Earnings forecasts and valuation
Considering that the still-intense competition in the new energy lithium battery materials, we lower our price and gross margin assumptions for inorganic functional powder materials. Accordingly, we trim our 2026-2028 attributable NP forecasts to RMB120/160/210mn (previous: RMB150/210/260mn, down 20/21/20%), representing YoY growth of +632/+37/+31%, with EPS of RMB0.59/0.81/1.06. Considering the growth potential of projects such as solid oxide fuel cells and high-purity quartz sand, we value the stock at 57x 2026E PE, above its peers' average of 49x on Wind consensus, for our target price of RMB33.63 (previous: RMB31.08, based on 42x 2026E PE). Maintain OVERWEIGHT

　　壹石通公布上半年业绩：2026年H1实现营收4.1亿元（yoy+51%），归母净利1173万元（yoy+167%），扣非净利-753万元（yoy+76%），主要系政府补助较多。其中Q2实现营收2.25亿元（yoy+48%，qoq+21%），归母净利1131万元（yoy+1762%，qoq+2598%）。考虑新项目、新产品有望逐步兑现，维持“增持”评级。
　　无机功能粉体材料出货增长，聚合物材料下游客户导入顺利
　　无机功能粉体材料方面，26H1公司板块实现营收yoy+54%至3.8亿元，主要系勃姆石等产品出货量增长，公司勃姆石产品下游已覆盖国内大多数锂电池厂商及主要湿法隔膜厂商，此外公司小粒径勃姆石出货增长明显，预计全年出货增速有望高于常规粒径产品，板块毛利率yoy+5.4pct至23.8%，主要系成本端优化及产品结构改善等。聚合物材料方面，26H1板块实现营收yoy+21%至0.28亿元，公司陶瓷化聚合物产品已成功导入国内大型整车厂的核心供应链并实现批量销售，公司在韩国的合资公司已完成产线验证并与多家韩国客户开展定点开发，毛利率yoy-9.0pct至21.5%，主要系项目早期阶段成本较高。公司26H1综合毛利率yoy+4.0pct至23.6%，主要系无机功能粉体材料成本端及产品结构优化。
　　在投项目有序推进，产业化落地有望打开成长空间
　　据26年半年报，勃姆石方面，报告期内公司自主研发的小粒径勃姆石产品已得到下游重点客户的认可并实现批量销售。人工合成高纯石英砂方面，公司人工合成高纯石英砂项目已建成千吨级产线，相关产品整体处于上游材料及母材环节的验证阶段，2026年以来正在重点推进电子级Q布用石英棒、半导体石英坩埚、半导体及光学用石英砣等领域的下游验证。固体氧化物燃料电池方面，2026年上半年，公司首个示范工程项目的第一个8kW级SOFC系统已完成试运行并进入调试优化阶段，该示范工程项目将在2026年下半年逐步放大运行。
　　盈利预测与估值
　　考虑到新能源锂电池材料行业竞争仍较激烈，我们下调无机功能粉体材料价格及毛利率，由此下调公司26-28年归母净利润预测为1.2/1.6/2.1亿元（前值为1.5/2.1/2.6亿元，下调20%/21%/20%），同比+632%/+37%/+31%，对应EPS为0.59/0.81/1.06元。参考可比公司26年平均49xPE的Wind一致预期，考虑到公司在固体氧化物燃料电池、高纯石英砂等项目成长性，给予公司26年57xPE，给予目标价33.63元（前值为31.08元，对应26年42xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：新建项目进展不及预期风险；下游需求增长不及预期风险。

　　勃姆石延续龙头地位，小粒径出货增长明显。在无机功能粉体材料领域，公司锂电用勃姆石的全球龙头地位持续巩固。根据高工产研锂电研究所（GGII）统计数据，2025年公司勃姆石产品全球市场份额进一步提升，连续多年稳居全球第一。公司下游客户已覆盖国内大多数锂电池厂商和主要的锂电池湿法隔膜厂商，市场地位和品牌影响力在2025年持续提升。产品结构方面，公司2025年小粒径勃姆石产品出货增长明显，占比持续提升，其应用领域也在不断扩展。2026年公司将持续扩大该产品产能规模，以满足下游客户的增量需求和技术迭代需求。
　　高纯石英砂推进验证测试，有望逐步实现进口替代。在人工合成高纯石英砂领域，公司基于行业痛点成功探索出新型制备工艺，2025年，公司已完成人工合成高纯石英砂相关技术指标和性能的优化，正在推进下游制品验证，并已对接大型单晶厂开展应用端测试，目前相关进展良好。该产品预计将在光伏用坩埚内层砂领域率先应用，有望在2026年实现小批量出货。
　　前瞻性布局SOC领域，SOFC系统有望逐步投入运行。2025年，公司SOC项目已实现从“原料-电池片-电堆-系统”的全栈自主研发和小批量生产，是全球极少数具备SOC全产业链核心能力的企业之一。公司在怀远县壹石通碳中和产业园启动120kW固体氧化物电池（SOC）系统的示范工程建设，目前，该示范工程首套8kW级固体氧化物燃料电池（SOFC）系统已完成安装及试运行，并进入调试优化阶段，发电效率可达60%以上，热电联供综合效率超过90%。该示范工程项目有望在2026年第二季度逐步投入运行。
　　投资建议：我们预计公司26-28年分别实现归母净利润0.70/1.19/2.10亿元，同比+415.0%/+70.4%/+76.7%，对应EPS为0.35/0.59/1.05元。维持公司“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；新技术研发进展不及预期。

Anhui Estone Materials Technology (Estone) has reported 2025 revenue of RMB0.63bn (+25% YoY), with the attributable net profit (NP)/recurring NP at -RMB22,122.4k/-RMB56.41mn (-284/-138% YoY). The 4Q25 revenue/attributable NP were RMB195mn/-RMB8.30mn (+50/-201% YoY, +20/-327% QoQ). The full-year NP was below our expectation (RMB96mn), mainly due to slight price reductions from some customers and increased depreciation and amortization expenses. The company plans to distribute a cash dividend of RMB0.2 per share. Maintain OVERWEIGHT, as we think new projects and products could gradually contribute to earnings.
Steady growth in inorganic functional powder materials
The inorganic functional powder materials segment recorded revenue of RMB0.57bn for 2025, up by 25.1% YoY, mainly driven by increased shipments of products such as boehmite. Estone's boehmite products have covered most domestic lithium battery manufacturers and major wet-process separator producers, with its market position and brand influence continuing to strengthen in 2025. In terms of internationalization, in 2025 the company achieved bulk supply to overseas factories of Chinese-funded customers, while steadily advancing market expansion among downstream target customers in Japan and South Korea. Segment gross margin declined by 2.6pp YoY to 19.1%, mainly due to slight price reductions from certain customers and increased depreciation and amortization expenses. The polymer materials segment recorded revenue of RMB52mn for 2025 (+14.9% YoY). The company's ceramicized polymer products have been successfully introduced into the core supply chain of major domestic automakers and achieved bulk sales. Its joint venture in South Korea has completed production line validation and initiated designated development projects with several South Korean customers. Segment gross margin dipped by 0.5pp YoY to 30.3%. The company's overall gross margin for 2025 fell by 2.7pp YoY to 20.03%, mainly due to intensified industry competition and slight price reductions for some smaller customers.
Industrialization of new businesses to unlock growth potential
According to the 2025 annual report, in the high-purity quartz sand field, Estone has engaged with large single-crystal manufacturers for application testing and is likely to achieve initial small-batch shipments in the inner-layer sand segment of photovoltaic crucibles in 2026. In the solid oxide cell (SOC) field, Estone has achieved full-stack independent R&D and small-batch production. The first 120kW demonstration project is progressing steadily, while the first 8kW-class SOFC system has completed installation and trial operation and is poised for ramp-up in 2Q26. In high-end chip packaging materials, the company continues advancing customer verification and market introduction of Low-α spherical alumina, while actively positioning itself in opportunities within the domestic HBM industry chain, which we expect to become a new driver of earnings growth in the future.
Earnings forecasts and valuation
As we expect the sales volumes of products such as boehmite to continue growing, we raise our revenue forecasts for 2026-2027. We maintain our 2026/2027 attributable NP forecasts at RMB150/210mn and introduce a 2028 forecast of RMB260mn, representing YoY growth of +764/+41/+28% for 2026-2028, corresponding to EPS of RMB0.74/1.03/1.33. Considering that the company's projects under construction may commence production successively, we value the stock at 42x 2026E PE, at par with its peers' average on Wind consensus, for our target price of RMB31.08 (previous: RMB29.6, based on 40x 2026E PE). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: slow progress in new projects; weak growth in downstream demand.

　　壹石通公布年报：2025年实现营收6.3亿元（yoy+25%），归母净利-2212.24万元（yoy-284%），扣非净利-5641万元（yoy-138%）。其中Q4实现营收1.95亿元（yoy+50%，qoq+20%），归母净利-830万元（yoy-201%，qoq-327%）。25全年净利低于我们预期（0.96亿元），主要系部分客户价格略有下调、折旧摊销费用增加等。公司拟每股派发现金红利0.2元。考虑新项目、新产品有望逐步兑现，维持“增持”评级。
　　无机功能粉体材料稳健增长，聚合物材料海外拓展有序推进
　　无机功能粉体材料方面，25年公司板块实现营收yoy+25.1%至5.7亿元，主要系勃姆石等产品出货量增长，公司勃姆石产品下游已覆盖国内大多数锂电池厂商及主要湿法隔膜厂商，市场地位和品牌影响力在25年持续提升。国际化方面，25年公司已实现对中资客户海外工厂的批量供货，对日韩市场下游目标客户的开拓有序推进，板块毛利率yoy-2.6pct至19.1%，主要系部分客户价格略有下调、折旧摊销费用增加等。聚合物材料方面，25年板块实现营收yoy+14.9%至0.52亿元，公司陶瓷化聚合物产品已成功导入国内大型整车厂的核心供应链并实现批量销售，公司在韩国的合资公司已完成产线验证并与多家韩国客户开展定点开发，毛利率yoy-0.5pct至30.3%。公司25年综合毛利率yoy-2.7pct至20.03%，主要系行业竞争加剧、部分小客户价格略有下调等原因。
　　新领域布局持续推进，产业化落地有望打开成长空间
　　据25年年报，在高纯石英砂领域，公司已对接大型单晶厂开展应用端测试，预计2026年有望在光伏坩埚内层砂领域率先实现小批量出货。在固体氧化物电池（SOC）领域，公司已实现全栈自主研发和小批量生产，首个120kW示范工程稳步推进，首套8kW级SOFC系统已完成安装及试运行，有望于2026年二季度逐步投入运行。高端芯片封装材料方面，公司持续推进Low-α球形氧化铝的客户验证与市场导入，并积极布局国内HBM产业链机会，未来有望形成新的业绩增长点。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司勃姆石等产品销量有望持续增长，我们上调26-27年收入，我们维持公司26-27年归母净利润预测为1.5/2.1亿元，引入28年利润为2.6亿元，26-28年同比+764%/+41%/+28%，对应EPS为0.74/1.03/1.33元。参考可比公司26年平均42xPE的Wind一致预期，考虑到公司在投项目陆续投产，给予公司26年42xPE，给予目标价31.08元（前值为29.6元，对应26年40xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：新建项目进展不及预期风险；下游需求增长不及预期风险。