事件：公司25年前三季度实现收入5.7亿元（同比-35.3%），归母净利润-0.15亿元（同比-111.1%），扣非归母净利润-0.35亿元（同比-128.8%），业绩下滑主要系受国内市场竞争激烈影响，价格因素随订单转化逐渐反应到收入。单三季度看，收入2.0亿元（环比+17.7%），毛利率29.0%（环比+1.2pct），收入和盈利有所提升，主要系经营提质增效、产能有所优化。
　　订单迎来明确拐点，后续经营基础坚实。25年前三季度，公司新签订单金额同比+29.4%，其中核心业务新药临床试验申请（IND）和新药上市申请（NDA）新签订单个数同比+30.7%，合同金额同比+23.1%，核心业务竞争力持续强化。截至25Q3末，在手订单金额11.6亿元，较24年末同比+19.4%，为后续经营奠定扎实基础。
　　海外市场加速突破，新分子增长强劲。今年以来，公司通过海外销售部、联动产业链上下游及产业资本合作伙伴搭建多元化营销渠道，重点攻坚国际市场，25年前三季度海外市场新签订单金额同比大幅增长，国际市场品牌影响力和认可度不断提升。值得注意的是，公司在创新研发方面极具前瞻性和竞争力，随着体内CAR-T、小核酸、双抗/多抗、放射性药物等新兴品类赛道景气上行，相关创新品类药物合同金额同比均实现显著增长。我们认为，随着新建产能26年不断爬坡以及行业新分子需求火热带动的新签订单持续增长，公司有望于26年步入业绩向上拐点。
　　根据公司2025年三季报，我们上调26-27年收入预测，调整2025-2027年每股收益预测分别为0.14/1.02/1.59元（原预测25-27年为0.14/0.94/1.41元），根据可比公司给予26年46倍PE，对应目标价46.92元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业需求恢复不及预期、国内外医药行业政策、技术迭代、盈利能力下滑等风险

　　事件：25H1公司实现收入3.8亿元，同比-38.0%，归母净利润-1519万元，同比-115.9%，扣非归母净利润-3256万元，同比-136.4%。
　　需求放缓拖累业绩，静待拐点出现。上半年公司业绩下滑主要受国内投融资下降和市场需求增长放缓影响，叠加市场竞争加剧导致销售订单价格下降，公司收入规模和利润空间被压缩。我们认为，随着国内一二级市场融资边际改善、创新药国内商业化和海外BD共振，中国药企将有能力和意愿加大创新药研发投入，国内CRO行业将步入新的上行周期，而公司有望借助南通2期产能爬坡，实现新一轮增长。
　　新签订单持续增长，海外布局成效显著。25H1，公司新签订单5.3亿元，同比+7.4%。其中，核心业务IND和NDA的新签项目数合计同比增长6.9%。值得注意的是，小核酸药物和放射性药物新签项目数增速亮眼，成为新增长点；在国际市场推广方面，加速海外商务BD团队和营销网络拓展，上半年重点亮相CBA-GP、SOT、JSOT、BioBoston等6场顶级会议，发表主题演讲2场，实现全球客户池的快速扩大与高效触达，为海外业务拓展筑牢基础。25H1，公司实现海外收入1507万元，同比+160.4%，海外新签订单同比亦大幅增长。
　　产能建设稳步推进，研发创新硕果盈枝。25H1，南通2期2.4万平方米设施已取得实验动物使用许可证，进入GLP模拟运营阶段，有望于26年初开启产能爬坡。同位素设施1800平方米实验室扩建改造和黄山益诺思新建综合实验楼正在推进中；此外，公司加大创新投入，25H1研发投入营收占比达5.9%，同比+2.3pct，已完成α核素资质认证和关键评价技术探索、肿瘤类器官建设和AI病理诊断模型的搭建，同时不断推进AI在非临床研究报告、翻译、阅片领域的应用，提升新药研发效率。
　　根据25年中报，我们下调收入和毛利率预测、上调费用预测，调整2025-2027年每股收益预测为0.14/0.94/1.41（原预测25-27年为0.99/1.16/1.42）元，根据可比公司给予26年46倍PE，对应目标价43.24元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业增速不及预期风险；国内外医药行业政策风险；技术迭代风险；实验用猴供给短缺和价格波动风险；资产信用减值损失风险等。

　　国内安评龙头之一，优势突出。公司主营创新药研究外包服务，在临床前安全性评价领域已跻身国内第三，竞争优势突出：1）背靠央企资源丰富。作为国药集团旗下央企，背靠医工总院，在集团内部业务合作、产学研融合发展等方面具备优势；2）核心团队专业资深。带领公司在国内外创新药研发规则、GLP国际标准认证、毒理学技术趋势等方面走在行业最前列；3）资质齐全。作为国内最早同时获得NMPA、OECD和FDAGLP检查认证的企业之一，具备国际化服务能力；4）创新经验丰富。围绕新靶点、新分子和新技术进行研发突破，拥有业内稀缺的放射性药物影像评价技术平台，并布局AI、类器官等前沿技术。截至24年底，公司已协助完成近200个创新药的研究服务，全面覆盖小分子、双（多）抗、ADC和放射性药物等。
　　CRO海外需求有所回暖，国内开启上行周期。从全球看，24年创新药一级融资和新开管线触底反弹，25Q1继续改善，海外需求回暖；从国内看，24年一级融资还在筑底，BD金额再创新高，管线稳健增长。但是，随着今年港股IPO持续火热及科创板第五套上市标准重启，二级市场IPO提供资金退出通道将会扭转一级市场融资信心。随着国内一二级市场融资边际改善、创新药国内商业化和海外BD共振，国内药企将有能力和意愿进行创新药研发，CRO有望开启上行周期。
　　强链补链，践行一站式服务&国际化战略。24年以来，国家释放两大政策红利：一是商保和丙类目录为国内创新药市场带来可观的长期需求增量；二是A股上市公司尤其央企迎来并购整合政策机遇期。我们认为，随着未来国内CRO行业景气上行，公司推进补链强链&国际化战略，加速并购整合和业务出海，未来成长空间广阔。
　　我们预测公司2025-2027年EPS分别为0.99、1.16和1.42元，由于公司安评业务竞争优势突出、并践行一站式CRO服务&国际化战略，未来成长空间大。根据可比公司2025年平均估值，给予当年52倍市盈率，对应目标价为51.48元，首次给予“买入”评级。
　　风险提示
　　行业增速不及预期风险；国内外医药行业政策风险；技术迭代风险；实验用猴供给短缺和价格波动风险；资产信用减值损失风险。

　　国资控股的非临床安全性评价CRO特色服务龙头
　　益诺思是我国非临床安全性评价龙头公司，2022年安评细分行业市占率6.80%，仅次于药明康德和昭衍新药，国内细分行业排行第三。公司主营业务以非临床安全性评价业务为核心，2020-2024年在公司总营收占比均在82%以上，非临床药代动力学研究是公司第二大业务，2023年占公司收入的9.2%；其他业务占比5.2%左右。公司客户主要是国内创新药企，每年90%以上收入来自I类创新药物非临床研究服务。公司持股结构相对集中，国资、产投基金和员工持股平台共持。公司持股结构相对集中，国资及国资主导的产投基金持有公司超过60%股权，员工持股平台持股12.35%，三大股东类型合计持股接近73%；其中，国药集团为公司控股股东，直接和间接共持股34.42%。
　　非临床安全性评价行业高门槛，外包意愿强，竞争格局较好
　　非临床安全性评价是确定药物毒性与剂量关系的研究，GLP认证是非临床安全性评价行业的进入门槛，GLP实验室建设周期相对较长、认证过程繁琐、相关实验仪器和设施的固定资产开支较高，因此国内安评CRO的资源相对稀缺，竞争格局较好。公司是国内少数同时具备NMPA，OECD的GLP认证、通过美国FDA的GLP检查的企业之一；截至2023年12月31日，国内仅有六家CRO企业（含益诺思）和两家科研院所下属机构同时通过上述三家监管机构认证通过。国内上游制药企业药物安评业务外包为主，药物安全性评外包渗透率达70%。公司非临床安评竞争优势包括覆盖全球三大监管机构GLP要求的相关资质、丰富的项目记录和高素质的团队、良好的试验动物房等履约设施等。
　　横向拓展成为一站式CRO企业，海外扩张提升收入天花板
　　公司主营业务以非临床安评优势业务为核心，向非临床药代动力学、药效学和临床研究CRO服务横向拓展，打造一站式服务解决方案。药代动力学是公司第二大业务，主要研究药物在人体内吸收、分布、代谢和排泄的过程。益诺思是国内少数具备放射性同位素标记研究能力的公司。随着产能逐渐释放，公司药代动力学评价子业务营收快速增长，毛利率逐年上升。2021-2022年连续两年药代动力学业务营收保持80%以上增长高增长，业务营收规模已达亿元左右；毛利率从2022年开始显著改善，2023年毛利率为45.2%，同比2021年大幅提升22pct。临床CRO盈利能力改善，2024年临床CRO营收4694万元，同比增长27.2%，毛利率大幅改善（40.3%）。2024年，国内客户收入占比达97.8%；未来，公司将以美国大型制药公司的成药性评价与美国中小客户的注册申报类业务为切入点，引流国际业务；以并购或自建方式在海外建立临床样本生物分析实验室，通过国内国外实验室联动，满足国内客户的国际多中心临床试验的生物分析需求。
　　创新药产业链景气度提升：政策、投融资和海外授权BD
　　国内创新药产业链景气度逐渐提升。政策层面全链条支持创新药的发展，尤其是在关键的支付环节，我国医保支付政策向创新药倾斜，各地方政府也给予创新药产业链资金支持；投融资层面大型Pharma研发投入稳定增长，Biotech投融资企稳；国产创新药海外授权BD交易，2025年上半年BD交易总金额已经接近去年全年水平，一方面代表国际医药巨头对我国创新药研发的认可，另外一方面通过收取首付款、里程碑款等形式，提前收回部分资金，缓解企业创新药研发资金饥渴。CRO主流上市公司在手订单充裕，新签订单恢复增长，全球医药创新投入已经开始复苏。
　　盈利预测与投资评级
　　盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营业收入分别为12.28/13.70/15.44亿元，分别同比增7.5%/11.6%/12.7%；归母净利润分别为1.36/1.74/2.19亿元，分别同比增-8.1%/28.4%/25.6%；每股EPS分别为0.96/1.24/1.55元；毛利率分别为28.4%/30.3%/32.4%。
　　投资评级：我们选取以临床前CRO业务为主的上市公司为可比公司：昭衍新药、药明康德和康龙化成，且均为国内安评业务领先公司。据Wind一致预期，2025年可比公司平均PE倍数为33.6X，益诺思PE（2025E）为40.1倍，估值略高于行业均值，低于昭衍新药。国内创新药产业链景气度提升，公司作为国内安评细分领域前三的临床前CRO服务提供商，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1）医疗健康领域投融资恢复不及预期风险；2）CRO竞争格局恶化风险；3）试验动物价格大幅波动；4）国际地缘政治风险；5）系统风险。