事件：2025Q1-Q3实现营业收入12.96亿元（yoy+31%)，实现归母净利润5.68亿元（yoy+9%）。销售费用率22.3%(yoy+5.0pcts)，管理费用率8.7%(yoy+0.3pcts），研发费用率5.5%（yoy+1.1pcts）。2025Q3公司实现营业收入4.37亿元（yoy+13%）；归母净利润1.76亿元（yoy-16%）。公司营收增长主要是医疗器械和功能性护肤品收入增长所致；医疗器械的增长主要是以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的三类医疗器械收入增长；功能性护肤品的增长主要是公司自有品牌收入增长。
　　公司以注射类A型重组人源化胶原蛋白产品为基本盘，功能性护肤品带来新增量。重组胶原蛋白注射类产品方面，2025年7月，锦波生物正式发布重源新生HiveCOL蜂巢胶原，凝胶新品有望提供医美业务增长新动能。9-10月，薇旖美品牌四周年之际联合美团点评重磅开启“线上胶原季”活动，打通互联网零售与医美深度体验之间的边界，进行精准营销和流量转化。功能护肤品领域探索方面，作为原料商为品牌商提供重组胶原蛋白，不仅受到国际大牌欧莱雅的青睐，还与增速较快的国货品牌“同频”进行合作。在2025年“双十一”开卖首小时，“同频”成交额超2024年开卖首日，增速亮眼。作为品牌商，锦波生物旗下“重源”、“ProtYouth”等自有品牌收入也实现较快增长。2025Q1-Q3销售费用同比+68.5%，主要是因为线上推广费用增加，销售人员数量及薪酬增加等因素。我们认为，短期“双十一”大促开启，关注锦波生物旗下功能性护肤品牌售卖情况，中长期关注胶原蛋白冻干纤维基本盘增长和凝胶新品放量情况。
　　公司积极响应我国大健康产业需求，定增已获交易所受理。根据锦波生物公众号，9月3日，锦波生物自主研发生产的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”正式获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）药用辅料登记并进行公示，作为药用辅料，“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”应用前景广泛，可适用于注射剂、生物制剂、皮肤外用制剂等领域，特别是可作为药物载体在药物递送领域发挥重要作用。9月19日公司向特定对象发行股票申请获得北京证券交易所受理，发行对象为养生堂，发行股票的价格为278.72元/股，拟发行股票不超过7,175,660股，预计募集资金总额不超过20亿元。我们认为公司或将不断拓展A型重组人源化胶原蛋白的应用领域，同时战略投资者养生堂集团有望对公司进行多元赋能。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.79、12.17、15.60亿元，2025/11/7收盘价对应PE分别为31、22、17倍。我们看好公司凝胶新品上市后的销售表现以及在功能性护肤品赛道的快速增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：核心技术人员流失风险、医疗美容行业相关风险、医疗器械及化妆品产品政策变动风险。

　　事件：
　　公司发布2025年三季度业绩报告。报告显示，2025年前三季度公司实现营业收入12.96亿元，同比+31.10%，归母净利润5.68亿元，同比+9.29%，扣非归母净利润5.60亿元，同比+9.61%。拆分单季度来看，2025Q3实现营业收入4.37亿元，同比/环比分别+13.36%/-11.22%，归母净利润1.76亿元，同比/环比分别-16.24%/-21.17%，扣非归母净利润1.72亿元，同比/环比分别-16.72%/-21.65%。
　　投资要点：
　　公司前三季度营业收入增长主要系以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品收入增长以及自有品牌护肤品收入增长。2025年公司功能性护肤品的销售策略包括持续发力自有品牌和围绕大客户定向开发原材料并研发具备特定功效的护肤品。
　　销售费用率提升，公司前三季度盈利能力承压。2025年前三季度公司毛利率90.80%，同比-1.57pct，净利率43.58%，同比-9.02pct。2025年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为22.34%/8.72%/5.50%，同比+4.96pct/+0.30pct/+1.11pct。公司前三季度销售费用同比提升68.52%，且公司销售费用率提升明显主要系公司线上推广费用增加。公司销售人员数量和薪酬支出增加，且公司本期实施股权激励相应股份支付摊销费用增加。此外，公司研发费用率增加主要系公司增加了与北京大学医学部高校和科研院深度合作的费用。
　　估值和投资建议：公司三季度成功完成了“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”药用辅料登记，标志着全球首个注射级重组人源化胶原蛋白生物新材料进入药用辅料领域，是我国在高端生物医用材料领域的一项重大突破。公司为A股重组胶原蛋白龙头企业，且不断扩展新的应用领域。根据公司2025年4月推出的股权激励计划，业绩考核为2025-2027年净利润分别不低于10亿元、14亿元和18亿元。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为20.41/28.03/36.95亿元，同比增长41.4%/37.4%/31.8%；2025-2027年公司归母净利润分别为10.18/14.15/18.97亿元，同比增长39.1%/39.0%/34.1%。当前市值对应2025-2027年PE分别为28.9/20.8/15.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：核心技术人员流失风险,产品出现不良反应风险,行业竞争风险。

　　事件：公司公告2025年三季报，25年前三季度共实现营业收入12.96亿元，同比+31.10%，归母净利润5.68亿元，同比+9.29%。其中，25Q3实现营业收入4.37亿元，同比+13.36%，归母净利润1.76亿元，同比-16.24%。
　　销售规模持续扩大营收稳定增长，计提减值短期压制Q3利润。前三季度公司营业收入稳定增长主要来源于两大方面：（1）医疗器械中的三类医疗器械收入实现增长。（2）功能性护肤品在公司自有品牌的发力下实现收入增长。利润端主要受到费用增长以及计提减值的因素短期承压。公司销售、管理、研发、财务费用率分别为22.34%/8.72%/5.50%/0.48%，同比分比+4.96/+0.30/+1.11/-0.24pcts。其中销售费用增长主要源于公司增加线上推广费用同时实施股权激励导致部分费用摊销，研发费用增长主要系公司与北大医学部等高校和科研院所合作研究费用增加。计提减值层面，信用减值损失同比+275.55%，主要系销售规模扩大，导致应收账款增加。资产减值损失同比+232.98%，主要系部分研发项目调整，前期投入的开发支出计提减值准备增加。综上所述，导致公司报告期内实现毛利率和归母净利率分别为90.80%/43.83%，同比-1.57/-8.80pcts。
　　技术创新赋能长期发展，Q3产品实现重大突破。公司自主研发的“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”正式获得CDE药用辅料登记并进行公示，这标志着全球首个注射级重组人源化胶原蛋白生物新材料成功进入药用辅料领域，是我国在高端生物医用材料领域的一项重大突破。
　　公司作为国内重组胶原蛋白龙头企业，多项产品实现突破性进展，入选国家级数字化转型案例，以“AI胶原智脑”引领生物制造新范式。因此我们预计公司2025-2027年实现营业收入21.26/27.96/36.93亿元，实现归母净利润10.65/14.65/20.11亿元，当前股价对应PE为27.1/19.7/14.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：监管政策趋严风险，市场竞争风险，新品研发风险。

　　公司发布2025年三季报：公司25Q1~Q3实现收入12.96亿元，同增31.1%；归母净利5.68亿元，同增9.3%；扣非归母净利5.60亿元，同增9.6%。25Q3实现收入4.37亿元，同增13.4%；归母净利1.76亿元，同减16.2%；扣非归母净利1.72亿元，同减16.7%。公司Q3利润低于市场预期。
　　投资要点：
　　25Q3收入端：械三医疗器械及护肤品业务主导增长，行业增速放缓背景下公司积极拓新品新渠道扩大市场份额。薇旖美系列，公司9月推出ColPlus产品组合，作为极纯升级版，主要面向30岁+眼周肌肤抗衰老用户。自9月起产品全面接入美团医美平台，触达全国约1.4万家医美机构，实现渠道网络的有效扩展。重源HiveCOL凝胶，7月底首发上市，8至9月稳步扩大签约机构范围，作为填充领域的颠覆性产品，建立市场认知需要时间。整体看，公司医美板块增速受到行业增速放缓影响，行业增速放缓与消费者信心不足等相关，部分医美需求者在花费上趋于保守，部分削减或推迟医美支出，国内医美人群基数大（24年约3100万人），待渗透人群可观，随着需求环境改善，消费者信心回升，将带来公司医美业务弹性。
　　25Q3盈利端：毛利率维持在90%以上高位，销售及管理费用率阶段性高增压低净利率水平。公司Q3毛利率91.0%，同比-2.6Pcts，主要受产品结构变化影响。Q3期间费用率41.3%，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.9%/10.2%/5.8%/0.4%，分别同比+8.3Pcts/+3.1Pcts/+1.0Pcts/-0.2Pcts，销售费用率增长主要因线上推广费用增加，人员扩充带来的薪酬增长和计提股权激励分摊费用；管理费用率增长同样由人员扩充及股权激励分摊费用所致。医美新品及护肤品业务投入期净利率阶段性承压，Q3降至40.3%。
　　公司10月底发布薇旖美凝胶WeaveCOL，期待新品表现。WeaveCOL聚焦眼周抗衰，通过增加胶原密度，改善真皮及皮下萎缩及紧致组织方式攻克眼周难题，弥补行业内眼周好产品缺口。新品使用薇旖美品牌名，与极纯、ColNet、ConPlus组成胶原家族，可快速建立市场信任，并可复用薇旖美成熟渠道，期待新品上市表现。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级。因公司Q3利润低于预期且医美行业增速放缓，我们下调公司收入及利润预测，预计25-27年营业收入分别为21.52/30.42/37.41亿元（原值为23.39/32.13/39.43亿元），归母净利润分别为9.58/13.63/17.38亿元（原值为10.42/14.74/18.67亿元），最新市值（25/10/31收盘）对应PE分别为30/21/17倍。我们看好重组胶原产品渗透趋势，公司医美领域动能充足，新领域多点布局，有望持续领跑行业，维持"买入"评级。
　　风险提示：新产品放量不及预期、行业竞争加剧、产品研发进度不及预期等。

　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入为13.0亿元，同比增长31.1%，归母净利润为5.7亿元，同比增长9.3%。1Q/2Q/3Q2025公司营业收入为3.7/4.9/4.4亿元，同比增长62.5%/30.4%/13.4%，归母净利润为1.7/2.2/1.8亿元，同比+66.3%/+7.4%/-16.2%。
　　点评：
　　三季度收入延续增长，但受基数+宏观环境影响，增速环比有所降低：公司薇旖美产品系列持续渗透，7月重源新生HiveCOL蜂巢胶原上市，Q3陆续铺货，驱动收入端持续增长，我们认为收入增速环比下滑，主要原因系产品收入基数较高、叠加国内医美消费疲软所致。
　　产品结构变化，毛利率有所降低，销售费用率增长影响利润表现：2025年前三季度，公司毛利率同比-1.6pcts至90.8%，归母净利率为43.9%，同比-8.7pcts。3Q2025，公司毛利率同比-2.6pcts至91.0%，归母净利率为40.3%，同比-14.2pcts。
　　我们认为，公司毛利率同比降低，主要原因系产品结构变化、毛利率较低的护肤品业务收入占比提升所致。
　　2025年前三季度，公司期间费用率同比+6.1pcts至37.0%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为22.3%/8.7%/5.5%/0.5%，分别同比+5.0/+0.3/+1.1/-0.2pcts。3Q2025公司期间费用率同比+12.1pcts至41.3%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.9%/10.2%/5.8%/0.4%，分别同比+8.3/+3.1/+1.0/-0.2pcts。
　　我们认为，公司销售费用率同比增长的主要原因系：①公司持续推进凝胶新品上市铺货，同时加大了对护肤品牌的推广力度；②电商渠道相关费用增加；③公司实施股权激励，导致相应股份支付摊销费用增加。
　　新品+新客强化医美基本盘优势，出海+妆品构筑新增长曲线：产品端，公司目前已完成重组胶原蛋白从溶液到冻干纤维到凝胶的三类械产品全方位覆盖，今年10月，公司预告薇旖美凝胶WeaveCOL新品即将上市，将进一步丰富公司填充领域的产品矩阵，实现多层次精准满足客群需求；渠道端，公司与美团点评达成合作，9月开启“线上胶原季”，依托美团点评进一步拓展客群边界；营销端，公司多点发力，薇旖美冠名著名歌星谭晶演唱会、旗下护肤品牌ProtYouthALLIN玻玻管官宣演员陈鑫海为代言人，借助明星效应放大品牌势能。此外，公司加速产品出海布局，今年8月，重组人源化胶原蛋白产品作为重点推介产品，亮相马来西亚举办的美容医学大会AMSC，旗下ProtYouth新品亮相曼谷“微博文化之夜”，强化了公司在东南亚市场的品牌影响力。
　　医美龙头企业，新业务加速培育中，维持“买入”评级：考虑到宏观消费需求不及预期，以及公司加大了品牌推广力度，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至8.0/9.6/11.6亿元（下调幅度为20%/27%/31%），2025-2027年对应EPS分别是6.98/8.34/10.06元，当前股价对应PE分别为38、32、26倍，公司积极培育护肤品业务，同时加速布局产品出海，有望成为驱动公司未来业绩持续增长的长效动能，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。

　　事件概述
　　锦波生物发布2025年三季报，2025Q1-Q3公司实现营收12.96亿元，同比+31.10%，归母净利润5.68亿元，同比+9.29%，扣非归母净利润5.60亿元，同比+9.61%。2025Q3单季度公司实现营收4.37亿元，同比+13.36%，归母净利润1.76亿元，同比-16.24%，扣非归母净利润1.72亿元，同比-16.72%。2025Q1-Q3经营活动现金流净额同比增长2.06%至5.54亿元，主要系销售商品和提供劳务收到的现金增多。
　　分析判断:
　　收入端：医美植入剂及功能性护肤品同步发力，收入维持稳增趋势
　　公司Q3收入维持平稳增长，主要得益于医疗器械和功能性护肤品收入增长，其中医疗器械的增长主要来源于重组人源化胶原蛋白植入剂；功能性护肤品的增长则系公司自有品牌收入增长。公司医美植入剂保持稳定推新节奏，先后推出4mg极纯、10mg至真、12mgColNet、重组胶原蛋白凝胶等产品线，凝胶等新品的推出在完善产品结构的同时维持品牌强劲生命力，并有望贡献显著增量。护肤品则基于公司创新材料优势强化自有品牌心智，“重源”、“ProtYouth”等品牌收入实现快速增长。
　　利润端：毛利率维持高位，加大费用投入致净利率暂时下降
　　盈利能力方面，25Q1-Q3公司毛利率90.80%，同比-1.57pct；归母净利率43.86%，同比-8.75pct。2025Q3单季度毛利率91.05%，同比-2.55pct；归母净利率40.32%，同比-14.25pct。公司毛利率略微下滑，依然维持较高水平，费用率上升致净利率短期明显下滑。
　　期间费用率方面，25Q1-Q3公司期间费用率为37.03%，同比+6.13pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为22.34%、8.72%、5.50%、0.48%，同比分别+4.96pct、+0.30pct、+1.11pct、-0.24pct；25Q3单季度公司期间费用率为41.27%，同比+12.12pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为24.86%、10.18%、5.83%、0.41%，同比分别+8.26pct、+3.06pct、+0.98pct、-0.19pct。销售费用率增加主要因公司线上推广费用增加，销售人员数量和薪酬增加，以及公司实施股权激励相应股份支付摊销费用增加。管理费用率增加则系管理人员数量和薪酬增加，以及股权激励相应股份支付摊销费用增加。研发费用率增加则因公司深化与北京大学医学部等高校和科研院所的合作，合作研究费用增加，同时研发项目增加相应基础研究，临床试验费用增加。
　　投资建议
　　公司作为国内率先获批重组胶原蛋白三类械的企业，技术优势及市场先发优势明显，伴随合作医美机构逐步拓展，医美渗透率有望提升，此外功效性护肤品高速增长，海外布局稳步推进，公司具备长期增长势能。我们预计公司2025-2027年营收分别为19.95/25.87/32.61亿元，2025-2027年归母净利润分别为9.59/12.88/16.29亿元，对应EPS分别为8.34/11.19/14.16元，对应2025年11月7日收盘价234元，PE分别为28/21/17X，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　消费市场表现不佳；行业竞争加剧；新品表现不及预期。

　　2025Q1-3实现营收12.96亿元，归母净利润5.68亿元
　　锦波生物2025Q1-3实现营收12.96亿元，同比+31.10%，归母净利润5.68亿元，同比+9.29%。公司新品发布处于推广阶段导致Q3业绩短期承压，我们略微下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为901/1152/1447（原1038/1381/1825）百万元，对应EPS分别为7.83/10.02/12.58元/股，对应当前股价PE为31.1/24.3/19.3倍，看好公司技术壁垒及新产品未来销售表现，维持“增持”评级。
　　新品首发树立新标杆，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维完成药用辅料登记
　　2025年7月，锦波生物在山西太原正式发布重源新生HiveCOL蜂巢胶原，以100%人源化的技术突破，为全球胶原产业树立从0到1的新标杆。9月，北京大学人民医院孙秀丽教授团队在国际权威期刊《InternationalUrogynecologyJournal》发表了一项重要研究成果，该项研究表明，锦波生物重组川型人源化胶原蛋白（rhColllI），rhColI能够通过增强成纤维细胞功能、促进胶原合成与血管生成，有效重塑细胞外基质（ECM），为POP治疗提供了一种创新性的生物材料治疗策略。9月3日，公司自主研发生产的重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维正式获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）药用辅料登记并进行公示，登记号为“F20250000360”。这标志着全球首个注射级重组人源化胶原蛋白生物新材料成功进入药用辅料领域，是我国在高端生物医用材料领域的一项重大突破。
　　荣获2025年度民营科技领军企业、中国上市公司英华奖、金牛奖等多项荣誉
　　2025年8月28日，山西省民营经济发展局正式公布了2025年度民营科技领军企业和新锐企业名单，锦波生物凭借卓越的科技创新能力和重组人源化胶原蛋白产业引领作用成功入选。9月16日，由中国基金报主办的“2025中国上市公司英华示范案例评选暨最受机构投资者喜爱的上市公司评选”结果正式公布。锦波生物凭借卓越的公司治理、出色的投资者关系管理以及领先的科创实力，一举斩获三项重磅大奖。10月29日，中国证券报第二十七届上市公司金牛奖正式颁发。锦波生物凭借卓越的综合实力与优秀的治理水平，一举斩获四项重磅大奖。
　　风险提示：监管政策趋严风险、市场竞争风险、新品研发风险

　　2025H1实现营收8.59亿元，归母净利润3.92亿元
　　锦波生物2025H1实现营收8.59亿元，同比+42.43%，归母净利润3.92亿元，同比+26.65%，毛利率/净利率为90.68%/45.50%。主要原因为公司医疗器械和功能性护肤品收入增长。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1038/1381/1825百万元，对应EPS分别为9.02/12.00/15.86元/股，对应当前股价PE为38.7/29.1/22.0倍，维持“增持”评级。
　　医疗器械收入同比增长33.41%，已覆盖终端医疗机构超4000家
　　2025H1公司销售医疗器械实现收入7.08亿元，同比增长33.41%；毛利率为95.04%，较2024H1增加0.61个百分点。医疗器械产品的销售增长主要来自于单一材料医疗器械产品的销售增长，其中，重点医疗器械产品是以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品（三类医疗器械）。植入剂方面，公司产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维聚焦纠正眼周鱼尾纹、眉间纹、额头纹，推广自主品牌“薇旖美”，并持续丰富“薇旖美”产品体系，强化品牌建设。截至2025H1，已覆盖终端医疗机构超4000家。功能性护肤品实现收入1.21亿元，同比增长152.39%，毛利率为70.78%，较2024H1增加6.02个百分点。
　　重组Ⅲ型人源化胶原蛋白临床应用超270万支，获泰国医疗器械注册许可
　　2025H1公司研发制备的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白安全性高，其氨基酸序列的重复单元与人胶原蛋白氨基酸序列特定功能区相同，生物相容性好，目前临床应用超270万支，未见免疫原性；具有明确的164.88°柔性三螺旋结构，细胞粘附性高于人体I型和Ⅲ型胶原蛋白，形成了网状纤维结构，具有良好的修复特性，目前正在开展压力性尿失禁、间质性膀胱炎、慢性难愈合创面、血管内皮修复等临床应用研究。公司重组人源化胶原蛋白三类医疗器械全球化布局取得了重要进展，获得了泰国医疗器械注册许可。公司持续转化核心技术，新取得发明专利授权14项，其中取得国际发明专利授权4项，完成人体胶原蛋白原子结构解析1项（9UFG）。
　　风险提示：监管政策趋严风险、市场竞争风险、新品研发风险

　　2025Q1实现营收3.66亿元，归母净利润1.69亿元
　　锦波生物2024年实现营收14.43亿元，同比+84.92%，归母净利润7.32亿元，同比+144.27%，2025Q1实现营收3.66亿元，同比+62.51%，归母净利润1.69亿元，同比+66.25%，毛利率/净利率为90.11%/45.89%。公司已与养生堂有限公司签署《附条件生效的股份认购暨战略合作协议》，拟向养生堂发行股票。标志着双方正式建立深度战略合作关系，旨在整合双方优势资源，共同推进重组人源化胶原蛋白技术的产业化进程，加速高端生物材料在医疗健康领域的创新应用。因此我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1038/1381（原927/1125）/1825百万元，对应EPS分别为9.02/12.00/15.86元/股，对应当前股价PE为38.7/29.1/22.0倍，维持“增持”评级。
　　引入战略投资者养生堂，签署股份认购协议共筑生物材料产业新生态
　　2025年6月26日，公司发行公告拟向养生堂有限公司发行不超过717.566万股股票，占发行前总股本的6.24%，发行价格为278.72元/股，募集资金总额不超过20亿元。双方已签署《附条件生效的股份认购暨战略合作协议》，将在研发合作、规模化生产、品牌推广、渠道管理等领域展开战略合作。公司控股股东杨霞与久视管理咨询（杭州）合伙企业签署《附条件生效的股份认购暨战略合作协议》，拟转让其持有的575.33万股（占公司总股本5%），转让价格为243.84元/股，总价款14.03亿元。
　　3款产品获沙特SFDA备案，注射用重组人源化胶原蛋白凝胶生产车间启用
　　2025年5月，锦波生物旗下品牌ProtYouth3款产品:胶原多肽精华液、奢宠双胶原原液、三重胶原蛋白面霜成功完成沙特阿拉伯食品药品监督局（SFDA）备案。这是继此前获得美国FDA认证后，三款产品的“双证通关"，标志着锦波生物在国际化进程中再添新突破。5月22日，公司注射用重组人源化胶原蛋白凝胶生产车间正式落成启用。车间集成国际领先的发酵、离心、均质、纯化及灌装设备与技术，深度融合工业物联网、大数据分析与人工智能技术，打造了全流程数字化、智能化的生物制药生产体系。
　　风险提示：监管政策趋严风险、市场竞争风险、新品研发风险