核心逻辑：公司作为国内以太网交换芯片龙头，受益于：1）AI集群瓶颈转向互连效率，以太网交换芯片增量主要来自数据中心，2）超节点方案多样，Scale-up交换芯片需求景气，3）公司已有12.8T/25.6T高端旗舰芯片，国产替代空间打开。
　　公司历史悠久产品线完善，营收稳步增长
　　公司拥有完善的以太网交换芯片产品线，涵盖交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps的高端芯片，以及2.4Tbps和1.2Tbps等系列，公司经历二十余年发展，逐步成为国内领先的以太网交换芯片设计企业，依托国资背景，无实际实控人。公司营收稳步增长，由2021年的4.59亿元增长至2025年的11.51亿元，CARG达25.81%，持续投入研发，研发费用率2025年达59.0%，2026Q1达49.5%；公司具备高效的经营管理体系，2025年期间费用率整体水平相比2021年全年有所下降。
　　AI集群瓶颈转向互连效率，以太网交换芯片数据中心增量较大
　　以太网是一种连接多个相连的设备的协议，而交换机是一种为所连接的IT设备提供网络通信的设备。当前AI集群瓶颈从从单卡算力转向互连效率，据《SGLB:ScalableandRobustGlobalLoadBalancinginCommodityAIClusters》ChenchenQi等，AI训练流量具备“低熵+突发”特征，通信与计算相互依赖，网络必须提供高峰值带宽，否则通信结束时间会推迟下一轮计算启动，并影响整体训练时间。
　　以太网交换芯片增量来自数据中心，据IDC数据，2025年数据中心以太网交换机收入同比增长53.5%至325亿美元，800G已占2025年全年收入16.4%，200G/400G占43.9%。在ETH/InfiniBand/NVLink中，以太网份额提升，据Delloro，2025年以太网在AIback-end网络采用度上超过InfiniBand，而两年前2023年InfiniBand还约占AIback-end数据中心交换机销售近80%。
　　超节点方案多样，Scale-up交换芯片需求景气
　　Switch在全球超节点Scale-up侧实现大规模应用。英伟达方案中，Scale-up中8卡对应4颗自研NVSwitch；阿里巴巴Scale-up方案中128个GPU或需32颗25.6T交换芯片；华为CloudMatrix384方案中384个NPU或需448片UB交换芯片；火山引擎方案中1024个8卡服务器以太网方案或需768台交换机；腾讯的ETH-X项目以太网方案64卡或需24个25.6T交换芯片。
　　以太网交换芯片市场持续增长，国产替代空间较大
　　IDC数据显示，2025年全球以太网交换机市场收入达到551亿美元，同比增长31.5%；其中数据中心以太网交换机收入达到325亿美元，同比增长53.5%。以太网交换芯片中国商用市场格局高度集中：根据盛科通信招股书援引灼识咨询数据，2020年中国商用以太网交换芯片市场按销售额统计，博通、美满、瑞昱分别占61.7%、20.0%、16.1%，合计97.8%；盛科通信仅1.6%，但已是境内厂商第一，盛科通信已有12.8T/25.6T高端旗舰芯片，但与海外仍有差距，我们认为高端产品未来出货或抬升整体ASP。
　　投资建议
　　我们预计2026-2028年公司营业收入分别为18.32/26.66/39.63亿元，归母净利润分别为0.63/3.10/8.41亿元，EPS分别为0.15/0.76/2.05元/股，当前股价对应PS分别为63.79/43.83/29.48X，维持“买入”评级。我们看好公司的未来成长，主要系公司作为国内以太网交换芯片龙头，受益于：1）AI集群瓶颈转向互连效率，以太网交换芯片数据中心增量较大，2）超节点方案多样，Scale-up交换芯片需求景气，3）公司已有12.8T/25.6T高端旗舰芯片，国产替代空间打开。
　　风险提示
　　业绩大幅下滑或亏损的风险、产品研发风险、核心技术人员流失风险、行业周期波动的风险、全球贸易摩擦风险、宏观经济波动风险、汇率波动风险等。

　　业绩摘要：2025年，公司实现营业收入11.51亿元（YoY+6%），归母净利润-1.50亿元。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入3.19亿元（YoY+16%），归母净利润-1.59亿元。公司2026年一季度实现营业收入2.48亿元（YoY+11%），归母净利润-0.17亿元。
　　公司积极投入研发，预付款环比较大幅度增长：2025年，公司研发费用为6.79亿元（YoY+58%），销售费用为0.51亿元（YoY+25%），管理费用为0.63亿元（YoY+2%）。截至2026年一季度末，公司预付款为3.96亿元（QoQ+82%），公司加大了对供应商的产能预定，以应对潜在的下游需求。
　　公司集中资源，推动高端领域芯片产品的导入与渗透，通过深度绑定行业头部客户，加速高端芯片产品的商业化落地。公司有望继续提升在高端产品最大交换容量，服务超大规模数据中心及其接入网络，追赶行业领先企业。公司或将加大产品研发投入，加快产品布局，尽快实现对高中低端产品的全方面覆盖，应对客户复杂的需求。同时，公司持续推进已处于量产阶段的产品
　　销售，实现现有产品市场份额的突破。
　　我们认为：随着生成式AI加速实现商业化，下游客户算力需求持续上升，公司面向大规模数据中心互联场景积极投入研发。若公司新一代产品能较快突破重点客户，实现技术落地和商业化，公司或将持续扩大市场份额，获得弹性较大、确定性较高的增长。
　　投资建议：考虑到AI算力需求的高速增长以及公司在数据中心互联领域的积极投入，我们预计公司2026年-2028年营业收入为17.68亿元、25.32亿元、43.68亿元，分别同比增长53.6%、43.2%、72.6%，维持“买入”评级。
　　风险提示：人工智能技术落地和商业化不及预期；公司新一代产品订单不及预期；产业政策转变；宏观经济不及预期。

　　事件:
　　2026年4月23日，盛科通信发布公告：2025年全年营收11.51亿元，同比+6.35%，归母净利润-1.50亿元，毛利率49.21%，同比+9.10pct。2026Q1营收2.48亿元，同比+11.40%。
　　投资要点:
　　2025年营收同比+6.35%，2026Q1预付款项余额达3.96亿元
　　2025年营收11.51亿元，同比+6.35%，毛利率49.21%，同比+9.10pct，归母净利润-1.50亿元，扣非归母净利润-2.18亿元。业绩变化主要系公司持续加码研发投入，2025年研发费用达6.79亿元，同比+58.39%，占营业收入比重为58.99%。
　　2026Q1营收2.48亿元，同比+11.40%，归母净利润-0.17亿元，毛利率49.45%维持高位，研发费用率降至49.49%，较2025年全年的58.99%有所改善，费用端压力边际缓解；预付款项余额3.96亿元，相比2025年末余额增加了1.79亿元。
　　12.8T/25.6T高端旗舰芯片进入客户端市场推广，TsingMa.MX系列产品已量产
　　以太网交换芯片及模组：公司面向大规模数据中心的高端旗舰系列以太网交换芯片交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps，支持800G端口，已在客户处进入市场推广和逐步应用阶段；TsingMa.MX系列芯片交换容量达2.4Tbps，支持400G端口，已实现量产；GoldenGate系列芯片交换容量达到1.2Tbps，支持100G端口速率。
　　以太网交换机：公司产品在商业模式上着力关注面向客户及应用的贴牌定制，并充分整合公司自研软件系统，目前已在分流领域、安全领域、云计算领域和SDN领域建立了应用样板。
　　公司持续投入研发并取得良好成果。2025年新申请知识产权102项，其中发明专利93项，累计获得知识产权773项、发明专利582项；研发人员418人，占总人数76.28%。
　　Scale-up打开交换芯片市场空间，交换芯片与GPU（TPU）比例或超过1:1
　　超节点Scale-up架构打开交换芯片市场空间，交换芯片与GPU（TPU）比例或超过1:1。据半导体行业观察公众号、AVAQ官网并结合我们的研究，以华为CloudMatrix384为例，超级节点拓扑覆盖16个机架，其中12个计算机架：承载48个Ascend910节点（共384个NPU），4个通信机架：内置第二层（L2）UB交换机。而每个节点中嵌入的七个UB交换机ASIC，因此在L1层：48节点7片336片交换芯片；在L2层包含7个子平面，每个子平面包含16个L2UB交换芯片，因此在L2层：7子平面16片112片交换芯片；合计约448片UB交换芯片，对应384NPU，我们认为，未来交换芯片与GPU（TPU）比例或超过1:1。全球以太网交换芯片市场集中，国产替代逻辑加速，据QYResearch，2024年博通市场份额约为54.6%，Marvell市场份额接近13%，思科约9.6%，英伟达约7%-8%，而Microchip和Centec（盛科）合计约占5%。
　　盈利预测和投资评级：公司坚守长期主义的发展策略，持续加大研发投入。根据公司财报，我们预计2026-2028年公司营业收入分别为18.32/26.66/39.63亿元，归母净利润分别为0.63/3.10/8.41亿元，EPS分别为0.15/0.76/2.05元/股，当前股价对应PS分别为66.36/45.59/30.67X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观环境变化风险、技术更新与产品迭代风险、市场发展趋势风险、经营风险、人力资源风险、产品供应链的风险等。

　　超节点高速互联核心龙头，高强度研发持续投入，维持“买入”评级
　　公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。公司2025年及2026年一季度实现营收规模稳健增长，归母净利润因高强度研发投入阶段性承压。公司作为国内领先的以太网交换芯片设计厂商，有望核心受益于AI带来的高速互联网络需求，我们维持2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.46/1.16/1.85亿元，当前收盘价对应PS为75.9/73.3/70.6倍，公司自研专利持续突破，或持续受益于高端芯片放量，维持“买入”评级。
　　营收规模符合预期，高强度研发持续投入
　　2025年，公司实现营业收入11.51亿元，同比增长6.35%；实现归母净利润-1.5亿元；实现扣非归母净利润-2.18亿元；实现毛利率、净利率分别为49.21%、-13.03%，同比分别+9.10pct、-6.72pct。2026年一季度，公司实现营业收入2.48亿元，同比增长11.4%；实现归母净利润-0.17亿元；实现扣非归母净利润-0.29亿元；实现毛利率、净利率分别为49.45%、6.86%，同比分别+5.40pct、-0.04pct。公司利润阶段性承压主要系公司持续加大研发投入，费用支出增长。公司2025年度研发费用6.8亿元，同比增长58.39%，占营业收入比重为58.99%。截至2025年年末，公司研发人员总数418人，研发人员占公司总人数的比例为76.28%。
　　产品研发持续突破，发明专利铸就技术护城河
　　2025年，公司高性能核心交换芯片项目已完成2.4T-25.6T系列产品研发，其中2.4T芯片已经量产，12.8T/25.6T产品已在客户处进入市场推广和逐步应用阶段；汇聚与接入交换芯片项目已完成相关系列产品研发，大部分已经量产；SDN系统解决方案项目根据公司芯片产品推出节奏持续研发，已经量产了数款交换机。2025年，公司新申请知识产权102项，其中发明专利93项；新获取知识产权85项，其中发明专利76项。截至2025年12月31日，累计申请知识产权1,524项，其中发明专利1,318项；累计获得知识产权773项，其中发明专利582项。
　　风险提示：网络建设不及预期、交换芯片放量不及预期、上游供应链风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年年报，实现营业收入11.51亿元，同比增长6.35%，实现归母净利润-1.5亿元。公司发布2026年一季报，实现营业收入2.48亿元，同比增长11.40%，实现归母净利润-0.17亿元，同比减少12.05%。
　　平安观点：
　　全年毛利率大幅提升，高研发投入导致利润承压：公司2025年，实现营业收入11.51亿元（+6.35%YoY），归母净利润-1.5亿元，实现扣非归母净利润-2.18亿元，主要系公司持续加大研发投入，为公司在新产品的研发与新市场的布局奠定坚实的基础。公司不断深化布局工艺平台，加快产品迭代以及增强产品性能和优化成本，为高质量可持续发展提供持久动力，构建长期竞争力。2025年公司整体毛利率和净利率分别是49.21%（+9.10pctYoY）和-13.03%（-6.72pctYoY）。从费用端来看，2025年，公司期间费用率为68.47%（+19.35pctYoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为4.44%（+0.66pctYoY）、5.45%（-0.25pctYoY）、-0.40%（-0.43pctYoY）和58.99%（+19.38pctYoY）。
　　2025Q1单季度，公司实现营收2.48亿元（+11.40%YoY，-22.11%QoQ），实现归母净利润-0.17亿元（-12.05%YoY，+89.31%QoQ）。Q1单季度，公司的毛利率和净利率分别为49.45%（+5.40pctYoY，+0.07pctQoQ）和-6.86%（-0.04pctYoY，+43.09pctQoQ）。
　　持续加码研发投入，覆盖高中低端产品研发布局：公司目前产品主要定位中高端产品线，产品覆盖100Gbps-25.6Tbps交换容量及100M-800G的端口速率，全面覆盖企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等应用领域。其中，公司面向大规模数据中心和云服务需求，交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps的高端旗舰芯片，支持最大端口速率800G，搭载增强安全互联、增强可视化和可编程等先进特性；TsingMa.MX系列交换容量达到2.4Tbps，支持400G端口速率，支持新一代网络通信技术的承载特性和数据中心特性；GoldenGate系列芯片交换容量达到1.2Tbps，支持100G端口速率，支持可视化和无损网络特性；TsingMa系列芯片集成高性能CPU，为企业提供安全、可靠的网络，并面向边缘计算提供可编程隧道、安全互联等特性。随着公司市场地位的不断提升，下游客户对公司产品规格的丰富度也提出了更高要求，在充分调研客户需求的情况下，公司将在中低端产品方面丰富自身产品规格，从而进一步覆盖下游客户需求，提升公司在企业网络、运营商网络的市场份额，巩固当前的市场地位；同时，在高端产品方面，公司将继续提升产品最大交换容量，从而服务超大规模数据中心及其接入网络，进一步追赶行业领先企业。
　　投资建议：公司是国内领先的以太网交换芯片设计企业，产品序列丰富，定位中高端市场，凭借高性能、灵活性、高安全、可视化的产品优势，公司与国内主流网络设备商和信息技术厂商建立了长期稳定的合作伙伴关系。公司自主研发的以太网交换芯片已进入国内主流设备商的供应链，以公司芯片为核心生产的以太网交换设备已在国内主要运营商以及金融、政府、交通、能源等各大行业网络实现规模应用。由于公司目前暂未盈利，我们选用PS估值。综合公司最新财报，我们调整了公司的盈利预测，预计2026-2028年公司的营收分别为13.39亿（前值为17.14亿）、16.17亿（前值为21.98亿）、19.65亿（新增），对应4月30日收盘价的PS分别为98.6X、81.7X和67.2X。交换机产业链自主可控需求较为迫切，公司先发优势确立，充分受益于当下国产化的发展契机。我们看好公司中长期的市场份额提升潜力以及稀缺性，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：（1）核心竞争力风险：如果公司现有的盈利不能保证公司未来在技术研发方面的持续投入，或者出现研发人员流失的情况，都将会导致公司的竞争力下降。（2）尚未盈利的风险：公司尚未实现盈利且存在累计未弥补亏损，主要因为公司持续加大研发投入，扩大研发队伍。随着研发投入的进一步提升，若未来产品的市场拓展不及预期，则可能会导致扭亏为盈时点出现延缓，甚至出现亏损幅度进一步扩大的情形。（3）客户相对集中的风险：公司下游客户集中度较高，若公司主要客户在经营上出现较大风险，大幅降低对公司产品的采购量或者公司不能继续维持与主要客户的合作关系，公司的业绩可能会产生显著不利的变化。

　　投资要点：
　　事件：盛科通信发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025全年公司实现营业收入11.51亿元，同比增加6.35%，实现归母净利润-1.50亿元，较上年同期亏损增加0.82亿元。2026年第一季度公司实现营业收入2.48亿元，同比增加11.40%，实现归母净利润-0.17亿元，较上年同期亏损增加183.19万元。
　　2025年公司主营业务分行业情况：2025年全年，公司以太网交换芯片业务营收8.31亿元，同比减少0.48%，毛利率40.18%，同比增加7.96个百分点；以太网交换芯片模组营收1.26亿元，同比减少0.29%，毛利率67.00%，同比减少1.48个百分点；以太网交换机营收1.07亿元，同比增加4.06%，毛利率59.51%，同比减少1.05个百分点；授权许可营收0.61亿元，同比增加567.14%，毛利率99.43%，同比减少0.57个百分点；定制化解决方案及其他营收0.25亿元，同比增加205.31%，毛利率92.87%，同比增加8.81个百分点。
　　研发投入压制短期利润，新产品线全面布局：公司2025年业绩呈现营收增长但亏损增加的特征，主要系公司持续加大研发投入，并积极开展新产品研发与新市场布局。2025年，公司研发费用高达6.79亿元，同比大幅增长58.39%，占营业收入比重达到58.99%。公司研发投入聚焦于高、中、低端全产品线。在高端产品方面，公司瞄准大规模数据中心和云服务需求，研发交换容量为12.8Tbps/25.6Tbps、最大端口速率达800G的高端旗舰芯片；在中低端产品方面，积极推进当前产品的延展扩充或迭代升级，加快提升公司产品的丰富度，精准把握国产化契机。截至2025年年末，公司研发人员418人，占总人数76.28%，新获得发明专利76项，累计获得发明专利582项，技术壁垒持续加深。
　　高端产品持续突破，AI与算力需求提供长期成长空间：公司在高端产品商业化落地上取得实质性进展，其12.8T/25.6T高性能核心交换芯片项目已进入市场推广和逐步应用阶段，该芯片是公司切入AI算力基础设施核心赛道的关键产品。随着云计算、大型数据中心及AI算力需求的蓬勃发展，正驱动数据中心网络对高速率、大容量以太网交换芯片的需求激增。此外，公司产品已进入国内主流网络设备商供应链，并广泛应用于运营商、金融、政府、交通、能源等多行业网络，本土化生态优势稳固。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年实现营业收入15.48/20.92/28.17亿元，实现归母净利润-0.39/1.02/3.50亿元，对应当前价格的PS为78.52/58.10/43.14倍。公司为国内交换芯片的代表性公司，未来有望充分受益于AI与算力需求，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：技术迭代与研发风险、下游需求不及预期、行业竞争加剧、客户集中度较高风险。

　　投资要点
　　研发投入持续高增压制盈利，预付款快速增长。据公司2025年报和2026年一季度报告，2025年盛科通信实现营收11.51亿元，yoy+6.35%，归母净利润-1.50亿元。预付款项2.17亿元，占总资产比例8.57%，占比yoy+127.77%。2025年Q4单季营收3.19亿元，qoq-1.46%，归母净利润-1.59亿元。2025年利润大幅承压主要系研发费用yoy+58.39%、占营收比重升至58.99%。2026年一季度公司实现营收2.48亿元，yoy+11.40%，qoq-22.11%，归母净利润-0.17亿元，亏损同比扩大12.05%。研发投入合计1.23亿元，yoy+11.14%。预付款项3.96亿元，qoq+82.39%，yoy+375.54%。高端产品上量推动营业收入持续增长，长期技术布局成效逐步兑现。
　　持续增加研发投入，定位中高端产品线。2025年度盛科通信研发费用67,865.27万元，较上年同期增长58.39%，占营业收入比重为58.99%。2026年一季度盛科通信研发投入合计1.23亿元，占营业收入比重为49.49%。截至2025年年末，公司研发人员总数418人，占公司总人数的比例为76.28%。在高端产品方面，公司已有最大端口速率达到800G、交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps的高端旗舰芯片，面向大规模数据中心和云服务需求；在中端产品方面，TsingMa.MX产品具备2.4Tbps转发能力，支持国内运营商面向新一代通信技术提出的FlexE切片网络技术和G-SRv6技术。
　　国产超节点方案量产元年，看好以太网路径&第三方芯片卡位。国产算力产业链发展至今，GPU/ASIC市场玩家并不缺，其技术能力的天花板上限逐渐转移至外部——比如代工产能/Switch芯片/超节点能力等，因此Switch芯片的国产化会成为2026年的主线之一。自上而下国产化诉求强烈，国产方案的推出成为某种“任务”。当前是国产Switch芯片导入互联网的千载难逢的时机，无论是超节点ScaleUp领域还是ScaleOut领域，行业壁垒高，可入场玩家极少。当前盛科处于国产Switch芯片第一梯队，中立身份融入各家生态，坚定看好Switch赛道卡位选手。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司短期加大研发力度旨在巩固并维持核心竞争优势，我们预计公司有望在算力国产化进程中持续、深度受益。根据公司最新业绩公告情况以及由超节点产业趋势带来的大级别国产替代机会，我们调整公司2026/2027年归母净利润预期为0.8/2.4亿元（前值0.5/1.3亿元），新增2028年归母净利润预期为6.9亿元。拉长时间周期来看，我们坚定看好公司在超节点时代的技术与卡位优势，维持“增持”评级。
　　风险提示：算力需求不及预期；高速交换机渗透不及预期；国产化替代进程不及预期等。

　　国产交换芯片领军者，长期主义持续加码研发
　　国内交换芯片领军企业，丰富产品矩阵赋能高速增长。公司主营业务为以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售。公司历年重视产品研发，现已形成丰富的产品序列覆盖接入层到核心层。随着客户对公司的芯片产品认可度不断提升，前期投入积累逐步转化为客户订单。公司披露2025年业绩快报，实现营业收入为115,053.14万元，较上年同期增加6,870.47万元，同比增长6.35%；实现归属于母公司所有者的净利润为-14,984.27万元，较上年同期亏损增加8,157.80万元。面对复杂多变的市场环境，公司收入规模保持温和增长，研发投入的持续增长导致短期利润承压，公司坚守长期主义，持续加码研发，期待AI浪潮+国产替代趋势带来公司产品收入的放量。
　　AI浪潮驱动以太网交换芯片升级迭代，国产替代迫在眉睫
　　AI带来基础设施迭代需求，交换机速率升级。在数字经济与AI的建设下，数据中心规模逐步扩大。同时AI带来的新一轮科技革命也推动了算力资源需求的快速增长，基础设施迅速扩容，促使数据中心服务器、交换机、光模块不断迭代。国内Tokens消耗量持续高速提升，算力基础设施的需求有望高速增长。
　　而交换芯片领域，长期由海外厂商占据领先份额，国内厂商持续追赶，国产替代趋势有望未来持续体现，盛科作为国产交换芯片龙头，有望深度受益。
　　加码研发苦修内功，产品持续迭代对标国际领先水平
　　公司自2005年成立以来聚焦以太网交换芯片自主研发，已经构建了具备自主知识产权、具备国内领先地位、符合本土化需求的核心技术能力，并与国内主流网络设备商和信息技术厂商建立了长期稳定的合作伙伴关系。
　　公司面向大规模数据中心和云服务需求，交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps的高端旗舰芯片在客户处进入市场推广和逐步应用阶段，该产品支持最大端口速率800G。
　　盈利预测与投资建议
　　公司卡位优质，是国内交换芯片龙头厂商，不断研发迭代，产品有望深度受益于AI发展浪潮下对于网络设备需求的火热，以及国产替代趋势。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-1.5亿元/0.4亿元/1.3亿元。公司是国产交换芯片龙头，持续加码研发卡位优质赛道，考虑公司在国内卡位优质赛道，受益于AI浪潮及交换芯片国产替代趋势，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：产品研发进展低于预期、行业竞争超预期的风险、AI需求低于预期的风险、财务持续亏损的风险、政治风险、业绩快报是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的年报公告为准等

　　事项：
　　公司发布2025年业绩快报：
　　预计公司2025年度实现营业收入为11.51亿元，较上年同期增加0.69亿元，同比增长6.35%；实现归属于母公司所有者的净利润为-1.50亿元，较上年同期亏损增加0.82亿元。
　　评论：
　　收入同比有所增长，受研发投入等因素影响公司业绩有所承压。公司发布2025年业绩快报，快报预计公司2025年度实现营业收入为11.51亿元，较上年同期增加0.69亿元，同比增长6.35%；实现归属于母公司所有者的净利润为-1.50亿元，较上年同期亏损增加0.82亿元；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-2.18亿元，较上年同期亏损增加1.10亿元。报告期末，公司总资产25.34亿元，较期初下降4.81%；归属于母公司的所有者权益22.32亿元，较期初下降4.35%；归属于母公司所有者的每股净资产5.44元，较期初下降4.39%。报告期内公司营业利润、利润总额、归属于母公司所有者的净利润、归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润、基本每股收益（元/股）同比下降均达到了30%以上，主要系高强度研发投入导致2025年度利润下降，随着公司总体亏损情况的增加，公司每股收益类各项指标同比有所下降。
　　国产大模型能力持续扩展，公司有望深度受益于算力资本开支投入增长。根据科创板日报公众号引述OpenRouter最新周度数据，目前平台前十模型总token量约8.7万亿，中国模型独占5.3万亿，占比61%。当周token调用量前三模型均为国产大模型，分别为MinimaxM2.5、KimiK2.5、GLM-5，调用量环比上周分别变动增加197%、下降20%、增加158%。其中，MiniMaxM2.5以2.45万亿token空降榜首，KimiK2.5以1.21万亿紧随其后，智谱GLM5和DeepSeekV3.2分列第三、第五。我们认为国产模型在能力及调用量持续突破的背后必然伴随着国产算力需求的持续增长，公司系我国交换芯片核心企业，有望深度受益于国产算力发展浪潮。
　　投资建议：公司为境内商用交换芯片龙头，Arctic系列性能媲美海外，持续受益于AI浪潮下数据中心的需求增加及国产化趋势，有望快速成长。我们预计公司2025-2027年归母净利润为-1.50亿元/0.53亿元/2.02亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）高性能交换芯片需求不及预期；2）产品研发不及预期；3）行业竞争加剧。