事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入67.00亿元（同比+8.83%），实现归母净利润17.39亿元（同比+11.66%），实现扣非归母净利润16.38亿元（同比+13.62%）；其中2025Q4公司实现营业收入19.34亿元（同比+21.52%），实现归母净利润4.65亿元（同比+14.88%），实现扣非归母净利润4.83亿元（同比+28.85%），25Q4表现亮眼，全年业绩符合预期。
　　核心产品多渠道放量，盈利能力持续增强。2025年阿胶及系列产品实现营业收入61.98亿元（同比+11.80%），毛利率74.84%（同比+1.23pct），包括阿胶块、阿胶浆、阿胶粉等适应多个消费场景的产品，其中核心产品复方阿胶浆在2025年共发布了涵盖妇科、血液、肿瘤等领域8项专家共识/指南，癌因性疲乏Ⅱ期临床试验实现首例入组。
　　外延并购丰富产品矩阵，夯实第二增长曲线。公司收购马记药业70%股权，依托其优势资源，丰富“皇家围场1619”产品矩阵，持续优化男性滋补产业链条；收购阿拉善苁蓉集团80%股权，凭借肉苁蓉稀缺资源与优质品质，扩充肉苁蓉产品线矩阵，持续夯实第二增长曲线产业基础。
　　注重股东回报，十五五规划启新程。公司不断创新升级股东回报方式，形成了“股权激励+大股东增持+回购注销+100%分红”的多重市值管理手段。2026年作为十五五开局之年，公司将围绕“1238”战略主线，迭代升级。一方面，深化药品+健康消费品“双轮驱动”，以气血为基石延伸赛道、丰富人群。另一方面，推进文化+产业“双轮驱动”，以品牌建设为有力抓手，以“文化叙事、品牌叙事、科技叙事”为链条，全方位构建完整叙事体系。依托三产融合模式，构建“一产保供、二产造血、三产扩影响”协同发展体系。依托“一中心三高地+N联合”，打造“研发创新+科技叙事”增长引擎，开拓新品类、新功效，培育新增长点。同时，通过外延并购，积极引进契合公司战略的新产品、新业务。
　　盈利预测与投资评级：考虑到国内消费需求疲软叠加OTC市场波动，我们略下调公司此前盈利预测，预计公司2026年归母净利润为19.87亿元（此前预测为21.83亿元），新增2027-2028年归母净利润分别为22.31/25.11亿元，对应2026-2028年EPS分别为3.09/3.46/3.90元，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、产品放量不及预期、原材料价格波动风险。

　　事件：公司发布2025年年报。
　　2025年，公司实现营业收入67.00亿元，同比增长13.17%（公司于2025年7月收购同一控制下企业东阿阿胶国际100%股权，合并报表追溯调整2024年数据后同比增长8.83%）；归母净利润17.39亿元，同比增长11.67%（追溯调整后为11.66%）；扣非归母净利润16.38亿元，同比增长13.62%。从“一利五率”指标来看，2025年公司实现利润总额20.6亿元，同比稳健增长10.98%；净资产收益率16.7%，提升2.1ppt;营业现金比率34.2%，处于行业领先水平；资产负债率22.6%，结构稳健；研发投入强度5.0%，增长1.5ppt，呈现全面良性发展态势。
　　阿胶及系列产品稳健增长，其他药品及保健品实现高增。
　　分业务来看，2025年公司阿胶及系列产品实现营业收入61.98亿元，同比增长11.80%；其他药品及保健品实现营业收入3.86亿元，同比增长63.65%；毛驴养殖及驴肉产品销售实现营业收入0.58亿元，同比下滑15.53%。公司系统构建了药品+健康消费品“双轮驱动”的业务增长模式：持续深化复方阿胶浆大品种战略,“复方阿胶浆治疗癌因性疲乏”研究成果接连斩获“ASCO”“SIO”等国际奖项，并纳入八项国内权威临床诊疗指南与专家共识；着力推动“桃花姬”阿胶糕深耕健康消费品领域，实现从区域性品牌到全国性健康零食品牌的升级；开拓便捷养生新品“小金条”阿胶速溶粉；布局男士健康赛道，开发健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、阿胶肉苁蓉原浆、阿胶苁蓉膏等产品，培育第二增长曲线。
　　“十四五”圆满收官，“十五五”高质量发展值得期待。
　　2025年，公司坚定“1238”战略主线，统筹中长期发展布局与年度经营目标落地，圆满完成“十四五”发展战略目标。根据公司投资者关系记录，“十五五”期间，公司将持续融入国家大健康发展战略，围绕“1238”战略主线迭代升级，包括深化药品+健康消费品“双轮驱动”，以气血为基石延伸赛道、丰富人群；推进文化+产业“双轮驱动”，全方位构建完整叙事体系；依托三产融合模式，构建“一产保供、二产造血、三产扩影响”协同发展体系，将全链条贯通的发展格局复制到第二增长曲线的打造中；依托“一中心三高地+N联合”，打造“研发创新+科技叙事”增长引擎，开拓新品类、新功效，培育新增长点；通过投资并购，丰富产品组合，拓展业务布局，补齐能力短板等方面。展望“十五五”，公司有望全面开启高质量发展新篇章。
　　公司为高股息优质资产，近年来持续高比例分红回报股东。
　　2021年以来，随着公司基本面的修复改善，公司开始大幅提升分红金额和分红比例，积极回报投资者，2021-2024年现金分红金额分别为4.25亿元、7.59亿元、11.46亿元、15.55亿元，现金分红比例分别为96.52%、97.26%、99.60%、99.83%。根据《2025年年度利润分配预案》，公司拟向全体股东每10股派发现金14.31元（含税），共计分配现金股利9.22亿元，占公司2025年当年尚未分配归属于股东净利润的100.00%；2025年度累计现金分红总额和股份回购总额合计为18.19亿元，占公司2025年度归母净利润的104.60%。自此，公司上市以来累计分红达29次，总额突破110亿元。根据公司投资者关系记录，公司未来有望继续坚持高比例分红，切实回馈股东。
　　风险提示：原材料价格波动风险、医药行业政策变化风险、宏观消费景气度风险。

　　事件：2025年3月20日，公司发布2025年年度业绩公告，2025全年收入
　　67.00亿元（YoY+8.83%，追溯调整后），归母净利润17.39亿元（YoY+11.67%），扣非归母净利润16.38亿元（YoY+13.62%）；主营业务毛利率73.47%（YoY+1.05pct）。
　　25Q1收入17.19亿元（YoY+18.24%），归母净利润4.25亿元（+20.25%），扣非归母净利润4.16亿元（YoY+26.69%）；
　　25Q2收入13.32亿元（YoY+2.91%），归母净利润3.93亿元（YoY+2.01%），扣非归母净利润3.71亿元（YoY+0.07%）；
　　25Q3收入17.16亿元（YoY+8.50%），归母净利润4.56亿元（YoY+10.28%），扣非归母净利润3.68亿元（YoY+0.07%）；
　　25Q4收入19.34亿元（YoY+21.52%），归母净利润4.65亿元（YoY+14.79%），扣非归母净利润4.83亿元（YoY+28.85%）。
　　费用率层面：2025年销售费用率32.00%（YoY-1.32pct），管理费用率7.21%（YoY-0.04pct），研发费用率4.07%（YoY+1.13pct），财务费用率-0.78%（YoY+1.21pct）。
　　各细分拆分：
　　阿胶及系列产品：收入61.98亿元（YoY+11.80%），占营业收入比重92.50%（YoY-1.14pct），毛利率74.84%（YoY+1.23pct）；涵盖传统阿胶、复方阿胶浆、桃花姬等核心品类，其中桃花姬通过低糖化、场景化创新拓宽消费群体。
　　其他药品及保健品：收入3.86亿元（YoY+63.65%），我们预计主要系男士滋补品牌“皇家围场”高速成长，占营业收入比重5.76%（YoY+1.78pct）。公司通过收购内蒙古阿拉善苁蓉集团（肉苁蓉）与东丰马记药业（鹿产品），进一步切入男士滋补及大健康新赛道，拓展滋补新场景，第二曲线增速亮眼。
　　毛驴养殖及驴肉产品销售：收入0.58亿元（YoY-18.69%），占营业收入比重0.87%（YoY-0.34pct）；
　　分红政策：2025年分红比例100%，延续公司稳健分红传统，股息率5.50%。
　　投资建议：公司第二曲线逐步发力，盈利质量稳步提升。我们预计公司，2026~2028年收入分别75.63/84.02/93.14亿元，同比增长12.9%/11.1%/10.9%；归母净利润19.98/22.46/24.88亿元，同比增长14.9%/12.4%/10.8%，对应PE为18X/16X/15X。维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；成本波动风险。

　　投资要点
　　事件：2025年，公司实现营业收入67.00亿元（+8.83%，同比，下同），归母净利润17.39亿元（+11.66%），扣非归母净利润16.38亿元（+13.62%），经营活动产生的现金流量净额为22.89亿元（+5.45%）；单Q4季度，公司实现营收19.34亿元（+21.52%），归母净利润4.65亿元（+14.88%），扣非归母净利润4.83亿元（+28.85%），四季度增速亮眼，业绩符合市场预期。
　　核心产品稳健增长，新赛道布局成效初显：分产品来看，阿胶及系列产品实现营收61.98亿元（+11.80%），毛利率提升至74.84%（+1.23pct，较2024年同期提升1.23个百分点，下同），核心产品持续放量，盈利能力增强。其他药品及保健品实现营收3.86亿元（+63.65%），增速迅猛，成为公司新的增长极。公司坚定“药品+健康消费品”双轮驱动战略，成效显著。一方面，持续巩固“滋补国宝”品牌地位，阿胶系列基本盘稳固，复方阿胶浆大品种战略深化，其治疗癌因性疲乏的研究成果获国际认可。另一方面，公司积极布局男士滋补（皇家围场1619、壮本）、健康零食（遇元气）、中式滋补（燕真卿、参山见）等新赛道，并通过“阿胶小金条”等便捷化产品满足年轻消费需求，成功开辟第二增长曲线。
　　提质增效成果显著，高分红回报股东彰显信心。2025年报告期内，公司营运效率持续提升，存货同比下降9.79%，经营质量向好。费用端，销售费用率为32.01%（-0.74pct），管理费用率为7.21%（-0.32pct），费用控制良好。研发投入同比增长60.61%，研发费用率提升至4.07%，彰显公司对科技赋能和产品创新的重视，为长远发展蓄力。此外，公司延续并强化了高分红政策，积极回馈股东。2025年，公司计划进行年度分红（10派14.31元）和中期分红，年度现金分红总额（含中期及回购）预计达到10.02亿元，占2025年当年归属于上市公司股东净利润的100.00%。充分体现了公司对股东回报的重视，也反映了管理层对未来经营现金流的充足信心。
　　“十五五”规划启航，战略蓝图清晰明确。2026年，“十五五”规划正式启航，东阿阿胶紧扣国家大健康发展战略，以“增长·创新”为年度管理主题，全面开启高质量发展新篇章。围绕“1238”战略，锚定两大关键领域：一方面，以数字化赋能传统阿胶业务，优化渠道效率，深耕场景化消费；另一方面，以创新驱动新业务突破，加速男性滋补等产品的研发，拓展大健康生态版图。
　　盈利预测与投资评级：考虑到国内消费市场整体景气度不足，我们将2026-2027年归母净利润由22.2/25.7亿元下调为20.5/23.9亿元，同时预计2028年归母净利润为26.4亿元，对应PE估值为18/15/14X。同时考虑到公司核心产品矩阵持续扩容，健康消费品增长潜力释放，且高分红优势显著，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争风险，政策风险等。

　　2025年经营质效提升，滋补领域发展潜力强，维持“买入”评级
　　公司2025年实现营收67.00亿元（同比+8.83%，下文皆为同比口径）；归母净利润17.39亿元（+11.66%）；扣非归母净利润16.38亿元（+13.62%）。从盈利能力来看，2025年毛利率为73.47%（+1.05pct），净利率为25.95%（-0.35pct）。从费用端来看，2025年销售费用率为32.00%（-1.32pct），管理费用率7.21%（-0.33pct），研发费用率4.07%（+1.13pct），财务费用率-0.78%（+1.21pct）。考虑到宏观消费环境有所承压，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计归母净利润分别为19.55/22.22/25.21亿元（原预计21.05/24.74亿元），EPS为3.04/3.45/3.91元，当前股价对应PE为18.5/16.2/14.3倍，我们看好公司深耕阿胶品类、男科产品及产业链布局带来的长期发展潜力，维持“买入”评级。
　　阿胶系列产品营收稳健增长，毛利率稳中有进
　　2025年公司阿胶及系列产品营收61.98亿元（+11.80%），毛利率74.84%（+1.23pct）；其他药品及保健品营收3.86亿元（+63.65%）；毛驴养殖及驴肉产品销售0.58亿元（-15.53%）；其他营收0.58亿元（-81.09%）。公司深耕滋补领域，系统构建“药品+健康消费品”的双轮驱动增长模式，2025年阿胶系列的良好增长我们认为主要系（1）药品方面，复方阿胶浆大品种战略深化，“复方阿胶浆治疗癌因性疲乏”研究成果纳入多项专家共识，提升消费者认知；（2）健康消费品方面，“桃花姬”阿胶糕实现从区域性品牌到全国性健康零食品牌的升级、“小金条”阿胶速溶粉着眼便捷养生，同时布局男士健康赛道等，打开成长空间。
　　2025年持续高分红，给予股东高回报强信心
　　公司以2025年末总股本643,976,824股为基数，向全体股东每10股派发现金14.31元，现金分红总额达9.22亿元，占2025年当年尚未分配归属于股东净利润的100.00%。本次利润分配完成后，公司总计现金分红29次，分红总额累计超110亿元，平均分红比例近70%，为股东带来高质量回报。
　　风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

　　2025年，公司盈利能力持续提升。
　　多品类产品放量，带动收入增长多元化发展。
　　维持“买入”评级，下调DCF目标价至82.96元。
　　2025年公司业绩符合预期，盈利能力持续提升：根据公司2025年报告，东阿阿胶全年营业收入67.0亿元（+13.2%），净利润17.39亿元（+11.7%），公司实现基本每股收益2.7元/股（+12.5%）。其中，4Q25营收和净利润分别为19.34亿元（+21.5%）和4.65亿元（+14.9%）。从盈利能力看，2025年，公司毛利率提升至74.6%，同比提升1.1pcts；ROIC提升至16.22%（2024年为13.8%），公司资本回报水平持续提升。我们预计公司26E-28E收入增速为13.4%/14.6%/16.0%。
　　核心产品贡献稳定，公司由规模扩张向结构优化转变：根据公司2025年报告，阿胶系列产品收入达61.98亿元，同比上升11.8%；毛利率74.8%，同比提升1.23pcts，整体增长趋于平稳。根据公司2025年报告，阿胶系列产品仍为公司收入核心来源，收入贡献维持在高位水平，2023-2025年占总收入比例为92.6%/93.6%/92.5%。2025年，公司通过系统构建药品+健康消费品“双轮驱动”业务增长模式，推动品牌焕新，稳固行业地位。我们预计，2026E-2028E公司阿胶系列产品收入有望实现同比增长14.1%/14.5%/16.0%，其中阿胶浆、阿胶糕、阿胶粉等各种“阿胶+”产品成为阿胶系列产品收入增长的主要驱动力。
　　新产品打造第二增长曲线：2025年，公司其他药品业务在多品类产品放量带动下实现较快增长，2025年收入同比增长63.7%，收入规模提升至约3.86亿元。2025年，公司加速培育第二增长曲线，“皇家围场1619”通过“大品牌、大单品、大动销、大品类”四大战役，推动快速放量；产业布局方面，围绕梅花鹿地道产区，打通全产业链条，着力构建从原料到生产的一体化闭环。公司持续推进健康消费品体系建设及新品开发，全年推出16款新产品，并围绕年轻化消费场景加快产品迭代与渠道拓展。我们预计新产品将持续带动其他药品业务维持较快增长，成为公司业绩增长重要驱动力。
　　维持“买入”评级，目标价下调至RMB82.96（WACC：8.6%，不变）：我们的目标价对应26倍的2026年P/E，高于行业可比公司的18倍均值。鉴于东阿阿胶在中药行业地位、知名品牌效应和OTC市场产品销售的领先地位，我们认为公司估值仍有一定的上升空间。我们对公司未来发展前景保持乐观，加上其稳健的现金流和较高的分红比例，我们维持买入评级。
　　风险提示：产品价格波动风险；原材料价格波动风险；阿胶类市场竞争加剧的风险；新品培育或销售不及预期；医药政策风险；宏观经济影响的风险

Dong-E-E-Jiao(DEEJ)has reported 2025 revenue/attributable net profit(NP)/recurring attributable NP of RMB6.70/1.74/1.64bn(+9/+12/+14%YoY after retrospective adjustment).The 4Q25 figures were RMB1.93/0.46/0.48bn(+22/+15/+29%YoY after retrospective adjustment),broadly in line with our expectations.The interim dividend and proposed annual dividend for 2025 total cRMB1.74bn,equivalent to 100%of attributable profit.Under the'Four Reshaping'strategy,we expect sustained growth in sales and profits,driven by further market share gains of the Ejiao series and solid potential from new categories such as deer antler,cistanche and health consumer products.Maintain OVERWEIGHT.
Ejiao series revenue grew by 12%YoY in 2025
Revenue from the Ejiao series grew by 12%YoY in 2025,while the gross margin increased by 1.2pp YoY to 74.8%.We estimate that revenue from Ejiao blocks grew by 5-10%YoY,Ejiao syrup grew by c15%YoY,Ejiao cake remained broadly flat YoY,and Ejiao powder grew by over 40%YoY.With consumption recovery,support from medical insurance,and category expansion,we expect Ejiao series revenue to maintain double-digit growth in 2026-2027.Specifically,we project Ejiao block revenue to maintain stable single-digit growth,Ejiao syrup and Ejiao cake to maintain double-digit growth,while Ejiao powder,Royal Weichang 1619(male health),cistanche,and astragalus extract are likely to sustain rapid growth.
Maintain OVERWEIGHT
Considering that the ramp-up of the Ejiao series exceeded our previous expectations,we raise our revenue forecasts.However,given increased marketing investment associated with new product launches,we trim our earnings forecasts for 2026-2027 and introduce our 2028 forecast.We project 2026/2027/2028 attributable NP at RMB2.00/2.30/2.61bn(2026/2027E revised by-2/-1%vs our previous estimates).We value the stock at 25x 2026E PE(in line with its peers’average on Wind consensus),for our target price of RMB77.57(previous:RMB83.65,based on 30x 2025E PE and RMB1.80bn attributable NP).

　　公司公告2025年收入、归母净利、扣非归母67.0、17.4、16.4亿元（考虑追溯调整+9%、+12%、+14%yoy），其中4Q25收入、归母净利、扣非归母19.3、4.6、4.8亿元（考虑追溯调整+22%、+15%、+29%yoy），基本符合我们预期。公司2025年中期分红与年度拟分红合计约17.4亿元，占归母利润的100%。我们看好公司在“四个重塑”下持续带动销售与利润双提升，阿胶品类做深做大，鹿茸、苁蓉、健康消费品等蓄势待发，维持“增持”评级。
　　阿胶系列2025年收入增长12%
　　阿胶系列2025年收入同比增长12%，毛利率同比增长1.2pct至74.8%，我们估算阿胶块收入同比增长5~10%、阿胶浆收入同比增长~15%、阿胶糕入同比持平、阿胶粉收入同比增长超40%。随着消费复苏、医保支持、品类扩充，我们预计阿胶系列2026~2027年收入维持双位数增长，其中阿胶块保持个位数的平稳增长，阿胶浆与阿胶糕维持双位数增长，阿胶粉、皇家围场1619（男科）、肉苁蓉、黄芪精等维持高速增长。
　　下一个五年：药品一核两翼蓄势，健康消费品重塑后新生
　　1）药品方面，2025年公司加速滋补品类扩张，鹿茸品类上与新西兰鹿业、吉林东丰、辽宁西丰战略合作，肉苁蓉品类上与阿拉善盟合作共建，人参品类上与正官庄战略合作，黄芪品类上与康缘药业合作推出黄芪精。我们认为公司聚焦一核（阿胶、复方阿胶浆）两翼（鹿产业、肉苁蓉产业），深挖基石产品，升级第二曲线；2）健康消费品方面，业务2025年系统性重塑（人才匹配、经销商砍减等），公司2M26公告，拟投资约15亿元建设健康消费品产业园，我们看好健康消费品（阿胶糕、阿胶枣、阿胶粉等）未来成为收入的重要贡献。
　　费用持续优化，应收账款下降
　　1）2025年销售、管理、研发费用率32.0%、7.2%、4.1%（-1.3pct、-0.3pct、+1.2pctyoy），销售费率持续优化，研发费率增加主因加大与高校科研院的药品、保健品及驴产业的研发项目；2）4Q25应收款项明显回落，应收票据/账款/账款融资合计环比下降2亿元，4Q25存货环比表现平稳；3）2025年经营现金流净额22.9亿元、高于净利润（主因应收账款下降、应付账款上升），经营现金流入71.0亿元、略高于收入。
　　维持“增持”评级
　　考虑到阿胶放量超此前预期，我们上调收入预测；考虑到新品上市公司加大营销投入力度，我们下调公司26-27年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-28年归母净利20.0/23.0/26.1亿元（26-27E较前值-2%、-1%），给予2026年PE估值25x（参考可比公司Wind一致预期均值25x），目标价77.57元（前值83.65元，基于25E30xPE和18.0亿归母净利）。
　　风险提示：医保政策变化，中高端药品消费不及预期。

　　业绩简评
　　2026年3月19日，公司发布2025年年报，25年实现收入67.00亿元，同比+13.17%（同一控制下企业合并而重述后收入+8.83%）；归母净利润17.39亿元，同比+11.67%；扣非归母净利润16.38亿元，同比+13.62%。业绩整体符合预期。
　　单季度看，4Q25公司实现收入19.34亿元，同比+21.52%；归母净利润4.65亿元，同比+14.79%；扣非归母净利润4.83亿元，同比+28.85%。
　　经营分析
　　核心阿胶系列产品韧性较强，毛利率持续稳固并略有提升。分板块看，医药工业收入65.84亿元，同比+13.91%，占总营业收入98.26%。其中，核心板块阿胶及系列产品收入61.98亿元，同比+11.80%；毛利率74.84%，同比+1.23%，收入仍保持强劲增长，预计主要得益于：①药品+健康消费品双轮驱动战略持续拓宽品牌护城河，巩固行业地位；②复方阿胶浆品牌赋能学术及动销，持续深化O2O渠道布局；③推动桃花姬阿胶糕深耕健康消费品领域、从区域性升级成全国性品牌等。其他药品及保健品收入3.86亿元，同比+63.65%，低基数下实现高速增长。
　　高比例分红+回购，重视股东回报。根据利润分配预案，2025年累计现金分红总额和股份回购总额合计约为18.19亿元，占公司2025年归母净利润的104.60%，高分红比例重视股东回报，同时彰显管理层对未来业绩长期稳健增长的信心。
　　投资建设健康消费品产业园，大健康产业前景可期。26年2月10日，公司发布公告，拟以14.85亿元的自有资金投资建设健康消费品产业园项目，用于药食同源食品、保健品、功能性食品等健康消费品的生产与配套仓储物流、质检中心、新品孵化中心、电商分拣及药品成品仓储等。本次投资是公司顺应大健康产业高速发展，把握“养生年轻化”消费新趋势作出的重要战略布局，有望在药品基础上拓展健康消费品业务，继续培育第二增长曲线，为长期发展赋能。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司26-28年归母净利润分别为19.94亿元、22.79亿元、26.30亿元，分别同比增长15%、14%、15%，对应EPS分别为3.10元、3.54元、4.09元，现价对应PE分别为17/15/13倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　单一品类产品占比较大风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、政策风险、新品放量不及预期风险等。

　　公司公告1-3Q25收入、归母净利、扣非归母47.7、12.7、11.6亿元（+4%、+11%、+8%yoy），其中3Q25收入、归母净利、扣非归母17.2、4.6、3.7亿元（+9%、+10%、+0%yoy），剔除追溯调整（7M25收购华润医药贸易香港），公司1-3Q25收入、归母净利同比增长10%、11%。我们看好公司在“四个重塑”下持续带动销售与利润双提升，阿胶品类做深做大，鹿茸、苁蓉等品类蓄势待发，维持“增持”评级。
　　预计阿胶系列维持双位数增长
　　我们预计1-3Q25阿胶系列（阿胶块、阿胶浆、阿胶粉、阿胶糕）收入同比维持高速增长。我们看好公司发力线上渠道，随着消费复苏、医保支持、品类扩充，预计阿胶系列2025~2025年收入维持双位数增长。
　　下一个五年阿胶、鹿茸、苁蓉有望齐头并进
　　2025年公司加速滋补品类扩张，鹿茸品类上与新西兰鹿业、吉林东丰、辽宁西丰战略合作，肉苁蓉品类上与阿拉善盟合作共建，人参品类上与正官庄战略合作，黄芪品类上与康缘药业合作推出黄芪精。我们认为“十五五”期间（2026~2030）公司有望逐步从阿胶领导者转向大滋补领军者，形成阿胶、鹿茸、苁蓉齐头并进的局面。
　　财务指标稳健
　　1）1-3Q25销售、管理、研发费用率35.2%、6.1%、3.0%（-2.6pct、-0.3pct、+0.9pctyoy），销售费率持续优化，研发费率增加主因搭建战略研发平台、重点项目投入增加；2）3Q25应收账款和票据、存货5.5、8.2亿元（-0.1亿元、-0.1亿元yoy），应收与存货平稳；3）1-3Q25经营现金流净额13.1亿元、略高于净利润，经营现金流入46.6亿元、与收入基本匹配。
　　维持“增持”评级
　　我们维持盈利预测，预计2025-27年归母净利18.0/20.5/23.2亿元（+15%、+14%、+13%yoy），给予2025年PE估值30x（参考可比公司Wind一致预期均值25x，考虑到公司经营韧性、基于“四个重塑”等战略推进及股权激励有望带动公司收入利润的持续提升给予溢价），维持目标价83.65元。
　　风险提示：医保政策变化，中高端药品消费不及预期。