格宾，其中佩乐能已停产、派罗欣自2022年12月31日起不继续在中国大陆地区开展商业推广。同时，凯因已针对乙肝适应症布局系列创新疗法包含KW-001/KW-027/KW-034/KW-040，其中KW-001（派益生乙肝适应症）III期临床试验已完成全部受试随访、出组，我们预计有望于24年内完成NDA申报、25年有望获批。故展望未来我们认为乙肝治疗长效干扰素竞争格局将较好，凯因及特宝有望呈双足鼎立态势。
　　其它商业化产品：有望实现稳健增长，为公司贡献稳定现金流
　　除凯力唯外，公司还有多款已商业化品种，包括金舒喜（人干扰α2b阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰α2b注射液）、凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊）、甘毓（复方甘草酸苷片、复方甘草酸苷注射液）和安博司（吡非尼酮片）。其中，金舒喜系国内独家α2b干扰素泡腾片剂型，稳居我国妇科外用重组人干扰α2b市占率第一；考虑到其为非医保及非集采产品，且江西省联盟集采中价格降幅为21.8%较温和，故此次中标江西省联盟集采有望为公司带来利润提升。安博司（吡非尼酮片）系指南中建议使用的抗纤维化药物之一，目前我国获批吡非尼酮的厂商为凯因和北京康蒂尼，并仅有赛维药业和依科制药的吡非尼酮片正处于审评中，预计短期内竞争格局良好，安博司有望实现快速放量。公司产品布局丰富，金舒喜、安博司等其它已商业化产品有望实现稳健增长为公司贡献稳定现金流。
　　业绩预测及投资建议
　　公司专注于病毒性疾病领域，主要产品覆盖抗病毒、抗炎及抗肺纤维化三类，以抗病毒为主。考虑到我国丙肝患者基数大且诊疗率低，距离国家2030年目标仍有一定差距；同时，公司核心品种凯力唯经22年医保谈判续约后报销适应症拓展至泛基因型，系我国首个国产丙肝泛基因型全口服治疗方案，未来有望实现加速放量。在研新品方面，KW-001（派益生乙肝适应症）III期临床试验已完成全部受试随访、出组，预计有望于24年内完成NDA申报、25年获批。其余商业化产品如金舒喜及安博司等竞争格局良好也有望贡献稳定现金流。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为16.91/22.13/28.18亿元，对应EPS分别为0.83/1.15/1.52元，对应2024年5月10日收盘价30.46元/股，对应PE分别为37/26/20倍，首次覆盖、给予“增持”评级。
　　风险提示
　　在研产品线研发及推进不及预期；新产品市场推广不及预期；集采降价超预期

　　事项：
　　公司公布2023年年报，实现收入14.12亿元（+21.73%），归母净利润1.17亿元（+39.71%），扣非后归母净利润1.23亿元（+124.62%）。公司业绩基本符合预期。
　　公司公布2024年一季度报告，实现收入2.13亿元（+10.34%），归母净利润0.22亿元（+4.75%），扣非后归母净利润0.20亿元（-4.21%）。2023年度利润分配预案为：每10股派2.5元（含税）。
　　平安观点：
　　2023年公司扣非净利润大幅增长，24Q1暂受金舒喜集采拖累。2023年公司扣非净利润增速高于归母净利润，主要原因是当年收到政府补助较上年同期减少约3800万，体现出公司内生增长强劲。分板块来看，化学药品收入7.18亿元（+93%），其中核心产品凯力唯销量增长超200%；生物药品收入6.71亿元（-13%），主要是受核心产品金舒喜等集采影响。我们认为金舒喜集采对2024Q1业绩也会产生短期不利影响，但考虑到金舒喜整体降价温和，且拥有长达4年稳定价格周期，后续增速有望逐步恢复。在盈利能力方面，2023年呈现生物药下降，化学药上升的趋势。公司整体毛利率为83.55%（-3.05pp），主要原因是生物药毛利率高于化学药；净利率为9.72%（+2.77pp），主要得益于销售费用率和管理费用率的明显下降。
　　培集成干扰素α-2注射液完成随访阶段，有望于24年Q2或Q3报NDA。公司核心在研项目培集成干扰素α-2注射液完成全部受试随访、出组，按照进度，我们预计该产品有望于2024年Q2或Q3报产。我国慢性乙肝患者达2000万-3000万人，乙肝功能性治愈市场空间大。其他在研产品方面，针对儿童疱疹性咽峡炎的KW-045项目和治疗带状疱疹的KW-051项目均处于2期临床阶段，2023年公司还获得2项临床批件。
　　金舒喜集采落地，凯力唯高速放量，长效干扰素NDA在即，维持“推荐”评级。考虑到短期金舒喜等产品集采放量存在一定不确定性，我们将2024-2025年净利润预测调整至1.46亿、2.00亿元（原预测为1.70亿、2.28亿元），预计2026年公司净利润为2.68亿元，当前股价对应2024年PE为39倍，考虑到凯力唯高速放量和长效干扰素市场潜力，维持“推荐”评级。
　　风险提示。1）研发风险：公司核心研发项目存在失败或进度不及预期可能。2）产品放量不及预期：受集采等因素影响，公司产品放量存在不及预期可能。3）市场开拓风险：受政策、竞争格局等因素影响，公司核心产品市场开拓存在不及预期坑。