投资要点：
　　事件：中国在2025年12月底向ITU提交了新增20.3万颗卫星的频率与轨道资源申请，覆盖14个卫星星座，芳纶纸在航天领域应用潜力广阔，公司有望受益。据上海祺申塑业股份有限公司公众号信息，芳纶纸机械性能强韧，具有弹性和柔韧性，可再加工，芳纶纤维纸制造的蜂窝复合材料针对航空航天领域，更加适配阻燃、耐腐蚀、高强度、轻量化和隔音降噪性等需求。芳纶纸因其优势在航天领域广泛应用：1）高强度。芳纶纸蜂窝的高强度和耐高温性能够确保航空航天器在极端环境下的安全运行，因此可用于火箭发动机壳体及飞机、航天器的机身、主翼、尾翼等结构件的制造，如芳纶纤维增强复合材料（AFRP）可用于卫星的连接部件以及易受空间碎片撞击区域的防护结构中；2）轻量化。芳纶纤维逐渐由承受冲击力的结构部件发展到二次结构材料，如机舱门窗、整流罩体表面等，如美国三叉戟2战略导弹第三级火箭发动机壳体采用的对位芳纶/环氧树脂复合材料相比玻纤/环氧树脂复合材料可实现30%~40%的减重；3）耐热阻燃、耐冲击。运载火箭整流罩面板及夹层均可使用芳纶材料，实现保护卫星等有效载荷不受外界自然环境和气动冲刷的影响、不受热流的侵蚀。4）绝缘性。
　　得益于芳纶纤维良好的绝缘性能，芳纶纤维增强复合材料在对电磁屏蔽有特定要求的卫星电子设备舱结构中也具有应用价值，此外卫星中的太阳能电池板也广泛使用绝缘性能优秀的芳纶纤维复合材料面板制作的各种蜂窝构件。民士达当前芳纶纸产品主要应用于电气绝缘和蜂窝芯材两大领域，其中蜂窝芯材产品已成熟应用于各类航空器、卫星领域，未来下游需求增长空间可期。
　　北美缺电、欧洲电网老化背景下，中国变压器出海空间广阔+数据中心变压器需求旺盛，有望带动公司芳纶纸需求。当前人工智能、AI产业的快速崛起提升了数据中心变压器需求，此外全球光伏、风电、水电等绿能发电站的快速建设也推动光储升压变市场规模迅速扩大。多方面需求共振，全球变压器短缺成为当前趋势，据美国爱迪生电气协会（EEI）预测，未来五年美国电力行业计划投资超1.1万亿美元用于电网升级与扩建，2025年一年的支出预计达2079亿美元。全球变压器需求旺盛背景下，2025年前11个月，中国变压器出口额增长至439.95亿元，同比增长47%，公司电气绝缘用芳纶纸也有望迎来需求持续释放。此外，固态变压器作为数据中心下一代供电方案的核心，其发展日趋成熟，公司绝缘材料已切入固态变压器领域并与多家国内外头部客户达成合作或接洽，部分已导入应用，应用潜力广阔。
　　公司产能建设持续推进中，消费品等多元化下游布局不断拓展。公司产能建设稳定推进中，募投1500吨产线已于2025年6月份进入试生产阶段，截至2025年9月30日，该产线开机率约为50%，产能储备相对充足。公司也积极推动多元化下游应用的拓展：2025年10月10日公司发布信息称，公司亮相意大利线圈及电机展览会，聚焦电机、变压器等核心领域的新材料应用与未来趋势；公司将自主研发的AirVita系列匹克球拍向高校推广，该系列球拍凭借芳纶材料轻量化、高强度、高弹性的特性，精准覆盖了不同水平的运动需求，体现公司芳纶纸正向体育等消费级市场延伸。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.43/1.81/2.30亿元，对应当前股价PE分别为54/43/34倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、下游需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

　　事件：
　　公司公布了2025年三季报：2025年前三季度实现收入3.43亿元，同比增21.8%，归母净利润为9117万元，同比增28.9%；其中Q3实现收入1.06亿元，同比增9.9%，归母净利润2814万元，同比增6.4%。单三季度业绩低于市场预期。
　　投资要点：
　　受到蜂窝芯材交付节奏的影响，Q3收入增速环比有所回落。公司三季度收入同比增速放缓主要是受到蜂窝芯材领域订单交付节奏变化的影响。上半年蜂窝芯材业务收入同比持平，而前三季度同比下滑约20%。由于蜂窝芯材产品的售价相对较高，影响了公司整体的收入增速。在电气绝缘领域，前三季度同比实现了约30%的增长，保持了较高的增速。分区域来看，公司国内和国外市场均保持了20%以上的增速。其中欧洲市场作为传统优势区域，持续实现较高增长，亚太市场也呈现出明显恢复态势。
　　公司毛利率和净利率相对稳定。公司前三季度毛利率为40.4%，同比提升2.8pcts，单三季度毛利率为40.4%，同比提升2.9pcts。虽然有募投产线折旧和蜂窝芯材占比降低的影响，但高毛利变压器领域在不断增长，使公司整体毛利率相对稳定。费用率方面，公司前三季度销售、管理和研发费用率分别为3.1%、2.8%、5.3%；分别+0.3、-0.2和-1.7pcts；单三季度销售、管理和研发费用率分别为2.6%、2.4%和6.2%；分别+0.5、+0.5和-0.9pcts，费用率基本保持平稳。最终公司前三季度净利率为26.6%，同比提升1.47pcts；单三季度净利率为26.6%，同比下降0.9pcts。
　　募投产能处于爬坡期，未来将逐步释放。公司募投1500吨产线于6月份进入试生产阶段，目前该产线可生产大部分规格型号的产品，但受到进口设备交付延期的影响，有少部分型号生产受限，预计明年一季度完成建设。截止9月30日，该产线开机率约为50%，开机率受部分型号生产限制及公司“以销定产”策略共同影响。
　　估值和投资建议：由于三季度受到交付节奏的影响，我们下调2025-2027年的盈利预测，预计分别实现归母净利润为1.32亿/1.63亿/2.09亿，同比增长31.8%/23.3%/28.2%，对应目前股价PE为44x、36x和28x。公司作为国内芳纶纸的龙头企业，未来国产替代空间较大，并且公司还在积极打造第二增长曲线，确保公司中长期发展。我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不达预期，产能释放不达预期，原材料价格波动等。

　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入34,335.35万元/21.77%；实现归母净利润9,117.17万元/28.88%。其中三季度单季实现营业收入10,585.93万元/9.92%，环比-13.52%；实现归母净利润2,814.39万元/6.44%，环比-13.34%。
　　产品结构不断优化，盈利能力持续提升：2025年前三季度，公司毛利率为40.37%/2.84pct；净利率为26.16%/2.43pct，公司的盈利能力持续提升。第三季度公司业绩同比增速放缓主要系蜂窝芯材领域订单交付节奏变化所致，该业务前三季度同比下滑约20%（上半年收入同比基本持平）；在电气绝缘领域，公司前三季度同比实现了约30%的增长。按销售区域拆分，2025年前三季度公司在国内和国外市场均保持了20%以上的增速，其中欧洲市场作为传统优势区域持续实现较高增长，亚太市场同样呈现出明显恢复态势。成本控制方面，2025年前三季度公司的销售费用为1,079.06万元/35.19%，主要系公司为拓展市场投入增加所致，具体包括在国内外行业知名展会进行参展布展、终端用户实地走访交流、外籍人才引进、设立深圳办事处，以及补充销售人员等增加的费用。未来公司将通过优化市场布局，不断提高全球影响力和市占率。
　　募投产能爬坡顺利，多项新品持续推进：公司募投项目“新型功能纸基材料项目”1500吨产线已于6月份进入试生产阶段，目前该产线可生产大部分规格型号的产品，预计明年一季度完成建设，截至9月30日开机率约为50%。新品布局方面，RO膜基材与湿法无纺布产业化建设已经启动，预计于明年一季度实现投产，目前，终端客户开拓和产业化建设工作正在同步推进中。闪蒸无纺布项目设备和工艺仍在持续优化中，防水建材领域产品正在试用和推广中，产业化进度稳步推进。
　　投资建议：民士达的主营产品芳纶纸技术壁垒高，盈利能力较好，随着行业国产化替代进程加快和新兴领域及中高端市场需求逐步扩大将持续为公司贡献业绩增量，RO膜基材等新产品布局有望打造公司的第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.99/1.28/1.62，对应市盈率分别为40/31/25倍，维持“推荐”评级。

　　2025Q1-3公司营收3.43亿元（+21.77%），归母净利润0.91亿元（+28.88%）
　　2025Q1-3公司营收3.43亿元同比增长21.77%，归母净利润0.91亿元同比增长28.88%，扣非归母净利润0.87亿元，同比增长38.16%。电气绝缘领域需求旺盛，带来公司业务持续增长，我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.40/1.71/2.03亿元，对应EPS分别为0.96/1.17/1.39元/股，对应当前股价的PE分别为40.9/33.4/28.2倍，看好公司募投产能释放带来业绩增长，维持“买入”评级。
　　新能源汽车销量高增长，汽车电机领域芳纶纸市场发展空间广阔
　　新能源汽车充电速度的提升问题使得驱动电机需要承载更高的电压，而高电压导致的局部放电使电机对绝缘材料提出了更高的要求，新能源汽车引入芳纶纸的应用，既可以降低绝缘材料的厚度，提高电机槽满率，提升电机的功率，还可以提高电机的抗过载能力，满足汽车短时加速和最大爬坡要求。公司产品在新能源汽车领域持续增长，其中2025H1拳头产品YT510W同比销售量增速超40%。根据中汽协会数据，2025年1-9月，中国新能源汽车产销分别完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%。
　　AIDC机柜高功率演进+欧美电网升级，驱动变压器领域芳纶纸需求扩张
　　中国AI智能数据中心等行业持续高速发展，带动驱动电机、各类变压器市场需求增长；同时欧美电网升级及算力需求增长带动变压器需求扩张，加之公司持续加大海外市场的开发力度，推动芳纶纸公司在电气绝缘领域实现同比高增长。从智算中心机柜功率来看，根据中国智算中心（AIDC）产业发展白皮书数据，通算单机柜平均功率由6~8kW向10~20kW发展，智算单机柜平均功率将由15~20kW向40~60kW演进。因此，面对日益增长的电力需求，电力变压器能够通过调整电压等参数，提高电力质量，降低电力波动和干扰，从而保障AI设备和系统的稳定运行，提升运行效率和性能。此外，公司1500吨芳纶纸产线已于2025年6月投产，吨纸能耗较老产线降低12%，新产能落地新品有序推进有望驱动业绩维持高增。
　　风险提示：行业竞争加剧、原料价格波动、新产品拓展不及预期风险。

　　事件：2025Q1-Q3实现营收3.43亿元（yoy+22%），归母净利润9117万元（yoy+29%），扣非归母净利润8723万元（yoy+38%）。2025Q3实现营收1.06亿元（yoy+10%），归母净利润2814万元（yoy+6%），扣非归母净利润2611万元（yoy+9%）。公司2025Q1-Q3收入及盈利均稳步增长，现金流得到较大改善，不过Q3单季度业绩增速有所放缓。
　　2025Q3公司国内外产品销量均同比增加带动收入增长，毛利率稳定在较高水平。公司2025Q3营收延续了上半年的增长态势，毛利率维持40%以上的较高水平，国内外均实现业务扩张；2025Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额6362万元（yoy+255%），销售费用率3.14%（yoy+0.31pcts），管理费用率2.82%（yoy-0.25pcts），其中经营现金净流入大幅增长，主要系销售额同比增加带动收款同比增加以及持有应收票据到期托收回款金额同比增加所致;2025Q3经营活动产生的现金流量净额1927万元（yoy+429%），销售费用率2.55%（yoy+0.51pcts），管理费用率2.43%（yoy+0.53pcts）。
　　产能建设持续推进中，多元化下游布局不断拓展。2025Q3公司产能建设稳定推进中，1500吨芳纶纸募投产线于2025年6月试生产，前期主要是为各型产品积累工艺数据、确保关键性能达标，下半年产能有望逐步提升；2025Q3期间大部分在建工程已转固，推动固定资产较2025Q2环比增长超30%，体现公司新型功能纸基工程部分产线已完成建设，有望持续推动产能增加。公司也积极推动多元化下游应用的拓展：2025年10月10日公司发布信息称，公司近期亮相意大利线圈及电机展览会（CoiltechItalia），聚焦电机、变压器等核心领域的新材料应用与未来趋势；公司将自主研发的AirVita系列匹克球拍向高校推广，该系列球拍凭借芳纶材料轻量化、高强度、高弹性的特性，精准覆盖了不同水平的运动需求，体现公司芳纶纸正向体育等消费级市场延伸。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.43/1.81/2.30亿元，对应当前股价PE分别为40.2/31.7/24.9倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、下游需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

　　事件：
　　公司公告2025年三季报，实现营收3.43亿元，同比增长21.77%，归母净利润9,117.17万元，同比增长28.88%，基本每股收益0.62元。
　　点评：
　　公司盈利能力提升，存货周转加快，现金流增长显著
　　今年前三季度，受益于公司产品在变压器、驱动电机等高毛利领域的良好销售表现，带动盈利能力延续提升趋势，毛利率与净利率分别为40.37%和26.16%，同比分别提升2.84和2.43个百分点；在费用率方面，期间费用率为10.31%，同比下降1.15个百分点，其中，研发费用率和管理费用率同比下降较为明显，分别为1.71和0.25个百分点；公司存货周转率为1.76次，同比提升0.08次，存货周转天数同比缩短7.07天，应收账款及应收票据周转率同比提升0.04次；经营活动产生的现金流量净额为6,362.49万元，同比增长255.32%。
　　蜂窝芯材交付节奏变化压制单季度增长，前三季度国内外增长皆好
　　第三季度，公司实现营收1.06亿元，同比增长9.92%，实现归母净利润为2,814.39万元，同比增长6.44%，营收与归母净利润增速较前两季度明显放缓。根据公司公告，第三季度蜂窝芯材领域订单交付节奏变化，对收入增长产生影响。具体来看，今年上半年蜂窝芯材业务收入同比基本持平，而前三季度同比下滑约20%。此外，由于蜂窝芯材产品的售价和毛利相对较高，对公司第三季度业绩整体增幅有一定的拖累。而在电气绝缘领域，公司相关收入前三季度实现约30%的同比增长。前三季度，公司国内和国外市场均保持了20%以上的增速，其中，欧洲市场作为传统优势区域，持续实现较高增长，亚太市场也呈现出明显恢复态势。
　　募投产能稳步爬坡，新产品、新领域推进顺利
　　公司募投“新型功能纸基材料项目”1,500吨产线已于6月进入试生产阶段，预计明年一季度完成建设，截至9月30日，该产线开机率约为50%。新产线已于第三季度开始转固，当期固定成本摊销增加约150万元，第四季度固定成本摊销同比增加约200多万元。新产品方面，公司RO膜基材与湿法无纺布产业化建设已经启动，预计于明年一季度实现投产，闪蒸无纺布项目设备和工艺仍在持续优化中，防水建材领域产品正在试用和推广中，产业化进度稳步推进。公司绝缘材料已切入固态变压器（SST）领域，并与多家国内外头部客户达成合作或接洽。鉴于国内SST市场尚处早期、规模有限但潜力明确，公司将持续强化客户服务与验证，加速在该领域的战略布局。
　　盈利预测与评级
　　在中性情景下，我们预测公司2025-2027年EPS分别为0.93/1.20/1.52元，对应2025年PE估值为39.39倍。考虑到公司芳纶纸业务存在较高技术壁垒，产品盈利能力较好，在国产化替代进程加快，以及新兴领域中高端市场的持续拓展将持续贡献增量，RO膜基材等新材料业务预计将成为第二增长曲线，故可享有一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　主要原材料依赖关联方的风险
　　公司原料目前大部分采购自公司控股股东泰和新材，其持有公司66.23%的股权。但若未来泰和新材未遵守承诺约定事项向公司供应原材料，导致公司不能从关联方及时采购到充足的原材料或者关联交易价格不公允，将可能对公司的经营业绩产生不利影响。
　　市场竞争日趋激烈的风险
　　目前芳纶纸市场竞争日趋激烈，国外行业巨头公司对国内市场占有率拥有绝对优势，公司目前无论在规模、技术还是人才等各个方面短时间都无法与其相抗衡，其一旦通过降价来进行竞争，将对公司形成较大冲击。
　　产品类别相对集中的风险
　　公司主要产品芳纶纸销售收入占营业收入的比例达90%以上，是公司营业收入的主要来源，公司产品类别相对集中。未来，若公司主要产品芳纶纸的生产、销售出现重大不利因素，且公司未能成功完成产品的多元化发展，可能对公司的经营业绩造成一定的不利影响。
　　人才流失的风险
　　由于行业的高度垄断性，同时企业目前正处于发展期，竞争主要是技术和商业模式的竞争，也是人才的竞争。优秀人才对产品的实现效果和服务客户的质量起到了决定性的作用，同时对公司探索出稳定和高效的盈利模式具有重要意义。如果公司由于管理不善导致优秀人才的流失,将对公司经营造成不利的影响。