事项：
　　公司发布2025年年报，实现营业收入212.8亿元，同比+49.9%；归母净利润17.6亿元，同比+62.2%；扣非归母净利润17.4亿元，同比+63.5%。折算25Q4单季度收入28.9亿元，同比-12.0%；归母净利润-0.3亿元，同期1.1亿；扣非归母净利润-0.6亿元，同期1.25亿。
　　评论：
　　25年营收高增，新国标切换25Q4两轮车短期承压。25年营收增长主要为两轮、滑板车及割草机器人增长驱动，分产品品类来看，电动平衡车和电动滑板车实现营收43.3亿元，同比+28.1%；电动两轮118.6亿元，同比+64.5%；服务机器人及配件20.0亿元，同比+104.3%。其中25Q4，两轮车营收5.8亿，同比-53%，销量21万辆，同比-54%，主要为国内两轮车新国标政策切换，Q4销量部分前置到三季度、同时新国标产品初期需求平淡，导致两轮车销量短期承压。Q4其他品类我们预计滑板车TOC正增，全地形车小幅增长，割草机由于欧洲整体市场迅速扩张以及核心产品迭代升级高增。展望后续，我们预计两轮车国标切换影响淡化，后续将重回增长通道。
　　Q4业绩主要受汇率波动与费用支出影响。公司25Q4归母净利润-0.3亿元、业绩下滑，我们预计主要为两轮车规模效应下降及汇兑、所得税分红费用支出影响；25Q4两轮车销量同比下滑54%，单车费用规模效应不足、预计费用端影响单车盈利；此外，25Q4人民币升值、预计汇兑损失同比增加；由于上市公司主体在境外，公司25Q4计提分红所得税费用增加；公司Q4毛利率28%，同比+4.5%，盈利能力仍然稳健，短期Q4业绩下滑主要受费用影响，无需过度担忧。
　　电动两轮建立智能化心智绑定，割草机欧洲反倾销影响有限。公司25年6月推出凌波0S短途交通全域操作系统，作为AI与万物互联时代首个专为短途交通打造的智能生态底座，凌波OS标志着公司从早期NinebotOS的OTA等基础智能化实现了重大跃升。此外，26年公司将通过提前发货到欧洲海外仓库，规避反倾销税率影响，公司割草机在同类产品中定位高端、我们预计最终反倾销税率影响有限，美国市场有望打开渗透增长空间。
　　投资建议：公司电动两轮车业务进入收获期，割草机机器有望成为新的远期成长曲线，但考虑到短期存部分因素扰动经营，我们调整26/27年归母净利润预测为22.9/28.1亿元（前值23.9/30.7亿元），新增28年归母净利润预测为33.8亿元，26-28年对应PE为14/12/10倍。参考DCF估值法，我们调整每份CDR目标价为60元，每股对应10份CDR，对应26年PE为18.9x。公司长期增长动力充足，维持“强推”评级。
　　风险提示：新品投放及市场反应不及预期，海外政策波动，原材料价格波动。

　　公司近日发布2025年年报。2025年，公司实现营收212.78亿元，同增49.9%；归母净利17.58亿元，同比大幅增长62.2%；扣非归母净利17.37亿元，同增63.5%。公司保持电动滑板车领域的领先地位以外，电动两轮车和服务机器人产品量价齐升，业务快速放量并转化为收入。维持公司买入评级。
　　支撑评级的要点
　　25Q4业绩短期承压，全年经营现金流表现亮眼。2025Q4公司实现营收28.88亿元，同减12.2%；归母净利-0.29亿元，同比由盈转亏。盈利能力方面，2025年公司毛利率为29.63%，同增1.39pct；归母净利率8.26%，同增0.62pct。费用控制能力方面，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为8.83%/5.60%/5.87%，同比分别变动+1.08/-0.29/+0.05pct。现金流方面，2025年公司经营性净现金流为44.44亿元，同增32.5%，主要系公司业务增长带来经营性现金净流入增加，同时公司加强资金管理，提升销售回款速度，加大承兑汇票结算规模导致。2025年公司盈利能力和现金流表现均有增强。
　　电动两轮车销量大增，市场份额向头部集中。分业务来看，2025年公司电动两轮车销量为409.03万台，同增57.4%；实现收入118.59亿元，同增64.5%；毛利率为23.76%，同增2.65pct。公司电动两轮车业务在2025年实现量价齐升，盈利能力有所增强。当前，我国电动两轮车市场正式步入“存量优化与品质升级”的成熟阶段。截至2025年底，我国自行车与电动自行车保有量约5.8亿辆，在自然更新周期、“以旧换新”政策补贴和智能化技术迭代的多重驱动下，市场需求稳步释放。并且，新国标全面实施后，行业非标产能正在加速出清，市场份额持续向头部集中，竞争逻辑从价格竞争转向以安全、品质为核心的高质量发展竞争，产品应用场景也在不断扩大。
　　公司正在取得电动平衡车电池领域的标准制定权。2025年公司电动平衡车和电动滑板车销量为182.39万辆，同增16.1%；实现收入43.29亿元，同增28.1%；毛利率为27.72%，同减5.60pct。公司已自主研发并掌握多项核心技术，在电池、电机、电控等关键产品模块均实现全面技术突破。公司电动平衡车和电动滑板车产品覆盖德国、法国、西班牙等多个国家主流销售渠道，市场份额持续增长。同时，公司主导制定了首个电动平衡车电池强制性国家标准GB40559-2024，将技术优势转化为标准制定权。
　　公司割草机器人销量全球领先。2025年公司服务机器人产品销量为33.89万台，同比大幅增长105.6%；实现收入20.02亿元，同增104.3%；毛利率为52.35%，同比基本持平。2025年全球割草机器人市场实现显著增长，欧洲以超过90%的出货量成为核心市场，美国市场则处于培育期。技术层面上，行业已迈入“无边界时代”，具备产品创新、供应链管理和全球化运营等优势的企业有望更具市场竞争力。公司率先推出无边界规划式割草机器人，有效解决传统割草机器人高成本、低效率的行业痛点。割草机器人产品Navimow销量全球领先。
　　行业向好发展，公司业绩增长有支撑。随着电动平衡车与电动滑板车行业加速迈向规范化发展新阶段，欧美及亚太主要市场持续推进路权开放与法规标准化进程，行业发展环境日趋规范化，有望成为公共交通的重要补充；电动两轮车行业也在加速从“规模驱动”向创新驱动转型，具备硬件+软件+服务能力的企业更具增长韧性。在服务机器人方面，中国品牌凭借研发创新和供应链优势，全球市场的份额不断提升。九号公司作为电动两轮车、服务机器人领域的领军企业，有望获得更好的发展。
　　估值
　　2025年公司盈利能力增强，电动两轮车、服务机器人等产品销量大幅增长。我们维持原有盈利预测，预计2026-2028年公司收入286.2/352.8/417.5亿元，归母净利26.9/34.5/38.8亿元，EPS37.2/47.8/53.7元，PE12.3/9.6/8.5倍。公司所处行业正在迎来政策推动、下游需求稳步释放的向上发展阶段，公司自研并掌握多项核心技术，保持电动滑板车领域的领先地位以外，电动两轮车和服务机器人产品量价齐升，业务快速放量并转化为收入，公司未来业绩增长有支撑，因此维持公司买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　原材料成本与汇率波动风险，市场竞争加剧风险，新业务拓展不及预期。

　　主要观点：
　　公司发布2025年年度报告：
　　25全年：实现营收212.78亿元，同比+49.89%；实现归母净利润17.58亿元，同比+62.17%；实现扣非归母净利润17.37亿元，同比+63.48%；
　　25Q4：实现营业收入28.88亿元，同比-12.22%；归母净利润-0.29亿元，同比-125.36%，扣非归母净利润-0.62亿元，同比-149.75%。
　　分红：拟25年度每10份存托凭证派发现金红利12.514元（含税），25年现金分红总额占归母净利润的比例68.28%；现金分红和回购并注销金额占归母净利润的比例77.18%。
　　25年业务分析：
　　全年来看：
　　1）两轮车（增长引擎）：全年收入118.6亿元，同比+64%，出货量409万台，门店突破1w家；
　　2）滑板/平衡车：全年收入43.3亿元，同比+28%，出货量达约182.4万台；
　　3）全地形车：全年收入11.4亿元，同比+16.6%，出货量约2.67万台，实现稳健增长。
　　4）服务机器人及配件：全年收入20亿元，同比+104.3%，预计其中割草机器人高增形成主要贡献；
　　25Q4单季度：
　　1）季度收入波动主因：①预计两轮车销售受Q4新国标切换影响、②滑板车2B端阶段性承压（但2C增长）；此外，我们预计Q4单季割草机同比仍高增、全地形稳健。
　　2）归母净利润波动主因非主营因素：我们预计为汇兑损失及跨境分红税两项拖累，若还原则Q4利润同比有望增长。
　　26年展望：预计Q1转好、长期或有低估
　　两轮车：预计冰冻期过后26Q1转增，当前电摩驱动/电自后续逐步恢复，26Q2起新车密集期加之门店2.0店效提升；
　　滑板车：预计26Q1转为正增长，全年有望实现2C长期增长+2B稳定微增（海外拓展外卖增量）；
　　割草机：基于双反初裁结果预计6月为确定节点，26H1将成出货高峰（国内生产部分抢先发送海外仓预备存货+海外工厂产能快速爬坡）；
　　全地形（主打非美）：稳定增长；
　　Ebike（主打美国）：贡献增量；
　　更多增量预计可展望：两轮双品牌及东盟出海（9号+Segway）、割草机迎格局洗牌机会、新品类全球拓展（全地形/Ebike等欧美市场）。
　　投资建议：维持“买入”评级
　　我们的观点：公司25Q4短期承压带来得股价调整已pricein，静待拐点。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入276.7/344.3/425.8亿元，同比增长30%/24%/24%；归母净利润23.8/29.9/36.9亿元，同比增长35%/26%/23%。当前股价对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　行业竞争加剧，面板价格波动，新品开拓不及预期，海外政策变化风险。

　　事件：公司25年实现营业收入212.8亿元，同比+49.9%，归母净利润17.6亿元，同比+62.2%；单Q4实现营业收入28.9亿元，同比+28.8%，归母净利润-0.3亿元，同比下滑。
　　分业务看：1）25年公司两轮车业务实现收入118.6亿元，同比+64.5%，两轮车销量409万台，同比+57.4%；自主品牌零售滑板车收入31.7亿元，同比+27.8%，销量146万台，同比+17.7%；全地形车收入11.4亿元，同比+16.6%，销量2.7万台，同比+12.2%；2）机器人及配件业务实现收入20.0亿元，同比+104.3%，持续高增。
　　盈利端：1）25年公司毛利率29.6%，同比+1.4pcts，实现销售/管理/研发费用率分别8.8%/5.6%/5.9%，同比+1.1/-0.3/+0.1pct；全年实现净利率8.3%，同比+0.6pct；2）单Q4看毛利率同比-0.4pct，销售/管理/研发费用率分别+7.2/-1.4/+4.6pct，净利率同比-4.5pct。
　　后续成长性依旧充足：1）两轮车：公司重在自身alpha，26年扩产品、扩门店、扩渠道、扩品牌，本身网点密度提升具备确定性，店效在产品和门店正向调整下也更有保障；2）割草机：公司产品、渠道也在积极开拓，1月CES发布多款新品，有望持续带动渗透率提升，税率影响在年内或将有限；
　　投资建议：公司把握短交通优质赛道，提供差异化供给，伴随渠道扩张和产品创新，仍然是高成长优质标的；短期国标切换、割草调查导致情绪低迷，但公司长期价值不变、成长性&全球化能力被低估。预计26-28年归母净利润22.0/28.7/38.2亿元，对应pe14.9/11.4/8.6X，把握优质资产低估机会，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济增速放缓、原材料价格波动、行业竞争加剧、公司运营风险。

　　2025Q4所得税及汇兑损失增加，仍看好中长期增长趋势，维持“买入”评级
　　公司发布2025年业绩，2025年营收213亿元（同比+50%），实现归母净利润17.6亿元（同比+62%）。单季度上看，2025Q4实现营收29亿元（同比-12%），实现归母净利润-0.29亿元（同期1.15亿元），单季度利润率受汇兑/规模效应下降等多重因素营销，我们下调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润21.74/27.75/34.86亿元（2026-2027年原值分别为23.16/29.54亿元），对应EPS为30.09/38.40/48.23元，当前股价对应PE为14.9/11.6/9.3倍。随着保有量增加带动APP利润提升以及九号品牌渠道持续优化+新品牌导入，我们预计两轮车将继续保持双位数增长趋势以及盈利稳定。2026年新品铺货进展顺利+渠道拓展稳步推进，继续看好高成长赛道割草机器人持续增长以及潜力赛道E-Bike贡献增量，长期仍具备成长属性，维持“买入”评级。
　　2025Q4两轮车阶段受政策影响，割草机器人延续高增长态势
　　收入拆分：（1）两轮车：2025A/2025Q4收入分别118.6/5.8亿元（+64%/-53%），出货量分别409/21万台（+57%/-54%），均价分别2899/2762元（+4%/+3%）。四季度均价持续提升系电摩占比提升。渠道方面，截至2025年年底终端门店数量已超10000家。（2）2C滑板车：2025A/2025Q4收入分别32/8.9亿元（+28%/+18%），出货量分别146/45万台（+18%/-6%），均价分别2167/1957元（+9%/-6%）。（3）全地形车：2025A/2025Q4收入分别11/2.7亿元（+17%/+29%），出货量分别2.7/0.6万台（+12%/+9%），均价分别42622/42333元（+4%/+17%），非美地区驱动该业务自Q2以来实现超年初预期增长。（4）其他产品&配件：202025Q1/Q2/Q3/Q4收入分别8.3/9.8/6.6/7.9亿，同比分别+92%/+67%/+36%/-2%。其中子公司未岚大陆2025年收入20亿/利润3亿/利润率14%，我们预计2025Q4割草机器人或保持此前高增态势，其他产品和配件在同期高基数下有所下滑。展望2026年，仍看好拓渠道+电摩驱动下两轮车实现30%增长；割草机器人终端渠道铺货顺利（欧洲线下渠道新品基本已入驻），仍看好割草机器人实现高增长。
　　2025Q4收入下滑致规模效应减弱，毛利率有所下滑/费用率阶段性提升
　　2025Q4毛利率28.0%（同口径下-0.4pct），单季度毛利率小幅下滑或系两轮车收入下降但建店补贴支出固定+部分品类计提费用。全年割草机器人毛利率超50%且维持稳定。2025Q4期间费用率37.3%（+14.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+7.2/-1.4/+4.6/+4.3pct，单季度财务费用率同比提升系汇率扰动所致；销售/研发费用率提升或系收入下滑但支出相对固定。综合影响下，2025Q4归母净利率分别-1%（-4.5pct），递延所得税确认冲减部分费用率上升。
　　风险提示：渠道拓展不及预期；割草机器人销售不及预期；行业竞争加剧等。

Ninebot Limited(Ninebot)has reported 2025 results,with revenue of RMB21.28bn,up by 49.89%YoY,and an attributable net profit of RMB1.76bn,up by 62.17%YoY.For 4Q25,revenue was RMB2.89bn,down by 12.22%YoY and 56.55%QoQ,while the attributable net loss was RMB29mn,down by 125.36%YoY and 105.32%QoQ.For 4Q25,earnings were below our forecast of RMB260mn for NP,mainly owing to foreign-exchange losses and higher income tax.We remain positive on the company as aleader in innovative short-distance transportation and service robots.It continues to strengthen its advantages in smart features and overseas markets,while multiple businesses are gaining traction.Maintain OVERWEIGHT.
4Q25 dragged down by FX losses and dividend WHT accruals
For 2025,the gross margin and net margin were 29.63%and 8.28%,up by 1.39pp and 0.64pp YoY,respectively.For 4Q25,the gross margin and net margin were 27.99%and 0.44%,up by 4.54 pp and down by 3.08pp YoY,respectively.We think that the following factors weighed on 4Q25 earnings:1)the company has arelatively high share of overseas revenue,at 37%in 2025,and against abackdrop of RMB appreciation and depreciation of the USD and the EUR,it incurred FX losses in 4Q25;2)the proposed dividend for 2025 rose by 50%YoY to RMB1.2bn for the full year,leading to ahigher withholding tax(WHT)accrual on dividends;3)businesses represented by electric two-wheelers saw seasonal swings in 4Q25 owing to the transition between old and new national standards.
Two-wheelers:dual-brand strategy expanding global footprint
In 2025,revenue from the electric two-wheeler business reached RMB11.86bn,up by 64.45%YoY,while sales volume reached 4.09mn units,up by 57.39%YoY.The gross margin was 23.76%,up by 2.65 pp YoY.For 4Q25,revenue was RMB583mn,down by 53%YoY,while sales volume was 210,000 units,down by 54%YoY.Leveraging its deep capabilities in smart technologies,AI,and the Internet of Things,the company continues to upgrade the intelligent riding experience of its vehicles.On 24 January 2026,the company announced astrategic upgrade centered on‘dual brands,globalization,and electrification replacing gasoline.’It said that its intelligent electric vehicle business is to leverage the coordinated operation of the‘Ninebot’and‘Segway’brands to enter global markets.Over the next decade,it aims to make the smart electric two-wheeler experience surpass that of internal-combustion two-wheelers and make smart electric two-wheelers the mainstream of the global motorcycle industry.We are positive on the company’s use of dual brands and globalization to keep strengthening its competitiveness in global markets.
Earnings forecasts and valuation
We revise down our 2026 and 2027 attributable net profit forecasts by 15.12%and 15.27%,respectively,to RMB2.30bn and RMB3.00bn,and we forecast RMB3.80bn for 2028,with a2026-2028 CAGR of 29%.We project EPS of RMB3.19,RMB4.16,and RMB5.26.The downward revisions mainly reflect the impact of FX losses and income tax,leading us to adjust our assumptions for operating expense ratios and the tax rate.We value the stock in line with the average 2026E PE of 15.94x for comparable companies on Wind consensus,for our target price of RMB50.81,versus our previous target price of RMB71.87 based on 19x 2026E PE.
Risks:macroeconomic volatility,weaker new product development and commercialization than we expect,and lower gross margin than we expect.

　　公司公布2025年报业绩：收入212.78亿元，同比+49.89%；归母净利润17.58亿元，同比+62.17%。其中第四季度收入28.88亿元，同比/环比-12.22%/-56.55%；归母净利润-0.29亿元，同比/环比-125.36%/-105.32%。公司25Q4业绩低于我们预期的2.6亿元，低于原因或主要是汇兑损失与所得税增加等影响。我们看好公司作为创新短交通及服务机器人领域的领军企业，不断强化在智能化与海外市场的优势，业务多点开花，维持“增持”评级。
　　25Q4业绩主要受汇兑损失、分红预提所得税等影响
　　公司25年毛利率/净利率分别为29.63%/8.28%，同比+1.39/+0.64pct。其中Q4毛利率/净利率分别为27.99%/0.44%，同比+4.54/-3.08pct。我们认为以下因素对于公司Q4业绩产生负面影响：1）公司海外收入占比较高（25年为37%），在人民币升值、美元与欧元贬值的背景下，Q4公司产生汇兑损失；2）25年拟分红金额同比提升（全年合计12亿元，同比+50%），对应分红预提所得税同比增加；3）以两轮车为代表的业务在Q4由于新旧国标切换而存在季节性波动。
　　两轮车：双品牌战略启动，拓展全球化版图
　　25年电动两轮车业务收入为118.59亿元（同比+64.45%），销量为409.03万台（同比+57.39%）；毛利率为23.76%（同比+2.65pct）。其中Q4收入为5.83亿元（同比-53%），销量为21万台（同比-54%）。公司依托在智能化技术、AI及物联网技术领域的深厚积累，持续迭代整车智能化体验。1月24日，公司发布以“双品牌、全球化、电切油”为核心的战略升级，宣布智能电动车业务将依托“Ninebot”与“Segway”双品牌协同运营，进军全球市场；未来十年内，将推动智能电动两轮的体验超越内燃机两轮车，让智能电动车成为全球摩托车行业的主流。我们看好公司以双品牌为翼，以全球化为径，持续提升全球市场竞争力。
　　新业务：多元布局割草机器人/全地形车/E-bike等
　　服务机器人领域，公司发力割草机器人品类，25年服务机器人及配件业务收入为20.02亿元（同比+104.26%），销量为33.89万台（同比+105.63%）；毛利率为52.35%（同比-0.23pct）。全地形车方面，主要面向欧美等海外市场，覆盖爬山骑行、娱乐竞技、农场货运、赛事、复杂地形穿越等多场景需求，公司25年收入为11.38亿元（同比+16.63%），销量为2.67万台（同比+12.26%）；毛利率为21.22%（同比-0.89pct）。E-bike方面，借力滑板车等业务现有海外门店而实现快速铺货，同时积极迭代新品，于1月CES中发布两款E-bike产品。新业务的布局有助于公司加速推进全球市场业务拓展。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润（-15.12%,-15.27%）为23.03亿元、30.04亿元，并预计28年归母净利润为38.04亿元（26-28年CAGR为29%），对应EPS为3.19、4.16、5.26元。下调主要是考虑到汇兑损失及所得税影响，调整期间费用率及所得税率。参考可比公司26年Wind一致预期PE均值为15.94倍，给予公司26年15.94倍PE估值，目标价为50.81元（前值71.87元，对应26年19xPE）。
　　风险提示：宏观经济波动影响，新产品研发推广不及预期，毛利率不及预期。

　　九号是全球智能短交通及服务机器人领军企业。公司使命为“简化人和物的移动，让生活更便捷而有趣”，聚焦智能短交通以及服务机器人领域，业务覆盖平衡车、滑板车、两轮车、全地形车、割草机器人等多品类。根据公司财报，24年公司收入142.0亿元（同比+38.9%），扣非归母净利润达10.6亿元（同比+157.2%），20-24年收入/扣非归母净利润复合增速分别达24.0%/113.6%；25H1收入117.4亿元（同比+76.1%），扣非归母净利润13.1亿元（同比+125.3%）。
　　公司竞争优势在于短交通领域底层通用技术的研发积累，以及成熟的海外品牌、渠道。
　　九号能够快速的拓展全球市场，不仅得益于高效率的国内供应链支持，更重要的是还拥有两方面优势：（1）技术方面，公司在智慧技术、移动技术、在线化&数据化能力等底层通用技术方面已有深厚积累。（2）品牌方面，公司于2015年收购平衡车鼻祖Segway，获得了可复用的海外品牌、渠道优势。
　　主业：高端智能化两轮车龙头地位稳固；toB及自主品牌滑板车营收恢复增长。（1）两轮车：九号国内高端龙头地位稳固，并不断拓展目标客群，业绩保持高增长。25H1电动两轮车实现收入68.2亿元（同比+101.7%），收入占比达58.1%。展望未来，短期聚焦于门店的拓展和提效，中长期期待海外市场、软件服务业务释放潜力。（2）平衡车和滑板车：海外需求恢复，九号市场份额逐步提升，同时自主品牌产品矩阵逐步完善，线下渠道稳步拓展，25H1贡献21.8亿元收入（同比+37.2%），收入占比达18.6%。
　　新业务：全地形车与割草机器人性价比与智能化优势明显，快速拓展海外市场。（1）割草机器人：主要面向欧美市场，产品正从“能用”向“好用”快速迭代，行业渗透率有望快速提升。九号产品智能化与性价比领先，营收有望高增长，24年实现收入8.6亿元（同比+284%），收入占比达6.1%。（2）全地形车：主要面向欧美市场，九号智能化与混动技术领先，渠道稳步拓展，25H1实现收入5.4亿元（同比+6.2%），收入占比达4.6%。
　　盈利预测与评级：预计公司25-27年归母净利润为20.1/25.9/34.9亿元，同比增速为84.9%/29.1%/34.6%，对应25年12月2日价格对应PE分别为21/17/12倍。公司是全球智能短交通及服务机器人龙头，技术壁垒深厚，产品布局丰富，各业务线均有较大成长潜力。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示。技术研发风险，国际化业务风险，汇率波动风险。

　　投资要点：
　　公司发布25Q3业绩：单Q3公司实现收入66.48亿元，同增56.8%；归母净利润5.46亿元，同比增长45.9%。
　　电动两轮车量价齐升驱动收入延续高增。根据公司财报，25Q3单季度电动两轮车实现收入44.5亿元（YoY+71.8%），其中销量为149万台（YoY+58.6%），ASP同比也有所提升，我们认为ASP同比提升主要系新国标实施后，高价格的电摩销售占比提升。展望未来，我们认为国内外两轮车空间广阔，短期公司有望通过完善产品价格带布局、渠道拓展及优化等抢占更多市场份额，中长期来看公司海外市场、软件服务业务具备潜力，电动两轮车业务收入有望保持较快增长。
　　电动滑板车零售需求旺盛，多元业务布局持续深化。根据公司财报，25Q3单季度自主品牌零售滑板车实现收入9.57亿元（YoY+38.1%），销量41.83万台（YoY+15.8%），我们认为主要系欧洲需求强劲叠加公司凭借产品智能化等优势提升份额所致；全地形车实现收入3.30亿元（YoY+27.4%），销量0.75万台（YoY+27.7%）；割草机器人收入亦有望实现高增。展望未来，考虑公司电动滑板车需求旺盛、割草机器人高速增长，公司业务收入有望延续增长趋势。
　　25Q3毛利率持续改善，研发投入加码。25Q3公司实现归母净利率8.2%，同比-0.6pct；毛利率29.0%，同比+0.5pct，或主要系产品结构改善导致。其中25Q3单季度管理费率/销售费率/研发费率分别同比+0.4/-0.3/+0.6pct，公司加大研发与创新资源的投入；财务费率同比+0.5pct，或主要系计提汇兑损失。
　　盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润为20.1/25.9/34.9亿元，同比增速为84.9%/29.2%/34.9%，25年11月4日价格对应PE分别为21/16/12倍。公司是全球智能短交通及服务机器人龙头，技术壁垒深厚，产品布局丰富，各业务线均有较大成长潜力，维持“增持”评级。
　　风险提示。技术研发风险，国际化业务风险，汇率波动风险。

　　事件：公司发布2025三季报，2025Q1-3收入183.9亿元，同比+68.6%，归母净利润17.9亿元，同比+84.3%；其中Q3单季度，实现收入66.5亿元，同比+56.8%，归母净利润5.5亿元，同比+45.9%。
　　两轮车收入延续高增。2025Q3单季度，公司电动两轮车收入44.54亿元，销量148.67万台，ASP2996元，环比显著提升，我们认为主要系9月新国标落地后，高单价的电摩产品销售占比提升。
　　多元业务持续拓展。2025Q3单季度，公司自主品牌零售滑板车收入9.57亿元，销量41.83万台；全地形车收入3.3亿元，销量0.75万台；ToB产品直营收入2.44亿元；配件及其他收入6.63亿元。
　　期间费用率环比提升，主要系销售、研发投入增加，以及汇率波动。2025Q3公司毛利率29.0%，同比+0.5pct、环比-2.0pct，期间费用率19.6%，同比+1.2pct、环比+6.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率环比分别+1.1pct、-0.3pct、+1.2pct、+3.9pct，综合影响下，2025Q3归母净利率8.2%，同比-0.6pct、环比-3.6pct。
　　盈利预测与评级：公司作为全球智能短交通领域的领军者，产品创新能力强，渠道持续深耕，电动两轮车定位高端市场，销量保持快速增长，产品品类矩阵不断丰富，全球销售网络持续扩张，预计2025-2027年归母净利润分别为20.0亿元、26.1亿元、33.6亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：两轮车市场竞争加剧、新品类拓展不达预期、原材料成本波动、汇率波动、关税风险等。