2025Q1-3营收5.84亿元、归母净利润为6,621万元，维持“买入”评级
　　五新隧装公布三季报，2025Q1-3实现营业收入5.84亿元，同比下降3.3%；归母净利润为6,621万元，同比下滑29.5%，扣非净利润降幅达29.9%。考虑到重大资产重组过程中费用增加及矿山、水电、海外市场等新方向的拓展带来费用提升，我们下调2025、并维持2026-2027盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润0.96/1.41/1.75亿元（原值1.15/1.41/1.75），对应EPS为1.07/1.57/1.95元，当前股价对应PE为53.3/36.4/29.3X。我们看好雅江水电站等工程投资加大和公司并购方案，维持“买入”评级。
　　2025前三季度矿山开采市场营收+104.03%，水利水电市场营收+50.98%
　　2025Q1-3五新隧装在后市场业务营收达到5182.75万元同比增长21.52%，占比提升至8.88%，主机市场销售额5.23亿元，对应毛利率29.84%。从下游应用市场看，矿山开采市场营收7319.49万元同比增长达到104.03%，对应毛利率35.73%同比+0.33pct；水利水电市场营收达到5169.68万元同比增长50.98%，对应毛利率25.75%。水利水电市场营业收入占比由2024年同期的5.67%增长至8.85%;矿山市场营业收入占比由2024年同期的5.94%增长至12.54%。
　　增发+现金收购五新重工、五新科技，已获得审议通过
　　此次的并购交易方案为五新隧装通过发行股份和支付现金的方式购买兴中科技99.9057%和五新重工100.00%的股权并拟募集配套资金1.00亿元，标的资产交易价格为26.5亿元。五新重工主营港口物流智能设备的研发、生产和销售，主要产品有门式起重机、门座式起重机、钢结构等；兴中科技的全资子公司五新科技是交通基建专用设备与系统解决方案供应商，主要从事路桥施工专用装备及模架专业分包及租赁。2025年9月29日，并购重组委员会审议通过此次并购。
　　风险提示：客户集中度较高风险、应收账款风险、并购交易暂停/中止或取消风险。

　　2025H1总营收3.84亿元、归母净利润0.51亿元，维持“买入”评级
　　五新隧装2025H1实现总营业收入3.84亿元，同比-5.19%；实现归母净利润0.51亿元，同比减少26.87%。考虑到五新隧装目前主要的收入来源为铁路、公路等方向，行业整体处于承压状态，但研发投入持续加码、矿山与水利水电市场实现高速增长，我们维持盈利预测，预计2025-2027年五新隧装实现归母净利润1.15/1.41/1.75亿元，对应EPS为1.28/1.57/1.95元，当前股价对应PE为47.5/38.6/31.1X，看好雅江水电站等工程投资加大和公司并购方案，维持“买入”评级。
　　矿山市场营收+183%、水利水电市场+73%，后市场收入同比提升19.57%
　　五新隧装2025H1矿山开采市场实现营业收入4,581.82万元，同比增长182.62%。水电方面成立专门的水利水电团队，重点跟进抽水蓄能电站、雅鲁藏布江水电工程等重特大项目，2025H1水利水电市场实现营业收入3,153.82万元，同比增长72.61%。后市场方向五新隧装积极拓展中期维修保养、再制造整机大修、操作手培训等增值业务，在2025H1实现营收3041万元，同比增长19.57%实现稳步提升，营收占比提升至7.93%，对应毛利率为41.92%。2025H1公司共获得专利授权43项，其中发明专利9项，实用新型专利32项。
　　增发+现金收购五新重工、五新科技100%股权，切入港机、路桥施工领域
　　此次的并购交易方案为五新隧装通过发行股份和支付现金的方式购买兴中科技和五新重工100.00%的股权并拟募集配套资金1.00亿元，标的资产交易价格为26.50亿元。五新重工主营港口物流智能设备的研发、生产和销售，主要产品有门式起重机、门座式起重机、钢结构等；兴中科技的全资子公司五新科技是交通基建专用设备与系统解决方案供应商，主要从事路桥施工专用装备及模架专业分包及租赁。
　　风险提示：客户集中度较高风险、应收账款风险、并购交易暂停/中止或取消风险。

　　投资要点
　　铁路与公路市场需求承压致使业绩下滑，25Q2营收环比有所改善。公司发布2025中报，2025H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润3.84/0.51/0.47亿元，同比-5%/-27%/-31%；2025Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润2.11/0.19/0.18亿元，环比+22%/-42%/-39%。业绩同比下滑主要受铁路、公路市场资金环境影响，新项目减少且存量项目施工放缓；同时公司聚焦优质业务，优先承接付款条件良好、回款风险较低的订单。Q2营收环比改善主要受益于合武高铁长岭隧道、沪渝蓉高铁等项目开工建设带来的设备需求增长。利润率方面，2025H1销售毛利率/销售净利率31.73%/13.27%，同比-14.75pct/-22.86pct，销售/管理/财务/研发费用率8.47%/4.39%/0.01%/4.93%。其中，管理费用同比+97%主要系公司实施重大资产重组事项，新增重组相关审计、咨询等费用。
　　聚焦隧道施工与矿山开采，实现矿山开采/水利/后市场持续增长。1）矿山开采：聚焦中小矿山及小断面巷道施工场景，构建差异化竞争优势，2025H1实现营收4582万元，同比+183%，收入占比+7.93pct。2）水利水电：积累全球众多水电站实战经营和深厚技术经验，在国内率先创新性推出隧洞群成套智能施工设备，全面覆盖出线洞、引水洞、尾水洞、主副厂房等各类隧洞施工需求，实现从开挖、支护到衬砌的全流程机械化作业，大幅提升施工效率；并成立专门的水利水电团队，重点跟进抽水蓄能电站、雅鲁藏布江水电工程等重特大项目，有望为获得长期持续的业务机会，2025H1实现营收3154万元，同比+73%，收入占比+3.71pct。3）后市场：积极拓展中期维修保养、再制造整机大修、操作手培训等增值业务，2025H1实现营收3041万元，同比+20%，收入占比+1.65pct。
　　并购交易事项恢复审核，看好雅下水电工程建设带来的长期增量。1）并购交易进展：公司拟购买五新重工与兴中科技100%股权，本次交易相关文件财报数据已于2025年8月19日更新至2025年一季度，北交所恢复对本次交易的审核。2）长期受益于雅下水电工程建设：公司持续巩固铁路/公路等传统基建领域领先优势基础上，加快开拓水利水电、矿山开采、海外市场、后市场等增量市场。其中，水电水利产品已应用于西藏吉塘抽水蓄能电站、紫云山抽水蓄能电站等抽水蓄能项目。2025年7月19日，雅下水电工程开工仪式在林芝市举行，总投资约1.2万亿元，公司已有小批量产品应用于雅鲁藏布江下游水电工程，预期未来进入建设高峰期时对公司产品的需求将逐步增大。
　　盈利预测与投资评级：公司围绕“立足隧道、开拓矿山、走向世界”发展战略，坚持技术创新与市场开拓双轮驱动，维持2025~2027年归母净利润预测为1.21/1.44/1.70亿元，对应最新PE为49.40/41.54/35.28x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）下游需求不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

　　2025Q1实现营收1.73亿元、并购方案推进，维持“买入”评级
　　2024全年五新隧装实现营收7.99亿元，归母净利润10,464.15万元。2025Q1实现营收1.73亿元，归母净利润3,254.27万元。考虑到五新隧装目前主要的收入来源为铁路、公路等方向，行业整体处于承压状态，我们下调2025-2026年、增加2027年盈利预测，预计2025-2027年五新隧装实现归母净利润1.15/1.41/1.75亿元（原值2025-2026年1.93/2.30亿元），对应EPS为1.28/1.57/1.95元，当前股价对应PE为33.5/27.3/22.0X。考虑到此次并购持续推进，三家公司2025归母净利预计合计达到4.36亿，我们维持“买入”评级。
　　2024全年水利水电、矿山营收分别+96%/78%，后市场营收5761万元+103%
　　从行业分类看，2024全年铁路、公路市场仍然是五新隧装主要的营收来源。2024全年铁路市场实现营收4.54亿元，同比下降20.32%；公路市场实现营收2.40亿元，同比下降25.75%。水利水电市场和矿山开采市场则分别实现营收5033.53万元/4740.51万元，分别同比增长96.06%/78.36%。按产品分类看，2024全年五新隧装在主机市场实现营收7.12亿元同比下降20.61%，后市场则实现营收5761.31万元同比增长102.60%。
　　增发+现金收购五新重工、五新科技100%股权，切入港机、路桥施工领域
　　此次的并购交易方案为五新隧装通过发行股份和支付现金的方式购买兴中科技和五新重工100.00%的股权并拟募集配套资金1.00亿元，标的资产交易价格为26.50亿元。五新重工主营港口物流智能设备的研发、生产和销售，主要产品有门式起重机、门座式起重机、钢结构等；兴中科技的全资子公司五新科技是交通基建专用设备与系统解决方案供应商，主要从事路桥施工专用装备及模架专业分包及租赁。在此次的交易报告书中给出了针对兴中科技的盈利预测，预计2025-2027年净利润为2.32亿元、2.43亿元、2.48亿元。也给出了五新重工的盈利预测，预计2025-2027年净利润8,932.81万元、9,043.24万元、9,190.97万元。
　　风险提示：客户集中度较高风险、应收账款风险、并购交易暂停/中止或取消风险。

　　投资要点：
　　前三季度业绩承压：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业总收入5.84亿元，同比-3.30%；实现归母净利润0.66亿元，同比-29.53%；扣非归母净利润0.63亿元，同比-29.90%。结合Q2业绩测算得，Q3公司营业总收入为2.00亿元，同比+0.54%，较Q2环比-5.21%；归母净利润为0.15亿元，同比-37.14%，较Q2环比-18.34%；扣非归母净利润0.16亿元，同比-27.43%，较Q2环比-10.39%。
　　受重组事项及拓展市场布局费用影响，盈利能力有所下滑：根据iFinD数据，公司前三季度销售毛利率及净利率分别为31.25%及11.34%，同比变化-5.42pp及-4.22pp。单看Q3，公司销售毛利率及净利率分别为30.32%及7.64%，同比变化-5.24pp及-4.58pp，较Q2环比变化-0.18pp及-1.23pp。
　　管理及财务费用呈现明显变化：根据公司2025三季报及iFinD数据，2025年前三季度公司销售、管理、财务、研发费用分别为0.50、0.29、-0.02、0.30亿元，同比变化+2.34%、+63.41%、-530.66%、-8.01%，其中管理费用的大幅增长主要由于公司Q3实施重大资产重组事项，新增重组相关的审计、咨询等费用，财务费用的变化则是由于计提大额存单利息收入，导致本期财务费用较上年同期减少；销售、管理、财务、研发费用率分别为8.58%、4.96%、-0.31%、5.08%，同比变化+0.47pp、+2.03pp、-0.27pp、-0.26pp。
　　前三季度增量收入持续高增，Q3铁路应用收入环比改善：按业务领域划分，公司在水利水电及矿山开采领域等增量市场持续呈现高增趋势，根据公司2025年三季报，2025年前三季度水利水电方面收入为0.52亿元，同比+50.98%，收入占比为8.85%，较上年同期同比+3.18pp；矿山开采领域收入为0.73亿元，同比+104.03%，占收入比重为12.54%，同比+6.60pp。若单独测算Q3各应用领域收入，水利水电及矿山开采领域依旧保持增长，同比分别+26.23%及+39.23%；铁路领域收入同比-3.58%，较Q2环比回升0.68%；公路方面持续承压，收入同比-12.33%，环比-24.37%。
　　并购重组获北交所审核通过：公司2025年三季报显示，北京证券交易所并购重组委员会于2025年9月29日召开2025年第1次审议会议，对公司拟通过发行股份及支付现金方式购买湖南中铁五新重工有限公司100%股权和怀化市兴中科技股份有限公司99.9057%股权并募集配套资金暨关联交易进行了审议，审议结果为：本次交易符合重组条件和信息披露要求。本次交易可整合资源、拓宽产品品类，夯实主业并增强综合服务能力。
　　投资建议：公司2025年前三季度业绩受重组事项及市场拓展影响有所下滑。业务层面，水利水电、矿山开采等增量市场保持高增态势，三季度铁路应用收入环比改善，但公路领域仍持续承压。值得关注的是，公司并购重组事项已获北交所审核通过，此次交易有望整合资源、拓宽产品品类，进一步夯实主业并增强综合服务能力。综合来看，建议关注后续重组整合效果及增量市场的持续增长潜力，维持“增持”评级。我们预计2025-2027年归母净利润为1.01、1.24、1.49亿元，EPS为1.12、1.38、1.66元，PE为51.26、41.84、34.72倍。
　　风险提示：宏观环境形势及行业政策变化风险；应收账款周转风险；税收政策风险。

　　事件：2025H1公司实现营收3.84亿元、归母净利润5092万元、扣非归母净利润4744万元、经营性现金流净额2566万元（yoy+70%）；2025Q2实现营收2.11亿元、归母净利润1872万元、扣非归母净利润1791万元。上半年公司整体收入维持稳定，利润承压，现金流改善。
　　2025H1水利水电市场、矿山市场营收分别yoy+73%、+183%，通过开发针对性装备产品加速增量市场突破。按产品分类来看：2025H1公司主机业务和后市场业务分别实现营收34670万元、3041万元（yoy+20%），公司为客户提供超越预期的售后服务，在延长了设备使用寿命的同时，强化客户协同关系，确保服务资源精准直达施工一线；公司还打造线上线下一体化自营配件服务体系，推出整机再制造与大修服务等后市场业务，将后市场业务定位为战略性增长极，持续拓展客户价值创造边界。按业务领域来看：2025H1公司铁路市场、公路市场、水利水电市场、矿山市场分别营收18884万元、11518万元、3154万元（yoy+73%）、4582万元（yoy+183%），上半年公司聚焦中小矿山及小断面巷道施工场景，针对性推广矿用智能掘进钻车等适配装备，并按需提供定制化施工解决方案；公司持续深耕水利水电领域，在国内率先创新性推出隧洞群成套智能施工设备，全面覆盖出线洞、引水洞、尾水洞、主副厂房等各类隧洞施工需求，实现从开挖、支护到衬砌的全流程机械化作业，大幅提升施工效率，降低安全风险，同时，公司成立专门的水利水电团队，重点跟进抽水蓄能电站、雅鲁藏布江水电工程等重特大项目。公司产品已成功在阿勒泰正元国际矿业有限公司新疆哈巴河县托库孜巴依金矿、三山岛金矿西山分矿、福马磷矿、刘家山磷矿、卡特巴阿苏金铜矿等矿山项目以及西藏沃卡抽水蓄能电站项目、巴基斯坦Balakot水电站、黄梅紫云山抽水蓄能电站等水利水电项目广泛应用。我们认为，公司持续深耕铁路、公路等核心市场，同时大力拓展水利水电、矿山开采、海外及后市场等增量领域，有望通过开发针对性装备产品等多元策略，加速增量市场突破。
　　加快智能掘进钻车WD581-Mini等新品研发，完成海外代表处注册登记奠定海外拓展基础。加快新品研发与技术升级：公司加快矿用锚杆台车MT551、全电脑衬砌台车、智能掘进钻车WD581-Mini等新产品研发，同步推进双滑臂电脑凿岩台车WD632DS等现有产品的迭代升级，进一步拓展产品矩阵，完善产品体系。2025年上半年公司共获得专利授权43项，其中发明专利9项，实用新型专利32项。积极践行“走向世界”发展战略：2025年上半年，公司参加了2025长沙国际工程机械展览会，集中展示了双曲臂电脑凿岩台车WD200E、矿用智能掘进钻车WD561-Max等隧道施工与矿山开采智能装备，以及自主研发的凿岩机系列产品及关键零部件，充分展现了“中国智造”的创新实力；在海外实体布局方面，公司完成海外代表处的注册登记工作，为后续深入开拓周边国家市场、构建本地化服务体系及代理商网络奠定坚实基础。我们认为，公司以“产品+服务”双轮驱动“走向世界”战略落地，通过构建多元化业务生态体系，有望驱动公司实现高质量可持续发展。
　　矿山装备领域在政策推动下呈现出积极发展态势，雅鲁藏布江下游水电等工程加速推进激活投资动能。矿山开采装备领域行业：战略性矿产资源勘探、开发、应用前景广阔，带动采矿业投资保持高景气度，根据国家统计局数据，2025年1-6月采矿业固定资产投资实现累计同比增长3.40%，其中有色金属矿采选业固定资产投资大幅增长，同比增长46.20%；黑色金属矿采选业固定资产投资增速平缓，同比增长12.50%；非金属矿采选业固定资产投资累计同比增速为-9.70%。水利水电建设领域：国家水网搭建进程不断加快，2025年上半年，黄河古贤水利枢纽、引江补汉、环北部湾水资源配置、淮河入海水道二期、引江济淮二期、贵州花滩子水库等工程加快建设；雅鲁藏布江下游水电工程加速推进，据中国政府网资料，雅鲁藏布江下游水电工程总投资约1.2万亿元，是我国推动能源绿色低碳转型的重大举措，工程建设将直接带动当地工程建造、物流运输、商贸服务等产业快速发展。我们认为，矿山装备领域在政策推动下有望延续积极发展态势，随着国家对水利重视程度的不断提升，各类水利规划加速落地，水利建设投资或将迎来广阔增长空间。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.37/1.75/2.15亿元，当前股价对应的PE分别为44.1/34.6/28.1倍。海外市场及售后市场的布局有望为公司基本盘及增长盘业务提供持续的增长动力；整合兼容两家优质资产后有望与母公司产生业务协同，并表后预期增厚五新隧装整体的营收和利润规模，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变化风险、应收账款周转风险、重大资产重组相关风险。

　　投资要点：
　　2025上半年归母净利润下滑，Q2收入实现环比回升：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业总收入3.84亿元，同比-5.19%；归属于上市公司股东的净利润为0.51亿元，同比-26.87%；毛利率为31.73%，同比-2.54pct。测算出2025Q2单季度营业收入为2.11亿元，同比-0.09%，较2025Q1环比+22.37%；归母净利润为0.19亿元，同比-44.00%，较2025Q1环比-41.85%。
　　重大资产重组事项导致控费持续承压，合同负债同比缩水：2025年上半年公司销售、管理、财务费用分别为3248.55、1684.44、3.84万元，同比变化+2.18%、+96.85%、+109.53%；销售、管理、财务费用率分别为8.47%、4.39%、0.01%，同比变化+0.61pct、+2.28pct、+0.11pct。管理费用大幅增长主要由于公司在上半年实施重大资产重组事项，新增重组相关的审计、咨询等费用；财务费用的增长则由活期存款利息收入减少以及票据贴息费用同比增加导致。2025年上半年公司合同负债为2675.44万元，较上年同期大幅减少41.22%；测算Q2合同负债为578.99万元，同比-21.23%，较Q1环比-72.38%。
　　公司在增量市场精准发力，持续实现突破：公司收入结构不断优化，在矿山、水利水电、后市场等增量市场不断拓展，在营业收入中占比同比分别提升7.93、3.71、1.65个百分点。分业务来看，1）矿山开采：公司深耕中小矿山及小断面巷道施工场景，推出对应场景产品，同时坚持为客户提供定制化解决方案，2025年上半年实现收入4581.82万元，同比大幅增加182.62%。公司产品已在阿勒泰正元国际矿业有限公司新疆哈巴河县托库孜巴依金矿、三山岛金矿西山分矿、福马磷矿、刘家山磷矿、卡特巴阿苏金铜矿等矿山项目实现应用。2）水利水电：公司在国内率先创新性推出隧洞群成套智能施工设备，实现全流程机械化作业；同时成立专业团队跟踪雅江水电站等重大项目，2025年上半年收入为3153.82万元，同比+72.61%。目前西藏沃卡抽水蓄能电站项目、巴基斯坦Balakot水电站、黄梅紫云山抽水蓄能电站等水利水电项目均有装配公司产品。3）后市场：公司不断拓展中期维修保养、再制造整机大修、操作手培训等增值业务，后市场收入取得稳健增长，2025年上半年在后市场实现3041.26万元的收入，同比+19.57%。
　　公司上半年经营质量提升：根据公司2025年半年报，上半年经营质量稳步提升，主要可体现在：1）公司经营活动现金流为2566.41万元，同比大幅增加69.61%；2）公司重视经营风险，聚焦价值销售与客户资信管理，严控无款/少款加工发货；强化货到工地6个月内的款项结算与开票管理，通过提高部分产品预付款比例，从源头管控应收账款。目前1年内应收账款比例为66.28%，坏账风险较低；3）截止至2025上半年，公司货币资金为2.26亿元，货币资金充裕；4）截止至2025上半年，资产负债率（合并）仅为28.81%，资产结构优质。
　　投资建议：公司聚焦隧道施工智能装备开发，通过对矿山开采、水利水电等新兴应用场景的不断拓展，实现产品多元化发展；同时，公司加强对后市场服务的建设，逐步以“产品+服务”双轮驱动的模式深入市场。我们预计2025-2027年公司归母净利润为1.14、1.26、1.49亿元，EPS为1.27、1.40、1.66元，PE为52.93、47.84、40.46倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观环境形势及行业政策变化风险；应收账款周转风险；税收政策风险；重大资产重组相关风险。