事件:
　　2025年10月30日，曙光数创发布2025年三季报：2025年前三季度，营收2.79亿元，同比+61.01%；归母净利润-0.70亿元，同比-0.65亿元。
　　第三季度，营收1.39亿元，同比+84.04%，环比+8.17%；归母净利润-0.29亿元，同比-0.30亿元，环比-0.20亿元。
　　投资要点:
　　Q3营收同比+84.04%，互联网行业贡献冷板液冷收入约50%
　　2025年前三季度，营收2.79亿元，同比+61.01%；归母净利润-0.70亿元，同比-0.65亿元。第三季度，营收1.39亿元，同比+84.04%，环比+8.17%；归母净利润-0.29亿元，同比-0.30亿元，环比-0.20亿元。
　　公司一般在项目完工取得客户验收后一次性确认收入，营收存在一定波动，主要由项目规模存在差异以及验收节点不规律所致。
　　互联网行业贡献冷板液冷收入约50%。据公司《关于投资者关系活动记录表的公告》（2025/9/10），从公司当前在手订单看，浸没液冷收入占四成左右，冷板液冷收入占五成左右，剩余为风冷模块化产品及其他。其中浸没液冷收入客户主要为政府、国有企业；冷板液冷收入主要来自互联网、金融、运营商以及IDC厂商，其中互联网行业收入占到冷板液冷收入的一半左右。
　　毛利率短期承压，存货受交付周期影响处于高位
　　收入结构变化使毛利率短期承压。2025Q3，毛利率12.35%，同比-11.89pct，环比-10.47pct，主要由高毛利率浸没液冷收入占比下降，低毛利率冷板液冷收入占比上升和市场竞争加剧所致。随着未来标准化、规模化发展，行业经验、客户壁垒、精加工以及解决方案能力导致的系统稳定性、可靠性的差异化逐步体现，竞争格局稳定后毛利率有望改善。
　　公司是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业，我们认为，随着未来服务器机柜功耗的持续上升，浸没液冷渗透率将有望大幅提高，公司液冷散热业务有望迎来量价齐升。
　　交付节奏受项目实施周期影响，存货与合同负债均处高位。截至2025年三季度末，公司存货4.44亿元，较年初+268.60%，主要由项目未验收及订单备货增加所致。合同负债1.61亿元，较年初+208.97%，较上季度末+33.76%。据公司《关于投资者关系活动记录表的公告》（2025/9/10），通常情况下，小项目三个月内即可完成部署，大项目尤其是浸没液冷的项目周期在一年甚至更长。
　　积极探索海外市场，坚持领先技术创新
　　公司积极探索海外市场，针对东南亚需求发布CDU新品。公司于2024年7月在新加坡注册设立全资子公司，以东南亚市场为起点，积极探索海外数据中心市场，已在马来西亚、日本、欧美、新加坡、中东、泰国、韩国等地市场取得积极进展。截至2025年10月，公司已先后在东南亚地区成功落地3个液冷项目。公司10月初发布首款针对东南亚需求定制的海外液冷CDU-22400W，采用双泵设计，可将一次侧和二次侧综合运行功耗降低20%以上，单个CDU具备2400kW的散热能力，可支持16个120kW的高密度AI机柜散热，有望推动液冷技术在区域内广泛应用。
　　率先实现相变冷板产品化落地，预计年内将完成首个400VHVDC项目部署。2025年6月，公司发布C7000-F相变冷板液冷数据中心整体解决方案，推动国产液冷从实验室快速走向生产线，有效破解传统架构在泵驱/自驱选型、集中/分布设计及冗余可维护性无法兼顾的难题，并实现冷板强化沸腾技术、微纳米多孔流道设计、自研专用环保冷媒SFP-1025F等技术创新。供电系统方面，公司研发了新一代AI高效供电系统，在传统HVDC基础上，支持市电、柴发、电池的直接接入，直流供电系统配备储能系统（如蓄电池组），可为数据中心提供恒定400V不间断的直流电力支持，相比传统HVDC供电系统额定功率提升26%，最大尺寸降低56%，占地面积降低22.80%，功率密度提升49.50%，预计2025年完成首个项目部署，合同额超过亿元。
　　盈利预测和投资评级：公司是新一代数据中心冷却技术领先的整体解决方案和全生命周期服务供应商，将受益于算力基础设施投入增加，以及数据中心大功率机柜占比提升。我们预计2025-2027年公司实现收入8.01/12.87/19.23亿元，归母净利润0.90/1.43/2.74亿元，EPS为0.45/0.72/1.37元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：智算中心建设不及预期、东数西算正常推进不及预期、宏观经济影响下游需求、市场竞争加剧、新产品研发不及预期等。

　　根据业绩快报，2025年实现营收8.82亿元、归母净利润3645.97万元
　　根据业绩快报，曙光数创2025年公司预计实现营业收入8.82亿元，同比增长74.29%；归母净利润3645.97万元，同比下降40.64%；扣非归母净利润3181.77万元，同比增长46.67%。根据快报我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为36/55/99（原105/150/195）百万元，EPS分别为0.18/0.28/0.49元，当前股价对应P/E分别为385.7/255.3/142.1倍，我们看好公司scaleX640超节点大规模部署以及冷板液冷产品渗透率快速提升，维持“增持”评级。
　　scaleX640超节点大规模部署，浸没液冷基础设施产品同比增长370.58%
　　公司是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业，截至目前已有20多个采用公司浸没相变液冷技术的数据中心落地部署，2025年11月6日召开的世界互联网乌镇峰会中，中科曙光发布的全球首个单机柜640卡超节点scaleX640同样采用公司浸没相变液冷技术，单机柜功率密度达到860kW。受益于scaleX640超节点大规模部署以及冷板液冷产品渗透率快速提升，公司浸没液冷基础设施产品和冷板液冷基础设施产品收入同比分别增长370.58%和40.01%，导致收入同比增长74.29%；根据《企业会计准则》规定，公司按照时点履约义务确认收入，以项目完工后取得客户验收报告或验收单为时点一次性确认全部收入，受到项目实施周期影响，2025年公司存货余额525,194,390.11元，同比增长335.76%。
　　高压直流供电系统具有较高技术门槛，与公司液冷技术协同
　　在数据中心中，HVDC（高压直流供电系统）和液冷是相互配合、协同作用的关系，共同为数据中心的高效稳定运行提供支持，高压直流供电系统（HVDC）无需像UPS那样配备大量的电池组和复杂的转换设备，可以为液冷系统节省大量空间，二者均是为应对当前AI数据中心对单机柜功率密度快速提升的需求。高压直流供电系统（HVDC）具有较高的技术门槛，通过与公司液冷技术协同，有利于提升公司差异化解决方案能力，提高产品竞争力，增加客户粘性。
　　风险提示：毛利率下降风险、新客户开拓不利风险、原材料价格波动风险

　　投资要点：
　　数据中心冷却技术国家级“小巨人”，2025Q1-Q3营收2.79亿元（yoy+61%）。曙光数创是一家以高效冷却技术为核心竞争力的数据中心基础设施产品和全生命周期服务供应商，是国家级专精特新“小巨人”企业。公司客户涵盖政府、金融、互联网、运营商等领域，主营业务包括浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品及模块化数据中心基础设施产品的研究、开发、生产及销售，以及围绕上述产品提供系统集成和技术服务。公司的数据中心基础设施产品也包括数据中心供配电系统、监控系统和服务器配套的散热系统等。2024年公司实现营业收入5.06亿元、归母净利润6,142.44万元；2025Q1-Q3公司实现营业收入2.79亿元（yoy+61%）。
　　液冷产品分为浸没式和冷板式，发布C7000-F相变冷板液冷数据中心解决方案推动国产液冷从实验室走向生产线。（1）浸没相变液冷数据中心基础设施产品-C8000系列：浸没式相变液冷是将整个服务器或其组件直接浸入冷媒中的冷却方式。（2）冷板液冷数据中心基础设施产品-C7000系列：冷板式液冷属于间接式冷却技术，通过液冷板将发热器件的热量间接传递给封闭在循环管路中的冷却液体，通过冷却液体将热量带走的一种散热形式。根据公司2025年半年报：（1）公司2025年6月发布了C7000-F相变冷板液冷数据中心整体解决方案，推动国产液冷从实验室快速走向生产线；（2）公司针对传统高压直流（HVDC）供电系统电池直挂母线导致电压低、电流大、线缆粗、损耗大，系统不能对单组电池进行核容测试等缺点，研发了新一代AI高效供电系统，预计2025年完成首个项目部署，合同额超过亿元。
　　积极推动行业标准化和规模化，截至2025年上半年末，公司冷板液冷在手订单同比增长2.4倍。2025年6月，由中国电子技术标准化研究院牵头并归口、公司作为主要参编单位，我国首部绿色数据中心评价领域国家标准《绿色数据中心评价》正式实施，其将作为国家绿色数据中心评价依据。同时公司牵头编制的首个行业标准《液冷数据中心快速接头通用规范》正式启动，该标准的制定将填补行业空白，为液冷数据中心快速接头的生产、应用提供统一规范。我们认为，此举有利于推动行业标准化和规模化，规范市场行为，避免行业内的无序竞争，推动行业的健康有序发展。根据IDC的市场调研数据，2023年互联网行业占国内液冷服务器市场的46.3%，成为液冷尤其是冷板液冷最主要的需求来源。公司通过扩大销售队伍，在全国主要省份建立区域销售团队，拓宽销售渠道等多种方式，截至2025年上半年末，公司冷板液冷在手订单同比增长2.4倍。
　　政策对数据中心PUE指标要求趋严，冷板液冷（PUE最低降至1.15）、浸没相变液冷（PUE最低降至1.04）助力实现数据中心和其他高能耗场景的节能减排目标。根据公司2025年半年报信息，对于数据中心而言，IT和空调制冷设备是数据中心的主要能耗来源，两者通常占数据中心总能耗的85%以上，而传统风冷的空调制冷设备能耗占比达到45%，数据中心后期运维成本中电费成本占比到60%-70%。预计2025年数据中心耗电量接近4000亿千瓦时，成为全国第九大高耗能产业。液冷系统通常由冷却液、冷却泵、管道、散热器、控制系统等组件组成，协同工作以确保热量的有效传导和散发。由于液冷系统显著降低空调制冷设备的使用，因此不仅提升散热效率，还能够减少设备运行时的噪音，并降低能耗，其中冷板液冷的PUE最低降至1.15，浸没相变液冷的PUE最低降至1.04，远低于传统风冷的1.5，帮助实现数据中心和其他高能耗场景的节能减排目标。随着数据中心能效限额标准加严，执行能效阶梯电价的PUE值将越来越低。根据国家发展改革委、工业和信息化部、国家能源局、国家数据局联合发布的《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》规定，到2025年底，新建及改扩建大型和超大型数据中心电能利用效率降至1.25以内，国家枢纽节点数据中心项目电能利用效率不得高于1.2。北京市发布的《北京市存量数据中心优化工作方案（2024-2027年）》规定自2026年起，对PUE值高于1.35的数据中心征收差别电价，并对PUE值不高于1.35的数据中心进行公示。
　　截至2024年末公司已累计建设超过400MW液冷数据中心，设立新加坡子公司探索海外市场。
　　国内市场：2024年，公司不断扩大销售队伍，在全国主要省份建立区域销售团队，先后承接了鄂尔多斯、北京、郑州、德州、无锡、杭州、武汉等地多个智算中心项目。截至2024年末，公司已累计建设超过400MW液冷数据中心，涉及科研、能源、政府、金融、互联网、运营商等多个行业。据中国电子技术标准化研究院主编的《液冷数据中心白皮书》，公司在2023年度液冷基础设施市场份额高达61.30%，连续三年蝉联行业榜首。海外市场：2024年，公司中标客户在马来西亚新建的2栋数据中心项目的基础设施建设项目总规模合计达到61MW，以此为契机，公司于2024年7月在新加坡注册设立全资子公司曙光数创国际（控股）股份有限公司，以东南亚市场为起点，积极探索海外数据中心市场。截至2024年末，公司已与日本、韩国、印尼、马来西亚、中东等地客户取得实质性接触，客户高度认可公司在数据中心液冷方面的技术能力和产品，预期海外市场未来会成为公司业务的重要组成部分之一。2025年3月，公司以SLiquid品牌亮相泰国NOVAEXPO2025，标志着公司液冷技术进军东南亚市场。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.67/1.51/2.01亿元，对应当前股价PE分别为248/111/83倍。我们选取浪潮信息、英维克、高澜股份作为可比公司。
　　公司以液冷技术应用为核心，通过研发项目投入和生产基地的建设两个关键动作，有望进一步提高产品附加值和盈利能力。首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：客户集中度较高的风险、产品质量控制风险、市场开拓不及预期的风险。

　　2025Q1-3实现营收2.79亿元、归母净利润-6,981.79万元
　　曙光数创2025Q1-3实现营业收入2.79亿元，同比+61.01%，归母净利润-6,981.79万元，主要由于受到项目实施周期影响导致收入确认存在波动性。我们看好公司新一代C8000产品逐步落地部署以及冷板液冷行业渗透率提升，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为105/150/195百万元，EPS分别为0.53/0.75/0.98元，当前股价对应P/E分别为161.2/113.1/86.7倍，维持“增持”评级。
　　冷板液冷渗透率快速提升，公司在手订单冷板液冷收入占五成左右
　　2023年ChatGPT问世以前，公司收入主要来自浸没液冷收入，随着生成式AI对算力需求发展，冷板液冷渗透率快速提升，公司抓住市场机遇，积极布局互联网、运营商、金融等市场，截至2025上半年，冷板液冷收入占比已经达到公司总体收入近一半。客户结构方面，从公司当前在手订单看，浸没液冷收入占四成左右，冷板液冷收入占五成左右，剩余为风冷模块化产品及其他。其中浸没液冷收入客户主要为政府、国有企业；冷板液冷收入主要来自互联网、金融、运营商以及IDC厂商，其中互联网行业收入占到冷板液冷收入的一半左右。
　　质量管理体系达国家级标准，发布首款针对东南亚市场海外液冷CDU新产品
　　曙光数创（青岛）产业创新基地检测中心焓差实验室和理化实验室，成功通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的严格评审，斩获CNAS实验室认可证书，不仅标志着两大实验室获得国家级认可，更为基地深耕数据中心液冷领域、拓展全球服务版图注入强劲动力。2025年10月，曙光数创发布了首款针对东南亚市场需求定制的海外液冷CDU新产品——CDU-22400W。在东南亚地区算力需求爆发式增长的背景下，当地存在应对高温环境、高功率芯片散热、PUE政策进一步收紧、运营成本高昂、机房可部署空间有限等诸多挑战。曙光数创推出的CDU-22400W凭借高效节能、高密散热、安全稳定的特点，有效地系统解决了上述问题。
　　风险提示：毛利率下降风险、新客户开拓不利风险、原材料价格波动风险

　　事件：
　　公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现营业收入2.79亿元，同比增长61.01%；实现归母净利润-0.70亿元，同比下滑1,420.10%；实现扣非归母净利润-0.74亿元，同比下滑105.31%。单2025Q3实现营业收入1.39亿元，同比增长84.04%；归母净利润-0.29亿元，同比下滑2,765.22%；扣非归母净利润-0.30亿元，同比下滑204.05%。公司三季度业绩收入增速亮眼，利润端亏损加大；我们认为主要原因系液冷业务放量带来收入快速提升，但公司收入确认多在四季度，费用前置确认导致报表亏损扩大。
　　投资要点：
　　收入端：增速亮眼源于液冷业务放量。
　　2025年三季度公司实现营业收入1.39亿元，同比增长84.04%；而2025年二季度公司实现营业收入1.28亿元，同比增速为49.36%。公司三季度收入增速较二季度收入增速继续上行；我们认为主要系公司侵没式液冷产品及冷板液冷产品完工项目增加有关。公司项目确认多在四季度，通常其四季度单季度收入占公司全年收入的60%以上；故我们认为公司四季度收入有望继续保持快速增长。
　　盈利端：业绩亏损扩大，主要系费用前置确认。
　　2025年三季度实现归母净利润-0.29亿元，同比下滑2,765.22%；扣非归母净利润-0.30亿元，同比下滑204.05%。业绩亏损扩大明显。2025年三季度公司毛利率为12.35%，而2024年三季度公司毛利率为24.24%；2025年三季度公司毛利率较2024年同期数据减少11.89个百分点。2025年三季度公司毛利率同比下降明显，我们认为主要跟产品结构有关，毛利率较低的冷板液冷产品收入占比提升带来综合毛利率下降；考虑公司高毛利率产品侵没式液冷产品有望在四季度逐步放量，我们认为公司整体毛利率有望回升。
　　估值和投资建议：原预计公司2024-2026年营业收入分别为8.46、11.93、15.37亿元，同比增长率分别为30.13%、40.95%、28.90%；归母净利润分别为1.00、1.38、1.68亿元，同比增长率分别为-4.59%、38.17%、21.80%。我们调整公司业绩预测，下调公司2025、2026年业绩预测，并引入2027年业绩预测。现预计公司2025-2027年营业收入分别为8.58、11.89、14.91亿元，同比增速分别为69.40%、38.64%、25.43%；归母净利润分别0.85、1.31、1.79亿元，同比增速分别为38.36%、54.36%、36.17%；EPS分别为0.42、0.66、0.89元/股，对应PE分别为210.62、136.45、100.21倍。考虑公司为稀缺液冷产品供应商，深度受益于AI基础设施建设，故维持增持评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、产品质量风险、技术替代风险、客户集中度较高风险、关联交易占比较高风险、毛利率下降风险。