2025全年预计营收14.01亿元，归母净利润1.99亿元，维持“买入”评级
　　五新隧装公布2025业绩快报。五新隧装于2025年12月25日完成重大资产重组标的公司资产过户手续，2025年合并资产负债表新增湖南中铁五新重工有限公司和怀化市兴中科技股份有限公司，合并利润表新增湖南中铁五新重工有限公司（重组前同一控制下），对应全年实现营收14.01亿元，归母净利润1.99亿元。因此我们上调盈利预测，预计2025-2027年五新隧装实现归母净利润1.99/4.66/5.29亿元（原值0.96/1.41/1.75），对应EPS为0.92/2.15/2.44元，当前股价对应PE为46.7/19.9/17.6X。考虑到并购已经完成，五新隧装切入港口+路桥新赛道，我们维持“买入”评级。
　　标的公司与五新隧装在采购、销售、服务、研发、生产全链条展现协同性
　　兴中科技在交通基建专用设备领域的产品和服务可与公司主营业务深度融合，增强铁路、公路施工装备综合服务能力；五新重工则助力切入港口物流智能设备新赛道，打造第二增长曲线。三个主体原材料与零部件采购存在较强共性；在铁路、公路领域，五新隧装原有业务与五新科技桥梁板块客户重叠度高，可提升销售效率；三个主体在智能化、自动化设备方向均有较高研发投入，并在各自专业领域积累了深厚的研发经验与技术；生产/产能协同：三个主体均属机械制造，各方可在人员、设备及场地等生产要素上实现高效配置，提升整体资源利用率。
　　两家标的截至2025Q3在手订单合计超20亿，2025Q1-3净利润合计2.54亿
　　标的公司兴中科技2025年1-9月实现营业收入10.29亿元、净利润1.91亿元；标的公司五新重工2025年1-9月实现营业收入3.25亿元、净利润0.63亿元。截至2025年9月30日，兴中科技子公司五新科技在手订单金额为17.98亿元，2022年、2023年、2024年的订单转化率分别为99.41%、96.26%、75.98%；截至2025年9月30日，五新重工在手订单金额为4.82亿元，2022年、2023年、2024年的订单转化率分别为100.00%、97.03%、60.76%。
　　风险提示：客户集中度较高风险、应收账款风险、行业政策变化风险。

　　此次发行股份购买资产并募集配套资金获得同意注册批复
　　2025年12月20日五新隧装披露公告，收到中国证券监督管理委员会出具的《关于同意湖南五新隧道智能装备股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金注册的批复》。我们看好雅江水电站等工程投资加大和公司并购方案，维持盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润0.96/1.41/1.75亿元，对应EPS为1.07/1.57/1.95元，当前股价对应PE为45.2/30.8/24.8X。考虑到此次并购获得同意批复，完成此次并购重组的确定性增强，我们维持“买入”评级。
　　收购五新重工、五新科技，两家标的2025Q1-3总归母净利润超2.7亿元
　　此次的并购交易方案为五新隧装通过发行股份和支付现金的方式购买兴中科技99.9057%和五新重工100.00%的股权并拟募集配套资金1.00亿元，标的资产交易价格为26.5亿元。五新重工主营港口物流智能设备的研发、生产和销售，主要产品有门式起重机、门座式起重机、钢结构等；兴中科技的全资子公司五新科技是交通基建专用设备与系统解决方案供应商，主要从事路桥施工专用装备及模架专业分包及租赁。2025Q1-3，兴中科技实现营业总收入10.29亿元，归母净利润2.08亿元；五新重工实现营业总收入3.25亿元，归母净利润6,345.12万元。
　　水利水电市场成为重要增量市场，雅江水电站已有小批量产品应用
　　五新隧装应用在水利水电项目中的主要设备包括凿岩台车、混凝土湿喷机、智能数字化浇筑衬砌台车、锚杆台车等。五新隧装曾参建过白鹤滩水电站、乌东德水电站、溪洛渡水电站、向家坝水电站等知名的大型水电站，在水利水电领域有较高的品牌知名度。五新隧装高度重视水利水电市场，将水利水电市场作为中长期的重要增量市场，专门建立了水利水电市场的销售团队，并针对水利水电市场升级开发针对性的装备产品，正紧密跟踪雅鲁藏布江下游水电工程项目，把握市场机遇，目前公司产品已小批量应用于该工程相关项目。
　　风险提示：客户集中度较高风险、应收账款风险、并购交易暂停/中止或取消风险。

　　2025Q1-3营收5.84亿元、归母净利润为6,621万元，维持“买入”评级
　　五新隧装公布三季报，2025Q1-3实现营业收入5.84亿元，同比下降3.3%；归母净利润为6,621万元，同比下滑29.5%，扣非净利润降幅达29.9%。考虑到重大资产重组过程中费用增加及矿山、水电、海外市场等新方向的拓展带来费用提升，我们下调2025、并维持2026-2027盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润0.96/1.41/1.75亿元（原值1.15/1.41/1.75），对应EPS为1.07/1.57/1.95元，当前股价对应PE为53.3/36.4/29.3X。我们看好雅江水电站等工程投资加大和公司并购方案，维持“买入”评级。
　　2025前三季度矿山开采市场营收+104.03%，水利水电市场营收+50.98%
　　2025Q1-3五新隧装在后市场业务营收达到5182.75万元同比增长21.52%，占比提升至8.88%，主机市场销售额5.23亿元，对应毛利率29.84%。从下游应用市场看，矿山开采市场营收7319.49万元同比增长达到104.03%，对应毛利率35.73%同比+0.33pct；水利水电市场营收达到5169.68万元同比增长50.98%，对应毛利率25.75%。水利水电市场营业收入占比由2024年同期的5.67%增长至8.85%;矿山市场营业收入占比由2024年同期的5.94%增长至12.54%。
　　增发+现金收购五新重工、五新科技，已获得审议通过
　　此次的并购交易方案为五新隧装通过发行股份和支付现金的方式购买兴中科技99.9057%和五新重工100.00%的股权并拟募集配套资金1.00亿元，标的资产交易价格为26.5亿元。五新重工主营港口物流智能设备的研发、生产和销售，主要产品有门式起重机、门座式起重机、钢结构等；兴中科技的全资子公司五新科技是交通基建专用设备与系统解决方案供应商，主要从事路桥施工专用装备及模架专业分包及租赁。2025年9月29日，并购重组委员会审议通过此次并购。
　　风险提示：客户集中度较高风险、应收账款风险、并购交易暂停/中止或取消风险。

　　投资要点：
　　立足隧道智能装备领域，稳健治理护航良性现金流：公司聚焦隧道施工与矿山开采智能装备领域，专业开展研发设计、生产、销售及服务全流程业务。业务覆盖铁路、公路、水利水电、矿山开采等多元市场，同步拓展海外及后市场布局。主要产品已实现钻爆法全流程设备的自主研发与产业化布局。2024年，国家公路领域资金承压，新开工项目落地节奏放缓、存量项目施工进度滞后导致设备采购需求有所收缩。受此影响，公司营业总收入阶段性回调，同比-16.26%。2025年以来，公司在水利水电、矿山开采方面的积极拓展取得成效，截至2025年三季度末，营收为5.84亿元，同比-3.30%，降幅较上年收窄。现金流占净利润比重维持在70%以上，反映出公司回款能力较强；货币资金规模从2020年的0.52亿元增至2025年前三季度的2.68亿元（同比+25.54%），现金储备充足。
　　隧道施工应用场景持续拓展，增量市场机遇提升：隧道施工行业植根传统基建，铁路与公路筑牢行业基本盘。传统领域中，隧道作为突破地形的关键载体，持续支撑高铁、城市群及城镇化韧性基建需求；随着传统基建市场趋于饱和、转向存量，行业正聚焦水利水电、矿山开采等增长潜力新领域。1）铁路隧道：2015至2024年我国运营中铁路隧道数期间CAGR为3.94%。全国铁路网络主架构已基本建成，行业市场规模维持低速增长，铁路隧道未来增长空间预计将相应受限。2）公路隧道：截至2024年末，全国累计建成公路隧道28724座，总里程3259.66万米。资金层面压力削弱了对隧道市场的拉动与支撑作用。在此背景下，隧道市场短期内难以延续此前的高速扩张节奏。3）水利水电：隧道在水利水电工程中应用广泛且功能多元，主要包括引水、灌溉、防洪等。国家投资增长、抽水蓄能等项目扩容持续释放需求。4）矿山开采：伴随浅层资源逐步枯竭，深地、深海等复杂地质开采成为必然，对隧道工程产生强烈需求。
　　公司业务结构随应用市场趋势变化，资产重组打开新增长点：自2024年以来，公司积极拓展水利水电与矿山开采等增量领域，逐步成为公司业绩增长的新生力量。在矿山开采行业整体刺激扩张的背景下，公司抓住行业发展的机会，在矿山开采领域不断进行迭代升级，成长轨迹始终以技术创新为核心驱动力，实现从场景适配到技术突破、再到绿色升级的阶梯式跨越。水利水电方面，未来公司将持续发挥其在隧道施工领域的钻爆法技术领先优势，进一步深耕其中，通过不断创新的智能装备和全流程解决方案，全面赋能国家战略工程建设。为维持在铁路、公路市场综合服务能力，公司实施重大资产重组，进一步夯实五新隧装核心主业，同时切入高端港口物流设备制造领域，在巩固传统赛道优势的基础上打造第二增长曲线。
　　对标海外龙头，发展后市场业务：全球采矿建筑设备与服务供应商安百拓历年收入中后市场业务占比均超过60%，凭借高质量设备与丰富服务经验的深度融合，构建了产品及服务的综合竞争优势。五新隧装聚焦隧道智能装备领域，在顺应行业发展趋势的同时，也关注到客户需求从价到质的变迁，开启了后市场业务的加速发展之路，针对性拓展中期维修保养、再制造整机大修、操作手培训等增值业务。
　　投资建议：公司是隧道智能装备细分龙头，重大资产重组已获证监会注册通过，收购兴中科技（路桥装备）与五新重工（港口物流设备）将显著增厚业绩，同时构建协同布局，切入高端港口赛道打造第二增长曲线；水利水电与矿山板块成为公司核心增长引擎，前者深度参与白鹤滩等超级工程并切入雅鲁藏布江下游水电项目，后者受益于深地经济政策营收占比快速提升，需求端支撑强劲；后市场、海外布局持续推进，打开长期增长空间。建议关注并购进度及海外业务拓展情况，维持“增持”评级。我们预计2025-2027年公司归母净利润（未考虑并购事项）分别为1.10、1.27、1.50亿元，EPS分别为1.22、1.41、1.66元，PE分别为39.38、34.09、28.83倍。
　　风险提示：宏观环境形势及行业政策变化风险；应收账款周转风险；税收政策风险；主要客户集中度较高的风险；大宗原材料价格波动风险。

　　核心要点：
　　重大资产重组落地构筑“隧道+路桥+港口”全场景领先优势，实现内生+外延双跃升。2025年12月20日，公司收购兴中科技和五新重工的重大资产重组事项获批，兴中科技全资子公司五新科技专注路桥施工专用设备，五新重工则主要从事港口物流智能设备，公司通过并购从隧道施工与矿山开采智能装备供应商升级为覆盖“隧道+路桥+港口”的基建全场景设备龙头。此次收购将显著增厚公司利润，本次交易完成后，公司2024年和2025年1-9月备考归母净利润将分别达4.22亿元（较交易前+303.73%）和2.78亿元（较交易前+319.5%），2025-2027年两个标的公司承诺净利润合计为3.2/3.3/3.4亿元。此次重大资产重组不仅带来公司业务版图扩大和盈利能力的提升，并购所形成的平台协同和整合效应将进一步巩固公司行业地位，提升品牌价值，实现内生与外延双跃升。
　　矿山开采、水利水电等新兴市场高速扩张，业务版图持续优化。近年传统铁路、公路基建市场面临增速放缓，公司积极开拓矿山开采和水利水电等新兴市场，并已成为强劲增长引擎。公司相关业务板块持续高增，2024年公司矿山开采与水利水电业务分别实现收入4740.51/5033.53万元，同比+78.36/96.06%；25H1在前期高增速基数下两项业务维持高增，分别实现收入4581.82/3153.82万元，同比+182.62/72.61%，合计收入占比已超过20%。随着国家对战略性矿产资源开发和水网建设的持续投入，相关业务有望维持高景气度，这也将有效对冲传统基建市场周期性波动，助力公司实现高质量持续增长。
　　高毛利后市场业务为战略增长极，海外业务为未来重要增量。公司持续完善后市场服务生态，构建“装备-数据-服务”闭环，全方位赋能客户价值。2024年和25H1，公司后市场业务分别实现收入5761/3041万元，分别同比+102.60/19.57%，公司后市场业务已成为战略增长极，且具有较强盈利能力，25H1公司后市场业务毛利率达41.92%，显著高于主机业务毛利率（30.32%），后市场业务收入占总营收的比例较24H1增加1.65pct至7.93%。海外市场同样为公司未来重要增量，公司积极响应海外市场需求，营销团队持续深耕俄罗斯、东南亚、中亚地区，积极开拓非洲、南美新版图，加速推进海外市场布局。公司已设立全资子公司长沙优力洛克，并完成海外代表处的注册登记工作，为后续深入开拓周边国家市场、构建本地化服务体系及代理商网络奠定坚实基础。
　　盈利预测：公司在铁路、公路等传统基建领域市场领先优势基础上，加快开拓水利水电市场、矿山开采市场、后市场、海外市场等增量市场，并获得显著成效，同时并购落地形成的平台效应将进一步巩固公司领先优势；我们预计公司2025-2027年（不考虑并购）实现归母净利润分别为1.08/1.29/1.54亿元，分别同比+3.59/18.56/20.21%；若考虑并购，参考标的公司业绩承诺，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为4.28/4.59/4.90亿元，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济及政策风险，新业务推广不及预期风险、并购重组相关风险。

　　投资要点：
　　前三季度业绩承压：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业总收入5.84亿元，同比-3.30%；实现归母净利润0.66亿元，同比-29.53%；扣非归母净利润0.63亿元，同比-29.90%。结合Q2业绩测算得，Q3公司营业总收入为2.00亿元，同比+0.54%，较Q2环比-5.21%；归母净利润为0.15亿元，同比-37.14%，较Q2环比-18.34%；扣非归母净利润0.16亿元，同比-27.43%，较Q2环比-10.39%。
　　受重组事项及拓展市场布局费用影响，盈利能力有所下滑：根据iFinD数据，公司前三季度销售毛利率及净利率分别为31.25%及11.34%，同比变化-5.42pp及-4.22pp。单看Q3，公司销售毛利率及净利率分别为30.32%及7.64%，同比变化-5.24pp及-4.58pp，较Q2环比变化-0.18pp及-1.23pp。
　　管理及财务费用呈现明显变化：根据公司2025三季报及iFinD数据，2025年前三季度公司销售、管理、财务、研发费用分别为0.50、0.29、-0.02、0.30亿元，同比变化+2.34%、+63.41%、-530.66%、-8.01%，其中管理费用的大幅增长主要由于公司Q3实施重大资产重组事项，新增重组相关的审计、咨询等费用，财务费用的变化则是由于计提大额存单利息收入，导致本期财务费用较上年同期减少；销售、管理、财务、研发费用率分别为8.58%、4.96%、-0.31%、5.08%，同比变化+0.47pp、+2.03pp、-0.27pp、-0.26pp。
　　前三季度增量收入持续高增，Q3铁路应用收入环比改善：按业务领域划分，公司在水利水电及矿山开采领域等增量市场持续呈现高增趋势，根据公司2025年三季报，2025年前三季度水利水电方面收入为0.52亿元，同比+50.98%，收入占比为8.85%，较上年同期同比+3.18pp；矿山开采领域收入为0.73亿元，同比+104.03%，占收入比重为12.54%，同比+6.60pp。若单独测算Q3各应用领域收入，水利水电及矿山开采领域依旧保持增长，同比分别+26.23%及+39.23%；铁路领域收入同比-3.58%，较Q2环比回升0.68%；公路方面持续承压，收入同比-12.33%，环比-24.37%。
　　并购重组获北交所审核通过：公司2025年三季报显示，北京证券交易所并购重组委员会于2025年9月29日召开2025年第1次审议会议，对公司拟通过发行股份及支付现金方式购买湖南中铁五新重工有限公司100%股权和怀化市兴中科技股份有限公司99.9057%股权并募集配套资金暨关联交易进行了审议，审议结果为：本次交易符合重组条件和信息披露要求。本次交易可整合资源、拓宽产品品类，夯实主业并增强综合服务能力。
　　投资建议：公司2025年前三季度业绩受重组事项及市场拓展影响有所下滑。业务层面，水利水电、矿山开采等增量市场保持高增态势，三季度铁路应用收入环比改善，但公路领域仍持续承压。值得关注的是，公司并购重组事项已获北交所审核通过，此次交易有望整合资源、拓宽产品品类，进一步夯实主业并增强综合服务能力。综合来看，建议关注后续重组整合效果及增量市场的持续增长潜力，维持“增持”评级。我们预计2025-2027年归母净利润为1.01、1.24、1.49亿元，EPS为1.12、1.38、1.66元，PE为51.26、41.84、34.72倍。
　　风险提示：宏观环境形势及行业政策变化风险；应收账款周转风险；税收政策风险。