投资要点
　　2025年归母净利润同比+62.17%，两轮车与机器人业务齐头并进
　　2025年公司实现营收212.78亿元，同比+49.89%；实现归母净利润17.58亿元，同比+62.17%；实现扣非归母净利润17.37亿元，同比+63.48%。单Q4公司实现营业收入28.88亿元，同比-12.22%；归母净利润-0.29亿元，同比-125.36%，扣非归母净利润-0.62亿元，同比-149.75%。
　　分地区看，（1）境内市场收入133.50亿元，同比+58.48%，占收入比62.74%；（2）海外市场收入79.28亿元，同比+37.35%，占收入比37.26%。分产品看，电动两轮车/全地形车/电动平衡车&滑板车/服务机器人&配件营收分别同比+64.45%/+16.63%/+28.05%/+104.26%。Q4由于短交通业务受季节性因素影响，季度营收为28.88亿元，归母净利润出现0.29亿元的小幅亏损。公司2025年业绩稳中有进，主要原因系：电动两轮车、电动滑板车、全地形车及服务机器人等核心产品迭代升级，产品竞争力有效提升，销售渠道得以拓展，销售规模持续扩大。展望2026年，在全球消费修复及短交通电动化、智能化转型的共振下，下游细分赛道渗透率&公司业绩有望提升。
　　盈利能力稳步上行，费控水平保持稳健
　　2025年公司实现销售毛利率29.63%，同比+1.39pct，销售净利率8.28%，同比+0.63pct；单Q4销售毛利率27.99%，同比+4.54pct，环比-1pct，销售净利率0.44%，同比-3.07pct。公司整体盈利能力稳步上行，Q4主要系同时受到国内双11及海外黑五大促期间促销力度加大、电动两轮车业务建店补贴影响，导致利润率阶段性下滑。费用端来看，2025年公司期间费用率19.40%，同比+0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.83%/5.6%/5.87%/-0.9%，同比分别+1.08/-0.29/+0.05/-0.13pct。公司费控能力整体保持稳健，其中销售费用上升主要系人工、宣传与广告费增加；财务费用减少主要系汇兑收益以及存款利息收入的增加所致。
　　核心业务规模化红利兑现&机器人第二曲线加速，全球竞争力持续深化
　　1）电动两轮车业务实现量价齐升，高端化与智能化先发优势稳固：公司电动两轮车业务在2025年展现出强增长韧性，营收突破百亿，销量同比高增长。公司并非通过低价竞争获取市场，而是通过凌波OS、AI视觉系统等底层技术构建的智能化差异化体验，在高端市场牢牢占据头部地位。随着国内门店网络向低线城市渗透，以及海外市场渠道扩张，该板块已从“规模增长”转向“品牌红利释放”阶段。随着产品结构优化、软件服务收入放量，两轮车业务将持续贡献稳健的现金流与利润。2）割草机器人开启全球化“无边界”时代，多赛道协同构建成长新极：以Navimow为核心的机器人业务营收在2025年实现翻倍增长，成为公司最具弹性的增长点。公司凭借EFLS融合定位等自研技术，成功解决传统割草机需埋线的痛点，带动该品类进入智能化替代传统燃油机的拐点。同时，公司将两轮车的供应链优势与机器人的感知算法能力跨界拓展至全地形车等领域，实现技术与供应链的高效协同。随着割草机器人全球化渗透率的加速提升、全地形车在大排量市场的快速放量，该板块将成为驱动公司中长期估值中枢上行的核心动力。
　　盈利预测与投资评级：考虑到短期促销力度加大对盈利造成扰动，但电动两轮车优势有望持续兑现，我们下调公司2026-2027年归母净利润为23（原值26）/30（原值33）亿元，预计2028年归母净利润为37亿元，当前市值对应PE14/11/9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期，海外开拓不及预期，国际贸易摩擦等

　　事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现收入212.78亿元（同比+49.9%），归母净利润17.58亿元（同比+62.2%），扣非归母净利润17.37亿元（同比+63.5%）；2025Q4公司实现收入28.88亿元（-12.2%），归母净利润-0.29亿元（-125.4%），扣非归母净利润-0.62亿元（-149.8%）。
　　电动两轮车作为核心业务支撑高增，2025Q4受新国标切换影响承压。分产品看，2025年公司电动平衡车和电动滑板车/电动两轮车/全地形车/服务机器人及配件分别实现营收43.3/118.6/11.4/20.0亿元，分别同比+28.1%/+64.5%/+16.6%/+104.3%；其中，电动两轮车营收占比达55.7%，全年销售409.0万辆（同比+57.4%），单车ASP约2899元（同比+4.5%），作为核心业务支撑公司经营业绩高增。2025Q4公司营收端承压，我们认为主要系电动自行车新国标切换，影响公司电自产品经营节奏所致，而得益于公司在电动摩托车领域的产品布局和先发优势，自2025年起电动摩托车销量占比已超过电动自行车，2026Q1公司将继续以电动摩托车作为核心驱动力，带动整体两轮车业务稳步增长；此外，公司推出自研短途交通全域操作系统凌波OS，其智能蓝牙系统领跑行业。渠道方面，截至25年底公司中国区电动两轮车专卖门店已超1万家，覆盖县市2200余个。
　　服务机器人业务势头强劲，产品矩阵持续丰富。公司的服务机器人业务增长势头强劲，在CES展会推出四大新品系列，产品矩阵完整覆盖家用至商用全场景智能割草需求：（1）I2入门系列搭载车规级高清固态激光雷达，实现家庭场景厘米级地图构建和精准导航；（2）H2系列采用三重融合定位技术（激光雷达+视觉+网络RTK），确保全场景定位导航稳定性；（3）i2AWD、X4系列应用公司首创零转全驱与越障不伤草系统，提升作业质量；（4）Terranox商用系列与NavimowFleet多机智能管理平台构成商用智能割草综合解决方案，可适配运动场、高尔夫球场等多元化商用场景。针对欧盟可能实施的反倾销措施，公司已提前布局应对，2025年底海外工厂已实现割草机器人试产下线，目前正全力推进产能爬坡，同步国内工厂在加紧按照目前关税税率出口。
　　盈利能力持续优化，销售费用率有所提高。2025年公司毛利率为29.6%（同比+1.4pct），电动两轮车产品毛利率为23.8%（同比+2.7pct），公司归母净利率为8.3%（同比+0.6pct）。期间费用方面，2025年公司销售/管理+研发/财务费用率分别为8.8%/5.6%/-0.9%，分别同比+1.1pct/-0.3pct/-0.1pct。
　　盈利预测及投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为22.5/28.1/34.6亿元，PE分别为14.2X/11.4X/9.2X，维持“买入”评级。
　　风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期、关税政策变化。

　　事件：2026年3月30日，九号公司发布2025年年报。2025年公司实现总营收212.78亿元（+49.89%），归母净利润17.58亿元（+62.17%），扣非归母净利润17.37亿元（+63.48%）。
　　2025Q4收入业绩短期承压，两轮车和机器人业务规模迅速扩张。1）分季度：2025Q4公司实现营收28.88亿元（-12.22%），收入端承压或系受到新国标切换期影响；实现归母净利润-0.29亿元（2024Q4为1.14亿元），汇兑损失和销售费用增加导致利润端短期亏损。2）分业务：2025年电动两轮车/电动平衡车和滑板车/全地形车/服务机器人收入分别为118.59/43.29/11.38/20.02亿元，分别同比+64.45%/+28.05%/+16.63%/+104.26%，电动两轮车业务继续贡献主要增量，服务机器人业务增速亮眼。3）分地区：2025年公司境内、境外收入分别为133.50亿元（+58.48%）、79.28亿元（+37.35%），均实现较快增速。
　　2025Q4毛利率显著改善，期间费用率短期波动较大。1）毛利率：2025Q4公司毛利率为27.99%（+4.54pct），同比显著提升，或系公司产品结构优化、成本管控推进等因素带动。2）净利率：2025Q4公司净利率为0.44%（-3.07pct），降幅相对明显，主系期间费用率短期波动所致。3）费用端：2025Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.04/6.14/13.09/3.00%，同比+12.11/-1.38/+4.64/+4.27pct，其中销售费用率提升显著或系与项目开发费用、仓储装卸费增加和大促活动有关；财务费用率上升主因汇兑损失增加，整体看公司期间费用率短期涨幅较为明显。
　　投资建议：公司研发实力强劲，两轮车主业优秀成长，智能化优势明显产品附加值较高，定位中高端持续拓宽产品矩阵盈利能力成长性较强，布局服务机器人赛道前景广阔，割草机器人等新品值得期待，公司成长动力充足，未来收入业绩有望保持较快增长趋势。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为22.85/29.41/36.73亿元，对应EPS分别为31.62/40.70/50.83元，当前股价对应PE分别为13.99/10.87/8.70倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势风险、关税加征、汇率波动、电动两轮车市场竞争加剧、技术研发不及预期等。

　　2025Q4利润受到汇兑及预提所得税影响
　　公司发布2025年业绩快报，2025年度公司实现营业总收入213亿元，增长比例50.22%；归属于母公司所有者的净利润17.5亿元，增长比例61.84%。
　　2025Q4利润受到汇兑及分红预提所得税影响。2025年第四季度受人民币升值影响。经财务初步测算，相关汇兑影响总额约为1.3亿元。公司已积极运用外汇对冲等金融工具进行风险管理，实现对冲收益约5300万元左右，最终人民币升值导致归母净利润减少约7000-8000万元。此外，第四季度公司的境内子公司拟向境外母公司实施分红。根据中国税法，此类跨境分红，需依法由境内子公司代扣代缴10%的预提所得税，财务部门据此计提所得税，影响当期归母净利润。
　　产品端迭代升级，市场端拓展渠道提高市占率。在产品端，公司持续加大研发投入，不断推动电动两轮车、电动滑板车、服务机器人及全地形车等核心产品的迭代升级，有效提升产品竞争力与用户满意度；在市场端，积极拓展销售渠道，强化渠道布局，显著提高市场占有率。
　　提前应对欧盟针对割草机器人等反倾销，集中度有望提升。针对欧盟可能实施的反倾销措施，公司已提前布局应对。2025年底，海外工厂已实现割草机器人试产下线，目前正全力推进产能爬坡，同步国内工厂在加紧按照目前关税税率出口。从行业层面看，若反倾销税最终落地，或将抬高割草机器人出口的整体门槛，加速行业洗牌，推动竞争格局向规范化、高质量方向优化。
　　投资建议
　　相比上一次盈利预测（2024年9月），由于公司已发布2025年业绩快报，以及出口业务可能受到汇兑等影响，我们将公司25、26年归母净利润预测调整至17.5、22.7亿元（此前预测20、28亿元），预计27年实现归母净利润29亿元，考虑公司26-28年业绩增速，当前估值水平较低，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料涨价、渠道布局不及预期、研发进展不及预期、新产品推出不及预期、业绩快报仅为初步核算数据，具体数据以正式披露的2025年年度报告为准。

　　事项：
　　公司发布2025年业绩快报，预计25年收入实现213.3亿元，YoY+50.2%；归母净利润17.6亿元，YoY+61.8%；扣非归母净利润17.1亿元，YoY+60.5%。折算25Q4单季度收入29.4亿元，YoY-10.8%；归母净利润-0.3亿元，YoY-128.5%；扣非归母净利润-0.9亿元，YoY-175.1%。
　　评论：
　　政策切换扰动两轮车增长，割草机有望延续高增。25年公司预计实现营收213.3亿元，同比+50.2%，其中25Q4收入29.4亿元，同比-10.8%，我们认为主要系两轮车受制于新国标切换+淡季调整导致销售偏弱，同时公司滑板车TOB由于订单交付的季节性因素导致整体表现或有承压，但TOC渠道预计维持正向增长。割草机业务在欧洲关税扰动背景下，公司提前出货备货使得四季度或维持较高增长，全地形车在非美地区拓展带动下也有望延续增长。
　　汇率波动与所得税影响较大，Q4业绩表现有所承压。25年公司预计归母净利润17.6亿元，同比+61.8%，其中25Q4归母净利润-0.3亿元，同比-128.5%，业绩表现相对较弱，我们判断一方面由于美元/欧元等汇率波动较大，尽管公司通过金融工具进行对冲，但预计当期汇兑仍然存在一定损失，另一方面由于公司主体注册在境外，回购/分红等均需由境内子公司调拨资金从而产生的所得税费用有关。
　　短期扰动不改长期逻辑，看好公司后续成长。一是两轮车行业虽然短期电自受政策变化扰动，但公司电摩产品线较为丰富，且渠道库存也相对良性，伴随春节后市场逐步进入销售旺季，公司表现有望持续领先行业；二是割草机尽管面临欧洲反倾销关税压力，但公司海外工厂正不断产能爬坡，对整体经营的影响或较为有限；三是全地形车在欧洲与非美市场拉动下仍将保持良好增长；四是滑板车需求相对稳定，全年看有望维持25年增长态势。
　　投资建议：公司电动两轮车业务进入收获期，割草机机器有望成为新的远期成长曲线，但考虑到短期存部分因素扰动经营，我们调整25/26/27年EPS预测为24.28/33.11/42.51元（前值28.50/35.96/43.29元），对应PE为20/14/11倍。参考DCF估值法，我们调整每份CDR目标价为70元，每股对应10份CDR。公司长期增长动力充足，维持“强推”评级。
　　风险提示：新品投放及市场反应不及预期，海外政策波动，原材料价格波动。

　　公司公布2025年报业绩：收入212.78亿元，同比+49.89%；归母净利润17.58亿元，同比+62.17%。其中第四季度收入28.88亿元，同比/环比-12.22%/-56.55%；归母净利润-0.29亿元，同比/环比-125.36%/-105.32%。公司25Q4业绩低于我们预期的2.6亿元，低于原因或主要是汇兑损失与所得税增加等影响。我们看好公司作为创新短交通及服务机器人领域的领军企业，不断强化在智能化与海外市场的优势，业务多点开花，维持“增持”评级。
　　25Q4业绩主要受汇兑损失、分红预提所得税等影响
　　公司25年毛利率/净利率分别为29.63%/8.28%，同比+1.39/+0.64pct。其中Q4毛利率/净利率分别为27.99%/0.44%，同比+4.54/-3.08pct。我们认为以下因素对于公司Q4业绩产生负面影响：1）公司海外收入占比较高（25年为37%），在人民币升值、美元与欧元贬值的背景下，Q4公司产生汇兑损失；2）25年拟分红金额同比提升（全年合计12亿元，同比+50%），对应分红预提所得税同比增加；3）以两轮车为代表的业务在Q4由于新旧国标切换而存在季节性波动。
　　两轮车：双品牌战略启动，拓展全球化版图
　　25年电动两轮车业务收入为118.59亿元（同比+64.45%），销量为409.03万台（同比+57.39%）；毛利率为23.76%（同比+2.65pct）。其中Q4收入为5.83亿元（同比-53%），销量为21万台（同比-54%）。公司依托在智能化技术、AI及物联网技术领域的深厚积累，持续迭代整车智能化体验。1月24日，公司发布以“双品牌、全球化、电切油”为核心的战略升级，宣布智能电动车业务将依托“Ninebot”与“Segway”双品牌协同运营，进军全球市场；未来十年内，将推动智能电动两轮的体验超越内燃机两轮车，让智能电动车成为全球摩托车行业的主流。我们看好公司以双品牌为翼，以全球化为径，持续提升全球市场竞争力。
　　新业务：多元布局割草机器人/全地形车/E-bike等
　　服务机器人领域，公司发力割草机器人品类，25年服务机器人及配件业务收入为20.02亿元（同比+104.26%），销量为33.89万台（同比+105.63%）；毛利率为52.35%（同比-0.23pct）。全地形车方面，主要面向欧美等海外市场，覆盖爬山骑行、娱乐竞技、农场货运、赛事、复杂地形穿越等多场景需求，公司25年收入为11.38亿元（同比+16.63%），销量为2.67万台（同比+12.26%）；毛利率为21.22%（同比-0.89pct）。E-bike方面，借力滑板车等业务现有海外门店而实现快速铺货，同时积极迭代新品，于1月CES中发布两款E-bike产品。新业务的布局有助于公司加速推进全球市场业务拓展。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润（-15.12%,-15.27%）为23.03亿元、30.04亿元，并预计28年归母净利润为38.04亿元（26-28年CAGR为29%），对应EPS为3.19、4.16、5.26元。下调主要是考虑到汇兑损失及所得税影响，调整期间费用率及所得税率。参考可比公司26年Wind一致预期PE均值为15.94倍，给予公司26年15.94倍PE估值，目标价为50.81元（前值71.87元，对应26年19xPE）。
　　风险提示：宏观经济波动影响，新产品研发推广不及预期，毛利率不及预期。

　　九号是全球智能短交通及服务机器人领军企业。公司使命为“简化人和物的移动，让生活更便捷而有趣”，聚焦智能短交通以及服务机器人领域，业务覆盖平衡车、滑板车、两轮车、全地形车、割草机器人等多品类。根据公司财报，24年公司收入142.0亿元（同比+38.9%），扣非归母净利润达10.6亿元（同比+157.2%），20-24年收入/扣非归母净利润复合增速分别达24.0%/113.6%；25H1收入117.4亿元（同比+76.1%），扣非归母净利润13.1亿元（同比+125.3%）。
　　公司竞争优势在于短交通领域底层通用技术的研发积累，以及成熟的海外品牌、渠道。
　　九号能够快速的拓展全球市场，不仅得益于高效率的国内供应链支持，更重要的是还拥有两方面优势：（1）技术方面，公司在智慧技术、移动技术、在线化&数据化能力等底层通用技术方面已有深厚积累。（2）品牌方面，公司于2015年收购平衡车鼻祖Segway，获得了可复用的海外品牌、渠道优势。
　　主业：高端智能化两轮车龙头地位稳固；toB及自主品牌滑板车营收恢复增长。（1）两轮车：九号国内高端龙头地位稳固，并不断拓展目标客群，业绩保持高增长。25H1电动两轮车实现收入68.2亿元（同比+101.7%），收入占比达58.1%。展望未来，短期聚焦于门店的拓展和提效，中长期期待海外市场、软件服务业务释放潜力。（2）平衡车和滑板车：海外需求恢复，九号市场份额逐步提升，同时自主品牌产品矩阵逐步完善，线下渠道稳步拓展，25H1贡献21.8亿元收入（同比+37.2%），收入占比达18.6%。
　　新业务：全地形车与割草机器人性价比与智能化优势明显，快速拓展海外市场。（1）割草机器人：主要面向欧美市场，产品正从“能用”向“好用”快速迭代，行业渗透率有望快速提升。九号产品智能化与性价比领先，营收有望高增长，24年实现收入8.6亿元（同比+284%），收入占比达6.1%。（2）全地形车：主要面向欧美市场，九号智能化与混动技术领先，渠道稳步拓展，25H1实现收入5.4亿元（同比+6.2%），收入占比达4.6%。
　　盈利预测与评级：预计公司25-27年归母净利润为20.1/25.9/34.9亿元，同比增速为84.9%/29.1%/34.6%，对应25年12月2日价格对应PE分别为21/17/12倍。公司是全球智能短交通及服务机器人龙头，技术壁垒深厚，产品布局丰富，各业务线均有较大成长潜力。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示。技术研发风险，国际化业务风险，汇率波动风险。

　　投资要点：
　　公司发布25Q3业绩：单Q3公司实现收入66.48亿元，同增56.8%；归母净利润5.46亿元，同比增长45.9%。
　　电动两轮车量价齐升驱动收入延续高增。根据公司财报，25Q3单季度电动两轮车实现收入44.5亿元（YoY+71.8%），其中销量为149万台（YoY+58.6%），ASP同比也有所提升，我们认为ASP同比提升主要系新国标实施后，高价格的电摩销售占比提升。展望未来，我们认为国内外两轮车空间广阔，短期公司有望通过完善产品价格带布局、渠道拓展及优化等抢占更多市场份额，中长期来看公司海外市场、软件服务业务具备潜力，电动两轮车业务收入有望保持较快增长。
　　电动滑板车零售需求旺盛，多元业务布局持续深化。根据公司财报，25Q3单季度自主品牌零售滑板车实现收入9.57亿元（YoY+38.1%），销量41.83万台（YoY+15.8%），我们认为主要系欧洲需求强劲叠加公司凭借产品智能化等优势提升份额所致；全地形车实现收入3.30亿元（YoY+27.4%），销量0.75万台（YoY+27.7%）；割草机器人收入亦有望实现高增。展望未来，考虑公司电动滑板车需求旺盛、割草机器人高速增长，公司业务收入有望延续增长趋势。
　　25Q3毛利率持续改善，研发投入加码。25Q3公司实现归母净利率8.2%，同比-0.6pct；毛利率29.0%，同比+0.5pct，或主要系产品结构改善导致。其中25Q3单季度管理费率/销售费率/研发费率分别同比+0.4/-0.3/+0.6pct，公司加大研发与创新资源的投入；财务费率同比+0.5pct，或主要系计提汇兑损失。
　　盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润为20.1/25.9/34.9亿元，同比增速为84.9%/29.2%/34.9%，25年11月4日价格对应PE分别为21/16/12倍。公司是全球智能短交通及服务机器人龙头，技术壁垒深厚，产品布局丰富，各业务线均有较大成长潜力，维持“增持”评级。
　　风险提示。技术研发风险，国际化业务风险，汇率波动风险。

　　事件：公司发布2025三季报，2025Q1-3收入183.9亿元，同比+68.6%，归母净利润17.9亿元，同比+84.3%；其中Q3单季度，实现收入66.5亿元，同比+56.8%，归母净利润5.5亿元，同比+45.9%。
　　两轮车收入延续高增。2025Q3单季度，公司电动两轮车收入44.54亿元，销量148.67万台，ASP2996元，环比显著提升，我们认为主要系9月新国标落地后，高单价的电摩产品销售占比提升。
　　多元业务持续拓展。2025Q3单季度，公司自主品牌零售滑板车收入9.57亿元，销量41.83万台；全地形车收入3.3亿元，销量0.75万台；ToB产品直营收入2.44亿元；配件及其他收入6.63亿元。
　　期间费用率环比提升，主要系销售、研发投入增加，以及汇率波动。2025Q3公司毛利率29.0%，同比+0.5pct、环比-2.0pct，期间费用率19.6%，同比+1.2pct、环比+6.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率环比分别+1.1pct、-0.3pct、+1.2pct、+3.9pct，综合影响下，2025Q3归母净利率8.2%，同比-0.6pct、环比-3.6pct。
　　盈利预测与评级：公司作为全球智能短交通领域的领军者，产品创新能力强，渠道持续深耕，电动两轮车定位高端市场，销量保持快速增长，产品品类矩阵不断丰富，全球销售网络持续扩张，预计2025-2027年归母净利润分别为20.0亿元、26.1亿元、33.6亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：两轮车市场竞争加剧、新品类拓展不达预期、原材料成本波动、汇率波动、关税风险等。

　　事件概述
　　公司发布2025年三季度报告。
　　两轮车&滑板车表现亮眼，Q3营收端持续高速增长
　　2025Q1-3公司收入183.90亿元，同比+68.63%，其中Q3为66.48亿元，同比+56.82%，延续高增势头，符合市场预期。分业务来看：1）电动两轮车：收入44.54亿元，同比+72%，销量148.67万台，同比+59%，前三季度已接近完成全年目标；2）电动滑板车：自主零售和ToB收入为9.57/2.44亿元，同比+38%/+17%，其中自主品牌零售销量增速低于收入端增速，产品单价大幅提升；3）全地形车：收入3.3亿元，同比+27%，销量0.75万台，同比+28%，持续加大非美地区销售，减轻美关税拖累；4）配件及其他收入：合计6.63亿元。
　　季节性因素导致盈利水平波动，Q3净利润仍实现快速增长
　　2025Q1-3公司归母净利润/扣非归母净利润为17.87/17.99亿元，同比+84.31%/+91.88%，其中Q3为5.46/4.86亿元，同比+45.86%/+37.00%，利润端增速低于收入端。2025Q3公司销售净利率/扣非净利率为7.48%/7.31%，同比-1.34/-1.06pct，盈利水平略有下滑（环比下滑较多系正常季度间波动），具体来看：1）毛利端：25Q3公司毛利率28.99%，同比+0.52pct，环比-1.96pct，推测系毛利率较好的ToB业务和割草机受季节性影响，收入环比下降较大；2）费用端：25Q3公司期间费用率19.59%，同比+1.19pct，环比+1.14pct，主要系研发投入同比+59%，持续加大两轮车创新，此外还受汇兑损失影响。
　　新国标不改两轮车高增势头，全地形车、割草机等空间广阔
　　1）两轮车：短期市场担心新国标影响，我们认为，首先公司先前销量高增并非过度补库，25Q4能够充分消耗（库存控制合理）并发布新国标新品，且预计26Q1迎来新国标补库；其次，电摩销售不受新国标影响。远期国内电动两轮车市场庞大，行业年销量超过5000万台，目前公司超过9700家门店，高端智能化的成长逻辑已经兑现，持续看好两轮车业务增长势头；2）全地形车、割草机等新品快速放量：全地形车（全球千亿市场）、割草机器人（渗透率快速提升）不断完善产品渠道、产品线已经开始放量，E-bike发布了已经正式登陆美国市场，成为后续重要增长来源，每一块业务市场都星辰大海。同时，公司具有机器人基因，创始人毕业于北航相关专业，若具身智能产业落地，公司将是产业链最核心标的，市场存在一定低估。
　　投资建议
　　我们维持2025-2027年公司营收预测为206.36、262.77和332.02亿元，分别同比+45.4%、27.3%和26.4%；归母净利润预测为20.23、25.79和32.36亿元，分别同比+86.6%、+27.4%和+25.5%；对应EPS为28.21、35.95和45.11元。2025/10/24日股价65.47元对应PE分别为23、18和15倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　关税影响超预期、新品市场突破不及预期等。