下游需求回暖，营收逐季度稳中向好：2024年Q1公司实现营收4982.00万元，同比+40.93%；实现归母净利润746.27万元，同比+56.09%；实现扣非归母净利润665.75万元，同比+58.17%。公司加大市场开拓力度，下游需求回暖，订单需求量增加，使得销售收入增加，经营收入逐季度稳中向好。
　　净利率改善，盈利能力环比逐季增强：24Q1公司毛利率为26.23%，同比-1.12pct，预计因为主要原材料氧化铝较去年同期价格上涨，24Q1公司净利率为14.98%，同比+1.48pct。24Q1公司管理/财务费用同比变化+44.51%/+88.41%，管理费用提升主要系股份支付预提股权激励费用和交纳社会保险费增加。
　　产能倍增+产品结构趋向高端化，盈利能力将显著提升：（1）公司2024年将进入产能释放新周期（年中投产），原有产能2.6w吨（共线）+3k吨（高压电器），新增产能6w吨（电子陶瓷+电子玻璃5w吨，勃姆石5k吨，球形氧化铝5k吨），产能将在未来2年内均匀增长释放。（2）公司24年投产的5000吨球形氧化铝售价相较于原有产品售价大幅提升。高端氧化铝逐步实现国产替代，我们预计产品售价将大幅提升使公司盈利能力将显著提升，除原有业务外，公司有望开辟第二增长曲线。
　　盈利预测与投资评级：基于公司未来成长性及下游市场需求增长迅速，我们预计公司即将进入新一轮高质量发展阶段。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.52/1.02/1.32亿元（2024-2025年前值为0.64/1.16亿元），对应EPS分别为0.49/0.97/1.25元/股（2024-2025年前值为0.60/1.09元/股），对应当前股价的PE分别为19/10/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）原材料价格波动风险；（2）新业务发展不达预期；（3）宏观经济波动及产业政策变化。

　　营收逐季度稳中向好，诉讼事项导致利润承压：2023年公司实现营收1.89亿元，同比+1.54%；实现归母净利润0.12亿元，同比-65.62%；实现扣非归母净利润0.23亿元，同比-26.22%。公司加大市场开拓力度，订单总量较上年有所增长，经营收入逐季度稳中向好，23Q4单季度实现营收0.53亿元，同比+27.26%。2023年归母净利润下降主要系诉讼事项的单项计提，影响归母净利润约0.19亿元。剔除单项计提2023Q4净利润0.07亿元，同比+99.18%，环比-16.48%。
　　下游需求回暖，驱动电子玻璃类粉体高速增长：2023年业绩分业务来看，电子陶瓷用粉体收入0.73亿元，同比-7.3%；电子及光伏玻璃用粉体收入0.71亿元，同比+60.28%；高压电器用粉体收入0.09亿元，同比-15.72%；其他精细氧化铝粉体收入0.33亿元，同比-33.54%。伴随消费电子行业整体回暖，公司电子陶瓷类粉体23H2同比+50.59%，充分体现复苏趋势；同时，公司紧抓液晶基板玻璃发展战略机遇期，配合下游主要客户扩产需求，覆盖新领域新客户，电子玻璃类粉体营收亦增速显著。
　　产能倍增+产品结构趋向高端化，盈利能力将显著提升：（1）预计公司2024年进入产能释放周期（年中投产），原有产能2.6w吨（共线）+3k吨（高压电器），新增产能6w吨（电子陶瓷+电子玻璃5w吨，勃姆石5k吨，球形氧化铝5k吨），产能在未来2年内均匀增长释放，推动业绩翻倍增长。（2）公司24年投产的5000吨球形氧化铝售价相较于原有产品售价大幅提升。高端氧化铝逐步实现国产替代，产品售价大幅提升使公司盈利能力将显著提升，除原有业务外，公司有望开辟第二增长曲线。
　　盈利预测与投资评级：基于公司未来成长性及下游市场需求增长迅速，即将进入新一轮高质量发展空间。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.64/1.16/1.32亿元（2024-2025年前值为0.65/1.18亿元），对应EPS分别为0.60/1.09/1.25元/股，对应当前股价的PE分别为17/9/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）原材料价格波动风险；（2）新业务发展不达预期；（3）宏观经济波动及产业政策变化。

　　深耕材料领域20年，氧化铝行业单项冠军：
　　（1）天马新材是国家级专精特新“小巨人”企业，在材料、工艺、设备端拥有核心竞争力。材料端：公司制备高纯氧化铝工艺简洁、效率高、污染小；工艺端：公司从2000年成立至今，积累了丰富的经验；设备端：公司根据自身工艺需求对标准化设备进行定制化改造。目前公司产品齐全，壁垒较高，伴随下游电子、新能源发展，发展前景广阔。
　　（2）客户优质，下游订单放量，公司有望迎来量价持续增长。公司下游主要客户为行业领军企业，合作粘性高，且均有不同的扩产能计划促使订单放量。天马新材的营收和净利润从17年的0.91亿元和0.11亿元增长到22年的1.86亿元和0.36亿元，营收和净利润的年复合增长率为16%和27%，后续公司粉体随客户扩产及下游复苏有望迎来量价持续增长。
　　（3）研发费用逐年提高，产品竞争力强，公司核心技术产品收入占比超九成。
　　应用前景广阔，新能源及电子制造需求增长带动放量：
　　（1）消费电子、智能汽车市场不断扩容，电子陶瓷需求量持续增长。2018年至2022年，中国电子陶瓷行业的市场规模快速增长，从577亿元增加到998亿元，年复合增长率达到14.7%。
　　（2）下游景气度回升，业绩将环比逐渐改善。下游消费电子板块周期触底，公司电子陶瓷及电子玻璃业务（23年收入占比超70%）跟随消费电子周期，预计将逐渐环比改善，24年业绩增长确定性高。
　　（3）涂覆隔膜市场前景广阔，加速高端精细氧化铝国产替代进程。据GGII预测，2025年预计无机涂覆膜用量为39.0亿平方米，2021-2025年复合增长率将高达25.54%。当前处于精细氧化铝的进口替代窗口期，公司持续研发突破技术瓶颈，迎来精细氧化铝的高速发展期。
　　产能释放在即，打开业绩增长新空间：
　　（1）2024年进入产能释放周期，有望推动业绩释放。原有共线产能26000万吨和高压电器产能3000吨，后续增加产能6万吨：预计业绩会在未来3年内均匀释放，除原有业务外，有望开辟公司增长第二曲线。
　　（2）产品结构趋向高端化，盈利能力增强。24年投产的5000吨铝售价大幅提升。售价相较于原有售价大幅提升。产能倍增+需求旺盛订单量充足+盈利能力改善，打开业绩增长新空间。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为0.12/0.65/1.18亿元，对应EPS分别为0.12/0.62/1.11元/股，对应当前股价的PE分别为84/16/9倍，基于公司未来成长性及下游市场需求增长迅速，有望进入新一轮高质量发展空间，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：（1）原材料价格波动风险；（2）新业务发展不达预期；（3）宏观经济波动及产业政策变化

　　推荐逻辑：1）下游需求筑底回升，拉动公司业绩增长。GFK数据显示，科技电子消费市场于2023年Q2销售额增长率由负转正并达到6%；WSTS数据显示，全球半导体市场销售额增幅由负转正后实现连续3个月的正增长，下游需求修复有助于拉动公司业绩增长；2）5N高纯氧化铝技术突破，开拓新增量空间。公司高纯氧化铝产品中试样品质量对标进口产品并已得到下游客户认证，预期为公司开拓新的增长空间；3）2024年进入产能释放周期，产品布局优化提高盈利能力。公司3条在建产线预期于2024年中期释放新产能，并扩张了高毛利的球形氧化铝与勃姆石产能，进一步提升公司盈利能力。
　　下游需求筑底回升，拉动公司业绩增长。IDC数据显示，23Q3下游智能显示产品出货量回暖，同比跌幅缩小且环比上升；GFK数据显示，消费电子行业已于23Q2出现拐点，销售额增长率由负转正并达6%；WSTS数据显示，半导体市场整体修复，于2023年9月同比变动由负转正，并在9-11月实现连续3个月的正增长，2023年同比增长率达7.6%，将进一步带动公司相关产品需求。
　　5N高纯氧化铝技术突破，开拓新增量空间。2022年公司共完成5个创新产品的研发，其中1项已完成小样试制。高纯氧化铝（纯度达4N与5N）的中试样品可对标进口产品参数，已得到下游客户认证，该产品应用空间广阔，且已建有1条待完善生产线，后续将视需求进行新产线建设，为公司打开新的业绩增长空间。
　　2024年进入产能释放周期，产品布局优化提高盈利能力。公司将在2024年中期释放的年产能包括5万吨电子陶瓷粉体材料、5000吨球形氧化铝与5000吨勃姆石。目前球形氧化铝的进口产品价格高昂，国产替代有助于提升公司现有盈利能力，推动产品布局优化。
　　盈利预测与投资建议：
　　预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.2/46.0/74.8百万元，CAGR为28.1%，对应PE为84/22/14倍。考虑到下游需求筑底回升，公司于2024年进入产能释放周期，5N高纯氧化铝技术突破，公司业绩有望进入快速增长阶段。鉴于2024年可比公司平均估值为32倍，考虑到不同市场间的流动性差异，我们给予公司2024年30倍PE，对应目标价为12.90元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：主要客户收入占比较高的风险、应用领域拓展不达预期的风险、原材料价格波动的风险、存货跌价的风险、募集资金投资项目效益不达预期风险。

　　投资要点：
　　高性能精细氧化铝粉专家，实现多领域国产替代。公司2001年成立，20余年专注精细氧化铝粉体制备，先后在电子陶瓷基板用、电子玻璃用、单晶硅片研磨抛光用、高压电气绝缘件用精细氧化铝粉领域打破国外垄断，是国家级专精特新“小巨人”，并被工信部授予“制造业单项冠军示范企业”称号。
　　掌握核心Know-how，持续新品开发，5N高纯氧化铝项目取得突破。粉体纯度、形貌、均度及供应稳定性是产品竞争力关键，行业护城河来自材料、工艺、设备三方面Know-how叠加。公司研发团队多年实验和生产实践积累，在下游头部客户评价反馈中持续优化工艺技术，保持技术领先优势。2023年7月，公司公告新掌握高品质5N高纯氧化铝制备技术，相关中试产品技术指标可对标同类进口，充分彰显公司技术实力。
　　23年需求筑底企稳，24年募投项目投产迎新成长机遇。22年主要因疫情反复和第一大应用终端片式电阻去库存影响，公司营收同比下降11%。23年伴随消费电子去库接近尾声，被动元件等顺周期板块进入复苏阶段，公司单三季度收入同比增长29%，结束连续4个季度同比负增长。根据公司11月公告，电子陶瓷粉体生产线（一期）预计23年底投产，5000吨球形氧化铝项目预计24年投产，优质产能扩充匹配下游需求增长，看好公司24年盈利能力提升。
　　电子陶瓷用粉体：绑定下游头部厂商，加深合作，强化市场地位。国内氧化铝陶瓷基板用粉体、陶瓷封装基座用粉体市场规模约8.8亿、1.7亿。陶瓷粉体的物理外观参数决定成品综合性能，产业链合作紧密，下游客户不会轻易更换粉体供应商。公司是全球第一大片阻基片厂商三环集团氧化铝粉主要供应商，新切入第三大片阻基片厂商九豪精密供应链，与浙江新纳、西电集团、郑州中瓷等客户合作逐步深入，市场份额有望持续扩张。
　　高导热用粉体：多领域需求崛起，公司较早具备量产能力。随着国内新能源车、超算中心、人工智能、芯片封装等高新技术产业发展，导热粉体下游呈现多点开花态势。球铝最早由日企研发并垄断多年，技术壁垒高企，难点主要在于突破球化工艺和研发生产设备。公司在2007年完成高导热球形氧化铝粉体材料开发，此前受限于产能，对外销售规模较小，伴随24年球铝项目投产，球铝业务有望成为业绩新增长点。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。2023/2024/2025年营收预测为2.02/3.04/3.95亿元，归母净利润预测为0.38/0.61/0.83亿元。我们选取壹石通、国瓷材料、联瑞新材3家上市公司为可比公司。参考可比公司24年平均估值34X，对应公司24年目标市值20.7亿，对应2023/12/19收盘市值13.57亿元有53%涨幅空间，给予“买入”评级。
　　风险提示：重大诉讼事项风险；扩产进度不及预期；原材料涨价风险；下游渗透不及预期

　　2023年财报出炉，实现营收1.89亿元（+1.54%）、归母净利润0.12亿元（-66%）
　　2023年公司加大市场开拓力度，订单总量较上年有所增长；但盈利承压，一方面由于毛利率下滑至26.23%，另一方面对诉讼事项进行单项计提，对归母净利润的影响约为1852万元，因而扣非归母净利润下滑幅度减少至26%。2023年公司经营性现金流有明显好转，经营现金流净额达1940万元，较2022年的-2130万元有较大提升。根据诉讼事项和在建工程转固影响，我们下调2024-2025年、新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.52/0.75（原0.60/0.82）/0.94亿元，对应EPS分别为0.49/0.70/0.89元/股，对应当前股价PE分别为20.4/14.3/11.4倍，看好公司募投项目达产后带来的产能释放和行业复苏带来的需求增长，维持“增持”评级。
　　电子玻璃增长60%、电子陶瓷H2增长51%，募投项目落地打开新增长曲线
　　2023年公司持续进行市场开拓，销售费用提升19%，实现新增客户40余家。2023年电子陶瓷类粉体全年销售收入下降7.3%，但随着下游消费电子行业整体回暖，需求逐步释放，2023年H2电子陶瓷类粉体收入同比增长50.59%，带动公司经营整体上探底回升，Q3\Q4公司单季度总营收分别同比上升29%/27%；紧抓液晶基板玻璃发展战略机遇期，配合下游主要客户扩产需求，同时覆盖新领域新客户，电子玻璃类粉体全年销售收入较上年同期增长60.28%。全力推进募投项目生产线建设，年产5万吨电子陶瓷生产线一期工程已按期点火试生产，产出成品各项指标超越可研目标；年产5千吨高导热球形氧化铝生产线和年产5千吨勃姆石生产线如期推进中。
　　研发投入提升加快品类升级，高纯氧化铝有望开拓高端基板、汽车等市场
　　2023年公司研发费用达893万元（+19%），已拥有发明专利7项、实用新型专利37项，新增研发人员6人，目前在研项目十余项。公司不断丰富产品体系，创新产品高纯氧化铝（纯度达到4N和5N的氧化铝粉体材料）中试样品已对标进口产品技术参数，并已得到下游客户的认证，可广泛应用于生产高端陶瓷基板、汽车传感器、蓝宝石衬底、透明陶瓷、精细抛光材料、荧光粉、生物陶瓷等产品。
　　风险提示：市场竞争风险、下游复苏不及预期风险、募投项目建设受阻等

　　氧化铝粉体国产替代领军者，产能释放开拓多元增量有望驱动业绩弹性
　　天马新材深耕生产电子陶瓷基片、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光液等产品的精细氧化铝粉体材料，是国家级专精特新“小巨人”企业和“制造业单项冠军示范企业”。公司营收/归母净利润从2017年的0.91/0.11亿元上升至2022年的1.86/0.36亿元，募投大幅扩产5万吨电子陶瓷粉体巩固基本盘并开拓球形氧化铝（电子高导热材料、封装材料等）、勃姆石（锂电隔膜涂覆等）等多元新增量。精细氧化铝2022年全球产量达910万吨，国内产量达399万吨且2023Q1-Q3同比增长3%，行业稳步增长，此外上游氧化铝原料价格稳定、有利于公司业务拓展推进。预计公司2023-2025年的归母净利润分别为0.35/0.60/0.82亿元，对应EPS分别为0.33/0.56/0.77元/股，对应当前股价的PE分别为43.2/25.6/18.7倍，在建三条生产线预计在2023年底至2024年陆续投产，首次覆盖给予“增持”评级。
　　电子陶瓷粉体用于芯片基板等，半导体与消费电子复苏带动陶瓷材料需求回升
　　电子陶瓷粉体用于电子封装、微波/压电、绝缘材料等，氧化铝粉体占电子陶瓷成本10%-30%。公司产品用于晶振基座、芯片基片/基板、器件封装并拓展功率/射频器件封装、HTCC基板等，与三环集团、浙江新纳等合作，核心客户三环集团自2022Q3以来业绩持续回升、不断扩张电子陶瓷新应用带动公司需求弹性。下游方面，2023年9月半导体全球销售额达448.9亿美元，连续7个月环比增长；日本被动元件出货9月达1359亿日元、创历史新高。WSTS预计2024年存储IC收入将增长44.8%，HBM封装材料需求有望释放。Canalys预计智能手机全球出货量2024年将增4%、个人PC预计出货增长8%，带动陶瓷基片基板及器件材料需求。
　　电子玻璃用于显示面板制造，行业景气回升之下大客户扩产+技术升级带动增量
　　电子玻璃氧化铝粉体用于基板及盖板玻璃，是配置熔融玻璃液第二大成分，公司与彩虹集团、中国建材等客户合作。下游方面，随着电视、消费电子需求回升，2023Q3全球智能手机面板出货同比增长约18.7%，2023年大尺寸电视面板量价齐升，光电市场迎来增量。而近期彩虹股份合肥项目建成、咸阳项目即将投产，溢流法大吨位和高世代（G8.5+）液晶基板玻璃产品已批量进入市场，技术持续追赶外资，公司粉体随客户扩产、技术高端化以及下游复苏有望迎来量价持续增长。
　　风险提示：新业务扩展不及预期、客户合作风险、下游市场需求不及预期