三季报业绩基本符合预期
　　公司发布了2025Q3业绩报告，单Q3营业收入307.8亿（yoy+6.10%），毛利率3.69%（yoy-0.90pct），归母净利润2.44亿（yoy-36.58%），扣非归母净利润2.20亿（yoy-45.81%），基本符合预期。
　　单Q3收入构成上，AI驱动的高价值业务盈利能力持续增强，数云服务及软件业务收入9.7亿（yoy+52.73%）；自有品牌产品业务收入21.5亿（yoy+77.09%）。
　　“AI驱动的数云融合”战略成果显现，与互联网大厂AI算力、应用的合作更加紧密
　　2025Q1-3，公司AI相关业务收入实现227亿（yoy+80%），单Q3季度AI相关收入实现94亿（yoy+129%）：
　　1）公司深化扩展与国际领先云厂商的合作，AI算力服务业务收入同比增长20%；公司与字节跳动建立起更紧密的海外合作关系，依托其全球平台优势，持续拓展商机管道与落地资源，海外订单稳步增长；公司与阿里云国际签署深化合作谅解备忘录，获授“GlobalSummit2025PartnerConnect”合作伙伴认证，双方将在金融、互联网、汽车、人工智能等领域开展更具实效的本地化联合解决方案输出。
　　2）公司积极承接各行业国产算力建设扩容的爆发需求，自有品牌AI算力设备业务收入同比增长54%；
　　3）随着“神州问学企业级Agent中台”价值进一步释放，驱动AI软件及服务业务收入同比增长120%；
　　4）紧抓AI基础组件、AI算力设备、AI智能终端的发展机遇，AI生态产品销售业务收入同比增长86%；
　　5）在具身智能方面，公司与宇树科技、智元机器人、云深处等多家具身智能厂商展开深度合作，签约宇树科技并成为官方授权区域
　　代理。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2025-2027年营业收入有望达到1398.34/1509.68/1623.58亿（同比+9.10/7.96/7.54%），归母净利润有望达到12.33/15.90/18.87亿（同比+63.79/29.00/18.66%）。我们认为，与互联网大厂、具身智能厂商等合作将为公司服务器、云等业务带来持续的业绩提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　国际局势风险、国内外宏观环境风险、竞争加剧风险、上游供应风险、下游关键合作进展不及预期风险、资产减值风险等。

　　事件：公司发布2025年报，2025年实现营收1437.51亿元，同比增长12.16%；实现归母净利润5.23亿元，同比下滑30.52%；实现扣非净利润7.03亿元，同比下滑30.70%。
　　四季度收入稳定增长，AI相关业务高速增长。2025年四季度，公司实现营收413.86亿元，同比增长13.09%；归母净利润亏损1.47亿元，去年同期亏损1.41亿元；扣非净利润0.47亿元，同比下滑69.37%。2025年，AI相关业务收入实现330.3亿元，同比大幅增长47.7%。其中，AI软件及服务业务实现收入1.1亿元，同比增长165.4%。
　　费用率控制良好，合同负债实现较快增长。公司2025年实现毛利率3.40%，同比下降0.81pcts；整体费用率2.38%，同比下降0.53pcts；销售/管理/研发费用率分别为1.52%/0.28%/0.27%，同比变动-0.13/-0.03/-0.02pcts。2025年经营活动净现金流-24.26亿元，去年同期为25.05亿元，主要系公司基于自有品牌产品重大订单和芯片、存储等IT产品销售需要等集中采购原材料和存货。合同负债32.54亿元，同比增长29.33%。
　　自有品牌收入同比增长62.4%，全面布局AI算力场景。报告期内，公司自有品牌业务实现收入74.4亿元，同比增长62.4%；税后净利润7753.6万元，同比增长9.7%。目前公司旗下品牌神州鲲泰产品覆盖通用计算、AI智算、边缘计算、桌面终端及解决方案一体机的多元场景。2025年神州鲲泰连续中标多个重点行业亿元级重大项目，并在国家训练场、互联网行业实现重大项目突破。
　　盈利预测与投资建议：根据公司最新财报，调整公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为7.20/9.67/12.79亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品迭代不及预期，行业进展不及预期，需求不及预期。

　　投资要点：
　　卡位优势愈发稀缺，厚积薄发承接客户全维度产品需求。公司拥有完善的生态体系及分销渠道网络，与英伟达、华为、英特尔、希捷、戴尔、欧姆龙、锐捷、IBM等核心厂商保持长期稳定合作；同时公司加速国产半导体的布局，相继引入海思、长鑫、京东方、华星光电等头部品牌，并围绕主控、存储、屏和驱动、分立器件四个品类不断完善微电子业务布局。公司分销相关产品业务持续保持市场份额的绝对领先地位。以此为基础，公司坚持以“AI驱动的数云融合”为核心战略，全栈深化AI布局，推动自有品牌及数云服务业务高速发展，2025年前三季度，公司AI相关业务收入227亿元，同比增长80%。在贸易摩擦的背景之下，公司依托国内最为丰富的IT渠道和客户资源、近10年的产品化经验，承接客户全维度产品需求，卡位优势愈发稀缺。
　　加速拓展算力基础设施业务，AI算力业务正全面突破。AI基础设施方面，神州鲲泰推出人工智能+产品矩阵及多款训推服务器产品，广泛适用于深度学习、模型开发和AI训练服务等多种场景。在运营商领域，神州鲲泰智算服务器助力中国移动构建网络云资源池，实现资源虚拟化与敏捷调度；在金融领域，公司为中国人寿打造分布式云化多活数据中心；在教育领域，公司围绕智慧校园建设，已在江苏、宁夏、河南、四川等地部署定制化网络方案；在互联网领域，公司正持续突破。2025年前三季度，公司自有品牌AI算力设备业务同比增长54%；AI算力服务业务收入同比增长20%；AI基础组件、AI算力设备、AI智能终端等AI生态产品销售业务收入同比增长86%。
　　全面战略性向AI转型，积极培育人工智能全生态业务。除算力基础设施业务之外，公司积极布局AI多环节。软件方面，“神州问学企业级Agent中台”聚焦企业知识治理与效率体系等方向完成多版本迭代，并在医疗医药、零售、高端制造等行业实现持续突破与收获，项目覆盖AI智能体、资产管理、数据合规及AI智能分析、生产制造、销售陪练等多个业务场景，2025年前三季度，随着“神州问学企业级Agent中台”价值进一步释放，驱动AI软件及服务业务收入同比增长120%。生态方面，除了与宇树科技、智元机器人、云深处等多家具身智能厂商，以及主流GPU厂商展开深度合作以外，公司也在国产算力适配、可信数据空间、数据跨境服务等方面与国内外一流生态伙伴展开广泛合作。
　　盈利预测与投资建议：根据公司最新财报，调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为9.29/11.99/14.78亿元，给予“增持”评级。
　　风险提示：产品迭代不及预期，行业进展不及预期，需求不及预期。